1966年 巴菲特致合夥人信（年度，報告1965年績效）

1966年1月20日

1965年的表現

我們的「扶貧大業」在1965年大獲全勝。具體而言，年底時我們少了12,304,060美元的窮相。

去年的年度信函中，在「我們的目標」一節（請特別注意，標題是「目標」而非「承諾」），我表示我們的努力方向是「……相對於道瓊，BPL在扣除對普通合夥人的分配前，長期平均每年超越10個百分點，波動幅度可能在最差年份落後道瓊10個百分點，到一切順利時超越25個百分點之間」。

我作為預測者的失誤很快就顯現——第一年就超出了我設定的範圍。我們創下BPL有史以來最大的超越道瓊幅度，整體報酬率47.2%，而道瓊（含股利）的整體漲幅僅14.2%。自然，沒有作者喜歡因為這種失誤而公開蒙羞，這種失誤應該不會重演。

以下是道瓊、合夥公司（扣除對普通合夥人分配前，即超過6%部分的四分之一）及有限合夥人的逐年績效彙整：

（1）以道瓊年度價值變動加上當年持有道瓊可獲得之股利計算。表格涵蓋合夥公司運作的全部完整年份。

（2）1957-61年為所有前身有限合夥公司在整個年度運作的綜合成果，扣除所有費用後，但未含對合夥人的分配或對普通合夥人的分配。

（3）1957-61年依前欄合夥公司成果，按現行合夥協議計算對普通合夥人的分配後得出，但未含有限合夥人的每月提款。

以累計或複利計算，成果如下：

去年的成績過後，自然有人會問：「接下來要如何延續？」這行生意的不利之處，在於它幾乎沒有任何慣性可言。通用汽車在1965年占國內新車登記數的54%，鑑於車主忠誠度、經銷商能力、生產力、消費者形象等因素，他們1966年的比例應該不會差太多。BPL可不一樣。我們每年從零開始，一切都在鳴槍之時以市值計算。1966年的合夥人，無論新舊，只能從1964和1965年的努力中受益極為有限。過去方法與構想的成功，無法轉移到未來。

就較長遠的基礎而言，我繼續希望達到去年信函「我們的目標」一節所概述的成就（副本仍可索取）。然而，相信1965年的成績可以頻繁重現的人，大概都在參加哈雷彗星觀測俱樂部的週會。我們肯定會有虧損的年份，也肯定會有不如道瓊的年份——這是毋庸置疑的。但我仍然相信，未來我們能夠達到平均優於道瓊的表現。一旦我的預期有所改變，您會立刻得知。

投資公司

我們定期將我們的成果與兩家規模最大的開放式投資公司（共同基金，通常持有95%至100%的普通股）以及兩家最大的多元化封閉式投資公司的績效進行比較。這四家公司——麻州投資者信託（Massachusetts Investors Trust）、投資者股票基金（Investors Stock Fund）、三大陸公司（Tri-Continental Corp.）及雷曼公司（Lehman Corp.）——管理超過50億美元，約由60萬名股東持有，大體上代表了整個350億美元投資公司產業的典型。依我之見，他們的成績大致上與絕大多數其他投資顧問機構相當，那些機構總共管理著遠更龐大的資金。

這份比較表的目的，是要說明道瓊指數作為投資成就指標並非容易應付的對手。僅僅管理上述四家公司的顧問人才，每年就收取約1,000萬美元的費用，而這只占整個專業投資管理行業的極小一部分。這些薪酬豐厚、廣受尊崇的人才，其公開的打擊率顯示，他們的表現略遜於道瓊這個無人管理的指數。

逐年成績

（1）以資產價值變動加上當年登記在冊持有人獲得的任何分配計算。 （2）1957-64年來自1965年穆迪銀行與金融手冊。1965年為估計值。

累計成績

若干規模最大的投資顧問機構（某些情況下管理資金高達數十億美元）也管理投資公司，部分是為了服務小額客戶，部分是作為公開展示窗口。這些基金的成績，大致與我們所報告的四家基金相當。

我強烈相信衡量的重要性。上述投資經理在其活動中不斷運用衡量。他們持續研究市場占有率、利潤率、資本報酬率等指標的變化。他們整個決策過程都以衡量為核心——無論是管理層、行業、相對收益率等。我相信他們也追蹤新業務的開拓成效及顧問業務的獲利能力。既然如此，還有什麼比衡量投資構想與決策更根本的事情呢？我確實不認為我採用（也希望合夥人採用）的標準，適用於所有資金管理人。但我確實相信，任何從事資金管理的人都應該有衡量標準，而他和被管理資金的委託方都應清楚理解這個標準為何合適、應採用何種時間週期等。

法蘭克·布洛克（Frank Block）在1965年11月至12月號的《金融分析師期刊》中說得很好。談到投資表現的衡量，他說：「……然而，事實是這個題目在文獻上存在著一個巨大的空白。如果投資管理機構始終追求最佳表現，那麼謹慎衡量投資成果就不應該是什麼特別的事。客戶沒有要求正式呈報成果這件事並不重要。光是自尊就應該足以促使我們每個人客觀地評判自己建議的品質。這幾乎不可能在不精確了解結果的情況下做到。一旦掌握了這些信息，應該就能將分析延伸到某個點，讓優缺點的模式開始浮現。我們批評企業管理層沒有使用最好的工具來掌握複雜工業組織的進展。如果我們自己沒有提供同等工具來展示我們管理他人資金的效率，那也同樣難辭其咎……因此，我們有責任報告，在大多數投資管理機構的數據處理程式中，績效衡量系統並非自動包含其中。悲哀的事實是，有些機構似乎寧願不知道自己做得好還是差。」

坦白說，我堅持採用衡量標準、並且要求雙方使用同一標準，有幾個自私的原因。自然，打敗標準讓我感到滿足——用凱西·史坦格爾（Casey Stengel）那詩意的話來說：「給我看一個輸得起的人，我就給你看一個輸家。」更重要的是，這確保了我不會因為錯誤的原因（出現虧損年份）受到責備，而只會因為正確的原因（表現遜於道瓊）而受責。知道合夥人會以正確的基準評判我，有助於我做得更好。最後，事先設定相關的衡量標準，確保了一旦結果變得平庸（或更差），我們都會退出這個行業。這意味著過去的成功不能遮蔽對當前成績的判斷。這應該能降低對拙劣表現進行巧妙合理化的可能。（最近打橋牌時燈光一直讓我困擾。）雖然這種自我懲罰式的衡量方式聽起來沒什麼了不起，但我可以從觀察商業機構的經驗向您保證，這種評估在許多投資和工業機構中本可發揮重大作用。

所以，如果您在評估他人（或自己！）的投資表現，請思考一些標準——運用它們——並解讀它們。如果您認為我們的標準（相對道瓊至少三年的測試）不合適，您就不應該留在合夥公司。如果您認為這個標準合適，那麼只要我們超越道瓊的成績，您就應該能在直覺上和理性上都坦然接受那些虧損的年份。

複利的苦澀

通常在信函的這個部分，我會停下來，謙虛地試圖糾正過去四五百年的歷史錯誤。雖然每年只花幾段文字就能完成這項工作似乎頗有難度，但我認為我已經盡了自己的一份責任，為世人對哥倫布、伊莎貝拉、法蘭西斯一世、彼得·米努伊特和曼哈頓印第安人的看法帶來了一些改變。這項努力的副產品，是展現了複利的驚人威力。為了確保讀者的關注，我把這些文章命名為「複利的樂趣」。眼尖的讀者可能會注意到今年標題有些微調。

相當可觀的複利率（最好是高得不像話的那種），加上大量新資金的加入，使我們今年的起始資本達到43,645,000美元。過去我曾多次提出，增加的資本是否會影響我們的投資績效。每次我都給出否定的答案，並承諾若我的看法有所改變，會及時告知您。

我不認為資本的增加到目前為止損害了我們的運作。事實上，我相信在過去幾年裡，我們用合夥公司現有的資本，比用更少的資本會做得更好。這是由於幾項投資機遇的部分幸運發展——規模恰到好處，大得足夠重要，小得方便處理。

我現在認為，我們距離規模增加可能弊大於利的臨界點更近了。我不想對這個說法作過分精確的描述，因為其中涉及許多變數。在某些市場和業務環境下的最佳規模，在其他環境下可能比最佳要大得多或小得多。過去有幾次，短期內我曾感到規模更小會更有利，但更多的時候是相反的情況。

然而，就目前的情況來看，我認為規模大幅增加更有可能損害而非改善未來的成績。這對我個人的成果或許不一定，但對您的成果而言很可能如此。

因此，除非情況有所改變（在某些條件下，增加資本可以改善成果），或者新合夥人能為合夥公司帶來資本以外的其他資產，否則我打算不再接納新合夥人加入BPL。

唯一讓這個決定有效的方式，就是一律執行。我已告知蘇西（Susie），如果我們再多生孩子，由她去另覓其他合夥公司。

由於我預期提款（包括稅務原因的提款）很可能接近現有合夥人的追加金額，加上我認為可期的績效曲線隨資本增加只會非常輕微地向下傾斜，所以我目前認為沒有理由限制現有合夥人的追加。

從醫學角度看，這整節可能被視為甲狀腺抑制藥物研發成功的確鑿證據。

業務趨勢

去年我討論了我們各類投資。深知殘忍和不尋常懲罰的代價，我將略過對各類別特徵的重複說明，只請您參閱去年的信函。不過，應當補充幾句話，讓您了解各業務部門的最新狀況，或許也能讓您更深入理解其優缺點。

「套利」業務已變得非常不穩定。我們在今年的套利部分，平均只能動用約600萬美元，且只涉及非常有限的幾個機會。雖然我們從平均動用資本中賺取了約1,410,000美元，或約23.5%的報酬（這是以全部自有資金計算——借貸資金在大多數套利情況下是合適的，我們也有使用，可使我們的報酬率高於此百分比），但其中超過一半來自單一案例。我認為在目前的環境下，靠這種業務在大量資金上持續獲取真正有吸引力的回報，可能性並不高。儘管如此，我們仍將繼續保持警覺，尋找偶爾出現的重要機會，並可能繼續把握我們認為勝算不錯的少數小額機會。

「低估股——私有化基準」類別在1965年對我們非常有利。隨著道瓊上升，這個領域的機會已變得更加稀少，但一旦出現，往往相當可觀。去年初我曾提到，在這個類別中，我們是三家公司的最大股東。我們在這個類別中規模最大的1964年底投資，在1965年因要約收購而出清，BPL實現的已實現利潤為3,188,000美元。在1964年底，我們在這項投資上有451,000美元的未實現增值。因此，這筆交易在1965年的經濟收益實際上只有2,737,000美元，儘管全部稅務影響都在當年反映。我提及這些數字，是為了說明我們任何一年的已實現損益在稅務上，與我們的經濟收益並無必然關係。

「低估股——私有化基準」類別的基本概念，可由上述案例加以說明。對於一個私人買主而言，他相當願意（依我之見也相當明智地）為控制這家企業支付一個分散的小股東不願支付的價格。多年來，證券市場中這種情況相當普遍，雖然這個類別的購入只要靠一般股市行情表現就能獲得令人滿意的成果，但偶爾也會因企業行動（如上述案例）而帶來戲劇性的收益。

我們業務中的「控制權」部分，從「私有化」類別接獲了一個轉移成員。自1962年11月以來，收購波克夏海瑟威的股份一直遵循著與上述有價證券大致相同的邏輯。然而，就波克夏而言，我們最終購入了足夠多的股票，讓我們自己取得了控制地位，而不是通常更常見的做法——在市場上賣出我們的股票，或賣給另一個單一買家。

我們開始以每股7.60美元的價格購入波克夏，時間是1962年。這個價格部分反映了前任管理層在關閉因紡織業內部環境改變而被淘汰的部分工廠時所造成的重大虧損（前任管理層對此一直反應遲鈍）。二戰後，這家公司一路走下坡，於1948年達到頂峰，當時稅前盈利約2,950萬美元，員工約11,000人，從11家工廠生產。

1965年春天我們取得控制權時，波克夏只剩下兩家工廠和約2,300名員工。令人愉快的是，我們發現剩餘業務單位擁有優秀的管理人員，我們一個外部人員都不需要引進。相對於我們每股7.60美元的起始收購成本（然而平均成本為每股14.86美元，反映了1965年初的大量購入），公司在1965年12月31日僅流動淨資產（不計廠房和設備的任何價值）就約達每股19美元。

波克夏是一個令人愉快的持有對象。紡織業的狀況毫無疑問是決定公司獲利能力的主導因素，但我們非常幸運，有肯·柴斯（Ken Chace）以一流的方式經營公司，而且在各部門的銷售方面，我們也擁有若干業界頂尖的銷售人才。

雖然在一個過熱的市場中，波克夏幾乎不可能像全錄（Xerox）、仙童攝影（Fairchild Camera）或國家錄影（National Video）那樣獲利豐厚，但它是一種相當令人安心的持有對象。正如我那位西海岸哲學家所說：「飲食中同時有燕麥粥和奶油泡芙，是一件好事。」

由於我們擁有控制性股權，我們在波克夏的投資在審計時是以企業而非可上市有價證券的方式估值。如果波克夏的市場價格上漲每股5美元，對BPL毫無益處——我們的持股不打算出售。同樣地，若下跌每股5美元，對我們也無關緊要。我們持股的價值直接由業務的價值決定。我在評估我們的持股時並未受到任何神聖啟示。（或許那三支神奇股票的持有者確實在他們的持股上得到了這樣的信息——以目前的股價，我覺得我需要某種至少同樣可靠的信息才能安心入睡。）我嘗試根據我對資產、獲利能力、行業環境、競爭地位等的了解，運用保守的估值方式。我們不會在這個價格出售我們的持股，但我們同樣也不會在年底估值時出售投資組合中的其他項目——否則我們早就賣了。

我們最後一個類別是「低估股——相對低估」。隨著其他類別的機會日益減少，這個類別在相對重要性上不斷提升。

坦白說，在這個領域運作比在其他三個類別更偏向直覺，而我並不是一個喜歡直覺的人。因此，我認為這裡的成就比較不踏實，對未來預測也許比其他類別更缺乏意義。儘管如此，我們在1965年「相對低估」類別的成績相當不錯，部分得益於去年信函中提及的技巧的運用，這個技巧有助於降低風險並潛在地擴大收益。它應能在任何年份降低風險，在1965年確實擴大了收益。必須指出，這個類別的成績受到了僅兩項投資的極大正面影響。

坦誠也要求我指出，在1965年，我們在BPL歷史上最糟糕的單一投資經歷，就發生在這個類別的一個構想上。

總體而言，在1965年我們算是運氣不錯。我們的構想數量不多，但品質——除了上述一個重要例外——非常好，而且有幾項情況的發展加速了時間表。進入1966年時，我並沒有大量的好構想，不過我相信我至少有幾個有潛力、規模可觀的好構想。很大程度上取決於市場條件是否有利於建立更大的倉位。

總而言之，您應該了解，在1965年，從管線流出的比流入的多。

分散投資

去年在評論絕大多數投資經理無法取得優於純粹靠運氣的表現這個問題時，我將原因主要歸結為：「（1）集體決策——我可能偏頗的看法是，由任何規模的群體做出傑出的投資管理決策，而所有人都真正參與決策，幾乎是不可能的；（2）渴望與其他大型知名機構的政策（及在一定程度上的投資組合）保持一致；（3）一種制度框架，在其中，平庸是『安全』的，而獨立行動的個人回報絕對無法與這種行動所附帶的普遍風險相稱；（4）堅持某些不合理的分散投資做法；以及最後但同樣重要的，（5）惰性。」

今年在十一月寄出的資料中，我特別提請您注意一條新的「基本原則」，內容如下：「7. 我們的分散投資程度遠低於大多數投資機構。在我們的事實和推理正確的概率極高、投資標的基本價值發生重大改變的概率極低的情況下，我們可能在單一證券上投入最多40%的淨資產。」

我們顯然遵循著一種與幾乎所有公開投資機構截然不同的分散投資政策。坦白說，若有50個不同的投資機會，每個機會的數學期望值（這個術語反映所有可能相對表現的範圍，包括負值，並按各自概率調整——請別打哈欠）都能超越道瓊15個百分點，那是我最想要的。如果這50個個別期望值之間不相關（一個發生的事不與另一個相關聯），我可以將2%的資本投入每一個，然後以非常高的確定性靜候，我們的整體成果將非常接近這15個百分點的優勢。

但現實不是這樣運作的。

我們必須極其努力地工作，才能找到少數有吸引力的投資機會。這樣的機會，按定義是指我對其表現的期望（如上述定義）至少每年優於道瓊10個百分點的情況。在我們確實找到的少數機會中，期望值差異很大。問題永遠是：「我對排名第一的（按相對表現期望排名）投入多少，對排名第八的投入多少？」這在很大程度上取決於第一名與第八名的數學期望值之間的差距。這也取決於第一名可能出現真正糟糕的相對表現的概率。兩個證券的數學期望值可能相等，但其中一個可能有0.05的概率比道瓊差15個百分點或更多，而另一個可能只有0.01的概率出現這種表現。第一種情況中更廣的期望範圍，降低了重倉集中於其中的合理性。

上述論述可能使整個操作聽起來非常精確。但它並不精確。儘管如此，我們的業務就是確定事實，然後將經驗和推理應用於這些事實以達到期望值。無論我們的嘗試多麼不精確，多麼受情緒影響，這就是這個行業的本質。多年的證券決策成果，將展示您在進行此類計算方面做得多好——無論您是否意識到自己正在進行計算。我相信，當投資者意識到自己的思考過程所遵循的路徑時，他在運作上有著明顯的優勢。

有一件事我可以向您保證。如果基金的良好表現哪怕只是一個次要目標，那麼任何持有一百種股票的投資組合（無論經理人管理的是一千美元還是十億美元）在邏輯上都不是在合理運作。增加第一百支股票，根本無法充分降低投資組合表現的潛在差異，以彌補其加入對整體投資組合期望值的負面影響。

任何在大概研究了投資價值後持有如此多種證券的人（我不管他們的標籤多麼顯赫），都是在遵循我所謂的「挪亞投資學派」——什麼都要兩個。這樣的投資者應該去駕駛方舟。雖然挪亞或許是在遵循某些經過時間考驗的生物學原則，但這些投資者卻在數學原則上偏離了軌道。（我只學到平面幾何，但除了一個例外，我已仔細地將數學家篩除在我們的合夥公司之外。）

當然，別人不理性地持有一百種股票，並不能證明我們的做法是對的。雖然他們可能在過度分散這件事上是錯的，但我們必須積極地就我們的目標，思考一個合理的分散投資政策。

最佳的投資組合，取決於各種可選擇的期望值，以及可容忍的表現差異程度。選擇的標的越多，每年實際與預期成果的平均差異就越小。此外，預期成果也會越低，前提是不同的選擇有不同的表現期望值。

我願意在拉平逐年成果（記住，我說的「成果」是指相對於道瓊的表現）方面付出相當大的代價，以換取更好的整體長期表現。簡單地說，這意味著我願意相當集中地投入我認為最佳的投資機會，並充分認識到這可能偶爾導致非常糟糕的年份——可能比我更分散時糟糕一些。雖然這意味著我們的成果會有更大的波動，但我認為這也意味著我們長期的領先幅度應該更大。

您已經看到了一些例子。我們相對於道瓊的領先幅度，從1958年的2.4個百分點到1965年的33.0個百分點不等。如果您將此與第三頁列出的基金偏差進行比較，您會發現我們的波動幅度要大得多。我本可以以減少我們幅度的方式操作，但這樣也會稍微降低我們的整體表現，儘管它仍然會大幅超越那些投資公司的表現。回顧過去，並繼續思考這個問題，我認為如果有什麼的話，我過去的集中程度應該更高一些。因此，才有了新的「基本原則」和這篇冗長的解釋。

再次強調，這是一種有些非傳統的推理（這不代表對或錯——這確實意味著您必須自己思考），您可能持有不同意見——若果如此，合夥公司不適合您。我們顯然只會在極少數情況下才會集中到40%——這種稀少性，當然正是我們在看到這樣的機會時必須如此重倉集中的原因。在合夥公司九年歷史中，我們可能只有五六次集中超過25%的情況。任何此類情況，與其他可用機會相比，都必須有明顯更高的超越道瓊的可期表現。它們還必須具備如此優越的定性和/或定量因素，使嚴重的永久性損失的可能性降至最低（任何事情在短期報價基礎上都可能發生，這部分解釋了逐年成果波動加大的更大風險）。在選擇我對任何單一投資的投入上限時，我嘗試將單一投資（或如果有相關性的話，是一組投資）使我們整體投資組合的成果比道瓊差10個百分點以上的概率，降到一個微小的數字。

我們目前有兩個超過25%的情況——一個是控股公司，另一個是一家我們永遠不會主動參與的大公司。值得一提的是，我們在1965年的表現，壓倒性地是五項投資情況的產物。這五個情況在1965年的收益（某些情況下同一持股在前幾年也有收益）從約800,000美元到約350萬美元不等。如果您看一下我們在1965年表現最差的五項低估股投資的整體表現，結果相當平淡（我選擇了一個非常慷慨的形容詞）。

有趣的是，關於最佳分散投資的演繹計算，投資管理文獻中幾乎找不到相關資料。所有教材都建議「充分」分散，但對「充分」加以量化的人幾乎從不解釋他們是如何得出結論的。因此，在總結過度分散的問題上，我們轉向那位傑出的學術界人士比利·羅斯（Billy Rose），他說：「你有一個七十個女孩的後宮；你不可能真正了解其中任何一個。」

雜項

去年我們大膽宣布了一次擴張，增加了227又四分之一平方英尺。年長的合夥人搖頭嘆氣。我認為我們1965年的運營收益12,304,060美元表明我們沒有過度擴張。幸好我們沒有簽按比例計算的租約。在運營方面，一切從未如此順暢，我認為我們目前的設置，毫無疑問讓我能夠將比資金管理行業中幾乎任何其他人都更高比例的時間，用於思考投資流程。當然，這是優秀人才和合作合夥人的結果。

約翰·哈丁（John Harding）已全面接管所有行政運作，成績斐然。比爾·史考特（Bill Scott）繼續就投資進行深入資訊蒐集，大幅提升了我們的淨利潤數字。貝絲·費漢（Beth Feehan）、唐娜·沃爾特（Donna Walter）和伊莉莎白·哈農（Elizabeth Hanon，她於十一月加入我們）都準確而高效地處理了繁重的工作量（秘書附記——阿門！）。

上述同仁、其配偶（各一位）和子女在合夥公司的合計投資超過600,000美元。蘇西和我的投資為6,849,936美元，這應該足以讓我不敢在午後溜去看電影。這幾乎代表了我們全部的淨資產，例外只有我們持續持有的中陸卡片公司（Mid-Continent Tab Card）——這是一家我在1960年投資的當地公司，彼時股東不足10人。

此外，我的親屬，包括三個子女、母親、兩個姐妹、兩個姐夫/妹夫、岳父、三個姑姑/阿姨、兩個叔伯、五個堂/表兄弟姐妹，以及六個侄子姪女，直接或間接在BPL的權益合計為2,708,233美元。所以請不要打算投票更改合夥公司的名稱。

畢馬威（Peat, Marwick, Mitchell & Co.）一如既往地出色完成了加速審計和稅務資訊的工作。這需要極大的努力和能力，他們兩者都具備。今年他們還使用了電腦來處理我們的問題，我自然有點擔心是否會換一位普通合夥人。不過一切都相當順利。

未來兩週內，您將收到：

1. 一份稅務信函，提供您1965年聯邦所得稅申報所需的所有BPL資訊。這封信是唯一有稅務效力的文件。

2. 畢馬威針對1965年出具的審計報告，說明BPL的運作和財務狀況，以及您的個人資本帳戶。

3. 由我簽署的一封信，說明您在1966年1月1日的BPL權益狀況。此數字與審計中的數字完全一致。

若這封信中有任何需要釐清之處，或在一年中發生任何疑問，請告知我。很難預料您可能有的所有問題，若有任何讓您困惑的地方，我希望聽到您的反映。例如，我們去年就收到一位合夥人關於個人資本帳戶對帳的呈現方式的優良建議。

我的下一封信將於約7月15日發出，總結今年上半年的情況。

誠摯地，

沃倫·E·巴菲特

巴菲特合夥公司 610 KIEWIT PLAZA 內布拉斯加州奧馬哈 68131 電話 042-4110