1969年10月9日
致我的合夥人：
以下是我目前對巴菲特合夥公司未來幾個月行程安排的估計：
（1）本信——向你們介紹比爾．魯安（Bill Ruane），他是我所知道的資金管理人中，在誠信、能力與持續對所有合夥人開放三項因素綜合考量下排名最高的一位。我也想就目前在決定股債配置時所涉及的預期範圍，提出我的看法。
（2）十一月下旬——正式通知，說明我打算在年底退出合夥公司，此通知需提前三十天發出。
（3）十二月初——一份公開資料包，以及我對我們控股公司的若干總體評述。波克夏海瑟威公司（擁有紡織業務、伊利諾伊州羅克福德市的伊利諾伊國民銀行暨信託公司、國家賠償公司、國家火險與海上保險公司，以及太陽報業集團）以及多元化零售公司（擁有霍克希爾德科恩公司和聯合棉花商店）。我希望你們有足夠的時間在一月初收到分配後，就是否持有、出售或購買此類證券作出決定前，仔細研讀相關資料。我將徵集合夥人的書面提問（我不希望與你們個別交談，因為我希望所有合夥人獲得完全相同的資訊），然後在十二月下旬再次寄出，附上所有收到的相關問題及我的答覆（如有可能）。我仍預計能制定一項計劃，讓合夥人可以迅速將控股公司持股變現，如有需要。
（4）約1月5日——（a）現金分配，金額至少相當於你1969年1月1日資本的56%（可能更多，視年底前售出的剩餘持倉比例而定），扣除你在1969年期間從我們這裡收到的任何分配（許多人每月收到的例行付款）或借款；（b）你在多元化零售公司及波克夏海瑟威公司持股中的按比例份額，若出售，預計可獲得你1969年1月1日資本的30%至35%（我將在年底評估其價值）。
在年底前，我們可能還會有大量的額外出售——若是如此，一月初的現金分配將比上述56%稍高。若未能達成，此類出售將在1970年上半年進行，並作出期中分配。剩餘資產將在適當時機出售，我相信在1970年6月30日後，我們目前資產價值的10%以下將留待最終分配——等所有資產與負債清理完畢後進行。
除非市場出現進一步大幅下跌，我仍預計1969年在任何月度付款之前，績效大約持平。我們是幸運的——如果我們今年不是處於清算狀態，業績可能會差得多。那些從「持續」角度看起來潛力不錯的想法，迄今為止整體表現不佳。我們目前剩下兩筆規模較大的持倉——一筆在我寫這封信時正在出售，另一筆是藍籌印花（Blue Chip Stamps）約7.5%流通股的持倉，市場流通性有限，我們可能在年底視市場情況及其他因素，透過公開發行方式出售。
（5）1970年3月1日——約翰．哈丁（John Harding）預計離開巴菲特合夥公司，並為魯安（Ruane）、坎尼夫（Cunniff）與史泰爾斯公司（Stires）在奧馬哈設立分支辦公室。比爾．斯科特（Bill Scott）和我將繼續在巴菲特合夥公司辦公室為任何希望購買公債（免稅或應稅）的合夥人提供服務。我們將在三月份撥出整個月，為那些希望購買債券的人提供免費服務。基於我們在分析和購買方面的若干經驗，以及進入批發市場的管道，我認為我們很可能可以幫助你們節省大量成本，並協助選擇更好的相對價值。然而，在4月1日之後，我們希望退出任何形式的個人諮詢活動。
（6）1970年3月之後——比爾和我將繼續在基威特廣場辦公，把極少量的時間用於完成巴菲特合夥公司的清算收尾工作。這將意味著申報1970年及可能的1971年稅務報表、處理次要資產和負債等。
現在談談比爾．魯安——我們在1951年在哥倫比亞大學班傑明．葛拉漢（Ben Graham）的課堂上相識，此後我有相當多的機會觀察他的品格、氣質和才智。如果我和蘇西（Susie）在孩子未成年時離世，他是三位在投資事務上擁有全權的受託人之一——另外兩位無法為所有大小合夥人提供持續性的投資管理。
在評判他人時，特別是對於在未知環境中的未來行為，出錯的可能性無法完全排除。然而，決策必須做出——無論是主動或被動——我認為比爾在品格方面是一個異常高概率的選擇，在投資績效方面也是一個高概率的選擇。我也認為比爾很可能在未來許多年繼續擔任資金管理人。
比爾最近成立了一家紐約證券交易所會員公司——魯安、坎尼夫與史泰爾斯公司，地址為紐約市寬街85號，郵遞區號10004，電話（212）344-6700。約翰．哈丁目前計劃在1970年3月1日前後在奧馬哈為該公司設立辦公室。比爾以費用為基礎個別管理帳戶，並為帳戶執行經紀交易——目前以部分經紀佣金抵充部分投資顧問費。他的運作方式允許按月提款，基準與巴菲特合夥公司類似——按資本比例計算，與已實現或未實現的盈虧無關。他有可能會成立某種形式的集合帳戶，但具體安排將由他與選擇跟他合作的合夥人之間協商決定。當然，我不會介入他的業務。我將向他提供我的合夥人名單，他很快就會就他計劃在年底前前往奧馬哈、洛杉磯和芝加哥的行程寫信給你們，讓希望見面的人有機會認識他。你們當中在未來幾個月內會去紐約的人，可以直接與他聯繫。
比爾的整體業績非常出色——平均而言與巴菲特合夥公司相當接近，但波動性要大得多。從1956年至1961年，以及從1964年至1968年，他的個別帳戶的綜合表現年均超過40%。然而，在1962年，無疑在相當程度上受到早年欣快體驗的影響，他下跌了約50%。隨著他重新調整思路，1963年大致持平。
雖然兩年聽起來在績效表格中顯得短暫，但當你的淨資產下跌50%時，可能感覺漫長得很。我認為，幾乎任何在股市操作的資金管理人都存在這種短期風險，在決定將多少比例的資本投入股市時，這是一個需要考量的因素。在1969年迄今為止，比爾下跌了約15%，我相信這在大多數資金管理人中相當典型。比爾當然沒有涉足控股或套利交易，這些交易通常有助於緩和巴菲特合夥公司年度業績的起伏。即便排除這些因素，我相信他的業績波動性也會比我稍高（但不一定更差），他的風格不同，雖然在大多數情況下，他的典型投資組合與我的有輕微重疊，但兩者之間始終存在非常顯著的差異。
比爾取得這些成績時管理的資金平均在500萬至1,000萬美元之間。我認為他未來最可能的三個不利因素是：（1）管理規模顯著更大的資金的概率——對於任何成功的資金管理人，你很快就會遇到這個問題，它往往會拖累績效；我相信比爾的公司目前管理著2,000萬至3,000萬美元，當然還會繼續增加帳戶；（2）比爾可能過度陷入公司運作細節，而無法將所有時間用於單純思考資金管理。作為紐約證券交易所會員公司的主要人物，同時管理眾多個別帳戶，可能意味著他，就像大多數投資顧問一樣，將面臨花費大量時間在無助於提升投資績效的活動上的壓力。在這方面，我已請比爾向所有巴菲特合夥公司的合夥人開放服務——無論大小——他也會這樣做，但我也告訴他，如果他發現特定客戶讓他分心於本職工作，他完全是自由代理人；（3）在未來十年，即便是出色的投資管理，也很可能只比被動管理產生有限的優勢，這種高概率的情形我將在下文評述。
關於上述不利因素的最後一點是，它們不是那種會導致糟糕業績的缺陷，而更可能是那種導致平均業績的因素。我認為這是你跟比爾合作的主要風險——而平均績效並不是一個那麼可怕的風險。
在推薦比爾時，我正在從事一種我在巴菲特合夥公司投資組合活動中一直試圖避免的事情——一個於我個人而言無從獲益、卻可能相當有失的決策。我的一些不在合夥公司的朋友建議我不要提出任何推薦，因為若業績出色，對我毫無助益；若出現問題，我可能要承擔部分責難。如果你和我只是普通的商業關係，這種推斷或許有其道理。然而，合夥人對我的信任程度和各種方式的配合，使我無法採取這種「袖手旁觀」的立場。你們中的許多人是專業投資者或接近如此，不需要我在管理人選擇上的建議——你們自己或許做得更好。對於那些在財務上缺乏經驗的合夥人，如果我採取被動立場，把你們交給1970年初最先接觸到你們的最有說服力的推銷員，我認為這對你們完全不公平。
最後，談談預期的問題。大約十年前，我很願意設定一個每年比道瓊指數好10個百分點的目標，預期道瓊指數的年均報酬率約為7%。這意味著我們的預期報酬率約為17%，當然有大幅波動，沒有任何保證——但畢竟是一個預期值。當時的免稅債券收益率約為3%。雖然股票有績效不穩定的缺點，但整體而言似乎是更理想的選擇。我在教課、參加討論小組等場合也強調了這種對股票的偏好。
在我的投資生涯中，我第一次認為對於普通投資者而言，專業管理的股票與被動持有債券之間幾乎沒有差別。 如果這個看法是正確的，它具有重要的含義。讓我簡要地（以相對過度簡化的形式）說明我所看到的情況：
（1） 我談論的是，假設某位聯邦所得稅稅率為40%的納稅人，同時還需繳納部分州所得稅。目前稅法正有各種修改提案，可能對目前免稅收益、資本利得及其他投資收益的淨報酬產生不利影響。未來還可能有更多提案。整體而言，我認為這些年來的此類變化，不會否定我對目前免稅債券相對於普通股的稅後收益的相對預期，甚至可能輕微強化這種預期。
（2） 我談論的是未來十年的預期——而非未來幾週或幾個月。我發現，在相對較長的時期內，思考應該會發展成什麼比在任何短期內可能發生什麼容易得多。正如班傑明．葛拉漢（Ben Graham）所說：「長期而言，市場是台磅秤——短期而言，是台投票機。」我一直更容易評估由基本面決定的重量，而非由心理決定的票數。
（3） 目前，純被動投資免稅債券可獲得約6.5%的收益率，以極高品質的債券鎖定，適用於投資者希望簽約的幾乎任何期限。等到比爾和我在三月份協助你們購買債券時，這些條件可能已不復存在，但目前確實存在。
（4） 未來十年，普通股整體的預期報酬率可能不超過9%，即約3%的股利加6%的價值增長。我懷疑國內生產總值的年增長率是否會超過6%——我不認為企業盈利佔國內生產總值的比例會顯著提高——如果市盈率不變（依據這些假設和當前利率，它們不應該改變），美國企業整體估值的長期複利年增長率應該不會超過6%。對於前面描述的納稅人而言，股票的這種典型體驗可能產生：約1.75%的稅後股利報酬和約4.75%的稅後資本利得報酬，合計稅後總報酬約6.5%。股利與資本利得的稅前比例可能更接近4%和5%，稅後結果略低。這與歷史經驗相差不遠，整體而言，我認為未來資本利得稅法可能比過去更嚴苛。
（5） 最後，未來十年投入股市的資金，大概有一半將由專業人士管理。因此，從定義上幾乎可以肯定，專業管理資金的投資者整體體驗將是平均結果（如果我上述假設正確，則為稅後6.5%）。
我的判斷是，未來十年持續管理的專業管理資金中，不到10%（這意味著僅這個優秀細分市場的平均資金規模就達到約400億美元）能夠平均每年超出群體預期2個百分點。所謂「積極運作」的資金，表現不太可能顯著優於一般的專業管理資金。目前這種「積極」類別中大概有500億美元的各種資金——可能是十年前的100倍——500億美元就是無法「有所表現」的。
如果你極為幸運，選到的顧問能夠在全國前1%至2%之列（但他們因為如此優秀而管理著大量資金），我認為你不太可能每年比群體預期多出4個百分點以上。我認為比爾．魯安屬於這個精選類別的概率很高。因此，我估計在未來十年，我們「典型納稅人」的真正出色管理，稅後報酬可能為：1.75%來自股利，7.75%來自資本利得，合計約9至9.5%。
（6） 一個頗令人驚訝的結論是，在當今歷史性的異常條件下，被動投資免稅債券很可能完全等同於專業管理股票資金的預期，僅略遜於管理極為出色的股票資金。
（7） 關於通貨膨脹——它與上述計算幾乎沒有關係，除了它進入了國內生產總值假定的6%增長率，並促成了免稅債券6.5%的成因之外。如果股票應產生8%的稅後報酬，債券4%，那麼無論物價上漲、下跌還是橫盤，持有股票都優於持有債券。反之亦然，如果債券產生稅後6.5%，股票產生6%。當然，簡單的事實是，預期最佳稅後報酬率的選項最合理——無論美元是升值、貶值還是維持不變。
以上所有內容都應以對未來評估應有的全部懷疑態度來看待。在我看來，這是對一個永遠不確定的未來所做的最切實際的評估——我提出它，並非對其大致準確性抱有強烈信心，只是希望你們知道我此刻的想法。
你們必須自行決定在債券和股票之間如何選擇，如果選擇後者，由誰來為你們提供建議。在許多情況下，我認為這個決策在很大程度上應該反映你對收入穩定性和避免大幅本金波動的有形和無形（性情方面的）需求，或許與一些對興奮感的心靈需求以及期待並可能享受豐厚報酬所帶來的樂趣相互權衡。如果你們希望與我討論這個問題，我非常樂意提供協助。
誠摯地，
沃倫．巴菲特（Warren E. Buffett）
WEB/glk
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