1977年 巴菲特致波克夏股東信

致波克夏海瑟威公司股東：

1977年營業盈餘為 2,190 萬 4 千美元，每股 22.54 美元，略優於一年前的預期。其中每股 1.43 美元來自藍籌印花（Blue Chip Stamps）的大額已實現資本利得——以本公司持股比例計算，已納入我們的營業盈餘。波克夏海瑟威及其保險子公司直接實現的資本損益，不計入我們的營業盈餘計算。單一年度的這個數字不必過度在意，但長期累計的資本損益紀錄，顯然仍有重要意義。

紡織業務遠低於預測；伊利諾伊國家銀行（Illinois National Bank）的業績以及歸屬於本公司持有藍籌印花股權的營業盈餘，則大致符合預期。然而，保險業務再度超乎樂觀預期，領頭的是 Phil Liesche 帶領的 National Indemnity Company 管理團隊，繳出真正卓越的成績。

多數企業所定義的「破紀錄盈餘」，是指每股盈餘創新高。由於企業通常年年增加股東權益，我們認為一個管理層若股本擴張 10%、每股盈餘僅增長 5%，並不特別值得稱讚。畢竟，就連完全沒在動的儲蓄帳戶，也會因複利而年年產生遞增的利息。

除特殊情況外（例如債務比率特殊的公司，或資產帳面價值與實際嚴重脫節的公司），我們認為衡量管理層經濟績效更合適的指標是股東權益報酬率。1977年，我們的期初股東權益報酬率達 19%，略優於去年，也高於我們自身長期平均及美國整體產業水準。但雖然每股營業盈餘較去年增長 37%，期初資本卻增長了 24%，使得每股盈餘的增幅遠沒有乍看之下那麼令人印象深刻。

預期 1978 年要達到 1977 年的報酬率並不容易。期初股東權益較一年前增加了 23%，且我們預期保險承保利潤率將在年底前明顯下滑。儘管如此，我們預期 1978 年仍是相當不錯的一年，依目前估計（考量到預測的常見不確定性），每股營業盈餘應會有所提升。

紡織業務

紡織業務 1977 年再度表現欠佳。過去兩年，我們一再誤判、期待更好的結果，這或許說明了我們的預測能力、紡織業的本質，或兩者兼而有之。儘管付出諸多努力，行銷與製造方面的問題仍然持續。行銷領域的諸多困難主要源於產業環境，但也有部分是我們自身造成的。

部分股東質疑繼續投入紡織業是否明智——長期而言，這個行業能帶來的資本報酬率，恐怕難以與其他許多行業媲美。我們留下來有幾個理由：（1）我們在新貝德福德（New Bedford）和曼徹斯特（Manchester）的工廠都是各自城鎮最大的雇主之一，雇用了一批平均年齡較高、技能難以轉移的勞動力。我們的員工與工會表現出難得的理解與努力，與管理層合作，致力建立可持續的成本結構與產品組合。（2）管理層在面對紡織業問題時，態度積極而坦誠。尤其是 Ken Chace（肯·切斯），在 1965 年公司換人主導後，他從紡織部門籌集的資金，為我們後來收購並壯大獲利保險業務提供了資金來源。（3）通過努力工作和一些對製造及行銷配置的創意，紡織部門在未來似乎仍有望維持至少適度的獲利。

保險承保

1977年，我們的保險業務繼續大幅成長。早在 1967 年，我們便以約 860 萬美元收購了 National Indemnity Company 和 National Fire and Marine Insurance Company（兩家姊妹公司），進入保險業，當年保費收入為 2,200 萬美元。1977年，我們合計保費收入已達 1.51 億美元，而這一近 600% 的增長，始終未增發任何一股波克夏海瑟威股票。

這個增長，得益於 National Indemnity 傳統責任業務的大幅擴展、新設多家公司（1970年的 Cornhusker Casualty Company、1971年的 Lakeland Fire and Casualty Company、1972年的 Texas United Insurance Company、1973年的 The Insurance Company of Iowa，以及 1977 年底的 Kansas Fire and Casualty Company），以現金收購其他保險公司（1971年的 Home and Automobile Insurance Company、1976年的 Kerkling Reinsurance Corporation（現更名為 Central Fire and Casualty Company）、以及 1977年底的 Cypress Insurance Company），最後還包括在 National Indemnity 公司架構下開發再保險等新產品。

整體而言，保險業務發展良好，但也並非一帆風順。過去十年間，在產品和人員兩個層面，都犯過幾個重大錯誤：（1）1969年啟動的擔保（surety）業務；（2）1973年 Home and Automobile 將都市汽車行銷擴展至佛羅里達州邁阿密地區；（3）一個至今懸而未決的航空「掛名」（fronting）安排；（4）加州的工傷補償業務——目前正在重組，我們認為仍具一定潛力。身處一個即使犯了些錯誤，整體仍可交出令人滿意成績的行業，讓人倍感安慰。這恰好與我們的紡織業相反——後者即便管理極為出色，平均也可能只有中等表現。我們學到的一個教訓——不幸有時還要重學——就是要在順風而非逆風的行業裡經營。

1977年，保險承保業務順風順水。1976年全行業大幅加費，以彌補 1974 至 1975 年慘烈的承保虧損，但由於保單通常以一年為期，定價失誤只能在續保時才能修正，因此那輪加費的全部影響，要到 1977 年才充分反映在盈餘上。

鐘擺如今開始回擺。我們估計，我們所在的保險業務領域，成本每月上漲近 1%，原因涵蓋物價通膨（影響修繕人身與財產的成本），以及「社會性通膨」——社會與陪審團對保險保障範圍的界定日益擴大。除非費率以同樣速度每月上漲 1%，否則承保利潤必然萎縮。近期費率漲幅已大幅放緩，我們預計下半年承保利潤率將普遍下滑。

在 National Indemnity 傳統汽車及一般責任業務上，我們必須再次感謝 Phil Liesche 的卓越承保成就，他在承保方面得到 Roland Miller 的大力協助，在理賠方面則得到 Bill Lyons 的支持。在 1974 至 1975 年危機後，許多競爭者撤退或縮減業務，大量業務增長伴隨著出色的承保利潤率。這種狀況遲早會逆轉。在此期間，National Indemnity 的承保獲利能力大幅提升，同時也為投資積累了大量資金。當市場鬆動、費率變得不足時，我們將再次面臨如何理智地接受業務量減少的挑戰。這需要非比尋常的管理紀律——因為讓對手搶走業務，哪怕是以荒謬的低價，本就與一般機構的行事習慣相悖。

由 George Young 管理的再保險部門，1977年承保績效有所改善。儘管 107.1 的綜合比率（定義見第 12 頁）仍不理想，但全年趨勢向下。此外，再保險業務所帶來的可投資資金，相對於保費收入而言比例異常之高。

在 Home and Auto，John Seward 繼續在各方面取得進展。數年前，當 Home and Auto 的承保業務深陷虧損、公司瀕臨倒閉之際，John 臨危受命。在他的管理下，目前公司運營穩健、持續獲利並持續成長。

John Ringwalt 旗下的本州運營（homestate operation）目前共有五家公司，由 Floyd Taylor 主導的 Kansas Fire and Casualty Company 於 1977 年底正式運營。這些本州公司的保費淨額為 2,300 萬美元，三年前僅為 550 萬美元。全年運營的四家公司，綜合比率均低於 100，其中 Cornhusker Casualty Company 以 93.8 排名第一。John Ringwalt 在積極督導其他四家本州公司運營的同時，還親自管理 Cornhusker，後者在其七個完整運營年度中有六年綜合比率低於 100，從 1970 年白手起家，如今已成為內布拉斯加州利用傳統獨立代理商體系運營的領頭保險公司之一。由 Jim Stodolka 管理的 Lakeland Fire and Casualty Company，以最低賠付率在 1977 年贏得了本州公司的董事長杯。總的來說，本州業務繼續穩步推進。

保險集團最新成員是加州南帕薩迪納的 Cypress Insurance Company。這家工傷補償保險公司在 1977 年最後幾天以現金收購，因此其當年約 1,250 萬美元的保費收入並未計入我們的業績。Cypress 與 National Indemnity 現有的加州工傷補償業務不會合併，將以各自不同的行銷策略獨立運作。自 1968 年起擔任 Cypress 總裁的 Milt Thornton，為保單持有人、代理商、員工及股東都經營了一家一流的機構。我們期待與他合作。

保險公司提供的是任何人都能複製的標準化保單，其唯一產品是承諾。取得執照並不困難，費率一覽無遺，商標、專利、地段、公司資歷、原材料來源等方面並無任何重要優勢，消費者的差異化需求也少得難以形成競爭護城河。在企業年報中強調「人」的決定性作用，是老生常談，有時說得在理，有時並不。但毋庸置疑的是，保險業的特性確實放大了個別管理者對公司業績的影響。能擁有這樣一群與我們並肩的管理者，我們深感幸運。

保險投資

過去兩年，保險投資成本（不含對附屬公司藍籌印花的投資）從 1.346 億美元增長至 2.528 億美元。保費大幅增長帶動保險準備金擴大，加上保留盈餘，共同推動了有價證券的增長。保險集團的稅前淨投資收益也從 1975 年的 840 萬美元升至 1977 年的 1,230 萬美元。

除股利和利息收入外，我們在稅前已實現了 690 萬美元的資本利得，約四分之一來自債券，其餘來自股票。1977 年底，我們股票的未實現利得約為 7,400 萬美元，但這個數字，如同任何單一時點的數字一樣（1974 年底我們曾有 1,700 萬美元的未實現虧損），不必過度解讀。我們大多數大型股票持倉將持有多年，投資決策的成績單應由那段時間的業務業績來評判，而非某一特定日期的市價。正如收購整家公司時不應過度聚焦於短期前景，購買小比例股份（即普通上市股票）時，同樣不宜迷戀於近期盈餘預測或近期盈餘趨勢。

容許我岔開話題說個有趣的例子。Berkshire Fine Spinning Associates 和 Hathaway Manufacturing 於 1955 年合併，組成波克夏海瑟威公司。1948 年，兩者合併後的稅後盈餘接近 1,800 萬美元，在新英格蘭各地的十幾家大型工廠雇用了一萬人，在那個年代的商業世界堪稱經濟巨擘。作為對比，同年 IBM 盈餘為 2,800 萬美元（現在已達 27 億美元）、Safeway Stores 1,000 萬美元、Minnesota Mining 1,300 萬美元、Time, Inc. 900 萬美元。然而，在 1955 年合併後的十年間，波克夏海瑟威 5.95 億美元的總銷售額卻帶來了 1,000 萬美元的合計虧損。到 1964 年，公司已縮減至兩家工廠，淨資產從合併時的 5,300 萬美元萎縮至 2,200 萬美元。這足以說明，單一年度的快照不足以充分呈現一家企業的全貌。

截至 1977 年 12 月 31 日，我們保險公司市值超過 500 萬美元的股票持倉如下：

我們挑選上市股票的方式，與評估整家收購標的基本一致：（1）我們能夠理解的業務；（2）具有有利的長期前景；（3）由誠實且有能力的人經營；（4）價格非常吸引人。我們通常不會為了短期股價表現而買入股票。事實上，如果持有公司的業務表現持續令人滿意，我們樂見股價下跌——那是以更好的價格增持優質資產的機會。

我們的經驗是，真正卓越企業的按比例所有權，有時在股市上的折讓，遠大於整家公司協議出售時的估值。因此，通過直接收購根本無法取得的企業所有權折扣，卻可以通過股票購買間接實現。當價格合適時，我們願意在特定公司持有非常大比例的倉位——並非意圖取得控制權，也不預見出售或合併，而是相信優秀的企業業績，長期終將轉化為相應的市場價值和股利回報，無論是多數股東還是少數股東，皆然。

這些投資最初對我們的營業盈餘影響可能微乎其微。例如，1977 年我們對首都城市傳播（Capital Cities Communications）投入了 1,090 萬美元，歸屬我們購入股份的盈餘去年合計約 130 萬美元，但每年帶來現金股利僅 4 萬美元，反映在我們的營業盈餘中。

首都城市（Capital Cities）既有卓越的資產，也有卓越的管理層，管理才能同樣延伸至業務運營與企業資本運用兩個層面。若要直接收購相同的資產，成本大約是我們通過股市所付成本的兩倍，而且直接擁有並不能給我們帶來任何重要的額外優勢。雖然控制權能給我們機會——也帶來責任——管理業務和企業資源，但我們在這兩方面都無法提供比現有管理層更好的管理。實際上，通過非控制持股，我們可以獲得比控制持股更好的管理結果。這是一個非正統的觀點，但我們認為是正確的。

銀行業務

1977年，伊利諾伊國家銀行的資產盈利率繼續達到大型銀行平均水準的約三倍。一如既往，在向儲戶支付最高利率、同時維持低風險、高流動性資產組合的前提下，這一紀錄得以實現。Gene Abegg（吉恩·阿貝格）1931 年以 25 萬美元創立了這家銀行，第一個完整運營年度的盈餘為 8,782 美元。自那以後，銀行從未追加過任何新資本；恰恰相反，自 1969 年我們收購以來，已支付了 2,000 萬美元的股利。1977 年盈餘達 360 萬美元，超過許多規模兩三倍的銀行。

去年底，年屆 80 歲、至今仍執掌著無與倫比的銀行業務的 Gene，要求物色接班人。於是，曾任奧馬哈美國國家銀行（American National Bank of Omaha）總裁兼首席執行官的 Peter Jeffrey（彼得·傑弗里），已於 3 月 1 日正式加入伊利諾伊國家銀行，出任總裁兼首席執行官。

Gene 現以董事長身分繼續健康任職。我們期待羅克福德首屈一指的銀行持續成功。

藍籌印花

我們再次增持了藍籌印花（Blue Chip Stamps），1977 年底持股約達 36.5%。藍籌印花表現出色，運營盈餘約 1,290 萬美元，此外還有 410 萬美元的已實現證券利得。

由 Louis Vincenti（路易斯·文森蒂）管理的威斯科金融（Wesco Financial Corp.，藍籌印花持股 80% 的子公司），以及由 Chuck Huggins（查克·哈金斯）管理的喜詩糖果（See's Candies，99% 持股子公司），均在 1977 年取得良好進展。自 1972 年初藍籌印花收購喜詩糖果以來，稅前營業盈餘從 420 萬美元增長至 1,260 萬美元，幾乎未需額外資本投入。喜詩糖果在整個行業基本沒有量的增長的環境下，取得了這一佳績。波克夏海瑟威股東如需藍籌印花年報，可向 Robert H. Bird 先生索取（地址：Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040）。

沃倫·E·巴菲特，董事長

1978年3月14日