波克夏海瑟威公司績效 vs. 標準普爾 500 指數

波克夏海瑟威公司 致波克夏海瑟威股東：

本信作為波克夏年度報告的一部分送達你。作為上市公司，我們被要求定期向你透露許多具體的事實和數字。

然而，「報告」意味著更大的責任。除了法定數據之外，我們相信我們欠你對你所擁有的事物和我們思考方式的額外評述。我們的目標是以我們希望你使用的方式與你溝通，如果我們的立場互換的話——也就是說，如果你是波克夏的 CEO，而我和我的家人是被動投資者，將我們的儲蓄托付給你。

這種方法使我們每年都要對你通過波克夏股票間接擁有的眾多業務的好壞進展進行陳述。在討論特定子公司的問題時，我們確實試圖遵循 Tom Murphy 六十年前給我的建議：「表揚時點名，批評時說類別。」

錯誤——是的，我們在波克夏會犯錯

有時，我在評估我為波克夏購買的業務的未來經濟時犯了錯誤——每一個都是資本分配出錯的案例。這發生在對有價股票的判斷上——我們將這些視為對企業的部分所有權——也發生在 100% 收購公司上。

在其他時候，我在評估波克夏正在聘用的管理者的能力或忠誠度時犯了錯誤。忠誠度上的失望可能超越其財務影響而造成傷害，這種痛苦可能接近一段失敗婚姻所帶來的痛苦。

在人員決策方面，合格的打擊率是所有人能希望的。最嚴重的罪過是拖延糾正錯誤，或者查理‧蒙格所說的「吸手指」。他會告訴我，問題無法通過許願消失，它們需要行動，無論多麼不舒服。

在 2019-23 年期間，我在致你的信中使用了「錯誤」或「失誤」共 16 次。許多其他大公司在那段時間裡從未使用過這兩個詞。亞馬遜，我應該承認，在其 2021 年的信中做出了一些殘酷坦率的觀察。在其他地方，通常只有愉快的言論和圖片。

我也曾在大型上市公司擔任董事，在那裡「錯誤」或「錯誤的」是董事會會議或分析師電話中的禁忌詞彙。那種含義管理層完美的禁忌，總是讓我緊張。

在 94 歲，不會太久，葛雷格‧阿貝爾將取代我成為 CEO 並撰寫年度信件。葛雷格分享了波克夏的信念，即「報告」是波克夏 CEO 每年對所有者負有的義務。他也明白，如果你開始愚弄你的股東，你很快就會相信自己的胡言亂語，並開始愚弄自己。

Pete Liegl——獨一無二

讓我先講一個 Pete Liegl 的非凡故事，他是大多數波克夏股東不熟悉的人，但卻為他們的集體財富貢獻了許多億美元。Pete 於 11 月去世，享年 80 歲，仍在工作。

我第一次聽說 Forest River——Pete 在印第安納州創立和管理的公司——是在 2005 年 6 月 21 日。那天，我收到一封中間人的信，詳細介紹了這家房車（「RV」）製造商的相關數據。信中說 Pete，Forest River 100% 的所有者，特別希望賣給波克夏。他還告訴了我 Pete 期望收到的價格。我喜歡這種不廢話的做法。

我對房車經銷商做了一些調查，喜歡我了解到的，並安排了 6 月 28 日在奧馬哈的會面。Pete 帶來了他的妻子 Sharon 和女兒 Lisa。當我們見面時，Pete 向我保證他想繼續管理業務，但如果能確保家人的財務安全，他會感覺更舒適。

Pete 接著提到他擁有一些租賃給 Forest River 的房地產，這在 6 月 21 日的信中沒有提及。幾分鐘內，我們就這些資產達成了一個價格，因為我對波克夏的評估不表示任何需求，只是接受他的估值。

然後我們到達了另一個需要明確的要點。我問 Pete 他的薪酬應該是多少，並補充說無論他說什麼，我都會接受。（我應該補充說，這不是我建議一般使用的方法。）

Pete 暫停，他的妻子、女兒和我都身體前傾。然後他讓我們驚訝：「嗯，我查看了波克夏的代理聲明，我不想賺得比我的老闆多，所以每年付我 100,000 美元。」在我從地板上爬起來後，Pete 補充說：「但我們今年將盈利 X（他說了一個數字），我希望得到超出公司目前業績部分盈餘的 10% 年度獎金。」我回答說：「好的，Pete，但如果 Forest River 進行任何重大收購，我們將對因此增加的資本進行適當調整。」我沒有定義「適當」或「重大」，但這些模糊的措辭從未引起問題。

我們四個人然後去奧馬哈的 Happy Hollow Club 吃晚飯，此後生活幸福。在接下來的 19 年裡，Pete 的成績驚人，沒有競爭對手能接近他的表現。

並非每家公司都有一個易於理解的業務，而且像 Pete 這樣的所有者或管理者也非常少見。我預計會犯我的那份關於波克夏購買的業務的錯誤，有時也會在評估我正在打交道的人的類型上犯錯。

但我也有許多令人愉快的驚喜，既包括業務的潛力，也包括管理者的能力和忠誠度。我們的經驗是，一個單一的獲勝決策可以隨時間產生令人震驚的差異。（想想作為業務決策的 GEICO，作為管理決策的阿吉特‧賈因，以及在找到查理‧蒙格作為無與倫比的合夥人、個人顧問和堅定朋友方面的幸運。）錯誤會消退；贏家可以永遠盛開。

一個關於我們 CEO 選拔的進一步說明：我從不看候選人上過什麼學校。從不！

當然，有很多優秀的管理者就讀於最著名的學校。但也有很多像 Pete 這樣的人，他們可能通過就讀於不那麼著名的機構而受益，甚至沒有費心完成學業。看看我的朋友 Bill Gates，他決定在一個會改變世界的爆炸性行業迅速起步，遠比守在那裡等待一張可以掛在牆上的羊皮紙重要得多。（讀他的新書《源代碼》（Source Code）。）

去年的表現

2024 年，波克夏的表現超出了我的預期，儘管我們 189 家運營企業中有 53% 的盈餘有所下降。我們受益於投資收益的可預見的大幅增長，因為國庫券收益率提高了，我們大幅增加了這些高流動性短期證券的持有。

我們的保險業務也實現了盈餘的重大增長，由 GEICO 的表現帶領。五年內，Todd Combs 以重大方式重塑了 GEICO，提高效率並使承保實踐與時俱進。GEICO 是一顆需要大量重新打磨的久持寶石，Todd 在工作中不辭辛勞。雖然尚未完成，但 2024 年的改善是驚人的。

2024 年營業盈餘分解（百萬美元）：

驚喜！一項重要的美國記錄被打破

60 年前，現任管理層取得了波克夏的控制權。這一舉措是一個錯誤——我的錯誤——困擾我們二十年。查理，我應該強調，立即發現了我明顯的錯誤：雖然我為波克夏支付的價格看起來便宜，但其業務——一個大型的北方紡織業務——正走向滅絕。

快進 60 年，想象一下當財政部看到同一家公司——仍然以波克夏海瑟威的名義運營——繳納的企業所得稅遠超美國政府從任何公司——甚至是市值達到數萬億美元的美國科技巨頭——曾經收到的金額時的驚訝。

具體地說，波克夏去年向美國國稅局（IRS）共支付了 268 億美元的四筆款項。這大約是所有美國企業支付金額的 5%。（此外，我們還向外國政府和 44 個州繳納了大量所得稅。）

允許這一記錄打破的一個關鍵因素：在同一 1965-2024 年期間，波克夏股東只收到一次現金股利。1967 年 1 月 3 日，我們支付了我們唯一的一次款項——101,755 美元或每 A 股 10 美分。（我不記得為什麼我向波克夏董事會建議了這個行動。現在這感覺像一個糟糕的夢。）

六十年來，波克夏股東支持持續再投資，這使公司得以建立其應稅收入。現金所得稅向美國財政部的支付，在第一個十年微不足道，現在累計超過 1,010 億美元……且還在繼續。

你的錢在哪裡

波克夏的股票活動是雙手並用的。一方面，我們控制著眾多業務，持有被投資公司至少 80% 的股份，通常是 100%。這 189 家子公司與有價普通股有相似之處，但遠非相同。這個集合價值數千億美元，包括一些罕見的寶石、許多好但遠非精彩的業務，以及一些讓我失望的表現落後者。我們沒有任何是主要拖累的，但有一些我不應該購買。

另一方面，我們擁有一小部分十幾家非常大且非常有利可圖的、擁有家喻戶曉名字的業務，如蘋果公司（Apple）、美國運通、可口可樂和 Moody's。其中許多公司在其業務所需的淨有形股本上獲得非常高的回報。年末，我們的部分持股估值為 2,720 億美元。

儘管有些評論員目前認為波克夏的現金頭寸非凡之多，你的大部分錢仍然在股票中。這一偏好不會改變。雖然我們在有價股票方面的持股從 3,540 億美元下降至 2,720 億美元，但我們非報價受控股票的價值有所增加，仍然遠超有價投資組合的價值。

波克夏股東可以放心，我們將永遠將他們大部分的錢部署在股票中——主要是美國股票，儘管其中許多將有重要的國際業務。波克夏將永遠不會偏好持有現金等價物資產而非持有好業務，無論是受控的還是只有部分持有的。

產財意外險保險

P/C 保險繼續是波克夏的核心業務。這個行業遵循一種在巨型企業中罕見——非常罕見——的財務模式。

通常，公司在銷售其產品或服務之前或同時為勞動力、材料、庫存、廠房和設備等承擔成本。因此，他們的 CEO 在出售之前對其產品的成本有很好的把握。如果售價低於成本，管理者很快就會學到他們有問題。大量損失現金很難忽視。

在承保 P/C 保險時，我們預先收到款項，並在很久以後才知道我們的產品花了我們多少錢——有時真相的時刻被推遲多達 30 年或更長時間。（我們仍在就 50 年或更前發生的石棉接觸進行大量賠付。）

在波克夏，在阿吉特的領導下，我們的保險業務從一家默默無聞的奧馬哈公司蓬勃發展為世界領導者，以其對風險的偏好和直布羅陀般的財務實力而聞名。

過去二十年來，我們的保險業務從承保中產生了 320 億美元的稅後利潤，按每銷售美元計算的稅後利潤約為 3.3 美分。同時，我們的浮存金從 460 億美元增長至 1,710 億美元。

波克夏增加日本投資

波克夏以美國為中心的一個小但重要的例外是我們在日本不斷增長的投資。

波克夏開始購買五家日本公司股份已近六年，這些公司非常成功地以與波克夏本身有些相似的方式運營。這五家公司是（按字母順序）：伊藤忠商事（ITOCHU）、丸紅（Marubeni）、三菱商事（Mitsubishi）、三井物產（Mitsui）和住友商事（Sumitomo）。這些大型企業分別擁有大量業務的權益，其中許多在日本，但其他則在全球各地運營。

波克夏於 2019 年 7 月開始購買這五家公司。我們只是查看了它們的財務記錄，對它們股票的低廉價格感到驚訝。隨著時間的推移，我們對這些公司的欽佩一直在增長。

年末，波克夏的總成本（以美元計）為 138 億美元，我們持股的市值總計 235 億美元。

波克夏一直以穩定——但不按任何公式——的方式增加其以日元計價的借款。所有的借款都是固定利率，沒有「浮動」。葛雷格和我對未來的外匯匯率沒有看法，因此尋求近似貨幣中性的立場。

我預期葛雷格和他最終的繼任者將在未來幾十年持有這些日本頭寸，波克夏將找到其他方式與這五家公司富有成效地合作。

2025 年來自日本投資的年度股利收入預計將達到約 8.12 億美元，我們以日元計價的債務的利息成本將約為 1.35 億美元。

2025 年 2 月 22 日

沃倫‧巴菲特（Warren E. Buffett） 董事長