1968年1月24日
1967年的表現
以大多數標準衡量，我們在1967年是個好年份。我們的整體表現為正35.9%，而道瓊為正19.0%，從而超越了我們先前每年優於道瓊10個百分點的目標。我們的整體收益為19,384,250美元，這個金額，即使在通貨膨脹加速的時代，也能買很多百事可樂。而且，由於出售了一些長期持有的大型可上市有價證券，我們有了27,376,667美元的已實現應稅收入——這與1967年的表現毫無關係，但應該讓你們所有人在4月15日納稅時，對「偉大社會」的建設有一種積極參與的感覺。
以上描述的小小喜悅，被仔細觀察1967年股市實際發生的事情所沖淡。在那一年，有價證券市場的參與者中，表現大幅優於道瓊的比例，可能是歷史上幾乎任何一年中最高的。1967年，對很多人來說是天降黃金，出門吹奏低音大號是有回報的。我目前沒有最終的統計數字，但我猜測至少95%遵循普通股計劃的投資公司取得了比道瓊更好的成績——許多情況下，差距相當可觀。這是一個盈利與年齡成反比的年份——而我，在哲學上，已在老年病房了。
以下是道瓊、合夥公司（扣除對普通合夥人分配前，即超過6%部分的四分之一）及有限合夥人的逐年績效彙整：
| 年份 | 道瓊整體報酬 (1) | 合夥公司成果 (2) | 有限合夥人成果 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
| 1965 | 14.2% | 47.2% | 36.9% |
| 1966 | -15.6% | 20.4% | 16.8% |
| 1967 | 19.0% | 35.9% | 28.4% |
（1）以道瓊年度價值變動加上當年持有道瓊可獲得之股利計算。表格涵蓋合夥公司運作的全部完整年份。
（2）1957-61年為所有前身有限合夥公司在整個年度運作的綜合成果，扣除所有費用後，但未含對合夥人的分配或對普通合夥人的分配。
（3）1957-61年依前欄合夥公司成果，按現行合夥協議計算對普通合夥人的分配後得出，但未含有限合夥人的每月提款。
以累計或複利計算，成果如下：
| 年份 | 道瓊整體報酬 | 合夥公司成果 | 有限合夥人成果 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957-58 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957-59 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957-60 | 42.9% | 140.6% | 107.2% |
| 1957-61 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957-62 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 1957-63 | 95.1% | 454.5% | 311.2% |
| 1957-64 | 131.3% | 608.7% | 402.9% |
| 1957-65 | 164.1% | 943.2% | 588.5% |
| 1957-66 | 122.9% | 1156.0% | 704.2% |
| 1957-67 | 165.3% | 1606.9% | 932.6% |
| 年化複利率 | 9.3% | 29.4% | 23.6% |
投資公司
下面是通常的比較表格，顯示兩家規模最大的共同基金（自BPL成立以來它們一直位居規模前列——然而今年，德雷福斯基金（Dreyfus Fund）超越了它們）的成績，以及兩家最大的多元化封閉式投資公司，它們均採用通常95%-100%投資於普通股的政策。
| 年份 | 麻州投資者信託 (1) | 投資者股票 (1) | 雷曼 (2) | 三大陸 (2) | 道瓊 | 有限合夥人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 | 15.9% | 14.3% | 13.6% | 12.6% | 18.7% | 22.3% |
| 1965 | 10.2% | 9.8% | 19.0% | 10.7% | 14.2% | 36.9% |
| 1966 | -7.7% | -10.0% | -2.6% | -6.9% | -15.6% | 16.8% |
| 1967 | 20.0% | 22.8% | 28.0% | 25.4% | 19.0% | 28.4% |
| 累計成果 | 162.3% | 147.6% | 206.2% | 181.5% | 165.3% | 932.6% |
| 年化複利率 | 9.2% | 8.6% | 10.7% | 9.9% | 9.3% | 23.6% |
（1）以資產價值變動加上當年登記在冊持有人獲得的任何分配計算。 （2）1957-1966年來自1967年穆迪銀行與金融手冊。1967年為估計值。
去年我曾說：
「少數共同基金和一些私人投資機構的記錄，遠優於道瓊，在某些情況下也大幅優於巴菲特合夥公司。他們的投資技巧通常與我們截然不同，也不在我的能力範圍之內。」
在1967年，這種情況更加明顯。許多投資機構的表現大幅優於BPL，收益幅度高達100%以上。由於這些驚人的成績，金錢、人才和精力正在大量匯聚，為了在股市中取得豐厚而快速的利潤。在我看來，這是大幅強化的投機，伴隨著相應的風險——但許多倡導者卻堅持不同的說法。
我的導師班傑明·葛拉漢（Ben Graham）曾說：「投機既不違法、不道德，也不發胖（財務上而言）。」在過去這一年，靠著持續攝取投機糖果，確實可以在財務上變得鬆弛。我們繼續吃燕麥粥，但如果普遍消化不良的話，期望我們不受任何影響是不現實的。
1967年成績分析
早前給出的整體數字，掩蓋了1967年各投資組合類別間巨大的獲利差異。
我們在「套利」部分的表現，是我們有史以來最糟糕的。在1965年的信函中，這個類別被定義為：
「……有時間表的有價證券。它們來自企業活動——出售、合併、重組、分拆等。在這個類別中，我們談論的不是關於此類發展的傳言或內幕消息，而是這類公開宣布的活動。我們等到能在報紙上讀到為止。風險主要不在於一般市場行為（儘管有時在某種程度上也與此相關），而在於某些意外打亂計劃，使得預期的企業發展無法實現。」
1967年，街道上充斥著打翻的蘋果車——我們的蘋果車。因此，在平均投資17,246,879美元的情況下，我們的整體收益為153,273美元。對於那些計算器無法顯示如此侮辱性深度的人而言，這代表的報酬是0.89%，不到1%。雖然我沒有完整的歷史數字，但我懷疑我們過去任何年份都沒有低於10%。與其他類別一樣，我們傾向於每年將套利投資集中在少數幾個情況上。這種技巧比全面鋪開的方式帶來更大的逐年成果差異。我相信我們的方法從長期來看將帶來同樣大（或更大）的獲利能力，但1967年並不能證明這一點。
我們在被控股公司方面的投資，在1967年同樣拖累了相對表現，但這在強勢市場中是意料之中的。在平均投資20,192,776美元的情況下，我們的整體收益為2,894,571美元。我對這種表現感到滿意，儘管如果市場在1968年繼續強勁，這個類別將繼續跑輸。通過我們的兩家被控股公司（多元化零售公司和波克夏海瑟威），我們在1967年收購了兩家新企業——聯合棉花商店和國家賠償保險（National Indemnity，連同其附屬公司國家消防與海事保險公司）。這些收購令人非常滿意，一切都與所描述的一樣甚至更好。主要的出售方管理人員本·羅斯納（Ben Rosner）和傑克·林瓦特（Jack Ringwalt）繼續出色地工作（這是他們唯一知道的工作方式），並在各方面都遠超履行了他們的承諾。
被控股公司業務令人滿意的性質，是10月9日信函中討論的降低投資目標的一個次要原因。當我與我喜歡的人打交道，在我覺得有趣的業務（有哪家業務不有趣呢？）中，並在動用的資本上取得有價值的整體回報（比如說10%-12%），急於從一個情況奔赴另一個情況以多賺幾個百分點，似乎是愚蠢的。同樣，以在已知舒適的個人關係和合理的回報率（與高素質的人打交道），去換取可能更高回報的潛在煩惱、折騰或更糟糕的事情，對我來說似乎也不明智。因此，我們將繼續將一部分資本（但不超過40%，因為我們合夥協議性質帶來的潛在流動性需求）投入到被控股的運營業務，預期報酬率低於激進的股市操作所固有的水準。
在套利和控制權方面合計37,439,655美元的投資，整體收益僅3,047,844美元，班上比較靈醒的同學早已得出結論，我們在「低估股——相對低估」類別有一個出色的年份。在平均淨投資19,487,996美元的情況下，我們的整體收益為14,096,593美元，即72%。去年我提到一項投資，在1964、1965和1966年均大幅跑贏大盤，由於其規模（我們有史以來在任何標的上的最大比例——達到了我們40%的上限），對我們的整體成果有非常重要的影響，在這個類別中更是如此。這出色的表現在整個1967年持續，總收益中的很大一部分再次由這一支有價證券所貢獻。我們對這支有價證券的持股已被大幅削減，在這個類別中，我們目前沒有任何接近以前這項投資的規模或潛力的標的。
「低估股——私有化」部分去年也取得了良好成績（在平均投資5,141,710美元的情況下，取得了1,297,215美元的收益），目前我們在這個領域有一些還算有趣的可能性。
雜項
我們以淨資產68,108,088美元進入新的一年。在年底，約1,600,000美元資本的合夥人選擇退出，主要是因為10月9日信函中宣布的降低目標。這對他們來說是合理的，因為他們大多數人有能力和動力超越我們的目標，而我也因此從追求我在目前條件下可能無法達到的成果的壓力中解脫出來。
一些退出的人（以及許多沒有退出的人）在收到10月9日的信函後問我：「您的真正意思是什麼？」這種問題對任何作者來說都有些打擊，但我向他們保證，我的意思就是我所說的。我還被問到，這是否是逐步解散合夥公司的初始階段。對此的回答是：「絕對不是。」只要合夥人願意將他們的資本與我的並行投入，而且業務在運營上令人愉快（再好不過了），我就打算繼續與那些自網球鞋時代就支持我的人做生意。
葛拉蒂絲·凱瑟（Gladys Kaiser）加入了我們，並且正在做著與我們長期以來從唐娜、比爾和約翰那裡獲得的同樣出色的工作。辦公室同仁、配偶和子女，在1968年1月1日合計在BPL投資超過1,500萬美元，所以我們在工作時間裡不需要提神藥了。
幾天之內，您將收到：
一份稅務信函，提供您1967年聯邦所得稅申報所需的所有BPL資訊。這封信是唯一有稅務效力的文件。
畢馬威（他們再次出色地完成了工作）針對1967年出具的審計報告，說明BPL的運作和財務狀況，以及您的個人資本帳戶。
由我簽署的一封信，說明您在1968年1月1日的BPL權益狀況。此數字與審計中的數字完全一致。
若這封信中有任何需要釐清之處，或在一年中有任何疑問，請告知我。我的下一封信將於約7月15日發出，總結今年上半年的情況。
誠摯地，
沃倫·E·巴菲特
巴菲特合夥公司 610 KIEWIT PLAZA 內布拉斯加州奧馬哈 68131 電話 042-4110