華倫·E·巴菲特（Warren E. Buffett） 內布拉斯加州奧馬哈市 Underwood 大道 5202 號
致有限合夥人的第二封年度信
1957 年股市整體概況
在去年致合夥人的信中，我寫道：
我對大盤整體水準的看法是：目前股價高於內含價值。這個判斷主要針對藍籌股。若此判斷正確，則所有股票——無論是低估股還是其他類型——都可能面臨大幅下跌的風險。無論如何，我認為目前的市場水準在五年後還被認為是便宜的，可能性極低。不過，即便是全面性的熊市，也應該不會對我們套利部位的市值造成重大傷害。
若大盤回到低估的狀態，我們的資金或許會全數投入低估股，屆時也可能動用部分借款。反之，若市場大幅上漲，我們的策略將是隨著利潤出現而逐步降低低估股倉位，並增加套利投資組合。
以上所有的討論，並非意味著市場分析是我最優先考量的事。我始終將主要精力放在發掘被大幅低估的證券上。
過去這一年，股價出現了溫和的下跌。我特別強調「溫和」這個詞，因為隨意瀏覽報章媒體，或與只有短暫股市經歷的人交談，往往會讓人誤以為跌幅遠大於實際。就我的觀察，股價的跌幅，實際上遠小於在目前經濟環境下企業獲利能力的下滑幅度。這說明大眾對藍籌股和整體經濟前景依然相當樂觀。我不試圖預測企業獲利或股市走勢；以上說明純粹是要消除「股票已遭受重創」或「大盤已跌至低位」這類誤解。就長期投資價值而言，我仍然認為大盤整體偏貴。
1957 年的操作情形
市場下跌為低估股創造了更多機會，因此整體而言，我們投資組合中的低估股比例，相較於去年，高於套利部位的比例。或許有必要說明「套利」的定義。套利（work-out）是指獲利依賴特定企業行動，而非如低估股那般依賴股價整體上漲的投資。套利機會來自於：出售、合併、清算、要約收購等。在每種情況下，風險在於某些因素打亂計畫，導致預定行動被迫中止——而非整體經濟惡化、股票普遍下跌。1956 年底，我們低估股與套利的比例約為 70：30，現在已變為約 85：15。
過去這一年，我們在兩個倉位上建立了相當規模的持倉，大到足以預期在公司決策上發揮一定作用。其中一個倉位佔各合夥事業資產的 10% 至 20%，另一個佔約 5%。這兩個倉位可能都需要三到五年的時間，但目前看來具備在最低風險下取得高平均年報酬率的潛力。雖然它們不屬於套利類別，但幾乎不受大盤整體走勢的影響。若大盤大幅上漲，當然，我預期投資組合的這一部分表現會落後大盤。
1957 年的成果
1957 年，我們 1956 年成立的三個合夥事業，表現都大幅優於大盤。年初道瓊工業指數為 499 點，年末為 435 點，下跌了 64 點。若持有指數，加計 22 點的股利，全年損失縮小至 42 點，即虧損 8.47%。這個虧損幅度，大致相當於大多數投資基金的表現，據我所知，沒有任何股票型投資基金當年是正報酬。
1956 年成立的三個合夥事業，當年均錄得正報酬，以 1956 年底淨值計算，分別約為 6.2%、7.8% 和 25%。最後一個合夥事業的表現遠超其他兩個，自然引發疑問，特別是在前兩個合夥人心中。這個結果凸顯了短期的幸運成分，尤其是與收到資金時機有關。第三個合夥事業在 1956 年最晚成立，當時市場處於較低水準，有幾檔證券特別具有吸引力。由於有資金可用，因此在這些個股建立了較大倉位。而較早成立的兩個合夥事業，資金早已大量投入，在這些股票上只能取得相對較小的倉位。
基本上，所有合夥事業都投資在相同的證券上，且比例大致相同。然而，尤其在初期，資金在不同的時間點、不同的市場水準陸續到位，因此成果差異較大，隨著時間推移，差異應會縮小。多年來，若能達到比指數每年高出 10% 的表現，我將感到非常滿意；就這三個合夥事業而言，1957 年是成功的一年，而且可能優於平均水準。
1957 年中成立的兩個合夥事業，從成立至年底的表現與大盤大致相同——自成立以來，大盤下跌約 12%。這些合夥事業的投資組合，目前開始接近 1956 年合夥事業的組成，未來整體的表現應會更為一致。
成果的解讀
1957 年我們能夠優於大盤，某種程度上是因為這一年整體股市普遍表現不佳。相對而言，我們在熊市的表現往往優於牛市，因此上述成果應搭配以下背景來理解：這正是我們本就應該表現相對突出的那種年度。若大盤大幅上漲的一年，能跟上指數漲幅，我已心滿意足。
我可以確定地說，1957 年底的投資組合，其價值優於 1956 年底。這一方面是由於股價整體下跌，另一方面是因為我們有更多時間，去累積那些只有耐心等待才能取得的大幅低估證券。前面我提到佔各合夥事業資產 10% 至 20% 的最大持倉。我計劃讓它最終佔所有合夥事業資產的 20%，但這需要時間。顯然，在任何累積階段，我們最希望的是股價原地踏步或下跌，而非上漲。因此，在任何特定時間點，投資組合中相當一部分可能仍處於「冬眠期」。這個策略雖需要耐心，但應能使長期利潤最大化。
我已盡力涵蓋我認為值得討論的要點，並在不談及個別持股的前提下，盡量說明我們的投資哲學。若對我們操作的任何方面有任何疑問，歡迎隨時與我聯繫。