華倫·E·巴菲特（Warren E. Buffett） 內布拉斯加州奧馬哈市 Underwood 大道 5202 號
1958 年股市整體概況
一位管理中型投資信託的朋友最近寫道：「美國人善變的個性在 1958 年造就了一次重大轉變，用『狂喜』來形容股市，至少不算誇張。」
我認為這句話精準地概括了 1958 年股市心理——無論是業餘投資人還是專業人士——的整體轉變。在過去這一年裡，人們幾乎願意抓住任何理由來「投資」股市。目前市場中個性善變的參與者，比多年來任何時候都多；他們能在市場待多久，取決於他們認為還能快速輕鬆地賺到錢的時間有多長。雖然無法判斷他們會繼續壯大陣容多久，從而繼續推高股價，但我相信可以這麼說：他們待得越久，反彈的力道就會越大。
我不試圖預測大盤——我的精力用於尋找低估股。不過，我確實相信，大眾普遍認為股市投資必然獲利的心態，終將釀成麻煩。若真如此，即便是低估股，其股價（而非我認為的內含價值）也可能受到相當大的衝擊。
1958 年的成果
在去年的信中，我寫道：
「相對而言，我們在熊市的表現往往優於牛市，因此上述成果應搭配以下背景來理解：這正是我們本就應該表現相對突出的那種年度。若大盤大幅上漲的一年，能跟上指數漲幅，我已心滿意足。」
後半句說的就是 1958 年的情形，而我的預測也應驗了。道瓊工業指數從 435 點漲至 583 點，加回約 20 點的股利，道瓊整體報酬率為 38.5%。全年完整運作的五個合夥事業，平均成果略優於此 38.5%。按兩個年末的市值計算，漲幅介於 36.7% 至 46.2% 之間。考量到有相當比例的資產投入於股價快速上漲時幾乎沒有受益的證券，我認為這個成果相當不錯。我將繼續預測，在下跌或盤整的市場中，我們的表現應優於大盤；在上漲的市場中，我們能夠跟上已屬不易。
典型案例
為了讓各位更了解我們的操作方式，我想回顧 1958 年的一個具體操作。去年我提到了佔各合夥事業資產 10% 至 20% 的最大持倉，並指出讓這檔股票跌價或保持平穩，對我們而言是有利的，這樣我們才能持續累積更大的倉位；也正因如此，這類證券在牛市中可能會拖累我們的相對表現。
這檔股票，就是紐澤西州聯合市的 Commonwealth Trust Co.（英聯邦信託公司）。我們開始買入時，按保守估算，其內含價值約為每股 125 美元。然而，有充分理由導致它完全不派發現金股利，儘管其每股獲利約為 10 美元——這也是股價長期低迷在約 50 美元的主要原因。眼前是一家管理優良、獲利能力強勁的銀行，卻以大幅低於內含價值的價格出售。管理層對我們這批新股東態度友善，最終蒙受損失的風險似乎極低。
英聯邦信託公司有 25.5% 的股份由一家更大的銀行持有（英聯邦信託資產約 5,000 萬美元，大約是奧馬哈第一國家銀行的一半規模），後者多年來一直希望合併。合併因個人因素受阻，但有跡象顯示這種局面不會無限期維持下去。因此，我們持有的是三重優點的組合：
- 非常強的防禦特性；
- 紮實的價值以令人滿意的速度持續積累；以及
- 有跡象顯示，這些價值終將被解鎖，雖然可能是一年也可能是十年。若是後者，到時價值大概已累積至更高水準，例如每股 250 美元。
在一年多的時間裡，我們成功以平均約每股 51 美元的價格，購入了銀行約 12% 的股份。顯然，讓股價維持低迷，對我們極為有利。隨著持股規模增加，我們股票部位的價值也隨之提升，尤其是在我們成為第二大股東、在任何合併提案中擁有足夠的諮詢表決權之後。
英聯邦信託大約只有 300 名股東，每月平均成交約兩筆，所以你可以理解，為何我說大盤的整體波動，對我們某些持倉的價格走勢影響甚微。
遺憾的是，我們在買進過程中遭遇了一些競爭，導致股價被推高至約 65 美元，在這個位置我們既不買也不賣。在這種交投冷清的股票中，極小的買單就能造成如此幅度的價格波動，這也說明了為何保持投資組合資訊不外洩如此重要。
年底，我們找到了另一個特殊情況，可以成為最大股東，且價格具有吸引力，因此我們賣出英聯邦信託的持倉，售價為每股 80 美元，儘管當時市場報價約低了 20%。
顯然，我們本可繼續坐等，以每股 50 美元零星買入，我對這樣的計劃也會相當滿意——雖然我們相對大盤的表現去年看起來會很差。像英聯邦信託這樣的案例何時實現利潤，在很大程度上是機緣巧合。因此，我們任何單一年度的表現，作為評估長期成果的依據，有其嚴重侷限。不過，我相信，投資於這類低估且受到充分保護的證券，是長期獲利最可靠的途徑。
我想補充的是，以每股 80 美元買入的人，多年後應也能有相當不錯的回報。然而，以 80 美元相對於 135 美元內含價值的低估程度，與以 50 美元相對於 125 美元內含價值的低估程度，是截然不同的；我認為，我們的資金投入接手的那個案例，能發揮更大的效用。這個新的案例規模比英聯邦信託稍大，約佔各合夥事業資產的 25%。雖然低估程度並不比我們持有的許多其他證券更大（甚至有些還不如），但我們是最大股東，在縮短低估狀態被糾正所需時間上，這往往有相當大的優勢。在這個特定持倉中，我們幾乎可以確定，在持有期間的表現將優於道瓊指數。
目前的狀況
市場水準越高，低估股越少，我發現要找到足夠多的具吸引力投資標的越來越困難。我希望增加套利在資產中的比例，但在合適的條件下找到這類機會非常困難。
因此，就目前而言，我嘗試在數檔低估股上建立大倉位，來創造自己的「套利」機會。這樣的策略應能實現我早先的預測——在熊市中取得優於大盤的表現。這就是我希望被評判的基準。若有任何問題，歡迎隨時提出。
華倫·E·巴菲特 1959 年 2 月 11 日