1966年7月12日
上半年表現
1966年上半年，道瓊工業指數（以下簡稱「道瓊」）從969.26點下跌至870.10點。若持有道瓊，這段期間可獲得約14.70美元的股利，使道瓊的整體虧損降至約8.7%。
我的目標和希望（但不是預測！）是長期平均每年相對於道瓊保持10個百分點的優勢。上半年我們的表現遠優於預期，整體報酬率約為正8.2%。這種成績應被視為明顯的例外。我先前曾讚揚合夥人以平和的態度接受這類意外的正面偏差。我們業務的性質決定了，多年來我們不會讓你們當中許多想測試自己對負面偏差承受力的人失望。
以下是道瓊、合夥公司（扣除對普通合夥人分配前）及有限合夥人的逐年績效彙整：
| 年份 | 道瓊整體報酬 (1) | 合夥公司成果 (2) | 有限合夥人成果 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
| 1965 | 14.2% | 47.2% | 36.9% |
| 1966上半年 | -8.7% | 8.2% | 7.7% |
| 累計成果 | 141.1% | 1028.7% | 641.5% |
| 年化複利率 | 9.7% | 29.0% | 23.5% |
以道瓊年度價值變動加上當年持有道瓊可獲得之股利計算。表格涵蓋合夥公司運作的全部完整年份。
1957-61年為所有前身有限合夥公司在整個年度運作的綜合成果，扣除所有費用後，但未含對合夥人的分配或對普通合夥人的分配。
1957-61年依前欄合夥公司成果，按現行合夥協議計算對普通合夥人的分配後得出，但未含有限合夥人的每月提款。
連大力士偶爾也會被剪去頭髮。如果您在1月1日將100,000美元平均投資在——
世界最大的汽車公司（通用汽車）； 世界最大的石油公司（澤西標準石油）； 世界最大的零售公司（西爾斯百貨）； 世界最大的化工公司（杜邦）； 世界最大的鋼鐵公司（美國鋼鐵）； 世界最大的股東所有制保險公司（安泰保險）； 世界最大的公用事業公司（美國電話電報）； 世界最大的銀行（美洲銀行）；
到6月30日，您的整體投資組合（含已收股利）只值83,370美元，虧損16.6%。這八家巨頭在1月1日的總市值遠超過1,000億美元。它們每一家在6月30日都比1月1日便宜。
投資公司
下一頁我們更新了與兩家規模最大的開放式投資公司（共同基金，通常持有95%-100%的普通股）以及兩家最大的多元化封閉式投資公司的定期比較。
逐年成績
| 年份 | 麻州投資者信託 (1) | 投資者股票 (1) | 雷曼 (2) | 三大陸 (2) | 道瓊 | 有限合夥人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 | 15.9% | 14.3% | 13.6% | 12.6% | 18.7% | 22.3% |
| 1965 | 10.2% | 9.8% | 19.0% | 10.7% | 14.2% | 36.9% |
| 1966上半年 | -7.9% | -7.9% | -1.0% | -5.2% | -8.7% | 7.7% |
| 累計成果 | 118.1% | 106.3% | 142.8% | 126.9% | 141.1% | 641.5% |
| 年化複利率 | 8.6% | 7.9% | 9.8% | 9.0% | 9.7% | 23.5% |
（1）以資產價值變動加上當年登記在冊持有人獲得的任何分配計算。 （2）1957-1965年來自1966年穆迪銀行與金融手冊。1966年上半年為估計值。
機構投資的倡導者經常以其保守性著稱。若「保守」的解釋是「產生的成果僅與平均經驗略有差異」，我認為這個描述是正確的。這樣的成果幾乎必然來自高等級證券的廣泛分散投資。由於從長期來看，「平均經驗」可能是不錯的經驗，對於普通投資者利用這種投資媒介並沒有什麼問題。
然而，我相信「保守」更恰當的解釋是「相較於整體經驗，價值的臨時或永久縮水幅度要小得多」。從最大四家基金（目前管理超過50億美元）的記錄來看，這一點並未實現。具體而言，道瓊在1957年、1960年、1962年和1966年上半年有所下跌。將道瓊在三個完整年份的縮水累計，得到20.6%的下跌。對四家最大基金採用相同方法，得到9.7%、20.9%、22.3%和24.6%的下跌。將1966年上半年的臨時表現納入後，道瓊下跌27.5%，各基金下跌幅度為14.4%、23.1%、27.1%和30.6%。這些基金（我相信其成績是普通股機構經驗的典型代表）似乎符合第一個保守主義的定義，但不符合第二個。
大多數投資者如果能清楚區分上述兩種保守主義的解釋，在認知上會有所提升。第一種更應稱為「傳統主義」——它實際上在說：「當別人在一般股票中賺錢時，我們也會，而且程度大致相同；當他們虧錢時，我們的虧損速度也大致相同。」這並不等同於「當別人賺錢時，我們賺得一樣多；當他們虧錢時，我們虧得更少。」很少有投資計劃能做到後者——我們當然不承諾這一點，但我們確實打算繼續努力。（我一直覺得我們的目標應該比赫曼·希克曼（Herman Hickman）在耶魯大學每賽季輸八場的那些絕望歲月中所闡述的目標要高一些。希克曼說：「我把我的工作看作是讓校友們悶悶不樂但不至於叛變。」）
霍克希爾德‧科恩百貨
上半年，我們和兩個各持10%股份的合夥人，收購了霍克希爾德‧科恩百貨（Hochschild, Kohn & Co.）的全部股份，這是一家位於巴爾的摩的私有百貨公司。這是合夥公司歷史上第一次通過談判方式收購整家企業，儘管我們過去也曾就特定重要的可上市有價證券塊進行過談判收購。但這裡沒有涉及什麼新原則。業務的定量和定性方面都被評估，並與價格相互衡量，無論是在絕對基礎上，還是相對於其他投資機會。霍克希爾德‧科恩在各方面都表現不俗（學著叫它HK吧——我直到交易完成後才知道怎麼發音）。
我們有頂尖的人才（無論是個人還是業務層面）在打理這項業務。儘管我多年前在奧馬哈潘尼百貨（Penney's）以每小時75美分的豐富工作經驗給了我們一定優勢（我成了最低工資法的權威），他們仍將繼續像過去一樣經營這家企業。即使價格再便宜，但管理層若只是平庸之輩，我們也不會收購這家企業。
當一家擁有數千名員工的企業被收購時，不可避免地會引起一些公眾關注。然而，重要的是，您不要因為此事對公眾的新聞價值，就推斷出它對BPL的財務重要程度。我們投資的超過5,000萬美元，主要是可上市有價證券，其中只有約10%是我們在HK的淨投資。我們在一種可上市有價證券上的投資超過這個數字的三倍，而且我們的持股永遠不會引起公眾注意。這並不是說HK不重要——10%的持股確實很重要。但相對於我們的整體業務，它的重要性沒有表面上看起來那麼大。我仍然偏好冰山式的投資披露方式。
我打算在年底以成本加上收購後我們應占的留存收益來評估HK的價值。這個政策將在未來幾年延續，除非相對於其他百貨公司的地位或其他客觀價值標準有明確的變化。自然，若我們認為價格不夠吸引人，我們就不會收購HK。因此，基於成本的估值政策可能會對我們的持股稍有低估。儘管如此，它似乎是最客觀的數字。我們的所有投資通常在我看來都被低估——否則我們就不會持有它們。
市場預測
我們十一月資料包中的「基本原則」第六條說：「我不從事預測一般股市或商業波動的業務。如果您認為我能做到這一點，或認為這對投資計劃至關重要，您就不應該在合夥公司中。」
當然，這條原則可以被批評為模糊、複雜、含糊、不清晰等等。儘管如此，我認為我們絕大多數合夥人都清楚這一點。我們買賣股票，不是基於其他人認為股市將要如何走（我從不持有任何看法），而是基於我們認為企業將會如何發展。股市的走勢將在很大程度上決定我們何時是正確的，但我們對企業的分析是否準確，將主要決定我們是否正確。換句話說，我們傾向於專注於應該發生什麼，而非何時應該發生。
在我們的百貨業務中，我可以相當確定地說，12月將比7月好。（請注意我對零售業已變得多麼有學問。）真正重要的是，12月是否比去年12月好，而且超過競爭對手的幅度，以及我們正在為未來的12月做什麼準備。然而，在我們的合夥業務中，我不僅無法說出12月是否會比7月好，甚至無法說12月不會造成非常大的虧損。有時就是這樣。我們的投資根本不知道地球繞太陽一圈需要365天又四分之一天。更糟糕的是，它們不知道您的天文方位（以及美國國稅局的要求）需要我在每次公轉結束時（地球的公轉，不是我們的）向您報告。因此，我們必須使用日曆以外的標準來衡量我們的進展。這個指標顯然是以道瓊衡量的一般證券經驗。我們強烈感覺，這位競爭對手在一段時間內表現會相當不錯（聖誕節即使在七月也會來臨），而如果我們能持續超越這位競爭對手，那我們的表現就一定要比「相當不錯」更好。就好像一個零售商以西爾斯百貨為基準衡量自己的銷售增長和利潤率——每年都能打敗他們，不知何時就能看到曙光。
我重提這個「市場猜測」話題，只是因為道瓊從2月份的高點995點跌至5月份約865點之後，我收到了幾位合夥人的來電，表示他們認為股票還會跌很多。這在我腦海中總會引發兩個問題：（1）如果他們早在2月份就知道道瓊會在5月份跌到865點，為什麼當時不告訴我；（2）如果他們在2月份不知道接下來三個月會發生什麼，他們怎麼在5月份就知道了呢？在任何下跌100點左右之後，也總有一兩個聲音建議我們賣出，等到前景更清晰再說。讓我再次指出兩點：（1）未來對我來說從來就不清晰（等下幾個月對你來說顯而易見的時候，請給我打電話——或者，說到底，下幾個小時也好）；（2）似乎從來沒有人在市場上漲100點後打電話，提醒我一切是多麼不清晰，儘管從事後看來，2月份的前景並不是那麼清晰。
如果我們開始根據猜測或情緒，決定是否參與一個我們應該具有長期優勢的業務，那我們就麻煩了。當我們的業務（股票）被吸引人地定價時，我們不會因為某個占星師認為報價可能會下跌而出售——儘管這樣的預測有時確實會應驗。同樣，我們也不會因為「專家」認為價格會上漲而買入充分定價的有價證券。誰會因為有人猜測股市走勢，就考慮買賣一家私人業務呢？對您的業務權益（股票）的報價的可獲得性，應始終是一種可在需要時利用的資產。如果在任何方向上變得愚蠢，您可以利用它。其可獲得性絕不應成為一種負擔，因為其週期性的異常反過來影響您的判斷。班傑明·葛拉漢（Benjamin Graham）的《智慧型股票投資人》第二章（投資者與股市波動）對這個想法有精彩的闡述。依我之見，這一章比其他任何寫過的東西都有更多的投資重要性。
我們將在約11月1日發出一封信，附上1967年的承諾書和1966年稅務情況的估算。
誠摯地， 沃倫·巴菲特（Warren Buffett）
巴菲特合夥公司 610 KIEWIT PLAZA 內布拉斯加州奧馬哈 68131 電話 042-4110