1961年 巴菲特致合夥人信

巴菲特合夥公司 810 Kiewit Plaza 內布拉斯加州奧馬哈市 31 號

1962 年 1 月 24 日

1961 年的表現

我一直告訴合夥人，我的期望與希望（有時很難分清楚是哪個）是：在下跌或盤整的市場中，我們的相對表現應優於大盤；但在上漲的市場中，我們可能不那麼亮眼。在強勁的上漲市場中，我預期要跟上大盤將會非常吃力。

儘管 1961 年對大盤而言無疑是好年，對我們而言，無論是絕對還是相對表現，也是非常出色的一年，上述段落中的預期依然不變。

1961 年，以道瓊工業指數（以下簡稱「道瓊」）衡量的大盤，包含持有道瓊所能領取的股利在內，整體漲幅達 22.2%。全年完整運作的所有合夥事業，扣除所有費用，但在支付有限合夥人款項或計提一般合夥人分配之前，平均報酬率為 45.9%。詳細的各合夥事業成果及年中成立合夥事業的成果，見附錄。

我們已完成五個完整年度的合夥運作，以下按年度及累計（複利）方式呈現這五年的成果。所有數字均按上段所述計算：扣除費用，但未計入合夥人之間的利潤分配或支付給合夥人的款項。

* 含持有道瓊所領取之股利。

累計複利成果如下：

以上成果並非衡量有限合夥人的個人收益——那才是各位最關心的數字。由於過去存在不同的合夥安排，我以合夥事業整體的淨報酬（以年初和年末市場價值為基礎）作為整體績效最公平的衡量指標。

以目前巴菲特合夥公司協議所規定的利潤分配方式，進行假設性調整後，成果如下：

累計

關於標準桿

在我選擇合夥人，以及此後與他們的關係中，最重要的一件事，是確認我們使用相同的評量尺。若我的表現差，我期望合夥人撤資，事實上，我也應該為自己的資金尋找新的投資去處。若表現好，我自然前途無量，我相信我能適應這種狀態。

問題在於，確保我們對「好」和「差」的定義是一致的。我相信應在行動之前建立評量標準；事後諸葛亮，幾乎任何事情都可以被粉飾成相對某個東西而言是好的。

我一直以道瓊工業指數作為我們的標準桿。我認為三年是評估績效的極短期限，最佳測試應為至少那麼長的時間，且指數的終值與初值相對接近。

雖然道瓊並非（也沒有任何東西是）完美的績效衡量工具，但它具有廣為人知、延續時間長、且能合理反映一般投資人市場經歷等優點。我不反對使用任何其他衡量一般市場表現的方法，如其他股市指數、主要多元化共同基金、銀行共同信託基金等。

各位可能認為我設置的標準太低，因為要超越一個由 30 支主要普通股組成的非主動管理指數，看起來似乎相當容易。但實際上，這個指數通常被證明是相當強勁的對手。亞瑟·懷森伯格（Arthur Wiesenberger）關於投資公司的經典著作，列出了所有主要共同基金 1946 至 1960 年這 15 年間的績效。目前共同基金的管理資產超過 200 億美元，因此這些基金的集體經驗，代表了數百萬投資人的集體投資體驗。我個人的看法（雖然無法取得確切數字）是，大多數主要投資顧問機構和銀行信託部門的投資組合，也取得了與這些共同基金相似的成果。

懷森伯格在其「圖表與統計」中，列出了 70 支自 1946 年起有持續紀錄的基金。我出於各種原因排除了其中 32 支，因為它們是平衡型基金（因此未能充分參與大盤的上漲）、行業專門基金等。在我認為比較不公平而排除的這 32 支中，有 31 支表現遜於道瓊——所以排除它們絕非為了扭曲下面的結論。

在剩餘的 38 支共同基金中，我認為其運作方式足以與道瓊進行比較，其中 32 支表現遜於道瓊，6 支表現較好。這 6 支在 1960 年底的資產約為 10 億美元，表現較差的 32 支資產約為 65 億美元。六支表現優秀的基金中，沒有一支每年超越道瓊的幅度超過幾個百分點。

以下我呈現在我們運作期間（不含 1961 年，因為我沒有精確數據，但粗略數字顯示與 1957-60 年的數字無明顯差異），兩家最大的普通股開放型投資公司（共同基金）和兩家最大的封閉型投資公司的逐年成果：

（資料來源：穆迪銀行與金融手冊，1961 年）

累計

麻省投資人信託的淨資產約為 18 億美元；投資人股票基金約 10 億美元；Tri-Continental Corporation 約 5 億美元；雷曼公司約 3.5 億美元；合計逾 35 億美元。

我呈現上述表格和資訊，並非為了起訴投資公司。若我管理如此龐大的資金，且在持股公司的主動程度上受到種種限制，我的紀錄未必能更好，甚至可能更差。我呈現這些數據，是為了說明道瓊作為投資對手並不好對付，全國絕大多數的投資基金，都將難以超越，甚至追平它的表現。

我們的投資組合與道瓊的成分截然不同；我們的操作方式，與共同基金也大相逕庭。

然而，大多數合夥人作為合夥事業投資的替代選擇，很可能是將資金投入表現與道瓊相近的工具；因此，我認為這是一個公平的績效評判標準。

我們的操作方式

我們的投資分為三大類別。這些類別具有不同的行為特性，而我們資金在三者之間的分配比例，對我們在任何特定年度相對於道瓊的表現，將有重要影響。實際的分配比例在某種程度上是計劃好的，但很大程度上也是偶然的，取決於機會的多寡。

第一類是一般性低估股（以下稱「低估股」），我們在這些公司的企業政策上沒有發言權，也沒有低估狀態何時糾正的時間表。多年來，這一直是我們最大的投資類別，也是賺錢最多的一類。我們通常在五到六檔低估股上建立相當大的倉位（各佔我們總資產的 5% 至 10%），並在另外十到十五檔上建立較小的倉位。

有時這些投資很快就會有所表現；很多時候則需要幾年的時間。在買入時，通常很難說清楚它們具體為何會升值。然而，正因為缺乏話題性，也沒有任何即將帶動市場立即上漲的催化劑，它們才能以極低廉的價格取得。同樣的錢，能買到非常高的價值。這種巨大的超額價值，在每筆交易中創造了舒適的安全邊際。這種個別的安全邊際，加上分散的持倉，構成了一個兼具安全性和升值潛力的極具吸引力的組合。多年來，我們買入的時機，一直明顯優於賣出的時機。我們買入這些低估股，並非為了賺到最後一分錢，通常在我們的買入價和我們認為對私人買家公允的價值之間某個中間位置，賣出即感到相當滿意。

低估股在市場走勢上往往跟著道瓊同步。股票便宜，不代表它不會繼續下跌。在市場急劇下跌期間，這部分股票在百分比跌幅上，很可能與道瓊相差無幾。長期而言，我相信低估股的表現將優於道瓊，而在像 1961 年這樣的大牛市中，這正是我們投資組合中表現最亮眼的部分。當然，它在下跌的市場中也是最脆弱的。

第二類是「套利」。這些證券的財務成果取決於企業行動，而非投資人買賣所形成的供需因素。換言之，它們是有時間表的證券——我們可以在合理的誤差範圍內，預測何時會得到多少，以及什麼情況可能打亂計劃。合併、清算、重組、分拆等企業事件，都是套利的來源。近年來，石油生產商出售給大型綜合石油公司，也是重要的套利來源。

這一類別每年都能產生相對穩定的收益，在很大程度上與道瓊的走向無關。顯然，若我們全年都以大倉位持有套利部位，在道瓊下跌年會表現亮眼，在道瓊大漲年則會相當難看。多年來，套利是我們的第二大投資類別。在任何特定時間，我們可能持有十到十五個套利倉位；有些剛起步，有些則接近尾聲。我認為應該以借貸來抵消部分套利投資組合，因為就最終結果和中間市場表現而言，這一類別的安全性都相當高。排除借貸帶來的好處，這類投資的報酬率通常在 10% 至 20% 之間。我給自己設定的借貸上限為合夥事業淨資產的 25%。很多時候我們沒有借款，即便借款，也僅作為套利部位的抵消。

最後一類是「控制型」——我們控制一家公司，或持有非常大的倉位並試圖影響公司政策。這類操作絕對應以幾年的時間跨度來衡量。在某一特定年度，它可能毫無產出，因為通常在我們持續收購期間，讓股價長期保持平靜對我們更有利。這些情況與道瓊的走勢也幾乎沒有關聯。當然，有時我們會以低估股的角度買入，心中同時盤算它或許會發展成控制型案例。若價格長期保持在低位，這種情況很可能就會發生。若在我們取得公司相當比例股份之前，股價就已上漲，我們就在更高的水準出售，完成一次成功的低估股操作。我們目前正在收購幾家公司的股票，這些公司幾年後或許會演變成控制型案例。

鄧普斯特磨坊製造公司

我們目前控制著內布拉斯加州比阿特麗斯市的鄧普斯特磨坊製造公司（Dempster Mill Manufacturing Company）。五年前，我們最初以一般性低估股的角度買入這家公司的股票。後來有一批股票出現了，我在約四年前加入了董事會。1961 年 8 月，我們獲得了多數控制權，這說明我們的許多操作，並不完全是「一夜之間」就完成的那種。

我們目前持有鄧普斯特 70% 的股份，另有 10% 由幾位夥伴持有。由於只有約 150 名其他股東，該股票幾乎沒有市場，而即便有，對於一個控制性持倉而言也毫無意義，因為我們在這樣的市場中的任何買賣，都會大幅影響報價。

因此，我需要在年末估算我們控制性持倉的價值。這尤為重要，因為新合夥人實際上是以這個價格買入，而老合夥人也是以同樣的價格出售其部分權益。估算的價值，不應是我們希望它值多少、或急切買家可能願意支付多少，而應是在當前條件下、以相對短的時間出售，我估計我們的持倉能實現的價格。我們的努力將致力於提升這個價值，我們認為這有相當的前景。

鄧普斯特是一家農業機具和水系統製造商，1961 年銷售額約為 900 萬美元。近年來，相較於投入資本，業務產生的利潤十分有限，反映出管理層薄弱和行業競爭激烈的局面。目前合併後的淨資產（帳面價值）約為 450 萬美元，即每股約 75 美元；合併後的營運資金約為每股 50 美元；年底我們將持倉估值為每股 35 美元。我不宣稱在這類事情上有先見之明，但我認為這對新舊合夥人都是公平的估值。可以肯定的是，若即便只是中等程度的獲利能力能夠恢復，更高的估值將是合理的；即便不能，鄧普斯特也應該能以更高的數字了結。我們的控制性持倉是以平均約每股 28 美元的價格取得，按每股 35 美元的估值，目前這部分持倉佔合夥事業淨資產的 21%。

當然，這部分投資組合的價值不會因為通用汽車、美國鋼鐵等公司的股票上漲而增加。在牛氣沖天的市場中，控制型操作看起來像是賺錢的笨辦法，遠不如直接買入大盤。然而，我對目前市場水準所蘊含的危險，比對機會更有警覺。控制型案例與套利，提供了一種讓部分投資組合免受這些危險衝擊的手段。

關於保守的問題

上述對我們各類操作的描述，或許能為我們投資組合有多保守提供一些線索。幾年前，許多人認為購買中長期市政債券或政府債券，就是最保守的行為。這種策略在很多情況下造成了相當大的市值損失，而且幾乎可以確定，無法維持或提升實際購買力。

也許是意識到通貨膨脹（或許是過度意識），許多人現在認為，幾乎不管本益比、股利收益率如何，只要買入藍籌股，就是在採取保守的行動。沒有了債券例子的事後之明，我認為這種做法充滿危險。在我看來，去投機一個貪婪而善變的大眾會給盈利付出多高的本益比，一點都不保守。

你不會因為大多數人暫時認同你就是對的。你不會因為重要人物認同你就是對的。在很多地方，這兩個條件同時成立，就足以讓某個行動通過「保守」的測試。

你之所以是對的，是因為你的假設正確、你的事實正確、你的推理正確。真正的保守，只能透過知識和理性來實現。

我想補充的是，我們的投資組合不傳統，這本身絲毫無法證明我們比標準投資方法更保守或更不保守。這只能透過審視方法本身或審視成果來判斷。

我認為評判我們投資方式是否保守，最客觀的測試，是評估我們在下跌市場中的表現——最好是道瓊出現大幅下跌的情況。我們在 1957 年和 1960 年相對溫和的下跌中的表現，印證了我的假設：我們採用的是極為保守的投資方式。我歡迎任何合夥人提出衡量保守性的客觀測試，看看我們的排名如何。我們從未蒙受超過淨資產 0.5% 的已實現損失，而我們已實現收益對已實現損失的比率大約是 100：1。當然，這在一定程度上反映出我們整體上是在上升的市場中運作。然而，即便在這樣的市場中，也存在很多蒙受損失的機會（各位自己可能就嘗過一些），所以我認為上述事實仍具有一定意義。

關於規模的問題

除了我身後的安排這個問題（從某種形而上學的角度來說，這也是我濃厚興趣的一個話題），最常被問到的問題是：「合夥資金的快速增長，對投資表現會有什麼影響？」

規模較大的資金，在兩個方向上都有拉力。從「被動型」投資的角度——即我們不試圖以投資規模來影響企業政策——較大的資金對成果有害。對於投資於市場廣泛的共同基金或信託部門而言，大資金的影響應該只會對成果造成輕微的拖累。買入 10,000 股通用汽車，其成本（以數學期望值為基礎）只略高於買入 1,000 或 100 股。

在我們涉及的某些證券中（但絕非所有），買入 10,000 股比買入 100 股困難得多，有時甚至不可能。因此，對於我們一部分的投資組合而言，更大的資金肯定是劣勢。對於更大比例的投資組合，我會說增加資金只有輕微的劣勢。這一類別包括我們大多數的套利和部分低估股。

然而，在控制型案例中，更多資金是明確的優勢。沒有足夠的資本，就無法完成像「桑伯恩地圖」那樣的操作。我堅定地相信，隨著資金的增加，這個領域的機會也會增加。這是因為，隨著資金要求提高，競爭急劇減少，加上公司規模越大，其股票的集中度反而越低，這兩者之間存在重要的正相關。

哪個更重要——被動型投資盈利能力的遞減，還是控制型投資前景的遞增？我無法給出確定的答案，因為這在很大程度上取決於我們所處的市場類型。我目前的看法是，沒有理由認為這兩者不應相互抵消；若我的看法有所改變，我會通知各位。我可以最確定地說，我們在 1960 年和 1961 年的成果，不會因為以 1956 和 1957 年那種小得多的資金規模運作而更好。

一個預測

常讀我信件的人（我可能是在自抬身價）可能會覺得我偏離了軌道，因為我開始談預測。這是我一直回避的事，就普通意義上而言我依然如此。

我當然不打算預測明後年的整體商業環境或股市走向，因為我一無所知。

我認為，你可以非常確定：在未來十年裡，會有幾年大盤漲幅達 20% 或 25%，也會有幾年跌幅相當，大多數年份則介於其間。我對這些年份出現的先後順序沒有概念，也認為對於長期投資人而言，這並不是多重要的事。

在任何一段長時間內，我認為道瓊很可能從股利和市值增長中，每年複利產生約 5% 至 7% 的報酬。儘管有近年來的經歷，任何期望大盤能大幅超越這個水準的人，恐怕都將面臨失望。

我們的任務，是年復一年地積累超越道瓊的優勢，而不必過分擔心某一年的絕對成果是正是負。我認為，某年我們下跌 15%、而道瓊下跌 25%，遠比合夥事業和道瓊都上漲 20% 要好。我在與合夥人交談時反復強調這一點，也觀察到他們以不同程度的熱情點頭贊同。對我來說，最重要的是，各位不僅在腦子裡，更要在心底深處，完全理解並認同我的這個思路。

基於我操作方式中所概述的原因，我們相對於道瓊表現最好的年份，很可能是在下跌或盤整的市場中。因此，我們所尋求的優勢，很可能以大幅不均等的方式出現。我們肯定會有被道瓊超越的年份，但若長期來看，我們能平均每年超越道瓊十個百分點，我將認為結果令人滿意。

具體而言，若某年市場下跌 35% 或 40%（我認為這在未來十年中有一定的高概率發生——沒人知道是哪一年），我們應該只下跌 15% 或 20%。若市場大致不變，我們希望能上漲約十個百分點。若市場上漲 20% 或更多，我們將很難跟上。若長期績效如此，而道瓊每年複利報酬為 5% 至 7%，我希望我們的成果能達到每年 15% 至 17%。

上述預期聽起來可能有些大膽，從 1965 年或 1970 年的角度回望，也毫無疑問地可能顯得更加大膽。也許我完全錯了。然而，我認為合夥人當然有權知道我的想法，即便這類商業預測本身就有很高的出錯概率。在任何單一年度，差異可能相當大。1961 年就發生了，所幸偏差是令人愉快的那一面。但不會每次都是這樣！

雜項

我們現在在 810 Kiewit Plaza 安置了辦公室，有一位一流的秘書貝絲·亨利（Beth Henley），以及一位在我這類證券方面有豐富經驗的同事比爾·史考特（Bill Scott）。我父親與我們共享辦公空間（也分擔費用），從事證券經紀業務。我們的經紀業務不透過他辦理，所以不存在任何「貂皮大衣式」的利益衝突。

整體而言，我預計我們的管理費用（不含借款利息和內布拉斯加州無形資產稅），將低於淨資產的 0.5%。我們應能從這筆支出中獲得應有的價值，我誠摯邀請各位前來看看這些錢是如何被花掉的。

有超過 90 位合夥人和大約 40 種證券，各位可以理解，擺脫一些瑣事，對我來說是多麼大的解脫。

我們目前的合夥人分佈於從加利福尼亞到佛蒙特的各地，1962 年初的淨資產為 7,178,500 美元。蘇西（Susie）和我在合夥事業中的權益為 1,025,000 美元，我其他親屬的合計權益為 782,600 美元。去年新合夥人的最低投資額為 25,000 美元，今年我正在考慮提高這個門檻。

畢馬威會計師事務所（Peat, Marwick, Mitchell & Company）出色地完成了審計工作，提供稅務數字的時間比過去早了許多，並保證這種效率可以持續。

若各位對本信的任何方面、審計報告、合夥事業權益狀況等有任何疑問，請告知我。

誠摯的 華倫·E·巴菲特

附錄：1961 年全程運作的合夥事業

1961 年成立的合夥事業

* 收益 = 年末市場價值淨增加額加上年度支付給有限合夥人的款項。