1969年1月22日
我們在1968年的表現
人人都會犯錯。
1968年初，我認為巴菲特合夥公司（BPL）的前景比有史以來任何時候都更黯淡。然而，在相當程度上得益於一個簡單卻紮實、時機恰到好處的投資構想（投資構想就像女人，往往令人興奮過於準時），我們錄得了40,032,691美元的整體獲利。
自然，你們每個人都具備足夠的理智純粹性，會略去那個美元數字，要求我以相對於道瓊工業指數的表現來說明績效。我們創下了+58.8%的新高，而道瓊指數全年含股利僅為+7.7%。這個結果應該被視為一次偶發事件，就像在橋牌中一手拿到十三張黑桃一樣。你叫大滿貫，裝得若無其事，把錢收進口袋，然後回去踏實打好普通牌局。我們也會有叫了牌卻打不成的時候。
以下是道瓊指數、合夥公司扣除分配給普通合夥人（超過6%部分的四分之一）之前的績效，以及有限合夥人報酬的逐年彙總：
| 年度 | 道瓊整體報酬 (1) | 合夥公司報酬 (2) | 有限合夥人報酬 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
| 1965 | 14.2% | 47.2% | 36.9% |
| 1966 | -15.6% | 20.4% | 16.8% |
| 1967 | 19.0% | 35.9% | 28.4% |
| 1968 | 7.7% | 58.8% | 45.6% |
(1) 以各年度道瓊指數價值變動加上當年度持有道瓊指數所能收到的股利計算，表格涵蓋合夥公司運作的所有完整年度。
(2) 1957至61年為所有前身有限合夥公司整年度的合計結果，扣除所有費用後，但未分配予合夥人或分配予普通合夥人之前的數字。
(3) 1957至61年依前一欄合夥公司報酬為基礎計算，依現行合夥協議分配予普通合夥人後、有限合夥人每月提款之前的數字。
以累計或複利方式呈現的結果如下：
| 期間 | 道瓊整體報酬 | 合夥公司報酬 | 有限合夥人報酬 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957-58 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957-59 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957-60 | 42.9% | 140.6% | 107.2% |
| 1957-61 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957-62 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 1957-63 | 95.1% | 454.5% | 311.2% |
| 1957-64 | 131.3% | 608.7% | 402.9% |
| 1957-65 | 164.1% | 943.2% | 588.5% |
| 1957-66 | 122.9% | 1156.0% | 704.2% |
| 1957-67 | 165.3% | 1606.9% | 932.6% |
| 1957-68 | 185.7% | 2610.6% | 1403.5% |
| 年化複利報酬 | 9.1% | 31.6% | 25.3% |
投資公司
以下是慣常的比較表，顯示那兩家最大共同基金（從1957年到1966年一直高居規模榜首，現在仍分別名列第二和第三位，通常將95%至100%資金投入普通股），以及兩家最大的多元化封閉型投資公司的績效：
| 年度 | 麻州投信 (1) | 投資人股票基金 (1) | 雷曼基金 (2) | 三大陸基金 (2) | 道瓊 | 有限合夥人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | — | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | — | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | — | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | — | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | — | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | — | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | — | 20.6% | 30.5% |
| 1964 | 15.9% | 14.3% | 13.6% | — | 18.7% | 22.3% |
| 1965 | 10.2% | 9.8% | 19.0% | — | 14.2% | 36.9% |
| 1966 | -7.7% | -10.0% | -2.6% | — | -15.6% | 16.8% |
| 1967 | 20.0% | 22.8% | 28.0% | — | 19.0% | 28.4% |
| 1968 | 10.3% | 8.1% | 6.7% | — | 7.7% | 45.6% |
| 累計報酬 | 189.3% | 167.7% | 225.6% | 200.2% | 185.7% | 1403.5% |
| 年化複利報酬 | 9.3% | 8.6% | 10.3% | 9.6% | 9.1% | 25.3% |
(1) 依資產價值變動加上當年度記錄在冊持有人所收到的分配計算。 (2) 1957至1967年數據來自1968年穆迪銀行與金融手冊，1968年為估算值。
耐人尋味的是，歷經十二年，這四家基金（目前合計資產規模遠超過50億美元，佔投資公司業界逾10%）的年化平均報酬僅比道瓊指數高出不到一個百分點。
部分所謂的「進取型」基金近來已被改稱為「退縮型」基金。例如，傑拉德．蔡（Gerald Tsai）的曼哈頓基金（Manhattan Fund）——或許是全球最知名的積極型投資工具——1968年錄得-6.9%的成績。許多規模較小的投資機構在1968年繼續大幅跑贏大盤，但規模和普及程度遠不及1966和1967年。
投資管理行業——我過去曾在這個篇幅中嚴厲批評其過度怠惰——如今在許多地方已轉向急性過動症。一位替某老牌機構（你一定聽過其名字，管理的共同基金超過10億美元）服務的投資經理，在1968年推出新顧問服務時如此宣稱：
「國際與國內經濟的複雜性，使資金管理成為一份全職工作。優秀的資金管理人無法以週為單位，甚至以日為單位研究證券。必須以分鐘為單位的程序來研究證券。」
哇！
這種說法讓我每次出去喝百事可樂都感到愧疚。當數量龐大且持續增加、高度積極進取的人，帶著大量資金爭搶數量有限的合適證券時，結果將變得極難預料。某種程度上，這很有趣；但從另一個角度看，令人毛骨悚然。
1968年績效分析
我們四大投資類別在1968年均有良好表現。總計40,032,691美元的整體獲利，分配如下：
| 類別 | 平均投資金額 | 整體獲利 |
|---|---|---|
| 控股公司 | $24,996,998 | $5,886,109 |
| 一般股——私人業主角度 | $16,363,100 | $21,994,736 |
| 一般股——相對低估 | $8,766,878 | $4,271,825 |
| 套利/特殊事件 | $18,980,602 | $7,317,128 |
| 雜項，主要為美國國庫券 | $12,744,973 | $839,496 |
| 總收益 | $40,309,294 | |
| 減：一般費用（含利息） | $276,603 | |
| 整體獲利 | $40,032,691 |
以下幾點說明，如同兩年前的信中所提，再次有必要重申（非博士候選人可直接跳至下一節）：
上述各類別的說明，載於1965年1月18日的信函中。若記憶需要提醒，而你最常去的書報亭又沒有平裝本，我們很樂意提供副本。
類別劃分並非絕對。事後不作任何追溯更改，但最初的類別判斷有時帶有主觀成分。事後的類別歸屬有時也令人為難；例如一筆套利交易失敗後，我出於與原始決策無關或僅部分相關的理由（比如固執）繼續持有。
按各類別平均投資基礎計算的百分比報酬，相較於以期初投資為基礎計算的合夥公司整體百分比報酬，將被顯著低估。在上述數字中，一檔1月1日以100元買入、以均勻速度上漲至12月31日200元的股票，其平均投資為150元，報酬率為66⅔%，而非習慣做法計算的100%。換言之，上述數字以每月市值的平均值來計算平均投資。
所有結果均以100%持有、無槓桿為基礎計算。利息與其他一般費用從整體績效中扣除，不按類別區分。與特定投資操作直接相關的費用，例如放空股票支付的股利，則按類別扣除。當直接借券並放空時，適用類別的平均投資顯示為淨投資（多頭減空頭）。
上述表格用途有限。各類別的結果由一或兩筆投資主導，並非由大量穩定數據（例如美國男性的死亡率之類）匯集而成，無法從中得出確定性結論或作出預測。它們代表的是不常見、非同質的現象，只能非常暫時性地提示各種行動方向，我們也是如此使用它們。
最後，這些計算並非以計算金錢時那般嚴謹的態度進行，且由於無法完全自我查核，可能存在文書或數學錯誤。
控股公司
整體而言，控股公司在1968年交出了不錯的成績。多元化零售公司（Diversified Retailing Company，持股80%）與波克夏海瑟威公司（Berkshire Hathaway Inc.，持股70%）稅後合計盈餘超過500萬美元。
其中表現特別突出的是：由班．羅斯納（Ben Rosner）經營、多元化零售公司旗下子公司的聯合棉花商店，以及由傑克．林沃爾特（Jack Ringwalt）經營、波克夏旗下子公司的國家賠償公司。這兩家公司的資本報酬率均約為20%。在《財富》雜誌「500大」名單中（全美最大製造業企業，以通用汽車為首），1967年只有37家公司達到這個數字——而我們的這兩家公司，表現遠超IBM、奇異（General Electric）、通用汽車（General Motors）、寶潔（Procter & Gamble）、杜邦（DuPont）、控制數據（Control Data）、惠普（Hewlett-Packard）等知名度稍高（但不見得更受重視）的公司。
我有時仍會收到合夥人這樣的評論：「嘿，波克夏漲了四點——太棒了！」或「我們怎麼了，波克夏上週跌了三點？」對我們來說，市場價格與控股投資的估值毫不相干。1967年底波克夏的市價約為20元時，我們的估值為25元；1968年底市價約為37元時，我們的估值為31元。即使市價分別是15元和50元，我們也會做出同樣的判斷。（「價格是你付出的，價值是你得到的。」）我們在控股投資上的興衰，取決於我們業務的經營績效——我們不試圖在證券市場上玩弄各種把戲來獲利。
一般股——私人業主角度
多年來，以平均報酬率衡量，這一直是我們表現最好的類別，也一直保持著最高的獲利交易比例。這種方式是我學習投資的起點，以前也佔我們所有投資構想的相當大比例。在巴菲特合夥公司十二年的歷史中，這個類別的個別獲利總額可能是虧損總額的五十倍或更多。1968年，一個簡單的行業構想（以多種方式執行）在這個領域讓收銀機響個不停，我們甚至因為在這個領域所做的某些工作而收到一筆可觀的費用（計入審計報告中的其他收入）。
我在這個類別（對持續取得不錯報酬最有把握的類別）的總投資目前不到200萬美元，手頭上也沒有任何項目可以填補。1968年宛如洪水般洶湧的，在1969年看起來更像是阿爾圖納市的漏水水龍頭。
一般股——相對低估
此類別在1966年和1967年合計產生了約三分之二的整體獲利。去年我提到，兩年來的卓越表現主要來自一個構想，我也說過：「我們在這個類別中沒有任何東西，接近於過去曾經存在的那種規模或潛力。」我很高興地宣布，那句話完全正確。我稍微不那麼高興地宣布，今年必須再說一次同樣的話。
套利/特殊事件
這個類別在1967年一塌糊塗，1968年表現不錯。我們每年相對集中在少數幾個標的（某些大型套利機構每年可能參與五十個或更多的交易），使得年度業績的波動比廣泛佈局的做法更大。我認為以我們的策略，平均獲利能力會同樣不錯，而1968年的結果讓我比1967年更有信心得出這個結論。
同樣需要再次說明的是，與更常見的以期初金額計算、並使用借貸資金的方式相比（借貸資金往往是套利業務合理的一部分），我們在套利類別的業績有所低估。
我要再次強調，目前投資構想的質量和數量處於有史以來的最低點——這是我在1967年10月9日信中所提到的諸多因素造成的，而那些因素自此以來大體上已更加深化。
有時我覺得我們辦公室應該掛一塊牌子，就像德克薩斯儀器（Texas Instruments）達拉斯總部的那塊：「我們不相信奇蹟，我們依賴奇蹟。」一位年老體衰的棒球員，腿力和眼力都已不再，確實有可能在代打時將一顆快速球打出全壘打，但你不會因此改變你的打線陣容。
我們未來面臨著若干重要的不利因素，雖然這些因素加在一起不至於讓一切落空，但絕對也加不出超過平均水準的溫和獲利。
回憶
正如我一位老朋友說的：「懷舊已經不是從前的那個懷舊了。」還是讓我們試試看吧。
巴菲特聯合公司（Buffett Associates, Ltd.），合夥公司的最初前身，於1956年5月5日成立，七名有限合夥人（四位家人、三位密友）共出資105,000美元，普通合夥人則言行一致，自掏腰包投入100美元。1956年期間又另外成立了兩個單一家族有限合夥公司，因此在1957年1月1日，合計淨資產為303,726美元。1957年全年我們獲利31,615.97美元，也就是第一頁所示10.4%的報酬率。在1968年，我猜紐約證券交易所大約開市了1,200個小時，這意味著我們每小時獲利約33,000美元（不禁讓人希望他們繼續維持每天5.5小時、每週5天的開市時間），大致等同於1957年全年的獲利。
1962年1月1日，我們合併了前身各有限合夥公司，從臥室搬到辦公室，並僱用了第一批全職員工。那時的淨資產為7,178,500美元。從那時起到現在的104,429,431美元淨資產，我們只在薪資冊上多加了一個人。自1963年（資產9,405,400美元）以來，租金從3,947美元增至5,823美元（班．羅斯納永遠不會原諒我，如果我當初簽的是百分比租約），差旅費從3,206美元增至3,603美元，會費與訂閱費從900美元增至994美元。帕金森定律若有一條適用於此，至少情況還沒有完全失控。
回顧我們的財務資產，我們的結論無需與吉普賽·露絲·李（Gypsy Rose Lee）相同——她在五十五歲生日檢視自己的身體資產時感嘆：「我擁有二十年前的一切——只是全都下垂了。」
雜項
儘管投資環境艱難，辦公室氛圍卻好極了。有唐娜（Donna）、格拉蒂斯（Gladys）、比爾（Bill）和約翰（John），我們的組織運作迅速、高效而愉快，他們是最棒的。
辦公室團隊連同配偶（每人一位——我至今還沒弄清楚如何處理複數這個問題）和孩子，在1969年1月1日共有超過2,700萬美元投入巴菲特合夥公司。各色各樣的姑姑、叔叔、父母、姻親、兄弟姊妹和表親，使巴菲特合夥公司的成員名單讀起來像《我們的人群》——在我看來，這正是它的本質。
數日後，你們將收到：
一封稅務信函，提供你2018年聯邦所得稅申報所需的所有巴菲特合夥公司資訊。此信是唯一對稅務申報有意義的文件。
畢馬威會計師事務所（Peat Marwick, Mitchell & Co.）（他們再次做了出色的工作）為1968年進行的審計，載明巴菲特合夥公司的業務情況和財務狀況，以及你個人的資本帳戶。
一封由我簽署的信函，說明你在1969年1月1日的巴菲特合夥公司權益狀況，數字與審計結果一致。
如本信或年內發生任何需要澄清之處，請告知我。我的下封信將在7月10日前後寄出，彙報今年的上半年情況。
謹上，
沃倫．巴菲特（Warren E. Buffett）
WEB/glk
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