1967年10月9日
致合夥人：
在過去十一年，我一直將BPL的投資目標定為相較於道瓊工業指數，每年平均領先10個百分點。在那段時期的環境下，我認為這是一個困難但可以實現的目標。
以下這些情況，使得調整指標變得適當：
市場環境在過去十年中逐漸改變，導致顯而易見的、以定量為基礎的投資機會急劇減少；
對投資表現的蓬勃興趣（這有其諷刺意味，因為幾年前只有我這樣孤獨地宣揚其重要性），已經形成了一種對我的分析技術價值有限的超反應市場行為模式；
我們的資本規模擴大到約6,500萬美元，面對日益稀少的好投資構想，繼續呈現1967年1月信函中提到的問題；以及
我個人的喜好決定了，要採取一種比年輕而貧困時更不強迫性地追求卓越投資成果的方式。
讓我們更詳細地看看這些因素中的每一個。
投資的目的而對有價證券和企業的評估，一直涉及定性和定量因素的混合。在一個極端，完全以定性因素為導向的分析師會說：「買對的公司（有正確的前景、固有的行業條件、管理層等），股價自然會照顧好自己。」另一方面，定量代言人則會說：「以正確的價格購買，公司（和股票）自然會照顧好自己。」在有價證券世界中，這通常是令人愉快的結果，兩種方式都可以賺錢。當然，任何分析師都會在一定程度上結合這兩者——他在哪個學派的分類，取決於他賦予各種因素的相對權重，而不是他是否考慮了一組因素而排除了另一組。
有趣的是，雖然我認為自己主要屬於定量學派（寫這封信時教室裡沒有人從課間休息回來——我可能是班上唯一剩下的學生），多年來我最轟動的構想，都在定性方面有著很重的比重，在那裡我有「高概率的洞見」。這才是真正讓收銀機響個不停的事情。然而，這種情況並不常見，因為洞見通常如此，而定量方面當然不需要洞見——數字應該像棒球棒一樣打到你頭上。所以，真正的大錢往往由在定性判斷上正確的投資者賺到，但至少依我之見，更有把握的錢往往靠顯而易見的定量決策賺得。
這種統計上的便宜貨，在多年來已趨於消失。這可能是由於過去二十年對投資不間斷的反覆梳理，中間沒有像三十年代那樣的經濟動盪，去創造一種對股票的負面偏見，催生出數百種新的便宜有價證券。這可能是由於企業收購的新興社會認可及其用途不斷增長（也許是反過來——我讓行為學家去研究吧），這種收購有一種自然而然地關注便宜標的的傾向。這可能是由於證券分析師隊伍的爆炸式增長，帶來了比幾年前更強烈的審視。無論原因是什麼，結果是以定量方式確定的便宜有價證券幾乎消失——也因此，我們的主要食糧也幾乎消失了。偶爾可能還會有一些。也會有偶爾一種有價證券，讓我真正有能力做出重要的定性判斷。這將提供我們最大利潤的最佳機會。然而，這樣的情況將是罕見的。過去三年我們大部分良好表現，都源於一個此類的單一構想。
下一個困難點是對投資表現的強烈興趣。多年來，我一直宣揚衡量的重要性。我一貫告訴合夥人，除非我們的表現優於平均水準，否則資金應該流向別處。近年來，這個想法在整個投資（或更重要的是，投資者的）社群中獲得了動力。在過去一兩年裡，它開始看起來有點像一場海嘯。我認為我們正在目睹一個合理想法的扭曲。
我一直提醒合夥人，我認為三年是判斷我們是否在「表現」的最短時間。自然，隨著投資大眾咬住這個趨勢，預期的時間跨度不斷縮短，到現在大量資金的投資表現是以年度、季度、月度，甚至有時更頻繁的方式衡量（這導致了所謂的「即時研究」）。短期卓越表現的回報已經變得巨大，不僅在對實際取得成果的補償上，而且在吸引下一輪新資金方面。因此，一種自我強化的活動已然形成，導致越來越多的資金在越來越短的時間跨度內參與。一個令人不安的推論是，參與的工具（特定的公司或股票）變得越來越不重要——有時幾乎是偶然的——隨著活動的加速。
依我之見，這導致了規模不斷擴大的投機。這並非什麼新現象；然而，一個新的維度是由越來越多的專業（在許多情況下，以前相當溫順的）投資者所添加的，他們感到必須「搭上這班列車」。這個遊戲，當然，以適當的儀式、人物和詞彙加以尊崇。迄今為止，它非常有利可圖。或許這也將是未來市場的標準性質。然而，這是一種我確信自己不會做得特別好的活動。正如我在去年年度信函第五頁所說：
「此外，我們不會追隨那種頻繁盛行的投資方法——以預測市場行為來凌駕於業務估值之上。這種所謂的『時尚』投資法在近年來（就在我1月份寫這封信時也是如此）頻繁地帶來了非常豐厚而迅速的利潤。它代表了一種投資技術，其合理性我既不能肯定也不能否定。它並不能完全滿足我的理性（或許是我的偏見），而且絕對不符合我的氣質。我不會用這種方法投資自己的錢，因此，我肯定也不會用這種方法投資您的錢。」
任何形式的大量資金在有價證券市場上的過度活躍，都會為所有參與者製造問題。我不試圖猜測股市的走勢，對於道瓊一年後會在600點、900點還是1200點，我毫無頭緒。即使目前和未來的投機活動會造成嚴重後果，經驗也表明，對時機的估算是毫無意義的。然而，我確實相信，目前存在的某些狀況，在中期很可能使我們在市場上的活動更加困難。
以上可能只是「老古板」的心態（畢竟，我已37歲了）。當遊戲不再按您的方式進行時，很自然地會說新的方法全都是錯的，必然會帶來麻煩等等。我過去曾對他人的這種行為嗤之以鼻。我也見過那些按舊有情況而非現有情況評估環境的人所付出的代價。從本質上說，我與當前情況格格不入。然而，在一點上，我是明確的。我不會放棄一種我理解其邏輯的過去方法（儘管我發現難以應用），即使這可能意味著放棄大量且明顯容易的利潤，去擁抱一種我不完全理解、沒有成功實踐過、且可能導致實質性永久資本損失的方法。
第三個困難涉及我們大得多的資本基礎。多年來，我的投資構想占我們資本的110%到1000%。我很難想象會有不同的情況出現。我承諾如果出現了就告訴合夥人，而在我1967年1月的信函中不得不兌現這個承諾。很大程度上由於前面提到的兩個條件，我們更大的資本現在在某種程度上拖累了表現。我相信這是四個因素中最不重要的，如果我們用現有資本的十分之一運作，我們的表現也不會好多少。然而，增加的資金目前確實是一個適度的負面因素。
最後也是最重要的考量，涉及個人動力。當我開始合夥公司時，我把調節跑步機速度的馬達設定在「比道瓊好十個百分點」。我那時更年輕、更貧窮，競爭心也可能更強。即使沒有前面討論的三個使表現更差的外部因素，我仍然認為改變後的個人情況使得降低跑步機速度是明智的。我觀察到很多生活中各種活動（尤其是商業）中習慣模式在其不再有意義後很久仍然持續（隨著歲月的流逝而更加突出）的情況。伯特蘭·羅素（Bertrand Russell）曾講過兩個立陶宛女孩住在他莊園的故事，發生在第一次世界大戰後。她們每天晚上在房子熄燈後，都會偷偷溜出去，從鄰居那裡偷蔬菜囤積在房間裡；儘管羅素的餐桌上食物充裕。羅素爵士向女孩們解釋說，雖然這樣的行為在戰時的立陶宛可能非常有意義，但在英格蘭農村就有些不合時宜了。他得到了讚許的點頭，然而偷竊繼續。
他最終以這樣的觀察自我安慰：她們的行為，雖然在鄰居看來奇怪，但實際上與老洛克菲勒的行為沒有太大不同。
基本的自我分析告訴我，對於向把資金托付給我的人公開宣布的目標，我無法做到全力以赴以外的任何事情。全力以赴越來越沒有意義。我想要一個允許相當多非經濟活動的經濟目標。這可能意味著投資領域以外的活動，或者僅僅是在投資領域追求那些未必能帶來最大經濟回報的方向。後者的一個例子，可能是繼續投資於一個令我滿意（但遠非轟動）的被控股業務，在那裡我喜歡那裡的人和業務的性質，即使替代投資提供了更高的可期報酬率。購買業務以有吸引力的價格，再轉售，可以賺更多的錢。然而，繼續持有它們，並通過一些涉及財務策略的決策，希望在小程度上改善它們的表現，可能更令人愉快（尤其是當增量資本的個人價值較低時）。
因此，我可能會限制自己做那些相當容易、安全、有利可圖且令人愉快的事情。這不會使我們的運作比過去更保守，因為我相信，雖然可能有些偏見，我們一直以相當保守的方式運作。長期向下的風險不會更少；只是向上的潛力會減少。
具體而言，我們的長期目標將是實現年率9%或超越道瓊5個百分點中較小的那個。因此，如果道瓊在未來五年平均為負2%，我希望達到正3%；但如果道瓊平均為正12%，我只希望達到平均正9%。這些可能是有限的目標，但在目前的情況下，我認為我們實現這些更為適度的成果的可能性，並不比我以前認為我們能夠達到先前設定的每年平均超越道瓊10個百分點目標的可能性更高。此外，我希望有限的目標能帶來更有限的努力（我相當確定反過來是成立的）。
我將把這個新目標納入約11月1日寄給您的「基本原則」中，同時附上1968年的承諾書。我想在那次郵寄之前把這封信寄給您，以便您有充裕的時間考慮您的個人情況，如有必要，在做出1968年的決定前與我聯繫，釐清其中一些疑問。一如既往，我打算繼續將我幾乎全部的資本（不包括數據文件公司股票），連同我家人的資本，留在BPL。我認為令人滿意且可以實現的，可能與您認為的不同。擁有有吸引力的替代投資機會的合夥人，可能從邏輯上決定他們的資金在其他地方可以得到更好的利用，您可以確信我會完全理解這樣的決定。
我一直認為，公開宣稱一套目標和動機，而實際上完全不同的一套因素在起作用，這種行為是最令人反感的。因此，我一直盡力對您100%坦誠，說明我的目標和個人感受，以便您不是基於虛假的宣告做出重要決定（在我們的投資經歷中，我遇到過幾個這樣的案例）。顯然，這封信中列舉的所有情況並非一夜之間出現的。我已經思考其中一些問題很長一段時間了。您一定能理解，我想選擇一個過去目標已經實現的時機，來表達對未來目標的降低。如果我沒有在此之前履行我的目標，我是不會降低跑步機速度的。
如果我需要幫您解讀這封信的任何部分，請告訴我。
誠摯地， 沃倫·E·巴菲特
巴菲特合夥公司 610 KIEWIT PLAZA 內布拉斯加州奧馬哈 68131 電話 042-4110