查理‧蒙格——波克夏海瑟威的建築師

查理‧蒙格（Charlie Munger）於 11 月 28 日辭世，距他 100 歲生日僅 33 天。雖然他生在奧馬哈，成長也在這裡，但他一生中 80% 的時間在其他地方居住。因此，直到 1959 年他 35 歲時，我才第一次見到他。1962 年，他決定應該投身於資金管理。

三年後，他對我說——是對的！——我在收購波克夏控制權這件事上做了一個愚蠢的決定。但他向我保證，既然我已經採取了這一步，他會告訴我如何糾正我的錯誤。

在我接下來要說的話中，請記住，查理和他的家族在我當時管理的小型投資合夥企業（我用其資金購買了波克夏）中沒有投入一分錢。此外，我們兩人都沒有預期查理會持有任何波克夏股票。

儘管如此，查理在 1965 年毫不猶豫地建議我：「沃倫，忘掉買另一家像波克夏這樣的公司。但既然你已經控制了波克夏，就在其上添加以公平價格購買的優秀業務，放棄以優秀價格購買的公平業務。換句話說，放棄一切從你的英雄班‧葛拉漢那裡學到的東西。這種方法有效，但只有在小規模實踐時才有效。」在多次反覆之後，我隨後遵從了他的建議。

多年後，查理成為我管理波克夏的合夥人，並在我的舊習慣浮現時，反覆把我從瘋狂邊緣拉回來。直到他去世，他繼續扮演這一角色，我們一起，連同那些早期與我們一起投資的人，最終比查理和我曾經夢想的更好。

事實上，查理是現在這個波克夏的「建築師」，而我作為「總承包商」負責一天一天地實施他的願景。

查理從未試圖為自己作為創造者的角色爭功，而是讓我接受掌聲和讚揚。在某種意義上，他與我的關係是兄長兼慈父。即使他知道自己是對的，他也把主動權交給了我，當我犯錯時，他從不——永遠不——提醒我的錯誤。

在物質世界中，偉大的建築與其建築師相連，而那些澆注混凝土或安裝窗戶的人很快就被遺忘。波克夏已成為一家偉大的企業。雖然我長期以來一直負責建築工程隊；查理應該永遠被認可為建築師。

波克夏海瑟威公司 致波克夏海瑟威股東：

波克夏擁有超過三百萬個股東帳戶。我的任務是每年為這個多樣化且不斷變化的股東群體寫一封有用的信，其中許多人希望更多地了解他們的投資。

查理‧蒙格，幾十年來管理波克夏的我的合夥人，對這一義務看法相同，並會期望我今年以正常方式與你溝通。他和我在對波克夏股東的責任方面是一心一意的。

作家常常設想他們所尋求的讀者，他們常常希望吸引大量的受眾。在波克夏，我們有一個更有限的目標：在沒有任何轉售預期的情況下將其儲蓄信託給波克夏的投資者（在態度上類似於那些為了購買農場或出租物業而儲蓄的人，而不是那些偏好用多餘資金購買彩票或「熱門」股票的人）。

多年來，波克夏吸引了異乎尋常數量的這類「終身」股東及其繼承人。我們珍視他們的存在，並認為他們有權每年直接從他們的 CEO 聽到好消息和壞消息，而不是從始終提供樂觀主義和甜蜜廢話的投資者關係官員或通訊顧問那裡聽到。

在構想波克夏所尋求的股東時，我很幸運擁有完美的心智模型——我的妹妹 Bertie。讓我來介紹她。

首先，Bertie 聰明、睿智，喜歡挑戰我的思維。然而，我們從未有過激烈的爭吵或任何接近破裂關係的事情，也永遠不會有。此外，Bertie 和她的三個女兒都將她們儲蓄的很大一部分存放在波克夏股票中。她們的持股時間長達幾十年，Bertie 每年都會閱讀我所說的話。我的工作是預測她的問題並給出誠實的答案。

經營業績：事實與虛構

讓我們從數字開始。官方年報從 K-1 頁開始，延伸至 124 頁，其中充滿了大量信息——有些重要，有些瑣碎。

在其披露中，許多所有者以及財經記者將關注 K-72 頁，在那裡他們會找到標注為「淨收益（損失）」的「底線」。這些數字分別是：2021 年 900 億美元，2022 年負 230 億美元，以及 2023 年 960 億美元。

這到底是怎麼回事？

你尋求指引，被告知計算這些「盈餘」的程序是由嚴肅且有資質的財務會計準則委員會（FASB）頒布的，並由盡職且勤奮的證交會（SEC）授權，以及由德勤（Deloitte & Touche）的世界級專業人士審計。德勤毫不拐彎抹角：「在我們的意見中，財務報表……在所有重要方面公允地呈現了……公司的財務狀況……及其業務結果……」

如此神聖化，這個比無用還糟糕的「淨收入」數字迅速通過互聯網和媒體傳遍全球。所有各方都相信他們完成了自己的工作——在法律上，他們確實完成了。

然而，我們感到不舒服。在波克夏，我們的觀點是，「盈餘」應該是一個合理的概念，Bertie 會發現它在評估業務方面有些有用——但只是作為起點。因此，波克夏也向 Bertie 和你報告我們所稱的「營業盈餘」。以下是它們所反映的情況：2021 年 276 億美元；2022 年 309 億美元；2023 年 374 億美元。

法定數字和波克夏偏好的數字之間的主要差異，是我們排除了未實現的資本利得或損失，有時可能每天超過 50 億美元。

我們做什麼

我們在波克夏的目標很簡單：我們希望全部或部分擁有享有良好且基本且持久的業務的企業。在資本主義中，一些業務將在很長時間內蓬勃發展，而另一些則會被證明是泥潭。預測哪些會是贏家和輸家比你想象的更難，那些告訴你他們知道答案的人通常要麼是自欺欺人，要麼是賣油郎。

在波克夏，我們特別青睞能夠在未來以高回報部署額外資本的罕見企業。僅僅擁有其中一家公司——並且只是坐著不動——就可以創造幾乎無法衡量的財富。

我們也希望這些受青睞的企業由有能力且值得信賴的管理者經營，雖然這是一個更難做出的判斷，波克夏也有過它的失望。

我們不那麼秘密的武器

偶爾，市場和/或經濟會導致一些大型且基本上良好的企業的股票和債券被明顯錯誤定價。事實上，市場可以——而且將會——無法預測地陷入停滯，甚至消失，就像 1914 年有四個月和 2001 年有幾天那樣。如果你認為美國投資者現在比過去更穩定，請回想 2008 年 9 月。通訊速度和技術的奇蹟促進了即時的全球癱瘓，自煙霧信號以來，我們已經走了很長的路。這種即時恐慌不會經常發生——但它們會發生。

波克夏以巨額資金和確定業績立即應對市場陷入停滯的能力，可能偶爾為我們提供大規模的機會。雖然股票市場比我們早年大得多，但今天的活躍參與者在情感上既不比我在學校時更穩定，也沒有受到更好的教育。無論出於什麼原因，市場現在表現出比我年輕時多得多的賭場式行為。賭場現在存在於許多家庭中，並且每天都在誘惑居住者。

在波克夏，一條投資規則從未改變也永遠不會改變：永不冒失去永久損失資本的風險。感謝美國順風和複利的力量，我們所活動的競技場已經——並將繼續——令人滿意，如果你在一生中做出幾個好決定並避免重大錯誤的話。

2023 年記分板

2023 年 5 月 6 日的波克夏年度集會上，我介紹了當天早些時候發布的第一季度業績，然後簡短總結了全年前景：(1) 我們的大多數非保險業務面臨較低的盈餘；(2) 這一下降將受到我們兩家最大的非保險業務 BNSF 和 BHE 良好業績的緩衝；(3) 我們的投資收益肯定會大幅增加，因為波克夏持有的龐大美國國庫券頭寸終於開始支付遠超我們一直收到的微薄回報；(4) 保險業可能表現良好。

保險如預期般表現，但我在對 BNSF 和 BHE 的預期上犯了錯誤。

BNSF：鐵路對美國的經濟未來至關重要，是運輸重型材料到遠距離目的地成本、燃料使用和碳排放方面最有效的方式。去年 BNSF 的盈餘下降超出了我的預期，收入下降了。雖然燃料成本也下降了，但在華盛頓制定的工資增加遠超國家的通脹目標。

BHE：去年我們更嚴重的盈餘失望出現在 BHE。雖然其大多數大型電力公用事業業務，以及廣泛的天然氣管道，都按預期表現，但幾個州的監管環境引發了對盈利能力為零或甚至破產的擔憂（加利福尼亞最大的公用事業實際結果，以及夏威夷的當前威脅）。

超過一個世紀以來，電力公用事業通過各州承諾固定股本回報率（有時對卓越表現有小額獎金）籌集大量資金資助其增長。現在，幾個州的這種固定但令人滿意的回報協議已被打破，投資者越來越擔心此類破裂可能擴散。氣候變化加劇了他們的擔憂。

在波克夏，我們對已發生損失的金額做出了最佳估計。這些成本源自森林火災，其頻率和強度已增加——若對流暴雨變得更加頻繁，可能會繼續增加。

保險業務創紀錄表現：我們的保險業務去年表現非常出色，在銷售、浮存金和承保利潤方面創下記錄。財產意外險（「P/C」）是波克夏健康和增長的核心。我們從事這項業務 57 年，儘管業務量幾乎增長了 5,000 倍——從 1,700 萬美元增至 830 億美元——我們仍有很大的增長空間。

什麼是奧馬哈的特別之處？

葛雷格‧阿貝爾，波克夏所有非保險業務的負責人，各方面都已準備好明天成為波克夏的 CEO，在加拿大出生和長大（他仍然打曲棍球）。然而，在 1990 年代，葛雷格在距我只有幾個街區的奧馬哈住了六年。在那段時間裡，我從未見過他。

在大約十年前，阿吉特‧賈因，在印度出生、長大和受教育，與他的家人住在距我家僅一英里左右的奧馬哈（自 1958 年以來我一直住在那裡）。阿吉特和他的妻子 Tinku 在奧馬哈有許多朋友，儘管他們已搬到紐約超過三十年（為了身處再保險業務的核心地帶）。

今年在舞台上缺席的是查理。他和我都在距你在我們 5 月聚會上就座的地方大約兩英里的奧馬哈出生。在他最初的十年裡，查理住在距波克夏長期辦公的地方約半英里處。查理和我在奧馬哈的公立學校度過了早年，並被我們的奧馬哈童年不可磨滅地塑造。然而，我們直到很久以後才相遇。

移步到公司層面，波克夏本身在 1970 年從在新英格蘭 81 年的居住地搬到奧馬哈，把它的麻煩留在了身後，在新家開花結果。

Bertie——是的，那個 Bertie——在奧馬哈一個中產階級社區度過了她早期的歲月，幾十年後成為全國最偉大的投資者之一。

1980 年，46 歲的 Bertie 獨自做出了決定，只保留共同基金和波克夏，在接下來的 43 年裡沒有進行任何新的交易。在那段時間裡，她變得非常富有，即使在進行了大量的慈善捐贈之後（想想九位數）。

數百萬美國投資者本可以遵循她的推理，這只涉及她不知何故在奧馬哈童年時吸收的常識。

2024 年 2 月 24 日

沃倫‧巴菲特（Warren E. Buffett） 董事長

波克夏績效表（截至 2023 年）