2014 副董事長的思考
致伯克希爾·哈撒韋公司 (Berkshire Hathaway Inc.) 股東們：
我近距離見證了伯克希爾在沃倫·巴菲特 (Warren Buffett) 領導下取得非凡成功的50年曆史。現在，無論他發表了什麼慶祝言論，由我來獨立做些補充，似乎正當其時。我打算做五件事：
- 描述是什麼樣的管理制度和政策，讓一家註定完蛋、無藥可救的小型大宗商品紡織企業蛻變為今天強大的伯克希爾；
- 解釋這套管理體系和政策是怎麼來的；
- 在一定程度上解釋伯克希爾為何表現如此出色；
- 預測如果巴菲特即將離任，這種異常優秀的業績能否延續；以及
- 思考伯克希爾過去50年的巨大成就，能否為其他地方提供有用的啟示。
巴菲特領導下的伯克希爾管理體系和政策（以下統稱"伯克希爾系統"）很早就確立了，具體如下：
- 伯克希爾將是一家多元化的企業集團，唯一回避的是那些它無法做出有效預判的業務。
- 頂層母公司的幾乎所有業務都透過獨立註冊的子公司來開展，各子公司CEO享有極大的自主權。
- 集團總部幾乎空空如也，只有一間小小的辦公套間，裡面坐著一位董事長、一位CFO，以及幾名主要協助CFO處理審計、內控等事務的助手。
- 伯克希爾的子公司始終以財產意外險公司為重要組成部分。作為一個整體，這些保險公司預期將在適當時候產生可靠的承保利潤，同時為投資提供大量"浮存金"（來自尚未支付的保險負債）。
- 伯克希爾沒有適用於全系統的人事制度、股票期權制度、其他激勵制度、退休制度或類似制度，因為各子公司自有一套，而且往往各不相同。
- 伯克希爾的董事長只為自己保留少數幾項職責：
6.1 他將管理幾乎所有的證券投資，這些投資通常放在伯克希爾的財險子公司裡。
6.2 他將挑選所有重要子公司的CEO，確定他們的薪酬，並私下從每位CEO那裡獲得一份繼任者推薦人選，以備不時之需。
6.3 在子公司增強自身競爭優勢之後，他將配置子公司用不上的大部分現金，理想的用途是收購新的子公司。
6.4 任何子公司CEO想聯絡他，他隨時都在；但平時他幾乎不要求任何額外的溝通。
6.5 他會寫一封詳盡、有邏輯、有用的信納入年報——設計時他會設想，假如自己只是一個被動的小股東，會想看到什麼。在年度股東大會上，他還會花好幾個小時回答問題。
6.6 他努力成為一種文化的典範，這種文化能在他在位期間及離任之後，長期服務於客戶、股東和其他利益相關方。
6.7 無論多大年紀，他的第一要務都是留出大量時間安靜地閱讀和思考，尤其是那些能推進他孜孜不倦的學習的內容。
6.8 他也會花大量時間，滿懷熱情地欣賞別人正在取得的成就。
- 收購新子公司通常使用現金，而非新發行的股票。
- 只要每一美元保留盈餘能為股東創造超過一美元的市場價值，伯克希爾就不分紅。
- 收購新公司時，伯克希爾會以合理的價格去買一門董事長能大致看懂的好生意。伯克希爾還希望有一位優秀的CEO已經在位，預期能長期留任，不需要總部幫忙就能把生意經營好。
- 在挑選子公司CEO時，伯克希爾看重的是誠信、能力、幹勁，以及對所從事的業務和所處環境的熱愛。
- 作為一項重要的行為準則，伯克希爾幾乎從不出售子公司。
- 伯克希爾幾乎從不把一家子公司的CEO調到另一家不相關的子公司。
- 伯克希爾絕不會僅僅因為年齡就強迫子公司CEO退休。
- 伯克希爾只保持極少的未償債務，因為它力求做到：(i) 在任何情況下都保持近乎完美的信用；(ii) 在不尋常的機會出現時，隨時能調動現金和信貸。
- 伯克希爾對大型企業的潛在賣家始終持友好態度。此類出售要約會立即得到回應。如果交易最終未能達成，除了董事長和另外一兩個人之外，不會有任何人知道。他們也絕不會向外人透露。
"伯克希爾系統"的各項要素及其匯聚在一起的規模，都相當不尋常。據我所知，沒有任何其他大公司擁有哪怕一半這樣的要素。
這套系統是怎麼來的
伯克希爾怎麼就有了一種如此與眾不同的企業個性？
說白了，巴菲特當年只有34歲，就控制了伯克希爾約45%的股份，而且得到了所有其他大股東的完全信任。他想想採用什麼系統就採用什麼系統。他就這麼幹了，建立了"伯克希爾系統"。
幾乎每個要素的選擇，都是因為巴菲特相信在他的領導下，這能最大限度地提升伯克希爾的成就。他並不是在給其他公司設計一個萬能模板。事實上，伯克希爾的子公司並不被要求在自己的運營中照搬伯克希爾系統。有些子公司用著完全不同的體系，照樣蓬勃發展。
巴菲特的設計意圖
巴菲特設計伯克希爾系統時，到底想達到什麼目的？
多年來，我歸納出幾個重要主題：
- 從他自己開始，他特別想持續地、最大化地提升系統中最重要人物的理性、技能和投入程度。
- 他想要處處雙贏——比如，透過給予忠誠來贏得忠誠。
- 他追求長期結果最優的決策，所以他傾向於讓在位時間足夠長、必須承擔決策後果的人來拍板。
- 他想把總部龐大官僚機構幾乎不可避免的壞處降到最低。
- 他想像本傑明·格雷厄姆 (Ben Graham) 教授那樣，以個人之力為傳播智慧做貢獻。
當巴菲特建立伯克希爾系統時，他是否預見到了隨之而來的所有好處？沒有。有些好處是他在實踐演進中偶然發現的。但每當他看到有用的成果，他就強化其背後的成因。
為什麼伯克希爾表現如此出色
為什麼伯克希爾在巴菲特領導下做得這麼好？
我想到的只有四大因素：
- 巴菲特自身富有建設性的獨特之處；
- 伯克希爾系統富有建設性的獨特之處；
- 好運氣；以及
- 一些股東和其他仰慕者——包括部分媒體人——對伯克希爾那種奇特而強烈、極富感染力的熱愛。
我相信這四個因素都存在，都起了作用。但真正扛大樑的，是那些富有建設性的獨特之處、那份奇特的熱愛，以及它們之間的相互作用。
尤其是，巴菲特決定將自己的活動限制在少數幾類，在上面傾注最大限度的專注力，並且堅持了整整50年——這就是一個"超級效應"（lollapalooza）。巴菲特成功的原因，跟羅傑·費德勒 (Roger Federer) 擅長網球的原因一模一樣。
實際上，巴菲特用的是著名籃球教練約翰·伍登 (John Wooden) 的制勝之道。伍登在學會把幾乎所有上場時間分配給最好的七名球員之後，開始頻頻獲勝。這樣一來，對手總是面對他最強的球員，而不是次強的。而且，由於獲得了更多上場時間，最好的球員進步得比正常情況下更大。
巴菲特比伍登還更勝一籌。因為在他的情況下，技能集中在一個人身上，而不是七個人。而且50年來，他的技能隨著年齡增長不斷精進，而不是像籃球運動員那樣逐漸衰退。
不僅如此，巴菲特把大量的權力和權威集中在重要子公司那些常常長期在位的CEO身上，也在那裡產生了強大的"伍登效應"。這種效應提升了CEO們的技能，也推動了子公司的成就。
然後，隨著伯克希爾系統賦予眾多子公司及其CEO夢寐以求的自主權，加上伯克希爾日益成功和知名，這些成果吸引了更多更好的子公司加入伯克希爾，更好的CEO也紛至沓來。
而更好的子公司和CEO反過來只需總部更少的關注，由此形成了通常所說的"良性迴圈"。
保險業務的成效
對伯克希爾來說，始終將財險公司作為核心子公司，效果如何？
好得令人難以置信。伯克希爾當初的野心大得不合理——即便如此，它還是如願以償了。
財險公司通常將價值大致相當於其股東權益的資金投資於普通股，伯克希爾的保險子公司也不例外。而過去50年裡，標普500指數 (S&P 500) 的稅前年均回報率約為10%，形成了一股強勁的順風。
後來，隨著伯克希爾近乎獨一無二且相當可靠的企業個性和龐大規模廣為人知，它的保險子公司獲得並抓住了許多他人無緣染指的機會——購買非公開發行的證券。這些證券大多有固定期限，且回報非常出色。
伯克希爾在保險業的輝煌成就並非自然而然的結果。通常來說，一家財險公司即使管理得很好，也只能產出平庸的業績，這樣的業績沒多大用處。而伯克希爾的超額成果規模之大令人瞠目，以至於我相信，即使巴菲特保留他的聰明才智、恢復他的青春活力，再從小規模起步，他也無法複製這樣的成就。
多元化經營是累贅嗎
伯克希爾有沒有因為是一家多元化企業集團而吃虧？沒有。更廣泛的經營範圍有效地擴大了它的機會。而在別處常見的弊病，被巴菲特的能力所化解。
為什麼用現金不用股票
為什麼伯克希爾偏好用現金而不是自家股票來收購？很簡單，很難找到跟伯克希爾股票一樣值錢的東西來交換。
保險之外的收購為何同樣成功
為什麼伯克希爾在保險業務之外的收購對股東如此有利，而通常這類收購對收購方股東是不利的？
原因在於，伯克希爾在設計之初就擁有方法論上的優勢，來補充它獲得的更好機會。它從來沒有一個承受壓力必須完成交易的"收購部"。它也從不依賴那些肯定偏向促成交易的"顧問"的建議。巴菲特杜絕自欺欺人——雖然他總是低調聲稱自己對某些行業缺乏專業知識，但他憑藉作為被動投資者的長期經驗，比大多數企業高管更清楚什麼在商業中行得通、什麼行不通。最後，即使伯克希爾獲得了比別人好得多的機會，巴菲特也常常展現出近乎非人的耐心，很少出手。舉個例子，在掌管伯克希爾的頭十年裡，巴菲特眼看著一門生意（紡織業）走向滅亡，引入了兩門新生意，淨增一門。
犯過什麼大錯
巴菲特領導下的伯克希爾犯過什麼大錯？嗯，雖然"做錯"的錯誤時有發生，但幾乎所有重大錯誤都是"沒做"——包括沒有買入沃爾瑪 (Walmart) 的股票，而當時幾乎板上釘釘會大賺特賺。這類遺漏的錯誤代價極大。如果伯克希爾當時夠聰明，抓住了幾次近乎確定的機會，它今天的淨資產至少會多出500億美元。
巴菲特離開後會怎樣
我清單上倒數第二項任務是：預測如果巴菲特即將離任，異常優秀的業績能否在伯克希爾延續。
答案是肯定的。伯克希爾旗下子公司擁有強勁的商業勢頭，這些勢頭根植於持久的競爭優勢之中。
此外，它的鐵路和公用事業子公司如今提供了大量將鉅額資金投入新固定資產的好機會。許多子公司正在進行明智的"補強收購"。
只要伯克希爾系統的大部分保持不變，目前的勢頭和機會之大，幾乎可以肯定：即使(1)巴菲特明天就走人，(2)他的繼任者能力平平，(3)伯克希爾再也不做大型收購——它也會在很長一段時間內表現得比一般公司好。
但假設巴菲特即將離開，他的繼任者可不會是"能力平平"的人。比如，阿吉特·賈恩和格雷格·阿貝爾 (Greg Abel) 都是經過驗證的傑出管理者，用"世界級"來形容他們恐怕還說低了。我會選擇"世界領先"這個詞。在某些重要方面，他們每個人都是比巴菲特更好的商業管理者。
我相信，無論賈恩還是阿貝爾，都不會(1)離開伯克希爾——不管別人開出什麼條件；也不會(2)想大幅改變伯克希爾系統。
我也不認為令人滿意的新企業收購會因巴菲特的離去而終止。伯克希爾如今體量巨大，加上股東積極主義時代的到來，我認為一些理想的收購機會還會出現，伯克希爾那600億美元的現金將被建設性地花出去。
伯克希爾的啟示
我的最後一項任務是思考：伯克希爾過去50年的巨大成就，能否為其他地方提供有用的啟示？
答案顯而易見：能。在巴菲特的早期，伯克希爾面前有一項艱鉅任務：把一筆小小的家底變成一家大型且有用的公司。它的解決方案是避免官僚主義，在很長很長一段時間裡主要依靠一位深思熟慮的領導者——他不斷精進，並引入了更多像他一樣的人。
拿它跟典型的大公司體系做個對比：總部官僚機構臃腫，一連串CEO在大約59歲時上任，此後很少有時間靜下來思考，然後很快就在固定的退休年齡被趕出了門。
我認為，伯克希爾系統的各種變體應該在更多地方被嘗試，官僚主義最惡劣的屬性應該像對待癌症一樣被治理——它們實在太像了。治理官僚主義的一個好榜樣是喬治·馬歇爾 (George Marshall)——他從國會爭取到了選拔將領時可以不論資排輩的權力，從而幫助贏得了第二次世界大戰。
此致敬禮，
查爾斯·T·芒格 (Charles T. Munger)
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保留盈餘 2
...965年以來從未派發過股利（除了早期極少量的分紅），所有收益全部留存。這一政策的前提是巴菲特對"一美元檢驗"的信心——他相信每一美元保留盈餘都能為股東創造超過一美元的市場價值。正如芒格在2014 副董事長的思考中簡潔地總結："只要每一美元保留盈餘能為股東創造超過一美元的市場價值，伯克希爾就不分紅。"
"只要每一美元保留盈餘能為股東創造超過一美元的市場價值，伯克希爾就不分紅。"——2014 副董事長的思考
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巴菲特致股東信總覽 1
2014 伯克希爾的過去現在與未來2014 副董事長的思考2025 感恩節致辭
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格雷格·阿貝爾 1
"阿吉特·賈恩和格雷格·阿貝爾都是經過驗證的傑出管理者，用'世界級'來形容他們恐怕還說低了。我會選擇'世界領先'這個詞。在某些重要方面，他們每個人都是比巴菲特更好的商業管理者。" —— 2014 副董事長的思考（芒格語）
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