1965年 巴菲特致合夥人信（年度，報告1964年績效）

1965年1月18日

1964年的績效表現

雖然我們在1964年整體獲利達436萬6,312.37美元，但以我們的根本標竿——道瓊工業指數（以下簡稱「道瓊」）來衡量，這並不是我們表現特別好的年份。BPL的整體成績為正27.8%，相比之下道瓊為整體正18.7%。有限合夥人的整體成績為正22.3%。在合夥公司層面，我們對道瓊的9.1個百分點優勢，以及有限合夥人的3.6個百分點優勢，都是1959年以來的最低水準——那是一個道瓊漲幅大致相當的年份。

儘管如此，我並不沮喪。整體市場在那一年表現強勁，我們在這樣的年份超越道瓊始終是更困難的事情。我們確實會有被道瓊痛打的年份，而且在某種程度上，我倒是慶幸1964年不是那一年。由於急漲的市場對我們帶來的問題，道瓊若在1965年重複1964年的表現，將使我們很難跟上其腳步，更不用說以相當的差距超越了。

以下更新最新的紀錄，概述道瓊的逐年表現、合夥公司分配予普通合夥人前的績效，以及有限合夥人的成績：

(1) 依道瓊每年價值變動加計當年持有道瓊可收到的股利計算。表格包含合夥公司所有完整年度。 (2) 1957-61年係所有在全年完整運作之前身有限合夥事業的合併成果，扣除所有費用，但在分配給合夥人或普通合夥人之前。 (3) 1957-61年依前欄合夥公司成果計算，按現行合夥協議分配予普通合夥人之基礎，但在有限合夥人按月提款之前。

累計或複利成果：

投資公司比較

我們定期將成績與採取通常95-100%投資普通股策略的規模最大的兩家開放型投資公司（共同基金），以及規模最大的兩家多元化封閉型投資公司進行比較。這四家公司——麻薩諸塞投資信託（Massachusetts Investors Trust）、投資者股票基金（Investors Stock Fund）、大陸三角公司（Tri-Continental Corporation）和雷曼公司（Lehman Corporation）——管理約45億美元，擁有約55萬股東，大概代表了規模約300億美元的投資公司業界典型水準。我認為，他們的成績，大致相當於管理著合計遠遠更多資金的絕大多數其他投資顧問機構的表現。

列出這張表的目的，在說明道瓊作為投資績效指標並非輕易可以超越的對手。光是管理這四家公司的顧問人才，每年收費超過800萬美元，而這在整個專業投資管理業界只是極小的一塊。這批薪酬豐厚、廣受尊重的人才的整體打擊率，顯示他們的成績略遜於道瓊這個未受管理的指數。

逐年成績

(1) 依資產價值變動加計年內持有人所收股利計算。 (2) 1957-63年資料來自1964年穆迪銀行與金融手冊；1964年為估算值。

複利累計

這些表格的重複引發了合夥人的疑問：「為什麼管理著（1）聰明勤奮的員工、（2）幾乎無限的資源、（3）最廣泛的商業人脈，以及（4）幾個世紀的投資經驗的極度聰明的管理層，竟然會出現這種情況？」（最後這個資格讓我想起那個應聘者，他聲稱自己有二十年的經驗——但他的前任雇主糾正說這應讀作「一年的經驗——重複二十次」。）

這個問題極為重要，你會以為它會成為投資管理人員和重要投資者的重要研究課題。畢竟，每個百分點乘以300億美元就是每年3億美元。奇怪的是，華爾街的文獻中幾乎沒有任何關於這個問題的論述，在證券分析師協會的會議、大會、研討會等場合，對它的討論也幾乎付之闕如。我的看法是，任何投資管理機構首要的工作，是在對美國主要企業的管理層和績效作出判斷之前，先分析自己的技術和成績。

在絕大多數情況下，績效不能超越甚至不能匹敵未受管理的指數，絕非反映智力或誠信的不足。我認為這在更大程度上是以下因素的產物：（1）集體決策——我也許帶有偏見的觀點是，真正的出色投資管理，幾乎不可能來自任何規模的、所有成員都真正參與決策的群體；（2）希望與其他大型知名機構的政策（和一定程度上的投資組合）保持一致；（3）一種「平庸是安全的」的機構框架，個人採取獨立行動的個人回報，遠遠不能彌補此類行動所附帶的一般風險；（4）某些不合理的分散投資慣例；最後也很重要的是，（5）惰性。

也許以上評論並不公平。也許即使我們的統計比較也不公平。我們的投資組合和操作方式，與表中投資公司有根本差異。然而，我相信我們的合夥人和他們的股東，都認為他們的管理層在追求同一個目標——在連續投資股票的計畫下，以最低的永久性損失風險，取得最大的長期平均資本回報。由於我們應有共同的目標，而大多數合夥人如果不在BPL，可能就會把資金投入績效與這些投資公司相近的媒介，我認為它們的績效紀錄，在評判我們自身成績時是有意義的。

投資公司、投資顧問、信託部門等，毫無疑問地為投資者提供了重要服務。這種服務圍繞著實現充分分散投資、保持長期展望、方便處理投資決策和機制，以及最重要的——避免那些似乎在吸引某些人的明顯低劣的投資技術。除少數例外，這些機構並不特別承諾提供優越的投資績效，儘管公眾從他們對專業管理的廣告強調中得出這樣的推斷，也許並不是不合理的。

我向你們這些合夥人鄭重承諾——正如我現在認為前述績效比較有意義，我在未來幾年也將如此，無論事後展現出什麼樣的故事。相應地，我要求你們，如果你不認為這樣的標準有意義，現在就提出異議，並建議可以前瞻性（而非後見之明式）地適用的其他標準。

還有一個額外想法——我沒有在表中加入世界上最廣泛使用的投資顧問一欄——「電話鈴聲管理」。人們會關注自己的體重、高爾夫球成績和油費，卻似乎迴避對自己投資管理技能的量化評估，儘管這涉及世界上最重要的客戶——他們自己。雖然評估麻薩諸塞投資信託或雷曼公司的管理成就，可能只具有學術意義，但客觀評估實際上在管理你資金的那個人——即使那就是你自己——的成就，是極其重要的真金白銀的事情。

保守主義的問題

在看投資公司績效表時，可能會問：「是的，但那些公司的運作難道不比合夥公司更保守嗎？」如果你把這個問題問投資公司的管理層，他們會完全誠實地說他們更保守。如果你問你遇到的前一百位證券分析師，我相信其中很大多數也會認為投資公司更保守。我不同意。我有超過90%的淨值在BPL，我的大多數家人也有類似比例，但這當然只是說明我的看法是真誠的——並不是說明它是有效的。

投資公司的投資確實比我們更循慣例，這是毋庸置疑的。對許多人來說，循慣例與保守是無法區分的。在我看來，這代表了錯誤的思維。循慣例或非循慣例的做法，本身並不構成保守。

真正保守的行動，源於明智的假設、正確的事實和合理的推理。這些特質可能導向慣常的行動，但也有很多時候它們導向非正統。在世界上某個角落，也許人們仍在定期召開地平說學會（Flat Earth Society）的例會。

我們不因重要人士、有聲有色的人士或大多數人贊同我們而感到寬慰。我們也不因他們不同意而感到不安。民意調查無法取代思考。當我們真正能面帶微笑坐下來的時刻，是當我們遇到一個我們能理解、事實可查清且明確、行動方針顯而易見的情況。在那種情況下——無論是循慣例還是非循慣例——無論其他人同意還是不同意——我們認為我們是在以保守的方式前進。

以上可能顯得極為主觀。確實如此。你應該更喜歡客觀的方法來解答這個問題。我也是。我建議，評估過去政策的保守性的一個合理方式，是研究在下跌市場中的表現。我們的表中只有三個下跌市場年份，遺憾的是（僅就這個測試而言），它們都是溫和的下跌。在所有這三年中，我們取得了明顯優於任何更傳統的投資組合的投資成績。

具體而言，如果這三年依序出現，累計成果將是：

我們不認為這個比較是最重要的，但我們確實認為它有一定的意義。它肯定比說「我們持有（不論價格）AT&T、奇異電氣（General Electric）、IBM和通用汽車（General Motors），因此是保守的」更有意義。無論如何，對任何投資計畫或管理（包括自我管理）保守性的評估，都應基於合理的客觀標準，我建議下跌市場中的表現至少是一個有意義的測試。

複利的喜悅

我們早期年度信的讀者，對只是陳述當代投資經驗感到不滿，反而渴望通過跨越幾個世紀的投資策略深度研究，獲得智識上的刺激。這一節因此而生。

我們在金融神話中的前兩次探索，已揭示伊莎貝拉女王（支持哥倫布的航行）和法蘭西斯一世（購買《蒙娜麗莎》的原始買家）據稱精明的投資，都有接近財務愚蠢的嫌疑。這些人的辯護者提出了一堆感情用事的細枝末節。然而，我們的複利表格，始終未被任何攻擊所動搖。

儘管如此，有一個批評確實令我有些不舒服。批評者指出，這個欄目已帶上了消極的色調，只有歷史上的財務無能者才受到評論。我們被要求在這些篇頁上記錄一個財務精明的故事，使之成為千古不朽的智慧標杆。

有一個故事脫穎而出。這當然是1626年曼哈頓印第安人的交易智慧傳奇——他們把島嶼賣給了那個聲名狼藉的揮霍者彼得·米紐依特（Peter Minuit）。我的理解是，他們淨收了24美元。為此，米紐依特獲得了22.3平方英里，合約6億2,168萬8,320平方英尺。雖然基於可比交易很難得出精確的估值，但以每平方英尺20美元估算，目前這個島嶼的地價為124億3,376萬6,400美元（約125億美元）。對新手來說，這聽起來也許是一筆不錯的交易。然而，印第安人只需達到6.5%的回報（部落的共同基金代表肯定會向他們承諾這一點），就能對米紐依特笑到最後。以6.5%計算，24美元在338年後變成420億5,772萬2,800美元（420億美元），而如果他們設法多擠出半個百分點達到7%，現值則高達2,050億美元。

說到這裡為止。

你們中的一些人可能從較短期的角度來看待你們的投資政策。為了方便起見，我們附上常見的表格，顯示以不同利率複利10萬美元的收益：

這張表說明了以下財務優勢：

（1）長壽（在金融老手的高雅詞彙中，這被稱為「瑪土撒拉技術」） （2）高複利率 （3）兩者的結合（本文作者特別推薦）

值得關注的是，年均盈利率相對較小的變化，所帶來的巨大效益。這解釋了我們的態度——雖然希望能取得大幅超越平均投資成績的優勢，但仍然將每一個高於平均水準的投資回報百分點，視為具有真正意義的事情。

我們的目標

你們會注意到，前表中沒有合夥公司八年存續期間27.7%平均值或有限合夥人22.3%平均值的欄位。這些數字作為長期參考是無稽之談，原因如下（不用擔心我「藏著掖著」是為了讓這個預言成真）：

（1）如此高速複利的任何可觀金額，都會以令人警覺的速度達到國家債務的規模。

（2）在我們八年的歷史中，有價證券的整體重估，帶來了我認為在未來幾十年無法達到的整個普通股領域的年均整體回報率。在二十或三十年的跨度中，我預計道瓊的整體年度回報將更接近每年6%-7%，而非我們短暫歷史中的11.1%。僅這一個因素，就會使我們年複利率降低約4個百分點。在1965年，道瓊只需下跌20.5%，就能使其九年平均值降至7%。這樣的年份（或更糟的）確實應該是持有股票投資者不時預期的。如果你的股票投資（如BPL）的市值下跌20%或30%，會讓你在情感或財務上陷入困境，你就應該直接避開普通股類投資。用詩人——哈利·杜魯門（Harry Truman）的話說——「如果你受不了廚房的熱，就別進廚房。」當然，最好是在進入「廚房」之前就考慮這個問題。

（3）我們不認為，在較長時間內，有可能維持合夥公司對道瓊16.6個百分點的優勢，或有限合夥人享有的11.2個百分點的優勢。我們已有連續八年我們的資金池優於道瓊的紀錄，儘管利潤分配安排在其中一年使有限合夥人的成績低於道瓊。我們肯定會有若干年（注意是複數）合夥公司成績低於道瓊——儘管普通合夥人（希望有限合夥人不要太多）會為此咬牙切齒。當這種情況發生時，我們的平均優勢將急劇下降。我或許可以說，我也認為我們還會繼續有一些優勢相當可觀的年份。然而，迄今為止，我們受益於沒有一個真正平庸（或更差）的年份被納入我們的平均值中，這顯然不能指望永遠如此。

那麼，我們能夠期望取得什麼成就呢？當然，我所能說的在很大程度上是猜測，而我的投資哲學，是圍繞著預言更多揭示的是預言者的弱點而非未來這一理論發展起來的。

儘管如此，作為合夥人，你們有權了解我的期望——不管它們多麼脆弱。我希望我們的長期業績，將沿著以下方式展開：

（1）道瓊的整體回報（當然包括股利）在每年7%左右，通常以習慣性的大幅波動實現這個平均值——比如說，兩個極端是負40%到正50%，多數年份在負10%到正20%的範圍內；

（2）BPL每年對道瓊平均有十個百分點的優勢（在普通合夥人分配之前）——同樣，差距的幅度很大，可能從最差時低於道瓊10個百分點，到一切順利時超越道瓊25個百分點；

（3）這兩個假設的結果，給BPL帶來平均17%的回報，或對有限合夥人約14%。這個數字每年會有巨大變化；最終的幅度，當然取決於（1）和（2）中設想的兩個極端的相互作用。

我想強調，上述只是推測，也許在很大程度上受到自身利益、自我等因素的影響。

任何具有金融歷史感的人都知道，這種猜測會有巨大的誤差。也許最好把它從這封信中刪去，但這是合夥人經常且理所當然地提出的問題。長期的預期回報，是我們所有BPL成員的首要考量，我被記錄下這個意見是合情合理的——即使這以後可能讓我顯得愚蠢。我相對清教徒式的觀點是，任何投資管理人——無論是作為經紀人、投資顧問、信託部門、投資公司等——都應該願意毫不含糊地聲明他將試圖完成什麼，以及他建議如何衡量其完成程度。

我們的操作方式

在過去的年度信中，我始終使用三個類別來描述我們的投資業務。我現在認為，四個類別的劃分更為恰當。部分地，新增的一個板塊——「相對低估型低估股」——反映了我對本質差異的進一步思考，這種差異在我們的「低估股」組別中一直以小幅度存在。部分地，它也反映了一個曾經非常小的子類別的日益重要性，它現在已是我們整個投資組合中更重要的部分。這種日益重要性，伴隨著迄今為止出色的成績，證明了我們在這個領域尋找更多機會所花費的大量時間和精力是值得的。最後，它部分反映了一種新的、有些獨特的投資技術的開發和實施，旨在改善這個類別操作的預期成效和一致性。因此，我們目前的四個類別是：

1. 「低估股——私人業主基礎」 — 這是一類整體上被低估的股票，主要由量化標準決定，但也對質化因素給予相當的關注。通常幾乎沒有任何跡象顯示近期市場將會改善。這些股票缺乏吸引人的題材或市場關注度。它們的主要資格，是低廉的價格——即對整個企業的整體估值，實質低於仔細分析後認為其對私人業主的價值。再次強調，量化因素雖然優先且不可或缺，但質化因素同樣重要。我們喜歡好的管理層——喜歡一個體面的行業——喜歡以前沉寂的管理層或股東群體中有一定程度的「躁動」。但我們要求的是價值。

在這個類別中，我們很多時候都擁有令人嚮往的「雙重保障」情況，我們應該要麼從外部因素推動市場價格上漲，要麼以低廉的價格取得一家公司的控股地位中受益。雖然前者在絕大多數情況下發生，後者卻是大多數投資操作所沒有的一份保險單。我們已繼續擴大在1964年中期報告中描述的三家公司的持倉，我們是這三家公司的最大股東。這三家公司都在以令人非常滿意的速度提升其基本價值，我們在兩個情況中完全被動，在第三個情況中的介入也極為有限。我們很可能永遠不會在這三家公司的政策制定中扮演真正積極的角色，但如果需要，我們隨時準備好。

2. 「低估股——相對低估型」 — 這個類別由相對於同等質量的有價證券，以較便宜的價格出售的有價證券組成。我們要求與當前估值標準有實質性差異，但（通常因為規模太大）認為對私人業主的價值是一個沒有意義的概念。當然，在這個類別中，比較蘋果與蘋果而非橙子非常重要——我們努力實現這一點。在絕大多數情況下，我們對這個行業或公司的了解，根本不足以做出明智的判斷——遇到這種情況，我們就放棄。

如前所述，這個新類別一直在增長，並帶來了非常令人滿意的成果。我們最近開始實施一種技術，有望大幅降低整體估值標準變化所帶來的風險；例如，我們以12倍盈利買入某樣東西，而可比或更差質量的公司以20倍盈利出售，但隨後發生重大重估，使後者只以10倍盈利出售。

這種風險一直讓我們感到非常困擾，因為與「私人業主基礎低估股」或「套利」類型相比，我們可能處於束手無策的境地。隨著這種風險降低，我們認為這個類別有著光明的前景。

3. 「套利」 — 這些是有時間表的有價證券。它們源於公司行動——出售、購併、重組、分拆等。在這個類別中，我們討論的不是關於此類發展的謠言或「內部消息」，而是公開宣布的此類活動。我們等到能在報紙上讀到的時候。風險主要不在於整體市場行為（儘管有時在一定程度上與市場有關），而在於某些因素打亂計畫，使預期的發展未能實現。這類「攪局者」可能包括反壟斷或其他負面政府行動、股東反對、稅務裁決被拒等。許多套利操作的毛利看起來相當微小。這有點像尋找計時器上還剩一些時間的停車咪錶。然而，可預測性加上短暫的持有期，在考慮偶爾的重大損失後，帶來相當不錯的平均年化回報。這個類別比低估股每年產生更穩定的絕對獲利。在市場下跌的年份，它通常應該為我們積累大量優勢；在牛市中，它可能是績效的拖累。從長期看，我預期套利能達到與低估股相同的對道瓊優勢。

4. 「控制型持股」 — 這類機會很罕見，但一旦出現，通常規模相當大。除非一開始就購買大量股票，否則控制型持股是從私人業主基礎低估股類別中發展出來的。當一個低廉的有價證券在如此長的時期內沒有任何股價動作，使得我們能夠買入公司相當大比例的股份，這種情況就會出現。此時我們很可能有能力承擔一定程度或甚至完全控制公司事務。我們在這一點上是採取積極行動還是保持相對被動，取決於我們對公司前景和管理層能力的評估。

我們不想只是為了積極而積極。在其他條件相同的情況下，我更願意讓別人去做工作。然而，當積極介入有必要以優化資本運用時，你可以肯定我們不會站在場外。

無論積極還是被動，在控制型持股的情況下，應該有內建的利潤。這種操作的必要條件，是有吸引力的買入價格。一旦取得控制，我們投資的價值，由企業本身的價值決定，而非市場有時的非理性。

在「私人業主基礎低估股」下提到的三個情況中，任何一個都可以憑藉其所擁有的雙重保障，轉變為控制型持股。那對我們也很合適，但如果它們在市場上升到更接近內含價值的價格，使我們能夠出售，從而完成一次成功的私人業主基礎低估股操作，那同樣令我們滿足。

控制型持股的投資成績，必須以至少數年為基礎來衡量。合適的買入需要時間。如果需要，加強管理、重新調整資本運用方向、或促成滿意的出售或購併等，也都是讓這類業務需要以年而非月來衡量的因素。因此，在控制型持股中，我們尋找的是大幅度的利潤空間——如果看起來差距不大，我們就放棄。

控制型持股在買入階段，走勢大體上與道瓊一致。在後期階段，其行為更接近套利。

你們可能有興趣了解，我們前一個控制型持股——丹普斯特風車製造公司的買家，似乎做得很好。這實現了我們的期望，令我們感到滿足。一個依賴最終買家做了虧本交易的投資操作（在華爾街，他們稱之為「更大的傻瓜理論」），是相當脆弱的。以真正的低廉價格買入，遠比依賴更大的傻瓜更令人滿意，這樣即使是平均程度的處置也能帶來令人愉快的結果。

正如我過去提到的，我們投資組合在各類別之間的分配，在很大程度上取決於可得性這個偶然因素。因此，在任何給定年份，低估股、套利或控制型持股之間的組合，在很大程度上是運氣問題，而這個反覆無常的因素，將對我們相對道瓊的表現有很大影響。這是單年度成績重要性有限的眾多原因之一，無論好壞，都不應過於認真看待。

為了舉例說明這些類別之間的分配偶然性有多重要，讓我引用過去三年的例子。使用一種與衡量BPL整體所用完全不同的計算方法——以各類別月均市值投資額計算，排除借款和辦公費用等（這提供了最準確的類別間比較基礎，但不反映BPL整體成績），低估股（兩個目前的類別合併）、套利和道瓊的表現如下：

顯然，1962年套利（加上控制型持股）力挽狂瀾，如果那年我們在這個類別中的比重較輕，我們的最終成績會差得多，儘管考慮到當年的市況，仍然相當不錯。我們很可能那年在套利中的比例更小；是可得性決定了一切，而非我對市場走勢的任何判斷。因此，重要的是要意識到，在1962年，我們在類別組合上純粹是走運。

1963年，我們有一筆出色的套利操作，極大地影響了成績，低估股也表現不俗，成就了一個豐收年。如果套利是正常水準（比如說，更接近1962年），我們相對道瓊的表現會差很多。這裡，不是類別組合大大幫助了我們，而是出色的投資機會。

最後，在1964年，套利對績效造成了很大拖累。在道瓊大漲的1964年這樣的年份，這是正常的，但它的拖累比預期的更大，因為情況不佳。回頭看，完全配置在低估股當然很美，但我們不玩回頭看的遊戲。

我希望前面的表格能說明一個觀點：某一年的成績受到許多變量的影響——其中有些我們幾乎無法控制或洞察。我們認為所有類別都是好生意，非常慶幸我們有幾個可以依靠，而不是只有一個。這使得在每個類別中都能進行更多的甄選，並降低了我們因某個類別的機會消失而完全無法運作的可能性。

稅務

今年，我們收到了大批合夥人為稅務負擔而發出的哀嚎。當然，如果稅務報表是空白的，我們也可能聽到更多哀嚎。

在其他方面相當聰明的人，犯下的投資錯誤中，很可能最多的是由於「稅務考量」。我有一個朋友——一位著名的西海岸哲學家——認為大多數人生錯誤是由於忘記了自己真正想做什麼。當稅務這個充滿情感色彩的因素出現時，這種情況尤為明顯（我還有另一個朋友——一位著名的東海岸哲學家——他說他不介意缺乏代表——讓他惱火的是那個「課稅」）。

讓我們回到西海岸的觀點。投資世界裡，人們真正想做的是什麼？不是少繳稅，儘管這可能是實現目標時需要考慮的一個因素。手段和目的不應混淆，而目的是以最低的風險取得最大的稅後複利回報率。很明顯，如果兩個行動方案承諾相同的稅前複利率，一個涉及繳稅而另一個不涉及，後者更為優越。然而，我們發現這種情況很少出現。

從3,000個選擇中挑選的20支股票，不大可能在現在和一年後（那時所有選擇的價格都將有所不同）都恰好是最優的投資組合。如果我們的目標是產生最大的稅後複利率，我們就必須持有目前價格下最有吸引力的有價證券。而有3,000個快速變化的變量，這就意味著必然有所變動（希望是「帶來稅收的」變動）。

很明顯，一支股票去年或上個月的表現，本身並不是現在持有或不持有它的理由。很明顯，無法在已下跌的有價證券上「回本」是無關緊要的。很明顯，去年持有一支贏家所帶來的那種溫暖內心的感覺，在決定它是否屬於今年最優投資組合時是無關緊要的。

如果涉及獲利，調整投資組合涉及繳稅。除極少數極端情況外（我很樂意承認確實有一些這樣的情況），如果預期績效的差異顯著，稅款金額就無關緊要。我始終無法理解，為什麼對很多人來說稅款如此像一記重拳，因為長期資本利得稅率，比大多數其他業務的稅率要低（稅收政策暗示挖溝被認為比倒騰股票更不符合社會期望）。

我的聽眾中有很大比例的務實派，所以我最好從那種理想主義的歌曲中跳出來。只有三種方法可以最終避免繳稅：（1）帶著資產離世——這對我來說有點太「最終」了，即使是狂熱分子也必然以複雜的情感看待這個「治療方法」；（2）把資產捐出——你肯定不用繳稅，但你當然也不用支付任何雜貨費、房租等；（3）把獲利虧掉——如果你在這個省稅方案上口水直流，我不得不佩服你——你確實有自己信念的勇氣。

所以，BPL的政策將繼續是試圖最大化投資收益，而不是最小化稅款。我們將盡最大努力，為國庫創造最大的收入——以規則允許的最低稅率。

在整個稅務與投資管理的問題上，近幾年出現了一個有趣的旁證。這源於所謂「換股基金」（swap funds）的設立——這些投資公司是通過將投資公司的股份，換取潛在投資者持有的一般市場有價證券而創建的。主要的銷售論點是，在將單一有價證券換為多元化投資組合的同時，推遲（推遲，在熱情的銷售員口中，聽起來有時在語音上非常接近「消除」）資本利得稅。稅款只有在換股基金的股份被贖回時才最終繳付。對於幸運兒，當前面提到的那些令人愉快的替代方案之一發生時，稅款將被完全避免。

換股者的行動所隱含的推理相當有趣。他顯然並不真的想持有他目前持有的東西，否則他不會如此迫不及待地將其換成（並支付相當可觀的佣金——通常高達10萬美元）一袋由其他稅務麻木的投資者持有的類似燙手山芋。公平地說，我應該指出，在所有被提供換股機會的人提交了他們的有價證券進行交換，並有機會審查擬議的投資組合之後，他們有機會退出，但我知道退出的比例相當小。

自1960年這個想法問世以來，已有（據我所知）十二支此類基金成立，目前還有幾支正在籌備中。這個想法並非沒有吸引力，因為銷售總額超過6億美元。所有基金都保留了一位投資管理人，通常向其支付資產價值的0.5%。這位投資管理人面臨一個有趣的問題；他被付錢來聰明地管理基金（在五家最大的基金中，這筆費用目前每年從25萬美元到70萬美元不等），但由於從有價證券貢獻者那裡繼承的低稅基，他幾乎每一個動作都會產生資本利得稅負擔。當然，他知道，如果他招致這樣的負擔，他是在為那些可能對稅務相當敏感的人這樣做——否則他們首先就不會持有換股基金的股份。

我把這些說得有點強烈，我相信有些情況下，換股基金可能是個人稅務和投資問題的最佳答案。儘管如此，我認為它們提供了一個非常有趣的試管，來衡量一些最受尊重的投資顧問，在試圖管理資金而不繳納（大量）稅款時的能力。

三家最大的換股基金都成立於1961年，合計目前的資產約為3億美元。其中一家，多元化基金（Diversification Fund），按財政年度報告，這使得提取日曆年比較的相關數據相當困難。另外兩家，聯邦街基金（Federal Street Fund）和西敏寺基金（Westminster Fund）（分別是第一和第三大），由管理至少20億美元機構資金的投資顧問管理。

以下是它們自成立以來所有完整年度的表現：

這純粹是管理成績。未考慮進入時的佣金，基金代表股東支付的任何稅款都已加回到績效中。

還有誰想要稅務考量嗎？

雜項

根據1965年12月21日《汽車新聞》（AUTOMOTIVE NEWS）的報導，福特汽車公司（Ford Motor Co.）計劃在1965年花費7億美元，在全球範圍內為其設施增加674萬2,000平方英尺。巴菲特合夥公司，從不落後太遠，計劃在1965年春季將其設施增加227又四分之一平方英尺。

我們的淨資產從1956年5月5日第一家前身有限合夥公司（巴菲特聯合公司，Buffett Associates, Ltd.）成立時的10萬5,100美元（不用猜就知道誰投入了那100美元），增長到1965年1月1日的2,607萬4,000美元，這需要對內部日常流程進行一些偶爾的重組。因此，大約與從682到909又四分之一平方英尺的大膽擴張同步，一位極具才能的人將加入我們的組織，負責行政（及某些其他）職能。這一舉措將特別有助於釋放比爾·史考特更多的時間用於證券分析，那才是他的強項。我將在年中的信中作更多的報告。

比爾（他繼續做得很出色）和他的妻子在合夥公司的投資為29萬8,749美元，佔其淨值的絕大多數。我們的新同事（在其現任雇主找到接替者之前，其名字暫時保密），連同其妻子和孩子，在合夥公司進行了一項重要投資。蘇西和我目前在BPL的權益為340萬6,700美元，代表著我們幾乎全部的淨值，除了我們持續持有的中大陸打卡機公司（Mid-Continent Tab Card Co.），一家1960年在其股東少於10名時我買入的本地公司。此外，我的親屬——包括三個孩子、母親、兩個姐妹、兩個妹夫、岳父、四位姑姨、四個表親和六個姪甥——在BPL直接或間接合計持有194萬2,592美元的權益。所以我們都繼續在吃自己做的菜。

我們繼續代表著最終的季節性業務——一年開業一天。這在保持文書工作順暢方面造成了真正的問題，但貝絲和唐娜繼續出色地應對這個和其他問題。

畢馬威（Peat, Marwick, Mitchell）在找出財產歸屬這一至關重要的角色中再次脫穎而出。我們繼續向他們提出不可能的截止期限——而他們繼續出色地完成。你會在今年的報告書中注意到，他們已實施新程序，現在除了年底的例行工作外，每年還會突擊檢查我們兩次。

最後——也是最誠摯地——讓我感謝你們這些合夥人，你們在及時、正確地交出材料方面表現出色的合作，從而最大限度地延長了我們能夠在應該工作的地方——收銀機旁——工作的時間。我非常幸運，能夠花費大量的時間思考我們的資金應該投在哪裡，而不是被那些似乎困擾著許多企業實體的瑣事所淹沒。我們有一個使這種效率成為可能的組織架構，更重要的是，我們有一批使它成為現實的合夥人。對此，我深感感激，而我們都因此變得更加富裕。

我們過去的政策是允許現有合夥人的近親，不受最低資本限制地加入。今年，一大批子女、孫子女等出現，使我對這一政策產生了疑問；因此，我決定對現有合夥人的直系親屬設立25,000美元的最低限額。

在接下來的兩週內，你將收到：

（1）一份稅務信函，提供你報1964年度聯邦所得稅所需的全部BPL資訊。這封信是稅務申報唯一有效的依據。

（2）畢馬威出具的BPL 1964年度審計報告，說明BPL的運營和財務狀況以及你的個人資本帳戶。

（3）一封由我簽署的信函，說明你的BPL權益在1965年1月1日的狀況。這與審計報告中的數字一致。

（4）列出所有合夥人的合夥協議「附件A」。

如有任何需要澄清的地方，請讓比爾或我知道。即使有了我們出色的員工，我們的成長也意味著更有可能出現遺漏信函、忽略的指示、跳過的姓名、數字轉置等情況，所以如果你對我們可能出錯有任何疑問，請告知。我的下一封信大約在7月15日，概述本年度的上半年。

誠摯的， 沃倫·E·巴菲特（Warren E. Buffett）

巴菲特合夥公司 810 Kiewit Plaza 奧馬哈31號，內布拉斯加州