1960年 巴菲特致合夥人信（前期）

華倫·E·巴菲特（Warren E. Buffett） 內布拉斯加州奧馬哈市 Underwood 大道 5202 號

1960 年的整體股市概況

一年前，我提到道瓊工業指數在 1959 年呈現出的略有失真的圖像——當年指數從 583 點漲至 679 點，漲幅 16.4%。儘管幾乎所有投資公司當年都錄得正報酬，卻只有不到 10% 的公司能夠追平或超越工業指數的紀錄。道瓊公用事業指數小幅下跌，鐵路指數則大幅下跌。

1960 年，情況逆轉。工業指數從 679 點跌至 616 點，跌幅 9.3%。即便加回持有指數所能取得的股利，整體仍虧損 6.3%。另一方面，公用事業指數表現良好；雖然所有結果尚未出齊，我估計約有 90% 的投資公司表現優於工業指數。大多數投資公司今年的整體成果，似乎落在正負 5% 的範圍內。紐約證券交易所中，有 653 檔普通股全年錄得虧損，而 404 檔有所上漲。

1960 年的成果

我管理合夥資金的一貫目標，是創造長期優於工業指數的績效紀錄。我相信，這個指數長期而言，其表現將與主要投資公司大致相近。除非我們能夠取得這種優越的表現，合夥事業的存在便毫無意義。

然而，我已經指出，我們可能取得的任何優勢，都不應期待表現為相對於指數的穩定優勢。更確切地說，若這種優勢確實存在，它很可能來自於：在穩定或下跌的市場中優於平均的表現，以及在上漲市場中平均、甚至可能略遜於平均的表現。

我認為，若某年我們下跌 15%、而指數下跌 30%，這遠比我們和指數都上漲 20% 的年度要好得多。長期下來，好年和壞年都會出現；為其出現的先後順序感到興奮或沮喪，毫無意義。重要的是，要持續打敗標準桿；在三桿洞打出四桿，遠不如在五桿洞打出五桿，而且認為我們不會碰到屬於自己的三桿洞和五桿洞，是不切實際的。

以上這些哲理之所以在此闡述，是因為今年我們有一些新合夥人，我想確保他們理解我的目標、衡量目標達成的方式，以及我一些已知的侷限。

在這個背景下，1960 年對我們而言是一個優於平均的年度，並不令人意外。相較於工業指數整體虧損 6.3%，全年完整運作的七個合夥事業，平均獲利 22.8%。以下是四個完整年度合夥運作後，扣除費用但未計入給有限合夥人利息或一般合夥人分配的成果：

再次強調，以上是合夥事業整體的淨成果；有限合夥人的淨成果，取決於各自選擇的合夥協議條款。

整體損益是以市值對市值的方式計算。在考量任何增減資後，這種方法反映的是年初清算合夥事業所能實現的金額，與年末清算所能實現的金額之間的差異——當然，這與稅務上的結果不同，稅務上是以成本計價，只有在實際出售時才認列損益。

累計複利的成果如下：

雖然四年時間實在太短，不足以作出任何結論，但現有的證據確實指向：我們在溫和下跌或盤整的市場中，表現相對較好。在這個意義上，這表示我們的投資組合，雖然非常不傳統，但可能比持有「藍籌股」更為保守。在藍籌股強勁上漲的年份，我們可能真的很難匹敵。

合夥事業的增加

前面的表格顯示，我們的大家庭正在成長。雖然沒有任何一個合夥事業，相較於我們的整體平均，有一貫優越或劣等的紀錄，但儘管我努力「讓所有合夥事業投資在相同的證券上，且比例大致相同」，每年仍存在一些差異。這種差異當然可以透過將現有的合夥事業合併成一個大型合夥事業來消除。這樣的整合也能消除許多繁瑣的細節和一定程度的費用。

坦白說，我希望在未來幾年內朝此方向推進。問題在於，各合夥人對不同的合夥安排有其偏好。任何決定都必須獲得所有合夥人的一致同意。

預先付款

有幾位合夥人詢問是否可以在年中追加資金到合夥事業。雖然有過例外，但在合夥人不只來自同一家庭的混合型合夥事業中，年中修改合夥協議太過複雜。因此，混合型合夥事業的追加權益，只能在年底取得。

我們確實在年中接受預先付款，以備年底取得合夥事業的權益，並從收到款項之日起至年底，按年利率 6% 支付利息。在年底，經合夥人同意修改協議後，該款項加上利息將計入合夥資本，此後參與損益的分配。

桑伯恩地圖公司

去年提到了一筆佔我們淨資產非常高、不尋常比例（35%）的投資，並表示我希望這筆投資能在 1960 年了結。這個希望成真了。如此規模的投資案，其經過或許對各位頗具參考價值。

桑伯恩地圖公司（Sanborn Map Co.）的業務，是出版並持續修訂美國所有城市極為詳盡的地圖。以奧馬哈為例，地圖冊可能重達五十磅，並提供每棟建築物的精細資訊。地圖以貼補的方式持續更新，顯示新建工程、用途變更、新設消防設施、建築材料變更等。更新大約每年進行一次，每隔二、三十年，當更難以繼續貼補時，就會重新出版新的地圖。奧馬哈客戶保持地圖更新的費用，每年約為 100 美元。

這些詳盡資訊——包括街道下方水管的直徑、消火栓的位置、屋頂的材質等——主要對火災保險公司有用。他們位於總部的核保部門，可以在全國範圍內評估代理人承接的業務。概念是圖像勝千言，這種評估方式能判斷風險是否正確定價、某地區的連帶火災風險程度、建議的再保險安排等。桑伯恩的業務主要與約三十家保險公司往來，地圖也銷售給保險業以外的客戶，如公用事業公司、抵押貸款公司和稅務機關。

七十五年來，這項業務以近乎壟斷的方式運營，每年都有盈利，幾乎不受景氣衰退影響，也不需要任何銷售投入。在業務早期，保險業擔心桑伯恩的利潤可能過高，因而在董事會安排了多位知名的保險業人士擔任監察角色。

1950 年代初，一種被稱為「卡片核保」的競爭性核保方式，蠶食了桑伯恩的業務，稅後利潤從 1930 年代末每年超過 50 萬美元的平均水準，下滑至 1958 和 1959 年的不足 10 萬美元。考量到這段時期經濟整體呈上升趨勢，這幾乎等同於原本相當可觀、穩定的獲利能力被近乎完全消滅。

然而，桑伯恩在 1930 年代初開始累積投資組合。由於業務本身不需要資本，任何保留盈餘都可以投入這個項目。多年下來，約投入了 250 萬美元，大約一半在債券，一半在股票。因此，尤其在近十年，投資組合蓬勃成長，而地圖業務本身卻日漸萎縮。

讓我舉例說明這兩者的極端背離。1938 年，道瓊工業指數在 100 至 120 點區間時，桑伯恩的股價為每股 110 美元。1958 年，道瓊指數在 550 點附近時，桑伯恩的股價卻只有每股 45 美元。然而在同一時期，桑伯恩投資組合的價值卻從每股約 20 美元增至 65 美元。這意味著，1938 年在景氣衰退、股市低迷的環境下，買入桑伯恩股票的投資人，對地圖業務的估值是每股正 90 美元（110 美元減去與地圖業務無關的 20 美元投資價值）。而在 1958 年經濟蓬勃的環境下，同樣的地圖業務卻被評估為每股負 20 美元——買家不願意為投資組合支付超過七折的價格，還要把地圖業務當作白送的。

這是如何發生的？桑伯恩在 1958 年與 1938 年一樣，擁有對保險業具有重大價值的大量資訊。若要重新蒐集這些多年積累的詳盡資訊，將花費數千萬美元。儘管「卡片核保」大行其道，仍有超過 5 億美元的火災保費是透過「地圖核保」的公司承保的。然而，桑伯恩銷售和包裝其產品——即資訊——的方式，多年來始終一成不變，最終這種惰性反映在財報上。

投資組合表現如此出色，反而讓大多數董事輕忽了振興地圖業務的必要性。桑伯恩的年銷售額約為 200 萬美元，卻持有約 700 萬美元的上市證券。投資組合帶來可觀的收入，公司沒有任何財務顧慮，保險公司對地圖的收費感到滿意，股東仍在領取股利。然而，在八年內股利被削減了五次，但我找不到任何關於削減薪資或董事及委員會費用的紀錄。

在我加入董事會之前，十四位董事中，有九位是保險業的知名人士，合計持有的 46 股，僅佔流通在外 105,000 股的極小部分。儘管他們在非常大型的公司身居要職，擁有可觀的財力，理應能做出哪怕是象徵性的投資，但這九人中持股最多的也只有十股。這些人管理的保險公司，雖然持有小額的桑伯恩股票，但這些持股相對於其整體投資組合而言，只是象徵性的投資。過去十年，這些保險公司在任何涉及桑伯恩股票的交易中，一律只賣不買。

第十位董事是公司律師，持有十股。第十一位是銀行家，持有十股，認識到公司的問題，積極指出，並在之後增持了股份。接下來兩位是桑伯恩的高階主管，合計持有約 300 股。他們有能力，也意識到業務問題，卻被董事會壓在下位。最後一位是桑伯恩已故前任總裁的兒子。其遺孀持有約 15,000 股。

1958 年底，這位兒子對公司的發展方向感到不滿，要求出任公司最高職位，遭到拒絕後提出辭職，並被接受。不久後，我們向他的母親收購了她持有的股份，並獲得同意。當時還有另外兩個大股東，一個約持有 10,000 股（分散在一家券商的客戶手中），另一個持有約 8,000 股。這些人對現況極為不滿，和我們一樣，希望將投資組合從地圖業務中分離出來。

隨後，我們（包括聯合行動的夥伴）透過公開市場收購，將持股增加至約 24,000 股，三方合計持股增至 46,000 股。我們的目標是分拆兩項業務，實現投資組合的公平價值，並努力重建地圖業務的獲利能力。透過將桑伯恩豐富的原始資料與電子化手段結合，似乎存在切實可行的機會，能大幅提升地圖業務的利潤。

董事會對任何形式的變革存在相當大的阻力，尤其是由外部人士發起的。儘管管理層完全支持我們的計劃，而 Booz, Allen & Hamilton 管理顧問公司也提出了類似的方案。為了避免代理權之爭（這場戰我們很可能根本不需要打，但就算打也必贏），也為了避免大量桑伯恩資金被凍結在我不看好其目前價格的藍籌股中，我們制定了一個計劃：讓所有想退出的股東，以公允價值換取投資組合中的證券離場。美國證券交易委員會（SEC）裁定此計劃的公平性符合規定。大約 72% 的桑伯恩股票，涉及 50% 的 1,600 名股東，以公允價值換取了投資組合中的證券。地圖業務保留了超過 125 萬美元的政府和市政債券作為準備金，並消除了超過 100 萬美元的潛在公司資本利得稅。留下來的股東，每股資產淨值略有提升，每股盈餘大幅提高，股利也提高了。

上述這段小插曲，是這次投資操作非常精簡的描述。然而，它確實說明了對我們投資組合操作保密的必要性，以及以一年這樣短的時間衡量業績的徒勞。這種控制型案例可能非常罕見。我們的主要業務，是買入低估股，並在低估被糾正時出售，以及投資依賴企業行動（而非市場走勢）的特殊情況以獲利。隨著合夥資金持續增長，「控制型案例」中的機會可能會增加。

核數師應在約一週內將財務報表和稅務資訊郵寄給各位。若對其報告或本信有任何疑問，請務必告知我。

華倫·E·巴菲特 1961 年 1 月 30 日