1960年 巴菲特致合夥人信

巴菲特合夥公司 810 Kiewit Plaza 內布拉斯加州奧馬哈市 31 號

1961 年 7 月

致我的合夥人：

過去，合夥人曾評論說一年一封信「兩杯酒之間等太久了」，認為半年一封會更好。其實每年兩次找到足夠的內容來說，應該不太難；至少今年不難。因此有了這封信，未來也將持續。

1961 年上半年，道瓊工業指數（包含股利）的整體漲幅約為 13%。雖然這種時期正是我們最難以超越這個標準的，但全程運作的所有合夥事業，表現都略優於指數。2961 年間成立的合夥事業，視成立時間長短，表現與指數相當或超越指數。

不過，我要強調兩點。第一，一年的時間對形成任何投資績效判斷而言實在太短，而以六個月為基礎的衡量更是不可靠。我之所以有些不情願寫半年度信，部分原因是擔心合夥人會開始以短期績效來思考問題，而短期績效的誤導性是最大的。我自己的思維模式，更傾向於以五年為週期來評估績效，最好能包含強市和弱市的測試。

第二點，我希望大家都能理解：若市場繼續以 1961 年上半年的速度上漲，我不只懷疑我們能否繼續超越道瓊指數的表現，很可能我們的表現甚至會落後於指數。

相較於一般投資組合，我始終認為我們的持股是偏保守的；而隨著大盤水準上升，這種保守傾向只會增加。我一直試圖讓投資組合中的一部分，投資在至少部分與市場行為隔離的證券上，而這個比例應隨著市場上漲而增加。市場熱情的確讓即便是業餘廚師（或許尤其是業餘廚師）也食指大動，但我們發現投資組合中有更多食材還沒上爐。

我們也已開始公開市場收購一個可能的重大倉位，當然我希望這檔股票在至少一年內，在市場上毫無動靜。這樣的持倉可能是短期績效的拖累，但從幾年的角度來看，它具備創造優越回報的強烈潛力，同時兼具相當的防禦特性。

我們已在朝著年底合併所有合夥事業的方向取得進展。我已與過去一年左右加入的所有合夥人討論了這個目標，也與所有早期合夥事業的代表性合夥人說明了計劃。

部分主要條款如下：

(A) 根據年底市場價值，合併所有合夥事業，並針對年底未實現收益所產生的未來稅務負擔，進行適當的合夥人間分配。合併本身將免稅，並不會加速利潤的實現；

(B) 有限合夥人與一般合夥人之間的利潤分配方式：各合夥人以年初市場價值計算的資本前 6% 的年報酬，歸屬於合夥人；超出部分的四分之一歸一般合夥人，四分之三按比例分配給所有合夥人。若盈餘低於 6%，差額將向前滾入未來年度，但不向後追溯。目前，新進合夥人可選擇以下三種利潤安排：

若有盈利，新安排對有限合夥人而言，明顯優於前兩種安排。對於第三種，新安排在年報酬率低於 18% 時更優；但若超過 18%，有限合夥人在目前協議下反而更有利。目前合夥事業總資產的約 80% 選擇了前兩種安排，我希望，若我們年均表現優於 18%，目前選擇第三種安排的合夥人，在新安排下也不會感到吃虧；

(C) 若有虧損，不會向後追溯至之前已分配給我作為一般合夥人的金額，但會向前結轉，抵扣未來的超額盈利。不過，我和我的太太將在新合夥事業中持有最大的單一投資，大約佔合夥事業總資產的六分之一，因此在虧損中承擔的金額，將超過任何其他個人合夥人或家庭。我在合夥協議中加入了一條條款，禁止我本人或家人購買任何可交易證券。換言之，新合夥事業將代表我在可交易證券方面的全部投資操作，因此我的成果，必須與各位的成果成正比——但若我們表現超過 6%，我依然享有應得的好處；

(D) 按年初市場價值計算的資本，每月按年利率 6% 支付款項。不希望目前提款的合夥人，可以選擇將款項自動滾入，以預先付款的方式賺取 6% 利息，並於年底購買額外的合夥事業權益。這將解決整合道路上一個長期存在的障礙，因為許多合夥人希望定期提款，而其他人則希望全數再投入；

(E) 在年中可以借貸，金額最高為您合夥事業權益價值的 20%，年利率 6%，並於年底或更早時清償。這將為這項目前只能在年底才能處置的投資，增加一定程度的流動性。我們無意讓合夥事業成為銀行，希望投入其中的是相對長期的資金。我預期這項條款幾乎不會被動用，只有在出現意外情況，而等到年底才能部分或全部變現會造成困難時，才會被使用；

(F) 針對合夥事業申報表在未來年度進行的小幅稅務調整，將直接由我承擔。這樣，我們就不必因為一些小事，請八十人或更多人修改之前的申報表。以目前的制度，一個小小的改變——例如合夥事業收到的股利有 63% 是資本返還，而非 68%——就可能引發大量的文書工作。為了避免這種情況，任何低於 1,000 美元稅款的調整，將直接由我承擔。

我們已就提議的協議向華盛頓申請裁定，確認合併免稅，且合夥事業在稅法下仍被視為合夥事業。雖然這一切是大量的工作，但將使未來的事情大為簡化。這封信請各位保存，以便稍後配合年底您將收到的協議一同閱讀。

新合夥人的最低投資金額目前為 25,000 美元，當然，這不適用於現有合夥人。我們的操作方式，將使合夥人能在年底以任意金額（整百美元為單位）增加或提取資金。合夥事業的預計總資產規模，將在 400 萬美元附近，這使我們能夠考量如本信前面提及的那類投資——幾年前，這類投資的規模是我們無法承接的。

這封信的篇幅，結果比我的年度信更為可觀。若有任何疑問，特別是對新合夥協議說明不清楚的地方，請務必告訴我。若問題眾多，我將另行致信所有合夥人，彙整問題與解答。

華倫·E·巴菲特

1961 年 7 月 22 日