1969年12月5日
致我的合夥人：
本信旨在向你們提供與我們兩家控股公司（及其四個主要業務部門）相關的已公開資訊，並就我目前對其業務的總體看法提供說明。我的評述並非要向你們提供大量如招股說明書般的詳細資訊，而只是我目前對這些業務的總體「觀感」。
多元化零售公司
年底時，巴菲特合夥公司將持有多元化零售公司（DRC）1,000,000股流通股中的800,000股。第一曼哈頓公司（First Manhattan Company）和惠勒．芒格公司（Wheeler, Munger & Company）各持有100,000股。多元化零售公司過去持有巴爾的摩霍克希爾德科恩公司（Hochschild, Kohn & Company）100%股權，目前持有聯合零售商店（Associated Retail Stores，前身為聯合棉花商店）100%股權。12月1日，多元化零售公司將其在霍克希爾德科恩的全部股權，以5,045,205美元現金加上無息的超市通集團（Supermarkets General Corp.）票據出售——200萬美元於1970年2月1日到期，4,540,000美元於1971年2月1日到期。這些票據的現值約為600萬美元，因此多元化零售公司實際上收到了約1,100萬美元的出售對價。多元化零售公司在出售過程中作出了各種保證，雖然我們預計不會有依合同提出的索賠，但在保證有效期間，遠期或有責任始終存在。
聯合零售商店的淨資產約為750萬美元，是一家財務狀況穩健、營業利潤率良好、近年銷售額和盈利持續增長的優秀企業。去年銷售額約為3,750萬美元，淨利潤約為100萬美元。今年的銷售額和盈利應創新高，我估計後者在全額稅後約為110萬美元。
多元化零售公司有660萬美元的未償信用債券（招股說明書詳細描述了截至1967年12月18日的業務情況和信用債券條款，可應要求提供），其中有一個特殊條款：若我本人或由我控制的實體不再是多元化零售公司的最大股東，債券持有人有權要求公司按面值贖回其債券。
因此，多元化零售公司每股有形淨資產約為11.50至12.00美元，擁有一項出色的業務，以及可供再投資於其他業務的大量資金。在過渡期間，此類資金將投入有價證券。
波克夏海瑟威公司
波克夏海瑟威公司（Berkshire Hathaway Inc.）有983,582股流通股，其中巴菲特合夥公司持有691,441股。波克夏海瑟威有三個主要業務：紡織業務、保險業務（由國家賠償公司和國家火險與海上保險公司共同運營，以下統稱「保險公司」），以及伊利諾伊州羅克福德市的伊利諾伊國民銀行暨信託公司。此外，公司還持有太陽報業集團（Sun Newspapers）、布萊克印刷公司（Blacker Printing Company）和Gateway Underwriters 70%的股權，但這些業務相對於整體而言財務意義不大。
紡織業務目前每股約投入16美元的資本，雖然我認為相對於紡織業整體而言已取得一定進展，但不能被評定為一項令人滿意的業務。其資本報酬率不足以支撐業務中所運用的資產，實際上，未來平均獲得充分報酬的可能性不到一半。它代表的是四年半前我們取得控制權時所存在業務中最優秀的部分。其他部分的資本已被成功再部署——先是以過渡性方式投入有價證券，現在則以永久性方式投入保險和銀行業。我喜歡紡織業務的員工——他們在困難條件下努力改善業務的相對地位，取得了合理成果——儘管報酬欠佳，但只要業務維持在接近目前的水準，我們預計將繼續運營紡織業務。
保險業務（波克夏海瑟威持有幾乎100%股權）和銀行（波克夏海瑟威持有97.7%股權）呈現出截然不同的面貌。兩者都是一流業務，在任何絕對或比較的業務統計分析中，資本報酬率良好，表現出色。銀行每股適用於波克夏海瑟威的有形淨資產約為17美元，保險公司約為15美元。我估計兩者目前正常的盈利能力約為每股4美元（相較於1968年業務的預估約3.40美元），銀行和保險公司合計32美元的有形淨資產前景良好。加入紡織業務和雜項資產，並扣除約700萬美元的母公司銀行債務，波克夏海瑟威每股有形淨資產價值約為43美元，允計為銀行收購所支付的高於有形資產的溢價後，帳面價值約為45美元。
有一點需要說明——當我上面提到有形淨資產時，我是以攤銷成本對保險公司和銀行持有的7,500萬美元債券進行估值。這符合這些行業的標準會計慣例，也符合其業務運作的實際情況，在這些業務中，債券在到期前被迫出售的可能性極低。然而，在當今歷史性的低債券價格下，我們的債券市值已大幅低於帳面價值，大約每股波克夏海瑟威股票低了10美元。
在多元化零售公司和波克夏海瑟威之間，我們有四個主要業務，其中三個在我看來，以任何通常的評估標準衡量，都絕對是一流的。這三家出色的企業都由年齡超過六十歲的男性掌舵，他們在很大程度上負責從無到有地建立了各自的業務。這些人勤奮、富有、優秀——出奇地優秀。年齡是一個不利因素，但這是唯一適用於他們的不利因素。我很樂於將大部分資本投入波克夏海瑟威和多元化零售公司，原因之一正是我們有如此出色的人才掌管業務。
我們有各種年度報告、審計報告、中期報告、股東委託書、招股說明書等與控股公司相關的文件，我們很樂意應你們要求提供任何你們想要的文件。我也徵求你們的書面問題，並將在年底前不久向所有合夥人寄出問題和答覆。請不要猶豫，有任何問題都儘管提出——如果你不清楚，其他人可能也不清楚——沒有理由讓你們對我本可澄清的事情感到困惑。
多元化零售公司和波克夏海瑟威目前不支付股利，未來幾年可能不支付股利或僅支付極少的股利。這有許多原因：兩家母公司均有借款——我們希望維護銀行存款人和保險公司投保人的良好保障水準——部分業務有非常令人滿意的方式運用額外資本——我們希望找到新業務，以多元化並增強我們的盈利能力。
我個人認為，多元化零售公司和波克夏海瑟威的內含價值將在未來幾年大幅增長。雖然沒有人知道未來，但如果這種增長率達不到約10%的年增長率，我會感到失望。股票的市場價格在內含價值附近大幅波動，但長期而言，內含價值幾乎總是在某個時點反映在市場價格上。因此，我認為這兩種證券長期持有應該是相當不錯的選擇，我也很高興將自己淨資產的相當大部分投入其中。當你們直接持有這些證券時，應該不需要擔心短期價格波動，就像透過巴菲特合夥公司間接持有它們時一樣不需要擔心。我把它們當作業務，而不是「股票」來看待，如果業務長期發展良好，股票也會表現良好。
我想強調，我與你們未來持有這些證券的關係，不會是管理或合夥性質的關係。你們將來對自己的股票可以自由處置，我當然也是如此。我認為我將長期持有多元化零售公司和波克夏海瑟威股份的概率很高，但我不希望有任何隱含的道德承諾要這樣做，也不希望在無限期的未來就此向他人提供建議。當然，公司將繼續向所有股東通報其活動，你們將收到公司可能以半年度為基礎發出的報告。如果我繼續持有這些證券，這是我完全預期的，我涉入其活動的程度可能因我其他方面的興趣而有所不同。我很可能會在政策事務上佔據重要地位，但如果我的興趣轉移到別處，我不希望有任何道德義務，而只是作為一個被動股東。
我們目前計劃在1月5日進行首次巴菲特合夥公司現金分配，金額至少相當於1969年1月1日資本的64%，扣除自1969年1月1日以來從我們這裡收到的任何分配（包括月度付款）。美林、林奇、皮爾斯、費納與史密斯公司（Merrill, Lynch, Pierce, Fenner & Smith）正在主持的藍籌印花持股公開發行，如預期在本月完成，應可將這個比例提高到至少70%。
如果你希望比爾和我在三月份為你提供關於債券的建議，你應該用1月5日分配中的相應部分購買三月下旬到期的美國國庫券。然後在二月最後一週告知我們你希望投資債券的金額，我們將告知你我們的看法。
大約在一月中旬（在計算出確切金額並在你的名下完成股票登記後從過戶代理人處收到股票後），我們將分配適用於你合夥權益的多元化零售公司和波克夏海瑟威股票，並隨後告知你適用於股票的稅務基礎和取得日期。這些股票如所附莫南．賽德勒與萊恩律師事務所（Monen, Seidler & Ryan）信函所述，將附有「限制轉讓」標記。這些股票證書很有價值，應妥善保管。
在過去的信函中，我曾表達希望巴菲特合夥公司能夠提供一種機制，讓你可以在需要時自動將多元化零售公司和波克夏海瑟威股份換成現金。我已請兩家律師事務所廣泛審查清算後你手中這些股份的狀態，所附信函（應與股票一起保存）列出了他們的結論。如你所見，這不是一個能產生簡單明瞭指引的領域。我認為沒有謹慎的方式來實施我之前一直在考慮的替代方案。因此，如果你希望處置股份，必須遵守他們所規定的指引。你可能意識到，出售限制對我和蘇西（Susie）的限制比對你們可能更嚴格（因為我持續的「內部人」地位）。大量的證券通常透過意見書第（3）段所述的「私下出售」選項出售。如果規則將來變得更清晰或更簡化，我一定會告知你們。
在分配多元化零售公司和波克夏海瑟威股份時，我將告知你適用於此類股份的1969年年底估值。你們將在一月底前後收到我們的審計報告和稅務信函。目前看來，出售我們藍籌印花股份以及多元化零售公司和波克夏海瑟威大幅增值，將使我們今年的整體獲利略超過6%。
我的下封信將在十二月下旬發出，彙總關於多元化零售公司和波克夏海瑟威的問題和答覆，並提供1月5日現金分配的最終估算。
沃倫．巴菲特（Warren E. Buffett）
WEB/glk
附件：
- 莫南．賽德勒與萊恩律師事務所法律意見書
- 芒格．托爾斯．希爾斯與里克沙瑟律師事務所（Munger, Tolles, Hills & Rickershauser）並行意見書
- 波克夏海瑟威公司1968年年度報告
- 波克夏海瑟威公司1969年半年度報告
- 波克夏海瑟威公司1969年4月3日致股東信函
- 多元化零售公司1968年年度報告
- 聯合零售商店財務資訊
- 伊利諾伊國民銀行暨信託公司財務資訊
- 國家賠償公司1969年倍氏報告
- 國家火險與海上保險公司1969年倍氏報告
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