2014 伯克希爾的過去現在與未來
緣起
1964 年 5 月 6 日，伯克希爾·哈撒韋 (Berkshire Hathaway) 當時由一位叫西伯裡·斯坦頓 (Seabury Stanton) 的人掌管，他給股東們發了一封信，提出以每股 11.375 美元的價格回購 22.5 萬股股票。我一直在等那封信，但對報價感到意外。
伯克希爾當時有 1,583,680 股流通股，其中約 7% 由巴菲特合夥公司（Buffett Partnership Ltd.，簡稱"BPL"）持有——這是一家由我管理的投資公司，我幾乎所有的身家都在裡面。就在那份收購要約寄出前不久，斯坦頓問過我，BPL 願意以什麼價格出售持股。我回答說 11.50 美元，他說："好，成交。"然後伯克希爾的信到了，報價少了八分之一個點。我對斯坦頓的行為怒不可遏，拒絕了要約。
這是個極其愚蠢的決定。
伯克希爾當時是一家困在爛生意裡的北方紡織製造商。它所在的行業正在"南遷"——既是比喻意義上的衰落，也是地理意義上的搬遷。由於種種原因，伯克希爾無法扭轉航向。
儘管行業的問題早已眾所周知，事實依然如此。伯克希爾 1954 年 7 月 29 日的董事會會議記錄裡，白紙黑字寫著這些殘酷的事實："新英格蘭地區的紡織業四十年前就開始走向末路了。戰爭年代暫時遏制了這個趨勢。但這個趨勢必然會持續下去，直到供需恢復平衡。"
大約在那次董事會議一年之後，兩家植根於 19 世紀的公司——伯克希爾精紡公司 (Berkshire Fine Spinning Associates) 和哈撒韋製造公司 (Hathaway Manufacturing)——合二為一，取了我們今天這個名字。合併後的公司擁有 14 家工廠和 1 萬名員工，成了新英格蘭紡織業的巨頭。然而，兩家管理層眼中的"合併協議"，很快變成了一紙"自殺契約"。合併後的七年裡，伯克希爾整體經營虧損，淨資產縮水了 37%。
與此同時，公司關閉了九家工廠，偶爾會把清算所得拿來回購股票。正是這種模式引起了我的注意。
1962 年 12 月，我用 BPL 的資金買入了第一批伯克希爾股票，賭的就是更多的工廠關閉和更多的股票回購。當時股價 7.50 美元，大幅低於每股 10.25 美元的營運資金和 20.20 美元的帳面價值。以那個價格買入這隻股票，就像撿起一根別人扔掉的、只剩最後一口的雪茄煙蒂。菸蒂雖然又醜又溼，但這最後一口是免費的。然而，享受過那片刻愉悅之後，就再沒什麼可指望的了。
伯克希爾隨後照著劇本走：它很快又關閉了兩家工廠，並在 1964 年 5 月那次行動中，打算用關廠所得來回購股票。斯坦頓給出的報價比我們當初的買入成本高了 50%。我的免費一口煙就在那兒等著我——吸完這口之後，我就可以去別處繼續翻找其他被丟棄的菸蒂了。
然而，被斯坦頓的小氣所激怒，我無視了他的報價，開始大舉增持伯克希爾的股票。
到 1965 年 4 月，BPL 已經持有 392,633 股（當時總流通股為 1,017,547 股），在 5 月初的董事會上，我們正式接管了公司。由於斯坦頓和我的幼稚行為——說到底，八分之一個點對我們倆誰來說算得了什麼？——他丟了工作，而我發現自己把 BPL 超過 25% 的資本投入到一個我知之甚少的爛生意裡。我變成了那隻追上了汽車的狗。
由於伯克希爾的經營虧損和股票回購，1964 財年末的淨資產已從 1955 年合併時的 5500 萬美元降到了 2200 萬美元。這 2200 萬美元全部被紡織業務佔用：公司沒有多餘的現金，還欠銀行 250 萬美元。（伯克希爾 1964 年的年報轉載於第 130-142 頁。）
有段時間我很走運：伯克希爾緊接著享受了兩年不錯的經營狀況。更好的是，那幾年的收益不用繳所得稅，因為前些年災難性的經營業績留下了大量的虧損結轉。
然後蜜月就結束了。1966 年之後的 18 年裡，我們在紡織業中苦苦掙扎，一切都是徒勞。但固執——或者說愚蠢？——是有限度的。1985 年，我終於認輸，關掉了紡織業務。
我第一個錯誤是把 BPL 的大部分資金砸進一個垂死的企業，但這並沒能阻止我繼續犯錯，我迅速地把錯誤升級了。事實上，我的第二個錯誤遠比第一個嚴重，最終成為我職業生涯中代價最高昂的一個。
1967 年初，我讓伯克希爾花 860 萬美元收購了國民保險公司（National Indemnity Company，簡稱"NICO"），這是一家位於奧馬哈的小型但前途光明的保險公司。（交易中還附帶了一家很小的姊妹公司。）保險正中我的甜蜜區：我理解這個行業，也喜歡它。
NICO 的老闆傑克·林沃特 (Jack Ringwalt) 是我的老朋友，他想把公司賣給我——賣給我個人。他的報價絕不是給伯克希爾的。那麼，我為什麼用伯克希爾而不是 BPL 來收購 NICO 呢？我已經有 48 年時間來思考這個問題了，至今沒想出一個好答案。我就是犯了一個天大的錯誤。
如果 BPL 是買方，我和我的合夥人將 100% 擁有一家優秀的企業，它註定會成為構建今天伯克希爾的基石。不僅如此，在將近二十年的時間裡，我們的成長不會被困在紡織業務中的那些無產出的資金所拖累。最後，我們後來的收購將完全歸我和合夥人所有，而不是被伯克希爾遺留下來的股東佔去 39%——我們對這些股東並沒有什麼義務。儘管這些事實明擺在眼前，我還是選擇把一家 100% 持有的優秀企業（NICO）嫁給了一個只持有 61% 的爛生意（伯克希爾·哈撒韋），這個決定最終將大約 1000 億美元從 BPL 的合夥人手中轉移給了一群陌生人。
再懺悔一次，然後我就聊點讓人開心的話題了：你能相信嗎，1975 年我又收購了另一家新英格蘭紡織企業——沃姆貝克紡織廠 (Waumbec Mills)？當然，以我們獲得的資產和與伯克希爾現有紡織業務的_預期_協同效應來衡量，收購價格是個"便宜貨"。然而——意外，意外——沃姆貝克是一場災難，沒過幾年工廠就不得不關門了。
現在說個好訊息：北方的紡織業終於滅絕了。你們再也不必因為聽說我在新英格蘭地區閒逛而驚慌失措了。
查理理順了我的思路
當我管理小規模資金的時候，我的菸蒂策略非常有效。事實上，我在 1950 年代撿到的幾十根免費菸蒂，使那十年成為我人生中無論相對還是絕對投資回報都最出色的十年。
即便在那時，我也有一些不屬於菸蒂型別的投資例外，其中最重要的是蓋可保險 (GEICO)。多虧 1951 年我與洛裡默·戴維森 (Lorimer Davidson) 的一次談話——他是一位很好的人，後來成了公司的 CEO——我得知 GEICO 是一家了不起的企業，隨即把我 9800 美元淨資產的 65% 投入了它的股票。不過，那些早年的大部分收益還是來自以低價買入的平庸公司。本傑明·格雷厄姆 (Ben Graham) 教會了我這套技術，而且確實管用。
但這個方法有一個主要弱點逐漸暴露出來：菸蒂投資法只能在一定規模內有效。資金量一大，它就永遠行不通了。
另外，以低價買入的邊緣化企業，作為短期投資或許有吸引力，但它們是構建龐大而持久的事業的錯誤基石。選擇結婚物件顯然比選擇約會物件要苛刻得多。（需要指出的是，伯克希爾本來是一個非常令人滿意的"約會物件"：如果我們當初接受了斯坦頓 11.375 美元的報價，BPL 對伯克希爾投資的加權年化回報率約為 40%。）
讓我改掉菸蒂投資習慣、併為建造一家能夠兼具巨大規模和豐厚利潤的企業指明方向的人，是查理·芒格 (Charlie Munger)。查理在距離我現在住處幾百英尺的地方長大，年輕時跟我一樣，在我祖父的雜貨店裡幹過活。然而，直到 1959 年我才認識查理，那時他早已離開奧馬哈，定居洛杉磯了。當時我 28 歲，他 35 歲。介紹我們認識的那位奧馬哈醫生預言我們會一見如故——果然如此。
如果你參加過我們的年會，就知道查理才華橫溢、記憶力驚人，而且觀點極為堅定。我自己也不是那種優柔寡斷的人，我們有時確實意見不合。然而 56 年來，我們從未吵過一次架。當我們有分歧時，查理通常這樣結束談話："沃倫，你再想想就會同意我的，因為你很聰明，而我是對的。"
你們大多數人_不_知道的是，建築是查理的愛好之一。雖然他的職業生涯始於執業律師（當時時薪 15 美元），但查理在 30 多歲時靠在洛杉磯附近設計並建造了五個公寓專案，賺到了他真正意義上的第一桶金。與此同時，他設計了自己至今居住的房子——那已經是大約 55 年前的事了。（跟我一樣，只要查理對周圍環境滿意，就別想讓他搬家。）近年來，查理為斯坦福大學和密歇根大學設計了大型學生宿舍樓群，如今 91 歲高齡的他，正在操刀另一個重大專案。
然而在我看來，查理最偉大的建築作品，是今天的伯克希爾。他給我的藍圖很簡單：忘掉你那套以好價格買平庸生意的門道，反過來，要以合理的價格買入偉大的生意。
改變我的行為可不是件容易的事（問問我家人就知道了）。在沒有查理參與的情況下，我已經取得了相當不錯的成績，那我憑什麼要去聽一個從未在商學院待過一天的律師的話呢（雖然——咳咳——_我_可是上過_三_所商學院的人）。但查理不厭其煩地向我重複他關於商業和投資的格言，而他的邏輯無可辯駁。就這樣，伯克希爾按照查理的藍圖建造了起來。我的角色是總承包商，伯克希爾各子公司的 CEO 們則是做實際工作的分包商。
1972 年是伯克希爾的一個轉折點（雖然我偶爾還是會故態復萌——還記得我 1975 年收購沃姆貝克的事吧）。那時我們有機會為藍籌印花 (Blue Chip Stamps) 收購喜詩糖果 (See's Candies)——查理、我和伯克希爾都持有藍籌印花的大量股份，後來藍籌印花併入了伯克希爾。
喜詩糖果是西海岸一家傳奇的盒裝巧克力製造商和零售商，當時稅前利潤約 400 萬美元，使用的淨有形資產僅 800 萬美元。不僅如此，這家公司還擁有一項資產負債表上從未體現的巨大資產：廣泛而持久的競爭優勢，賦予了它顯著的定價權。這種實力幾乎可以肯定會讓喜詩糖果的利潤隨時間大幅增長。更妙的是，實現這些增長只需要很少的額外投資。換句話說，喜詩糖果有望在未來幾十年裡源源不斷地噴湧出現金。
控制喜詩糖果的家族開價 3000 萬美元，查理說得對，它值這個價。但我不想出超過 2500 萬美元，即便是 2500 萬我也不太情願。（三倍於淨有形資產的價格讓我有點發憷。）我這種誤入歧途的謹慎差點毀了一樁絕佳的收購。不過幸運的是，賣家決定接受我們 2500 萬美元的出價。
到目前為止，喜詩糖果累計創造了 19 億美元的稅前利潤，而其成長所需的額外投資僅僅 4000 萬美元。喜詩因此能夠分配鉅額資金，幫助伯克希爾去收購其他企業，而這些企業本身又產生了大量可分配利潤。（想象一下兔子在繁殖。）此外，透過觀察喜詩糖果的運營，我獲得了關於強大品牌價值的商業教育，開啟了我的眼界，讓我看到了許多其他有利可圖的投資機會。
即便有了查理的藍圖，自沃姆貝克之後我還是犯了不少錯誤。其中最慘痛的是德克斯特鞋業 (Dexter Shoe)。1993 年我們收購這家公司時，它業績出色，在我看來完全不像菸蒂股。然而，由於海外競爭的衝擊，它的競爭優勢很快便蒸發殆盡。而我根本沒有預見到這一點。
結果，伯克希爾為德克斯特花了 4.33 億美元，沒多久就歸了零。但通用會計準則 (GAAP) 甚至無法反映出我這個錯誤的真正規模。事實是，我支付給德克斯特賣方的不是現金，而是伯克希爾的股票，我用來支付的那些股票現在價值大約 57 億美元。作為一場金融災難，這個案例理應載入吉尼斯世界紀錄。
我後來犯的幾個錯誤同樣涉及用伯克希爾的股票去收購那些利潤註定只能勉強維持的企業。這類錯誤是致命的。用一家優秀企業的股票——伯克希爾毫無疑問是——去交換一家平庸企業的所有權，會不可逆轉地摧毀價值。
當伯克希爾持股的公司犯下同樣的錯誤時，我們也會在財務上受損（有時這些錯誤恰恰發生在我擔任董事期間）。CEO 們往往對一個基本事實視而不見：在收購中付出的股份的內在價值，不能高於你獲得的企業的內在價值。
我至今沒見過一個投資銀行家，在向潛在收購方的董事會推介換股收購方案時，會去量化這個至關重要的數學問題。相反，銀行家的重點是描述當前收購中"慣常"的市場溢價水平——這是評估收購吸引力的一種絕對愚蠢的方式——或者這筆交易能否提高收購方的每股盈餘（這本身遠不應是決定性因素）。為了實現想要的每股盈餘數字，氣喘吁吁的 CEO 和他的"幫手們"往往會憑空想象出美妙的"協同效應"。（這些年來，作為 19 家公司的董事，我從未聽人提過"反協同效應"這個詞，但交易完成後我可是親眼見識了不少。）在美國的董事會議室裡，很少有人對收購做事後覆盤，將實際結果與當初的預測進行誠實的對比。但這本該是標準操作。
我可以向你們保證，在我走後很久，伯克希爾的 CEO 和董事會在任何涉及發行股票的收購之前，都會認真做好內在價值的計算。你不可能靠拿一張百元大鈔去換八張十元鈔票來發財。（即使你的顧問給你出具了一份昂貴的"公平意見書"來為這種交換背書。）
總體而言，伯克希爾的收購幹得不錯——其中幾筆大型收購幹得_非常_好。我們在有價證券上的投資同樣如此。後者在我們的資產負債表上始終以市價計算，因此任何收益——包括未實現的浮盈——都會立即反映在我們的淨資產中。但我們整體收購的企業在資產負債表上從不向上重估，即使我們能以遠超帳面價值數十億美元的價格將它們賣掉。伯克希爾子公司中未入賬的增值已經變得非常巨大，在過去十年裡增速尤其快。
聽查理的話，得到了回報。
今天的伯克希爾
伯克希爾如今是一個龐大的企業集團，而且還在不斷地試圖進一步擴張。
應該承認，企業集團在投資者中名聲很差。這是它們應得的。讓我先解釋一下為什麼它們這麼不招人待見，然後再說說為什麼企業集團這種形式反而給伯克希爾帶來了巨大且持久的優勢。
自從我進入商界以來，企業集團有過好幾段走紅的時期，其中最荒唐的一段發生在 1960 年代末。當時企業集團 CEO 的套路很簡單：憑藉個人魅力、大肆宣傳或可疑的會計手法——往往三管齊下——這些管理者把一個新組建的企業集團的股價推到 20 倍本益比之類的水平，然後以最快速度發行股票，去收購本益比只有十倍上下的公司。他們立即對收購採用"權益合併法"會計處理，這樣一來——被收購公司的業務一分錢都沒變——每股盈餘自動增加了，然後他們把這種增長當作管理天才的證據。接著他們向投資者解釋，這種才能完全有理由維持、甚至提升收購方的本益比倍數。最後，他們承諾會無限重複這套流程，從而創造出永無止境的每股盈餘增長。
隨著 1960 年代的推進，華爾街對這套把戲越來越痴迷。華爾街的居民們只要看到有人用可疑手法製造出不斷上漲的每股盈餘，就總是樂於放下戒心，尤其是當這些花招催生的合併能給投資銀行家帶來鉅額費用的時候。審計師們也樂呵呵地往企業集團的賬目上潑灑聖水，有時甚至還出主意教人怎麼進一步把數字做漂亮。對很多人來說，源源不斷的輕鬆錢沖刷掉了道德上的敏感性。
既然不斷擴張的企業集團靠的是利用本益比差異來增加每股盈餘，它的 CEO 就不得不去尋找那些低本益比的公司。這些公司當然都是典型的平庸生意，長期前景不佳。這種在爛公司裡撈便宜的動力，往往使得企業集團旗下的業務組合越來越差勁。投資者並不在意：他們看的是交易速度和合並法會計帶來的收益增長。
由此引發的併購風暴被盲目崇拜的媒體越吹越旺。國際電話電信公司 (ITT)、利頓工業 (Litton Industries)、海灣與西方集團 (Gulf & Western) 和 LTV 等公司被捧上了天，它們的 CEO 也成了名人。（這些曾經大名鼎鼎的企業集團如今早已灰飛煙滅。正如約吉·貝拉 (Yogi Berra) 所說："每個拿破崙都會遇到他的滑鐵盧。"）
當時，各式各樣的會計花招——其中很多透明得離譜——都被原諒或視而不見了。事實上，讓一位會計高手來掌舵一家不斷擴張的企業集團，居然被視為巨大的加分項：在那種情況下，股東們可以放心，無論企業的實際經營狀況變得多麼糟糕，_報告_出來的收益都不會讓人失望。
1960 年代末，我參加了一次會議，會上一位熱衷收購的 CEO 吹噓自己"大膽而富有想象力的會計手法"。在座的大多數分析師聽了頻頻點頭，認為自己找到了一位無論業績如何都能讓預測兌現的經理人。
然而，十二點的鐘聲最終還是敲響了，一切都變成了南瓜和老鼠。事實再一次證明，建立在連續發行高估股票基礎上的商業模式——就像連鎖信的模式一樣——只會重新分配財富，絕不會創造財富。然而這兩種現象在我們國家週期性地冒出來——它們是每個推銷者的美夢——儘管往往披著精心設計的偽裝。結局總是一樣的：錢從輕信者手中流向行騙者。而且股票不像連鎖信，被捲走的金額可以大得驚人。
在 BPL 和伯克希爾，我們_從不_投資那些拼了命要發行股票的公司。這種行為是以下情況最可靠的訊號之一：一個熱衷推銷的管理層、糟糕的會計、高估的股價，以及——太常見了——徹頭徹尾的不誠實。
那麼，查理和我究竟為什麼覺得伯克希爾的企業集團結構如此有吸引力呢？簡單說來：如果企業集團形式運用得當，它是實現長期資本增長最大化的理想結構。
資本主義被廣為稱頌的優點之一，就是它能高效地配置資金。這個論點的意思是，市場會把資金引向有前途的企業，而拒絕那些註定衰亡的企業。這話沒錯：儘管有種種過度行為，由市場驅動的資本配置通常遠優於其他任何替代方案。
然而，資本的理性流動常常遇到障礙。正如 1954 年伯克希爾的那份會議記錄所清楚表明的，紡織行業中本該及時撤出的資本，由於管理層的空洞幻想和私利，被拖延了幾十年。事實上，我自己放棄那些過時紡織廠的時間也拖得太久了。
當一位 CEO 的資本被套在衰退的業務中時，他幾乎不會選擇把那些資本大規模重新配置到不相關的領域。這麼做通常意味著要解僱跟了自己多年的夥伴，還要承認錯誤。而且，即便這位 CEO 願意承擔重新配置的任務，他也不太可能是你希望來操盤這項工作的人。
在股東層面，當個人投資者試圖在不同企業和行業之間重新分配資本時，稅負和摩擦成本給他們帶來了沉重的負擔。即便是免稅的機構投資者在轉移資本時也面臨很大的成本，因為他們通常需要中介機構來完成這件事。這時候，一大堆口味昂貴的嘴等著被餵飽——投資銀行家、會計師、諮詢顧問、律師，以及槓桿收購運營商之類的資本重配者。洗錢的人可不便宜。
相比之下，像伯克希爾這樣的企業集團，在理性配置資本方面佔據了完美的位置，而且成本極低。當然，形式本身不能保證成功：我們犯過大量的錯誤，而且還會繼續犯。然而，我們的結構性優勢是強大的。
在伯克希爾，我們可以——在不產生稅負或其他顯著成本的情況下——把鉅額資金從增量投資機會有限的業務轉移到前景更好的領域。此外，我們不會因為終身浸泡在某個特定行業而產生歷史偏見，也不會受到那些想維護現狀的既得利益同僚的壓力。這一點很重要：如果馬兒控制了投資決策，就不會有汽車行業了。
我們擁有的另一個重大優勢，是能夠購買優秀企業的_一部分_——也就是普通股。這不是大多數管理層能走的路。在我們的歷史中，這個策略選項已被證明非常有益；選擇面越寬，決策就越精明。股票市場每天提供給我們的企業——當然只是一小部分——往往比我們同期被報價的整體收購標的更有吸引力。此外，我們從有價證券上獲得的收益，幫助我們完成了一些本來超出財力範圍的大型收購。
實際上，世界就是伯克希爾的牡蠣——它給我們提供的機會範圍，遠遠超出大多數公司實際面對的選擇。當然，我們僅限於那些我們能夠評估其經濟前景的企業。這是一個嚴肅的限制：有大量的公司，查理和我根本不知道它們十年後會是什麼樣子。但這種限制遠遠小於一位經驗僅限於單一行業的高管所面臨的侷限。除此之外，我們還能在_遠_大於許多企業的規模上保持盈利——那些企業普遍受制於它們所處單一行業有限的潛力。
我前面說過，喜詩糖果相對於其適度的資本需求，產出了鉅額收益。我們當然很想把那些資金明智地用於擴大糖果業務。但我們的多次嘗試基本上都是徒勞的。所以，在不產生無效稅負或摩擦成本的情況下，我們把喜詩糖果產生的多餘資金用來幫助收購其他企業。如果喜詩糖果仍然是一家獨立公司，它的利潤就必須分配給投資者去重新配置，有時在被鉅額稅款吞噬之後，幾乎總是還要被可觀的摩擦成本和代理成本再啃一口。
伯克希爾還有一個近年來越來越重要的優勢：我們如今是許多傑出企業的所有者和管理者心目中的首選歸宿。
擁有成功企業的家族，在考慮出售時有多種選擇。通常最好的決定是什麼都不做。人生中有很多比擁有一個自己深知底細的繁榮生意更糟糕的事。但華爾街很少建議你坐著不動。（別問理髮師你是不是該理髮了。）
當一個家族中一部分人想賣、另一部分人想繼續幹的時候，公開上市往往是合理的選擇。但當所有者想要徹底套現時，他們通常會考慮以下兩條路。
第一條路是賣給競爭對手。競爭對手看著兩家公司合併可能榨出的"協同效應"直流口水。這種買家必然打算裁掉賣方的大批員工——正是這些人幫助所有者建起了這番事業。然而，一個有情有義的所有者——這樣的人很多——通常不願意讓跟隨自己多年的夥伴們悲傷地唱那首老鄉村歌曲："她得了金礦，我分到的是礦井。"
第二條路是賣給華爾街的買家。曾幾何時，這類買家準確地自稱"槓桿收購公司"。當這個標籤在 1990 年代初聲名狼藉之後——還記得 RJR 收購案和《門口的野蠻人》嗎？——這些買家趕緊給自己換了個馬甲叫"私募股權"。
名字也許變了，但僅此而已：幾乎所有的私募股權收購中，股權大幅_縮減_，債務層層堆積。實際上，私募股權買方給賣方的出價，部分取決於買方評估被收購公司能承受的_最大_債務量。
之後，如果一切順利，股權開始回升，槓桿收購機構往往會尋求用新的借貸再次加槓桿。他們通常會把部分所得用來支付鉅額股利，把股東權益急劇壓低，有時甚至壓成負數。
說實話，對很多私募股權買家來說，"股權"是個髒字眼；他們真正愛的是債務。而且因為當前債務成本如此低廉，這些買家常常能出到最高價。之後，企業又會被轉售，通常是賣給另一個槓桿買家。實際上，企業變成了一件倒手的商品。
伯克希爾為想要出售企業的所有者提供了第三種選擇：一個永久的家，公司的人和文化將被保留（儘管偶爾也需要更換管理層）。不僅如此，我們收購的任何企業都會大幅增強其財務實力和成長能力。它與銀行和華爾街分析師打交道的日子也永遠結束了。
有些賣家並不在乎這些。但當賣家在乎的時候，伯克希爾幾乎沒有什麼競爭對手。
有些評論人士時不時建議伯克希爾剝離某些業務。這些建議毫無道理。作為伯克希爾的一部分，我們的公司比作為獨立實體更有價值。原因之一是我們能夠即時、免稅地在業務之間調動資金或投入新專案。此外，如果業務分拆，某些成本會全部或部分地重複產生。這裡有個最明顯的例子：伯克希爾單一的董事會只花了微不足道的成本；如果我們幾十家子公司被拆分出去，董事會的總成本將飆升。監管和行政費用也是如此。
最後，子公司 A 有時會因為我們擁有子公司 B 而獲得重要的稅務效率。例如，我們公用事業公司目前能獲得的某些稅收抵免，只有因為伯克希爾其他業務產生了鉅額的應稅收入才得以實現。這使得伯克希爾哈撒韋能源 (Berkshire Hathaway Energy) 在開發風能和太陽能專案方面比大多數公用事業公司具有重大優勢。
投資銀行家們靠做交易吃飯，因此他們不斷催促收購方為上市公司支付高於市價 20% 到 50% 的溢價。銀行家們告訴買方，溢價是合理的，因為獲得了"控制價值"，以及一旦收購方 CEO 接管後將發生的種種美好事情。（哪個渴望收購的經理人會質疑_這種_說法呢？）
幾年之後，銀行家們——面不改色——又出現了，同樣熱切地催促分拆之前的收購，好"釋放股東價值"。當然，分拆會剝離母公司所謂的"控制價值"，而且不會有任何補償。銀行家解釋說，分拆出來的公司會蓬勃發展，因為它的管理層擺脫了母公司令人窒息的官僚作風，將變得更有企業家精神。（我們之前說的那位才華橫溢的 CEO 就這點本事。）
如果這家公司日後想要重新收購被分拆出去的業務，銀行家們大概又會催促它為這份特權支付豐厚的"控制"溢價。（銀行界這種心理上的"靈活性"促使人們總結道：往往是費用催生了交易，而不是交易催生了費用。）
當然，有朝一日監管機構可能會要求伯克希爾進行分拆或出售。伯克希爾在 1979 年就執行過這樣一次分拆，當時銀行控股公司的新規迫使我們剝離了位於伊利諾伊州羅克福德 (Rockford) 的一家銀行。
然而，自願分拆對我們毫無意義：我們將失去控制價值、資本配置的靈活性，以及在某些情況下重要的稅收優勢。那些出色地管理著我們子公司的 CEO 們，考慮到伯克希爾所有權帶來的運營和財務優勢，在經營分拆後的業務時很難像現在這樣高效。此外，母公司和分拆後的業務一旦分開，可能會產生比合在一起時更高的成本。
在我結束分拆話題之前，讓我們看一個從前面提到的企業集團中汲取的教訓：LTV。我在這裡做個總結，但那些喜歡精彩金融故事的人應該去看 1982 年 10 月《D Magazine》上關於吉米·林 (Jimmy Ling) 的那篇報道。在網上搜一下就能找到。
透過一系列眼花繚亂的公司運作，林把 LTV 從 1965 年僅僅 3600 萬美元的銷售額，在短短兩年後就推上了財富 500 強的第 14 位。需要指出的是，林從未展現出什麼管理才能。但查理很早就跟我說過，永遠不要低估那些高估自己的人。在這方面，林是無人能及的。
林的策略被他稱為"專案重新部署"，具體做法是收購一家大公司，然後部分分拆其各個部門。在 LTV 1966 年的年報中，他解釋了隨之而來的魔法："最重要的是，收購必須滿足 2 加 2 等於 5（或者 6）的公式檢驗。"媒體、公眾和華爾街都喜歡這類說法。
1967 年，林收購了威爾遜公司 (Wilson & Co.)，一家大型肉類加工企業，同時還涉足高爾夫裝置和製藥。不久之後，他把母公司拆分成三家——威爾遜肉類加工 (Wilson & Co.)、威爾遜體育用品 (Wilson Sporting Goods) 和威爾遜製藥 (Wilson Pharmaceuticals)，每家都要部分分拆上市。這些公司很快在華爾街有了綽號：肉丸 (Meatball)、高爾夫球 (Golf Ball) 和怪丸 (Goof Ball)。
不久之後，事實變得很清楚：如同希臘神話中的伊卡洛斯 (Icarus)，林飛得太靠近太陽了。到 1970 年代初，林的帝國開始融化，他本人也被從 LTV "分拆"了出來……也就是說，被炒了魷魚。
金融市場會週期性地脫離現實——這一點你大可以放心。更多的吉米·林們會出現。他們看上去、聽起來都很權威。媒體會緊盯著他們說的每一個字。銀行家們會爭搶他們的生意。他們說的話最近將"已經奏效"。他們早期的追隨者會覺得自己聰明極了。我們的建議是：不管他們說什麼，永遠不要忘記 2 加 2 永遠等於 4。當有人告訴你這種數學有多過時的時候——拉上錢包拉鍊，去度個假，幾年後回來以便宜的價格買股票。
今天的伯克希爾擁有：(1) 一個無與倫比的企業組合，其中大多數目前享有良好的經濟前景；(2) 一批優秀的經理人，幾乎無一例外地既忠於他們經營的子公司，_也_忠於伯克希爾；(3) 非凡的收益多元化、卓越的財務實力，以及充沛的流動性——我們將在_任何_情況下維持這些；(4) 在許多考慮出售企業的所有者和管理者心目中的首選地位；以及 (5) 與上一條相關的，一種在許多方面有別於大多數大公司的文化——我們花了 50 年來培育它，如今已堅如磐石。
這些優勢為我們的未來發展奠定了絕佳的基礎。
未來 50 年的伯克希爾
現在讓我們看看前方的路。請記住，如果 50 年前我試圖預測未來，我的某些預測肯定會偏得離譜。有了這個告誡之後，我來告訴你們，如果今天我的家人問起伯克希爾的未來，我會怎麼說。
- 第一點，也是絕對最重要的一點，我相信對於有耐心的伯克希爾股東來說，永久性資本損失的機率之低，在單一公司投資中幾乎找不到更低的了。這是因為我們的每股內在商業價值幾乎確定會隨著時間推移而增長。
不過，這個樂觀的預測附帶一條重要的警告：如果投資者買入伯克希爾股票的時點異常之高——比如說，價格接近帳面價值的兩倍，伯克希爾股價偶爾會達到這個水平——那麼投資者可能需要等很多年才能實現盈利。換句話說，一項明智的投資如果以過高的價格買入，也可能變成魯莽的投機。伯克希爾也不例外。
不過，如果投資者以略高於公司自身願意回購股票之價位來買入，那麼在合理的時間範圍內應該就能獲利。伯克希爾的董事們只會在他們認為股價遠低於內在價值時才會授權回購。（在我們看來，這是回購的基本標準，但往往被其他管理層所忽視。）
對於那些打算在買入後一兩年內就賣出的投資者，無論買入價格多少，我都無法給出任何保證。在如此短的時間裡，大盤的走勢對你的投資結果的影響，很可能遠遠大於你持有的伯克希爾股票內在價值的變化。本傑明·格雷厄姆幾十年前說過："短期而言，市場是一臺投票機；長期而言，它是一臺稱重機。"有時候，投資者的投票決定——業餘的和專業的一樣——簡直近乎瘋狂。
既然我不知道有什麼辦法能可靠地預測市場走勢，我建議你們只在打算持有至少五年的前提下購買伯克希爾股票。那些追求短期利潤的人應該去別處看看。
另外一個警告：不應該借錢買伯克希爾的股票。1965 年以來，我們的股價有過三次從高點下跌約 50% 的情況。將來的某一天，類似幅度的暴跌會再次發生，而且沒人知道是什麼時候。對投資者來說，伯克希爾幾乎肯定是一個令人滿意的持有標的。但對於使用槓桿的投機者來說，它同樣可以是災難性的選擇。
- 我認為，任何事件導致伯克希爾遭遇財務困難的機率基本為零。我們將始終為千年一遇的洪水做好準備；事實上，如果洪水真的來了，我們會把救生衣賣給那些沒做準備的人。在 2008-2009 年的金融危機中，伯克希爾扮演了重要的"第一響應者"角色，此後我們的資產負債表實力和盈利潛力又增強了一倍以上。你們的公司是美國商業的直布羅陀，而且將繼續如此。
財務持久力要求一家公司在任何情況下都保持三大優勢：(1) 龐大而可靠的收入流；(2) 鉅額流動資產；(3) 近期沒有重大的現金需求。忽視最後一條，正是公司通常遭遇意外麻煩的原因：太多時候，盈利公司的 CEO 們覺得自己總能償還到期債務，不管金額有多大。在 2008-2009 年，許多管理層認識到了這種心態有多危險。
以下是我們在這三大要素上的做法。首先，我們的收入流是巨大的，來源於各種各樣的業務。我們的股東如今擁有許多具備持久競爭優勢的大型公司，未來我們還將收購更多。我們的多元化確保了伯克希爾的持續盈利能力，即使一場災難導致的保險損失遠超以往任何一次。
接下來是現金。在一家健康的企業裡，現金有時被看作需要最小化的東西——一種拖累股本回報率等指標的非生產性資產。然而，現金之於企業，就像氧氣之於人：有的時候從來想不起它，沒有的時候腦子裡想的全是它。
美國企業在 2008 年提供了一個活教材。那年 9 月，許多長期繁榮的公司突然開始擔心，自己的支票在未來幾天會不會被退票。一夜之間，它們的財務氧氣消失了。
在伯克希爾，我們的"呼吸"未曾中斷。事實上，在 9 月底到 10 月初的三個星期裡，我們向美國企業注入了 156 億美元的新鮮資金。
我們之所以能做到這一點，是因為我們始終保持至少 200 億美元——通常遠不止——的現金等價物。我們說的是美國國庫券，不是那些號稱能提供流動性的其他現金替代品——它們確實能提供流動性，只不過在你真正需要的時候除外。當賬單到期時，只有現金才是法定貨幣。出門別忘了帶上它。
最後——說到我們的第三點——我們永遠不會從事可能導致突然需要大筆資金的運營或投資活動。這意味著我們不會讓伯克希爾暴露在大額短期到期債務之下，也不會簽訂可能引發大規模追加擔保品的衍生品合約或其他商業安排。
幾年前，我們參與了某些衍生品合約，當時我們認為這些合約的定價嚴重偏低，而且擔保品要求極少。它們後來被證明相當賺錢。然而，近來新籤的衍生品合約都要求全額擔保。這就終結了我們對衍生品的興趣，不管它們的盈利潛力有多大。我們已經好幾年沒簽過這類合約了，除了我們公用事業業務運營所需的少數幾份。
此外，我們不會簽訂那些允許投保人自行選擇退保取現的保險合約。很多_人壽_保險產品都包含贖回條款，使得它們在極度恐慌時期容易遭到"擠兌"。然而，在我們所經營的財產意外險領域中，這類合約並不存在。如果我們的保費收入下降，我們的浮存金也會減少——但速度會非常緩慢。
我們這種保守主義可能給某些人留下極端的印象，原因是這樣的：人們偶爾會恐慌，這是完全可以預見的，但何時恐慌卻完全無法預見。雖然幾乎所有的日子都相對平靜，但明天永遠是不確定的。（1941 年 12 月 6 日和 2001 年 9 月 10 日，我都沒感到什麼特別的不安。）如果你無法預測明天會帶來什麼，你就必須為任何可能做好準備。
一位 64 歲、計劃 65 歲退休的 CEO，在評估某件事在某一年內發生機率極小的風險時，可能有他自己的特殊演算法。事實上，他可能 99% 的時間都是"對"的。然而，那種勝算對我們沒有吸引力。我們永遠不會用你們託付給我們的資金去玩財務上的俄羅斯輪盤賭，即便這把比喻中的手槍有 100 個彈膛而只裝了一顆子彈。在我們看來，冒著失去你所需要之物的風險，去追逐你僅僅想要之物，是瘋狂的。
- 儘管如此保守，我認為我們_每一_年都能增加伯克希爾潛在的每股盈利能力。這_並不_意味著經營收益年年增長——遠非如此。美國經濟會起起伏伏——儘管主要是漲——而當它走弱時，我們當期的收益也會下降。但我們將繼續取得內生增長，進行補強收購，並進入新的領域。因此我相信，伯克希爾每年都會增加它_潛在_的盈利能力。
有些年份增幅會很大，有些時候增幅會很小。市場、競爭和機遇將決定機會何時到來。無論如何，伯克希爾將持續前進，驅動力來自我們現有的一系列堅實業務和我們將要收購的新公司。此外，在大多數年份裡，美國經濟將為企業提供強勁的順風。有美國作為我們的主場，我們是幸運的。
- 壞訊息是，伯克希爾的長期回報——以百分比而非美元衡量——不會是戲劇性的，而且_遠達不到_過去 50 年的水平。數字已經太大了。我認為伯克希爾會跑贏美國公司的平均水平，但我們的優勢——如果有的話——不會太大。
最終——大概在十到二十年後——伯克希爾的收益和資本儲備將達到一個水平，使得管理層無法將公司的全部收益進行明智的再投資。屆時，我們的董事會將需要決定，分配超額收益的最佳方式是派發股利、回購股票，還是兩者兼用。如果伯克希爾的股價低於內在商業價值，大規模回購幾乎肯定是最佳選擇。你們可以放心，你們的董事會將做出正確的決定。
- 沒有哪家公司會比伯克希爾更重視股東利益。30 多年來，我們每年都會重申我們的《股東原則》（見第 117 頁），開頭總是那句話："雖然我們的形式是公司制，但我們的態度是合夥制。"這個與你們之間的承諾是刻在石頭上的。
我們有一個知識淵博、以商業為導向的董事會，隨時準備兌現這一合夥制承諾。沒有人是為了錢來幹這份活的：在一種其他地方幾乎不存在的安排下，我們的董事只收取象徵性的報酬。他們的回報來自持有伯克希爾的股票，以及作為一家重要企業的優秀管理者所獲得的滿足感。
他們和家族持有的股份——很多情況下價值非常可觀——是從市場上_買_的，而不是透過期權或授予獲得的。此外，與幾乎所有其他大型上市公司不同，我們沒有購買董事和高管責任保險。在伯克希爾，董事們和你們穿同一雙鞋。
為了進一步確保我們文化的延續性，我建議我的兒子霍華德 (Howard) 接替我擔任_非執行_董事長。我這麼希望的唯一原因是：萬一聘用了錯誤的 CEO 而董事長需要果斷採取行動時，換人會更容易。我可以向你們保證，這個問題在伯克希爾出現的機率非常低——可能跟任何一家上市公司一樣低。然而，在我為 19 家上市公司擔任董事的過程中，我見過一個平庸的 CEO 如果同時還是董事長，要換掉他有多困難。（最終通常會換，但幾乎總是太晚了。）
如果當選，霍華德不會領取任何薪酬，除了所有董事都需承擔的職責外，他不會在這個崗位上花費額外時間。他僅僅是一個安全閥——任何對 CEO 有疑慮、並想了解其他董事是否也有同感的董事，都可以找他。如果多位董事表達了擔憂，霍華德的董事長身份將確保此事得到迅速而妥善的處理。
- 選擇合適的 CEO 至關重要，這也是伯克希爾董事會上花大量時間討論的議題。管理伯克希爾主要是一項資本配置的工作，同時需要挑選和留住傑出的經理人來統領我們的運營子公司。顯然，這份工作還包括在需要時更換子公司的 CEO。這些職責要求伯克希爾的 CEO 是一個理性、冷靜、果斷的人，對商業有廣泛的理解，對人性有敏銳的洞察力。同樣重要的是，他要知道自己的侷限性。（正如 IBM 創始人老湯姆·沃森 (Tom Watson, Sr.) 所說："我不是天才，但在某些領域我很聰明，我就待在那些領域裡。"）
品格至關重要：伯克希爾的 CEO 必須為公司"全力以赴"，而不是為自己。（我用男性代詞是為了行文方便，但性別絕不應成為決定誰當 CEO 的因素。）他不可避免地會賺到遠超任何實際需要的錢。但重要的是，不能讓自負或貪婪驅使他去追求與那些薪酬最高的同行看齊的待遇，即便他的成就遠超那些人。CEO 的行為對下面的經理人有著巨大的影響：如果他們清楚地看到，股東利益在 CEO 心中是至高無上的，那麼他們也會——幾乎無一例外地——接受這種價值觀。
我的繼任者還需要具備另一個特殊的能力：抵禦企業衰敗的 ABC 三大病因——傲慢 (Arrogance)、官僚主義 (Bureaucracy) 和自滿 (Complacency)。當這些企業癌症發生轉移時，即使是最強大的公司也會搖搖欲墜。能證明這一點的案例數不勝數，但為了保持友誼，我只從遙遠的過去挖案例。
在它們的輝煌時期，通用汽車 (General Motors)、IBM、西爾斯百貨 (Sears Roebuck) 和美國鋼鐵 (U.S. Steel) 各自雄踞行業之巔。它們的實力看上去無懈可擊。但我上面所譴責的那些破壞性行為，最終導致每一家都跌落到了其 CEO 和董事們不久前還認為不可想象的深淵。它們曾經的財務實力和歷史上的盈利能力都未能提供任何保護。
隨著伯克希爾規模越來越大，只有一位警覺而堅定的 CEO 才能抵禦這些削弱性的力量。他絕不能忘記查理的那句請求："告訴我我會死在哪裡，這樣我就永遠不去那個地方。"如果我們的非經濟價值喪失了，伯克希爾的大部分經濟價值也將隨之崩塌。"高層基調"將是維持伯克希爾獨特文化的關鍵。
幸運的是，我們未來的 CEO 們要取得成功所需的架構已經穩固到位。伯克希爾目前超乎尋常的權力下放，是官僚主義最好的解藥。從運營角度看，伯克希爾不是一家巨型公司，而是一組大公司的集合。總部從未設過委員會，也從未要求子公司提交預算（雖然很多子公司把預算作為重要的內部工具）。我們沒有法律部門，也沒有其他公司視為理所當然的那些部門：人力資源、公共關係、投資者關係、戰略、併購，你說得出的我們都沒有。
當然，我們確實有一個積極運作的審計職能——總不能當個該死的傻瓜吧。然而，在非同尋常的程度上，我們信任經理人們憑著敏銳的管理責任感來運營他們的業務。畢竟，在我們收購他們的企業之前，他們就一直是這麼幹的。而且除了偶爾的例外，我們的信任所產出的成果，比一連串的指令、無盡的審查和層層疊疊的官僚機構所能取得的要好。查理和我努力以一種換位思考後我們自己也希望被對待的方式，來與我們的經理人們互動。
- 我們的董事們認為，未來的 CEO 應該來自董事會已經深入瞭解的內部候選人。董事們還認為，新任 CEO 應該相對年輕，這樣他或她就能在任上長期幹下去。如果伯克希爾的 CEO 們平均在位時間遠超十年，伯克希爾將運轉得最好。（很難教一隻新狗老把戲。）而且他們也不太可能在 65 歲退休（你有沒有注意到？）。
無論是在伯克希爾的企業收購中，還是在大型的定製化投資行動中，重要的是我們的交易對手既熟悉伯克希爾的 CEO，又與之合作愉快。建立這種信任並鞏固關係需要時間。但回報可以是巨大的。
董事會和我都相信，我們現在已經有了接替我擔任 CEO 的合適人選——一位準備在我去世或辭職的第二天就接手的繼任者。在某些重要方面，這個人會比我現在做得更好。
- 投資將始終對伯克希爾至關重要，由幾位專業人士負責。他們將向 CEO 報告，因為他們的投資決策在大的方向上需要與伯克希爾的運營和收購計劃相協調。不過總體而言，我們的投資經理將享有很大的自主權。在這個領域，我們未來幾十年也處於良好狀態。託德·庫姆斯 (Todd Combs) 和泰德·韋施勒 (Ted Weschler) 都已在伯克希爾的投資團隊工作了好幾年，各方面都是一流的，在評估收購方面尤其能給 CEO 提供幫助。
總而言之，在查理和我離開舞臺之後，伯克希爾的未來位置是理想的。我們已經有了合適的人——合適的董事、合適的經理人，以及這些經理人未來的接班人。此外，我們的文化已經深深紮根於他們的隊伍之中。我們的體系也是可自我更新的。在很大程度上，好的文化和壞的文化都會自我篩選來延續自身。基於充分的理由，那些擁有與我們相似價值觀的企業所有者和運營管理者，將繼續被伯克希爾所吸引，視它為獨一無二的永久歸宿。
- 如果我不向另一個讓伯克希爾與眾不同的關鍵群體致敬，那就是失職了——他們就是我們的股東。伯克希爾確實擁有一個不同於任何其他大型企業的所有者基礎。這一事實在去年的年會上得到了淋漓盡致的體現，當時股東們收到了一項代理決議：
決議：鑑於公司擁有超過其所需的資金，且股東們不像沃倫那樣是億萬富翁，董事會應當考慮支付有意義的年度股利。
提出這項決議的股東從未出席會議，所以他的動議沒有被正式提出。儘管如此，代理投票已經統計完畢，結果很有啟示性。
A 股的投票不出意料——A 股由相對少數的股東持有，每位都有很大的經濟利益——在分紅問題上以 89 比 1 投了反對票。
引人注目的是 B 股股東的投票。他們的人數達到數十萬——甚至可能有一百萬——他們投出了 660,759,855 張反對票和 13,927,026 張贊成票，比例約 47 比 1。
我們的董事建議投反對票，但公司沒有透過其他方式去影響股東。儘管如此，98% 的投票股份實際上在說："別給我們發股利，把所有收益都拿去再投資吧。"讓我們的股東夥伴——大大小小——與我們的管理哲學如此高度一致，這既了不起，也令人欣慰。
有你們做合夥人，我是個幸運的傢伙。
沃倫·E·巴菲特 (Warren E. Buffett)
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品牌 3
透過觀察喜詩糖果的運營，我獲得了關於強大品牌價值的商業教育，開啟了我的眼界，讓我看到了許多其他有利可圖的投資機會。——2014 伯克希爾的過去現在與未來
"透過觀察喜詩糖果的運營，我獲得了關於強大品牌價值的商業教育，開啟了我的眼界，讓我看到了許多其他有利可圖的投資機會。"——2014 伯克希爾的過去現在與未來
...還有 1 處提及
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伯克希爾哈撒韋 2
巴菲特在2014 伯克希爾的過去現在與未來中坦承，收購伯克希爾本身是一個錯誤——如果他不將資本鎖定在一家走向衰落的紡織廠中，而是直接用這筆資金購買保險公司，最終的財富積累會多出數千億美元。紡織業務一直虧損到1985年才被關閉。
"1964年5月6日，伯克希爾·哈撒韋當時由一位叫西伯裡·斯坦頓的人掌管，他給股東們發了一封信，提出以每股11.375美元的價格回購22.5萬股股票。我一直在等那封信，但對報價感到意外。" —— 2014 伯克希爾的過去現在與未來
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股東導向 2
...的"態度"問題。 巴菲特透過一系列硬約束來確保股東導向落到實處：管理層大量持股、不設股票期權、不拆分股票、不做預算目標、坦誠報告錯誤。2014 伯克希爾的過去現在與未來總結道："沒有哪家公司會比伯克希爾更重視股東利益。30多年來，我們每年都會重申我們的《股東原則》，開頭總是那句話：'雖然我們的形式是...
"沒有哪家公司會比伯克希爾更重視股東利益。30多年來，我們每年都會重申我們的《股東原則》，開頭總是那句話：'雖然我們的形式是公司制，但我們的態度是合夥制。'這個與你們之間的承諾是刻在石頭上的。" ——2014 伯克希爾的過去現在與未來
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藍籌印花 2
...花的戰略價值在於它充當了一個投資平臺。透過藍籌印花，巴菲特和芒格在1972年收購了喜詩糖果——這被巴菲特視為其投資生涯的一個轉折點。他在2014 伯克希爾的過去現在與未來中寫道："1972年是伯克希爾的一個轉折點。那時我們有機會為藍籌印花收購喜詩糖果——查理、我和伯克希爾都持有藍籌印花的大量股份。"
"1972年是伯克希爾的一個轉折點。那時我們有機會為藍籌印花收購喜詩糖果——查理、我和伯克希爾都持有藍籌印花的大量股份，後來藍籌印花併入了伯克希爾。" —— 2014 伯克希爾的過去現在與未來
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芒格 2
"他給我的藍圖很簡單：忘掉你那套以好價格買平庸生意的門道，反過來，要以合理的價格買入偉大的生意。" —— 2014 伯克希爾的過去現在與未來
"56年來，我們從未吵過一次架。當我們有分歧時，查理通常這樣結束談話：'沃倫，你再想想就會同意我的，因為你很聰明，而我是對的。'" —— 2014 伯克希爾的過去現在與未來
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本益比 2
...可疑的會計手法——往往三管齊下——這些管理者把一個新組建的企業集團的股價推到20倍本益比之類的水平，然後以最快速度發行股票，去收購本益比只有十倍上下的公司。他們立即對收購採用"權益合併法"會計處理，這樣一來——被收購公司的業務一分錢都沒變——每股盈餘自動增加了。——2014 伯克希爾的過去現在與未來
...，給出了本益比差異的深層解釋；1992年挑戰"低本益比=價值投資"的迷思；2000年迴歸現金流折現本源，將本益比降格為"線索"而非"答案"。 近期（2010-2025）：2014年揭露本益比差異如何被利用來製造虛假增長；2017年將本益比置於利率環境中討論其合理性，標誌著更為成熟和情境化的估值思維。
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喜詩糖果 2
"透過觀察喜詩糖果的運營，我獲得了關於強大品牌價值的商業教育，開啟了我的眼界，讓我看到了許多其他有利可圖的投資機會。" —— 2014 伯克希爾的過去現在與未來
"控制喜詩糖果的家族開價3000萬美元，查理說得對，它值這個價。但我不想出超過2500萬美元，即便是2500萬我也不太情願。我這種誤入歧途的謹慎差點毀了一樁絕佳的收購。" —— 2014 伯克希爾的過去現在與未來
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帳面價值 2
...時代，低於帳面價值買入是一種有效的投資策略。但巴菲特在實踐中逐步認識到，"菸蒂投資"雖然偶爾有效，但遠不如以合理價格買入優質企業。他在2014 伯克希爾的過去現在與未來中回憶："以那個價格買入這隻股票，就像撿起一根別人扔掉的、只剩最後一口的雪茄煙蒂。菸蒂雖然又醜又溼，但這最後一口是免費的。然而，享受...
"以那個價格買入這隻股票，就像撿起一根別人扔掉的、只剩最後一口的雪茄煙蒂。菸蒂雖然又醜又溼，但這最後一口是免費的。然而，享受過那片刻愉悅之後，就再沒什麼可指望的了。"——2014 伯克希爾的過去現在與未來
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IBM 2
IBM的創始人老托馬斯·沃森（Thomas J. Watson Sr.）留下了一句巴菲特多次引用的名言："我不是天才，我只在某些點上聰明——不過我就圍著那些點轉。"這句話後來成為巴菲特能力圈理念的經典闡釋之一。巴菲特在1990 巴菲特致股東信和2014 伯克希爾的過去現在與未來中都引用了這句話。
"我不是天才，我只在某些點上聰明——不過我就圍著那些點轉。" ——IBM創始人老托馬斯·沃森，引自1990 巴菲特致股東信及2014 伯克希爾的過去現在與未來
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巴菲特致股東信總覽 1
2014 伯克希爾的過去現在與未來2014 副董事長的思考 2025 感恩節致辭
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保險浮存金 1
巴菲特在2014 伯克希爾的過去現在與未來中特別強調了一個被低估的優勢：伯克希爾不簽訂允許投保人自行選擇退保取現的保險合約。很多人壽保險產品包含贖回條款，在極度恐慌時期容易遭到"擠兌"。但在財產意外險領域，這類合約並不存在。即使保費收入下降，浮存金也只會非常緩慢地減少。這種結構上的安全性，使得浮存金...
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伯克希爾哈撒韋能源 1
"這使得伯克希爾哈撒韋能源在開發風能和太陽能專案方面比大多數公用事業公司具有重大優勢。" —— 2014 伯克希爾的過去現在與未來
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德克斯特鞋業 1
"1993年我們收購這家公司時，它業績出色，在我看來完全不像菸蒂股。然而，由於海外競爭的衝擊，它的競爭優勢很快便蒸發殆盡。而我根本沒有預見到這一點。" ——2014 伯克希爾的過去現在與未來
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蓋可保險 1
蓋可保險是巴菲特從"菸蒂投資法"轉向"以合理價格買入優秀企業"的關鍵轉折點。正如他在2014 伯克希爾的過去現在與未來中所述，正是1951年與戴維森的那次談話，讓他第一次理解了"了不起的企業"意味著什麼——超越了格雷厄姆純粹的統計學方法。
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槓桿 1
"之後，如果一切順利，股權開始回升，槓桿收購機構往往會尋求用新的借貸再次加槓桿。他們通常會把部分所得用來支付鉅額股利，把股東權益急劇壓低，有時甚至壓成負數。" ——2014 伯克希爾的過去現在與未來
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管理層 1
反思期（2001-2015）：安然事件和金融危機促使巴菲特更深入地思考管理層治理問題。2002 巴菲特致股東信分析了"董事會上的一團和氣"如何導致監督失效，2014 伯克希爾的過去現在與未來則總結了他對管理層評估的畢生經驗。
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國民保險公司 1
"1967年初，我讓伯克希爾花860萬美元收購了國民保險公司，這是一家位於奧馬哈的小型但前途光明的保險公司。保險正中我的甜蜜區：我理解這個行業，也喜歡它。" —— 2014 伯克希爾的過去現在與未來
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競爭優勢 1
...元化和深入。2004 巴菲特致股東信系統分析了伯克希爾保險業務如何從多個維度構建競爭優勢。2007 巴菲特致股東信首次將伯克希爾獨特的管理架構和企業文化定義為競爭優勢。2014 伯克希爾的過去現在與未來以喜詩糖果為案例，闡述了競爭優勢如何賦予企業定價權，以及這種定價權如何轉化為源源不斷的自由現金流。
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買入價格 1
誤區二：認為"撿菸蒂"策略已經完全過時。 巴菲特的轉變是因為資金規模使得菸蒂股的容量不足，而非菸蒂策略本身失效。對於小資金投資者，尋找深度低估的標的仍然是一條有效路徑。巴菲特在2014 伯克希爾的過去現在與未來中建議："幾年後回來以便宜的價格買股票。"
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商業模式 1
"建立在連續發行高估股票基礎上的商業模式——就像連鎖信的模式一樣——只會重新分配財富，絕不會創造財富。"——2014 伯克希爾的過去現在與未來
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市場預測 1
"既然我不知道有什麼辦法能可靠地預測市場走勢，我建議你們只在打算持有至少五年的前提下購買伯克希爾股票。那些追求短期利潤的人應該去別處看看。" ——2014 伯克希爾的過去現在與未來
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通用電氣 1
"永恆"企業的幻覺。通用電氣的長期衰落也是巴菲特反覆使用的反面教材。在2014 伯克希爾的過去現在與未來中，他將通用汽車、IBM等曾經不可一世的企業列為"護城河被侵蝕"的警示案例。雖然通用電氣在那篇文章中未被直接點名，但其從全球市值第一到被迫拆分的命運，正是"沒有永遠的護城河"這一教訓的生動詮釋。
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通用汽車 1
"在它們的輝煌時期，通用汽車、IBM、西爾斯百貨和美國鋼鐵各自雄踞行業之巔。它們的實力看上去無懈可擊。但那些破壞性行為，最終導致每一家都跌落到了不久前還認為不可想象的深淵。" —— 2014 伯克希爾的過去現在與未來
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託德·庫姆斯 1
"託德·庫姆斯和泰德·韋施勒都已在伯克希爾的投資團隊工作了好幾年，各方面都是一流的，在評估收購方面尤其能給CEO提供幫助。" —— 2014 伯克希爾的過去現在與未來
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衍生品 1
"我們永遠不會從事可能導致突然需要大筆資金的運營或投資活動。這意味著我們不會讓伯克希爾暴露在大額短期到期債務之下，也不會簽訂可能引發大規模追加擔保品的衍生品合約或其他商業安排。" ——2014 伯克希爾的過去現在與未來
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資本配置 1
1960年代的併購狂潮催生了大量多元化集團，多數以失敗告終。巴菲特在2014 伯克希爾的過去現在與未來中指出："資本主義被廣為稱頌的優點之一，就是它能高效地配置資金。"但前提是配置決策由市場驅動而非管理層的帝國建設慾望驅動。
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