1976年 波克夏海瑟威致股東信

波克夏海瑟威股份有限公司

致波克夏海瑟威股份有限公司股東：

歷經兩年的黯淡，1976年的運營業績大幅改善。去年我們表示，保險承保進展的程度將決定我們的盈利成長是「溫和」還是「重大」。事實上，盈利甚至超出了我們最高的預期。很大程度上，這要歸功於菲爾・里舍在國家賠償公司的管理團隊所付出的卓越努力。

以美元計，營業利潤為1,607萬3,000美元，即每股16.47美元。雖然這是一個創紀錄的數字，但我們認為股東權益回報率是衡量經濟表現更有意義的標準。在這一方面，我們的業績為17.3%，適度高於我們的長期平均水平，並進一步高於美國工業的平均水平，但仍低於1972年實現的19.8%的歷史最高水平。

我們目前的估計——囿於預測本身固有的所有注意事項——是，2977年以美元計的營業利潤可能略有改善，但股東權益回報率可能比1976年的數字略有下降。

紡織業務

我們的紡織部門在1976年令人深感失望。無論是以銷售回報率還是資本回報率衡量，盈利都不足。部分原因在於行業狀況未達一年前的預期。但同樣重要的是我們自身的不足。新收購的沃姆貝克業務中，行銷努力與工廠能力未能有效匹配。對機械和人員能力的評估不當，導致了不利的製造成本差異。肯・蔡斯一如既往地如實報告問題，並努力加以糾正。即使在困難的運營條件下，與他共事也是一種愉快。

雖然第一季前景是虧損，但我們相當初步的判斷是，1977年的紡織業盈利將與1976年持平，或略有超出。儘管當前業績令人失望，我們仍繼續尋求建設紡織業務的方式，目前有一項中等規模的收購正在考慮中。應當認識到，紡織業並不能提供高投資回報的預期。儘管如此，我們保持對這一部門的承諾——它是新貝德福德和曼徹斯特極為重要的就業來源——並相信在平均水平上能夠實現合理的回報。

保險承保

意外保險公司從1975年的災難性水平中有所反彈，因為費率增長終於超過了不懈的成本增長。初步數字顯示，2976年財產和意外保險行業中股份制公司的部分，綜合比率為103.0，而2975年為108.3（100代表承保損益兩平，更高的數字代表承保虧損）。我們在汽車險方面的業務集中度異常高，股份制公司的綜合比率從113.5改善至107.4。我們自身的整體改善更為顯著，從115.4降至98.7。

我們保險業務中的主要板塊——國家賠償公司的傳統汽車和一般責任業務——迎來了出色的一年，盈利水平顯著優於行業整體。這一業績的功勞必須歸於菲爾・里舍，尤其是承保方面的羅蘭・米勒（Roland Miller）和理賠方面的比爾・里昂斯（Bill Lyons）。

2976年國家賠償公司的業務量迅速增長，因為競爭對手終於對過去費率的不足做出了反應。但如去年年報所提及，我們在對經濟和社會通膨特別易受影響的險種上高度集中。因此，目前對今天而言足夠的費率，明天將不再足夠。我們的判斷是，在不久的將來——也許在1978年——行業的費率定價將再次落後，因為暫時的繁榮產生了不明智的競爭。若果真如此，我們必須準備好以顯著縮減業務量來迎接下一波費率不足定價的浪潮。

再保險承保改善滯後於直接業務的改善。再保險定價中犯下的錯誤，其影響比直接承保中類似錯誤的影響持續更長。傑出的管理者喬治・楊，為實現盈利承保的目標不懈努力，並在無法獲得適當費率調整的情況下取消了大量合約。在直接業務方面，我們在意外險方面有業務集中，這受到通膨環境的特別重創。近期再保險業務的前景仍不樂觀。

我們的「本土州」業務在約翰・林沃特的管理下繼續取得實質性進展。綜合比率從1975年的108.4改善至1976年的102.7。由於幾個業務規模較小，合並比率中仍反映出一些超額成本。內布拉斯加州互助保險公司——本土州公司中最悠久且規模最大的——在2976年以最低損失比率榮獲主席杯。內布拉斯加州互助保險公司也實現了其歷史上最低的綜合比率94.4，這是其六個完整運營年中第五次錄得低於100的比率。1976年本土州公司的保費增長為78%，市場地位大幅改善。我們目前計劃在今年稍後新設一家本土州業務公司。

我們的家庭和汽車保險公司子公司，主要在伊利諾伊州庫克縣地區承保汽車業務，1976年實現了強勁復甦。這直接歸功於約翰・西沃德，他在完整的第一年，對評級方法和行銷均進行了顯著革新。汽車業務已轉為六個月直接帳單保單，這允許對承保趨勢的反應更加迅速。家庭和汽車公司的一般責任業務大幅擴展，取得了良好成果。雖然我們能否在家庭和汽車公司持續實現承保盈利尚有待證明，但我們對約翰・西沃德取得的進展感到非常高興。

整體而言，我們預計1977年保險業務將有一個好年。業務量高，現行費率水平應允許盈利性承保。然而，從較長遠的角度來看，保險前景存在重大負面因素。汽車險尤其似乎非常容易受到個別公司無法掌控的政治和社會因素所帶來的定價和監管問題影響。

保險投資

1976年的稅前投資收益從891萬8,000美元改善至1,082萬美元，因為投資資產大幅增長，這既得益於盈利水平的改善，也得益於保費收入的增長。

在近期的報告中，我們注意到了債券帳戶的未實現貶值，但指出我們認為這種市場波動並不重要，因為我們的流動性和整體財務實力使債券不大可能在非自主選擇的時機被出售。1976年債券市場大幅反彈，在年末，我們銀行和保險公司的債券投資組合均出現了適度的未實現淨利得。這同樣不甚重要，因為我們的意圖是將大部分債券持有至到期。

債券價格上漲的另一面是，新產生的可投資資金所獲得的收益率較低。總體而言，我們傾向於一種情景：我們的債券投資組合市值低於帳面價值，但新產生的資金能以更具吸引力的利率購入新債券。

去年，我們表示預計1976年將是實現資本利得的一年，事實上，主要來自股票的稅前利得達996萬2,000美元已在年內實現。目前看來，1977年也將是實現淨資本利得的一年。我們的股票投資組合目前存在可觀的未實現利得，而幾年前卻存在可觀的未實現損失。我們再次認為年復一年的此類市場波動相對並不重要；在撰寫本文的1977年3月21日，我們股票持倉的未實現增值（年末為4,570萬美元）已減少約500萬美元。然而，我們非常重視所持股公司的年度業務進展。在這一點上，我們對大多數投資組合公司在1976年取得的業務業績感到非常高興。若業務業績在數年內繼續出色，我們確信最終將從持股中取得良好的財務成果，無論年復一年的市值波動有多大。

截至1976年12月31日，市值超過300萬美元的股票持倉如下：

各位會注意到，我們的主要股票持倉相對較少。我們在做出這些投資時，考慮的因素與收購100%的一家營業企業相同：（1）有利的長期經濟特性；（2）能幹而誠信的管理層；（3）以私人業主的價值衡量時具有吸引力的買入價格；（4）我們熟悉且對其長期業務特性有信心評估的行業。要找到符合這些標準的投資並不容易，這也是我們集中持倉的原因之一。我們根本找不到一百種符合我們投資要求的不同證券。然而，我們對將持倉集中在我們確實識別為有吸引力的少數幾家公司上感到相當自在。

我們的意圖通常是長期維持股票持倉，但有時我們也會以較短的預期持有期間進行購買，例如凱撒工業。這裡，母公司預計將於1977年啟動證券和現金的分配。購買是在1976年凱撒管理層宣布分配計畫後進行的。

銀行業務

伊利諾伊州羅克福德市伊利諾伊國家銀行信託公司——我們的銀行子公司——的首席執行官尤金・阿貝格，繼續引領銀行業的行列——正如他自1931年開業以來一直所做的那樣。

最近，克利夫蘭的國家城市公司（National City Corp.）——一家真正出色管理的銀行——刊登廣告稱「1976年盈利對平均資產的比率為1.34%，我們相信這是任何大型銀行控股公司中最高的比率」。在真正大型銀行中，這是最佳的盈利成就，但在伊利諾伊國家銀行，盈利比國家城市公司高出近50%，即平均資產的約2%。

這一卓越的盈利業績再次在以下條件下實現：（1）對所有消費者儲蓄工具支付最高利率（定期存款現在占伊利諾伊國家銀行存款基礎的三分之二以上）；（2）保持出色的流動性部位（聯邦資金拆出加上六個月以內的美國政府及機構債券，目前約等於活期存款）；（3）避免高收益但次等的貸款（1976年淨貸款損失約為12,000美元，即未償貸款的0.02%，是2976年整個銀行業普遍比率的一個極小的分數）。

成本控制是這家銀行成功的重要因素。儘管消費者定期存款從3,000萬美元增長至9,000萬美元，以及信託、旅遊和數據處理等其他業務的相當擴展，就業人數仍約維持在1969年購入時的水平。

藍籌印花

1976年，我們增加了在藍籌印花的持股，到年末持有該公司流通股的約33%。我們在藍籌印花的持股對我們的重要性日益增加。藍籌印花的財務摘要報告載於我們附屬財務報表的腳注中。此外，波克夏海瑟威的股東被敦促透過向加利福尼亞州洛杉磯市南東大道5801號，藍籌印花公司，秘書Robert H. Bird先生索取，以獲取藍籌印花目前及以後的年度報告。

雜項

K&W產品公司作為波克夏海瑟威子公司的第一年業績良好。銷售和盈利均較1975年溫和增長。

我們距遵守必須於1980年12月31日前剝離銀行的要求，還有不到四年時間。我們打算以最大限度地減少對銀行的干擾並為股東產生良好結果的方式完成此類剝離。最有可能的方式是在1980年進行銀行股票的分拆。

我們也希望在某個時刻與多元化零售公司合併。公司架構的簡化以及在藍籌印花中增強的持股地位，將是此次合併的好處。然而，在1977年期間，不大可能就此提出任何方案。

沃倫・巴菲特，董事會主席 1977年3月21日