1967年 巴菲特致合夥人信（年度，報告1966年績效）

1967年1月25日

第一個十年

合夥公司在1966年迎來了第十週年。這個紀念方式頗為相稱——我們創下了（無論過去還是未來的）相對於道瓊的最大領先幅度記錄。我們的優勢達到36個百分點，源自BPL正20.4%的成績與道瓊負15.6%成績的差距。

這個令人愉快但無法重複的成績，部分源於道瓊的平淡表現。幾乎所有投資經理在那一年都超越了道瓊。道瓊以所涉及的三十支股票的美元股價加權計算。幾家股價最高的成分股因此占有不成比例的權重（杜邦、通用汽車），而這些股票在1966年表現尤為不佳。這一點，加上市場對傳統藍籌股的普遍迴避，使得道瓊在一般投資表現上相對遜色，尤其是在最後一季。

以下是道瓊、合夥公司（扣除對普通合夥人分配前，即超過6%部分的四分之一）及有限合夥人的逐年績效彙整：

（1）以道瓊年度價值變動加上當年持有道瓊可獲得之股利計算。表格涵蓋合夥公司運作的全部完整年份。

（2）1957-61年為所有前身有限合夥公司在整個年度運作的綜合成果，扣除所有費用後，但未含對合夥人的分配或對普通合夥人的分配。

（3）1957-61年依前欄合夥公司成果，按現行合夥協議計算對普通合夥人的分配後得出，但未含有限合夥人的每月提款。

以累計或複利計算，成果如下：

投資公司

下面是通常的比較表格，顯示兩家規模最大的開放式投資公司（共同基金，通常持有95%-100%的普通股）以及兩家最大的多元化封閉式投資公司的成績。

（1）以資產價值變動加上當年登記在冊持有人獲得的任何分配計算。 （2）1957-1965年來自1966年穆迪銀行與金融手冊。1966年為估計值。

這些投資公司的績效數字，定期在此報告，目的是說明道瓊對投資標準而言並非輕易打倒的對手。應再次強調，這些公司的選擇並非基於與巴菲特合夥公司的可比性。重要的差異包括：（1）投資公司在其投資行動上受到內部和外部的限制，這些限制不適用於我們；（2）投資公司的分散程度遠超過我們，因此，在單一年份出現相對於道瓊的真正糟糕成績的可能性也更低；（3）他們的經理人在表現異常方面的動力相當少，而在傳統主義方面的動力卻更大。

然而，上述記錄確實揭示了那些備受推崇、薪酬豐厚的全職專業投資經理，在操作普通股時所取得的成就。這些經理人是逾60萬名美國投資者在眾多投資管理選擇中自由選擇的偏好對象。他們的成績可能代表了絕大多數專業投資管理人的典型水準。

不過，這些並不是投資領域中最好的記錄。少數共同基金和一些私人投資機構的記錄，遠優於道瓊，在某些情況下也大幅優於巴菲特合夥公司。他們的投資技巧通常與我們截然不同，也不在我的能力範圍之內。然而，他們通常由非常聰明、積極進取的人士管理，在這個關於專業投資管理記錄的一般討論中，提及這些卓越成果的存在是公平的。

業務趨勢

用敏銳的頭腦費力解讀第一頁的數字，可能會得出很多錯誤的結論。

前十年的成果，在未來十年中沒有任何機會被複製甚至遠程接近。它們或許可以由一位飢餓的25歲年輕人實現，他以105,100美元的初始合夥資本運作，並在十年的商業和市場環境中，頻繁地有利於成功實施他的投資哲學。

但對於一位更為豐衣足食的36歲男士，他管理著我們目前54,065,345美元的合夥資本，目前發現的好構想只有以前的五分之一到十分之一，用以實施他的投資哲學，就不可能實現了。

巴菲特有限合夥公司（Buffett Associates, Ltd.，巴菲特合夥公司的前身）由一個由四名家族成員、三位密友和105,100美元組成的堅強小組，於1956年5月5日在密蘇里河西岸創立。（我試圖從1957年1月第一頁半的年度信函中找到一些關於我們未來或現有條件的精彩見解作為引言。然而，顯然有人篡改了我的存檔，刪掉了我當時肯定寫下的那些精闢言論。）

在那個時候，以及在此後的幾年裡，有相當數量的有價證券以遠低於我們用於選擇一般市場投資的「私有化價值」標準出售。我們也經歷了大量「套利」機會，其中的勝算非常有利。問題始終是選哪個，而不是找什麼。因此，我們能夠持有15到25個投資標的，並對所有持股的固有概率充滿熱情。

在過去幾年，這種情況發生了戲劇性的變化。我們現在發現很少有有價證券是我能理解的、可以合理規模購入的、並且提供每年優於道瓊10個百分點的投資表現預期。在過去三年，我們每年只提出兩三個具有這種卓越表現期望的新構想。幸運的是，在某些情況下，我們充分利用了這些機會。然而，在早年，較少的努力就能帶來數十個類似的機會。很難客觀評價自身生產力下降的原因。三個似乎顯而易見的因素是：（1）市場環境有所改變；（2）我們規模擴大了；（3）競爭大幅增加。

顯然，一個只靠涓涓細流的好構想維持的業務，比靠穩定流量的業務前景更差。迄今為止，這涓涓細流所提供的財務滋養與洪流一樣多。這是因為個人能消化的好構想數量有限（百萬美元級的構想對千元規模的銀行帳戶毫無益處——我在早期就深刻地意識到了這一點），以及有限的構想迫使人更集中地運用那些可用的構想。後一個因素在近年來對我們確實有效。然而，一條涓涓細流比一條河流更可能完全乾涸。

這些情況不會使我嘗試在我的理解範圍之外做出投資決策（我不贊同「如果打不過他們，就加入他們」這種哲學——我自己的傾向是「如果不能加入他們，就打敗他們」）。我們不會進入那些對投資決策至關重要的技術遠超出我理解的業務。我對半導體或集成電路的了解，大概跟我對甲蟲（chrzaszcz）的交配習慣一樣多。（那是波蘭五月金龜子，同學們——如果你們發音有困難，試試和thrzaszcz押韻。）

此外，我們不會追隨那種頻繁盛行的投資方法——以預測市場行為來凌駕於業務估值之上。這種所謂的「時尚」投資法在近年來（就在我1月份寫這封信時也是如此）頻繁地帶來了非常豐厚而迅速的利潤。它代表了一種投資技術，其合理性我既不能肯定也不能否定。它並不能完全滿足我的理性（或許是我的偏見），而且絕對不符合我的氣質。我不會用這種方法投資自己的錢，因此，我肯定也不會用這種方法投資您的錢。

最後，我們不會尋求那些預期有重大人際問題、且有相當可能發展的投資業務，即使那些業務有著令人心動的利潤預期。

我對合夥人的承諾是，我將努力維持這涓涓細流的構想，並盡力充分利用它——但如果它真的完全乾涸，我會誠實而及時地告知您，以便我們都能採取替代行動。

1966年成績分析

我們四大主要投資類別在1966年都表現良好。具體而言，我們的整體總收益為8,906,701美元，明細如下：

在進入主要討論之前，需要作幾點說明：

1. 對上述各類別的說明見1965年1月18日的信函。若您的記憶需要刷新，而您最近光顧的報攤沒有平裝版，我們很樂意為您提供一份副本。

2. 分類並非鐵板一塊。沒有任何事情會被追溯更改，但初始分類的決定有時是主觀的。

3. 以各類別平均投資基礎計算的百分比報酬，相對於以期初投資基礎計算的合夥公司百分比報酬，會被低估。在上述數字中，我們在1月1日以100買入的一種有價證券，如果在12月31日以均勻速率升至150，其平均投資額為125，產生40%的成果，而慣常的計算方式則是50%。換句話說，上述數字在計算平均投資額時，使用了市值的月度平均值。

4. 所有成果均以100%持股、非槓桿的基礎計算。利息和其他一般費用從總表現中扣除，而非按類別分配。與特定投資業務直接相關的費用（如已放空股票上應付的股利）按類別扣除。當有價證券被直接借入並賣空時，淨投資額（多頭減空頭）顯示於適用的平均投資類別中。

5. 上表的用途有限。每個類別的成果由一兩項投資主導。它們並不代表大量穩定數據的集合（例如所有美國男性的死亡率之類），從而得出結論並進行預測。相反，它們代表著不頻繁的、非同質的現象，對各種行動方案只能給出非常初步的建議，我們也是這樣使用它們的。

6. 最後，這些計算並非以我們數錢時同樣的愛心和細心來進行，可能存在書寫或算術錯誤，因為它們並非完全自我核對的。

控制權

1966年在被控股公司方面，收益有三個主要來源：（1）1966年我們持股應占的業務留存收益；（2）在低於我們控制性股權估值的價格在公開市場額外購入股票；（3）被控股公司持有的可上市有價證券的未實現增值。所有正面項目的總計在1966年達到2,600,838美元。

然而，由於我的1966年11月1日信函中提及的因素、特定行業環境及其他相關估值項目，在計算適用於1966年12月31日控制性股權的公平估值時，這一收益被減少了1,034,780美元。因此，控制權類別的整體收益全年被降低至1,566,058美元。

毫無疑問，我們很幸運，在1966年較高比例的淨資產投資於業務而非股票。同等資金若投資於一般市場，在這一年可能會產生虧損，或許相當大的虧損。這不是計劃好的，如果那年股市大幅上漲，這個類別本會嚴重拖累整體表現。1967年同樣的情況將持續存在。

低估股——私有化

我們在這裡的表現屬於「每天21美元、每月一次」的類別。1965年中，我們開始購入一種非常有吸引力的廣泛持有的有價證券，其售價遠低於私人買家的估值。我們希望在兩三年內，能以當時存在的有利價格投入1,000萬美元或更多。該公司經營的各種業務是可以理解的，我們能夠通過競爭對手、分銷商、客戶、供應商、前員工等，徹底了解競爭優勢和劣勢。市場上針對這支股票的特殊情況，讓我們有希望在不影響股價的情況下，耐心地購入大量股份。

1965年底我們已投入1,956,980美元，持股的市場價值為2,358,412美元，因此401,432美元在1965年的表現上有所貢獻。當然，我們更希望看到市場低於成本，因為我們的興趣在於繼續買入而非賣出。這樣做會壓低巴菲特合夥公司在1965年的表現，也許會減少有限合夥人所體驗到的欣喜（在心理層面，對所有合夥人的淨結果應該是互相抵消的，因為普通合夥人會一直感到樂觀），但會提升長期表現。事實上，股票已稍微升至我們成本以上，這已經減緩了我們的買入計劃，從而降低了最終利潤。

短期表現與最大化長期成果之間衝突的一個更為戲劇性的例子發生在1966年。另一方，之前我完全不認識，發出了要約收購，封閉了未來有利購入的機會。我決定（這也許不是最明智的）我們最明智的做法是出清持股，因此我們在二月份實現了總利潤1,269,181美元，其中867,749美元屬於1966年。

雖然在1966年最終發展的市場環境中，任何收益看起來都特別好，但您可以確定我並不樂於把山脈變成小丘。這個小丘，當然反映在1966年的成績中。然而，如果1966年的成績差了五個百分點，而我們繼續以在那一年市場環境中可能預期存在的低迷價格大量購入，從長遠來看我們會好得多。

如果好構想唾手可得，這樣的提前結束就不會令人感到不愉快。當然，有一種業務操作，其中一些「失敗」帶來適度的利潤，這是有道理的。然而，您可以從我們在私有化類別的平均投資中看出補充構想的難度——儘管股價較低，理應有利於發現此類機會，我們在一年的剩餘時間裡卻什麼也沒有找到。

低估股——相對低估

我們在這個類別的相對表現是我們有史以來最好的——這要歸功於一個持股，它是我們在1965年底和1966年底均最大的投資。這項投資在我們持有的每一年（1964、1965、1966年）均大幅跑贏大盤。雖然任何單一年份的表現可能相當不穩定，但我們認為在三四年的時間內，取得卓越未來表現的概率是非常有利的。這種特定有價證券的吸引力和相對確定性，正是促使我在1965年11月引入「基本原則」第七條的原因，允許個別持股達到我們淨資產的40%。我們花費相當大的精力持續評估公司的每個方面，不斷用這種有價證券是否優於其他可選投資機會來驗證我們的假設。在不斷變化的價格下，這種持續評估和比較對我們的投資運作是絕對必要的。

如果我們在「低估股——相對低估」類別中的成果，是代表十個行業中十五種有價證券的成果，而且幾乎所有的表現都優於市場，那就更令人愉快（且預示著更有利的未來）了。我們就是沒有那麼多好構想。如上所述，新構想不斷與現有構想進行比較，如果轉換的效果是降低可期的表現，我們就不會換。在最近幾年，這個政策導致活動有限，因為我們對最大持股的相對優點有著如此強烈的看法。這種情況意味著已實現的收益佔總表現的比例，遠低於早年好構想更為豐富時的比例。

我們在這個類別中的集中程度，必然會在短期表現上產生巨大的波動——其中一些，無疑令人不快。在比我向合夥人報告時使用的時間跨度更短的範圍內，已經出現了一些這樣的情況。這是我認為對一個如我們這樣的長期導向業務，頻繁報告是愚蠢且可能具有誤導性的原因之一。

就個人而言，在去年信函關於分散投資所表達的限制範圍內，我願意以短期表現的大幅波動的痛苦（忘記那些快樂吧）換取長期表現的最大化。然而，我不願意為了追求更好的長期表現而承擔實質性永久資本損失的風險。說得明白一點——在我們的集中持股政策下，合夥人應該做好充分準備，在相當長的一段時間內大幅跑輸大盤（在市場急速上漲時更為可能），以抵消我們在1965年和1966年所經歷的偶爾超越，並將其作為我們為了獲得期望中的良好長期表現所付出的代價。

關於長遠的種種說法，讓一位合夥人觀察到：「即使是五分鐘也是很長的時間，如果頭被按在水下的話。」這當然是我們在運作中非常謹慎地使用借貸資金的原因。1966年的平均銀行借款遠低於平均淨資產的10%。

關於「低估股——相對低估」類別，最後說一點。在這個部分，我們在1966年也有一次有助於成績但損害了我們長期前景的經歷。在1966年，我們在這個類別中只有一個真正重要的新構想。我們從春末開始購入，但僅累計到約160萬美元（可以穩定購入，但速度適中），外部條件就將股價推高到它不再具有相對吸引力的程度。雖然我們在1966年以六個半月的平均持有期獲得了728,141美元的整體收益，但如果股票在我們積累一個真正可觀倉位的相當一段時間內什麼也不做，那就好多了。

套利

在去年的信函中，我預測套利的重要性會降低。雖然它不如過去某些年份那麼重要，但1966年我們能夠平均使用7,666,314美元在這個類別，讓我感到愉快地驚喜。此外，我們傾向於將借款歸入套利部分，因此我們的淨股權資本實際上低於這個數字，我們的報酬也稍高於第六頁所示的22.4%。在這裡，我們也遇到了相當大的差異。6月30日，我們在這個類別的整體利潤，在平均投資7,870,151美元的情況下，只有16,112美元，所以我們實際上是下半年表現非常好，抵消了上半年的糟糕表現。

在過去的年份，有時我們高達30%-40%的淨資產投入套利，但未來不大可能出現這種情況。儘管如此，它們可能繼續在適度的投入資本上產生一些不錯的回報。

雜項

在運營方面，比爾、約翰、伊莉莎白和唐娜繼續表現出色，遠超額定產能。在巴菲特合夥公司，我們從來不必把投資精力轉移到彌補組織上的不足，這一直是多年來表現的重要因素。

畢馬威，今年是第二年借助電腦輔助，一如既往地迅速、高效、全面地完成了工作。

我們都繼續對合夥公司保持著超越學術的興趣。員工和我本人、我們的配偶和子女，在1967年1月1日合計在BPL的投資超過1,000萬美元。就我的家人而言，我們在巴菲特合夥公司的投資代表了我們淨資產的90%以上。

未來兩週內，您將收到：

1. 一份稅務信函，提供您1966年聯邦所得稅申報所需的所有BPL資訊。這封信是唯一有稅務效力的文件。

2. 畢馬威針對1966年出具的審計報告，說明BPL的運作和財務狀況，以及您的個人資本帳戶。

3. 由我簽署的一封信，說明您在1967年1月1日的BPL權益狀況。此數字與審計中的數字完全一致。

若這封信中有任何需要釐清之處，或在一年中有任何疑問，請告知我。我的下一封信將於約7月15日發出，總結今年上半年的情況。

誠摯地， 沃倫·E·巴菲特

巴菲特合夥公司 610 KIEWIT PLAZA 內布拉斯加州奧馬哈 68131 電話 042-4110