1965年中 巴菲特致合夥人信

1965年7月9日 沃倫·E·巴菲特，普通合夥人 威廉·史考特（William Scott） 約翰·M·哈丁（John M. Harding）

上半年績效

1965年上半年，道瓊工業指數（以下簡稱「道瓊」）從874.13點下降至868.03點。這個微小的變化，是以一種絕非歐幾里得式的方式完成的。道瓊反而走了一條風景秀麗的路，在5月14日達到939.62點的高峰。加回道瓊的13.49美元股利，通過持有道瓊的整體回報，上半年為7.39美元，即0.8%。

我們表現較佳的一段時期，在分配給普通合夥人之前，整體增益為10.4%，比道瓊高出9.6個百分點。以下更新最新的紀錄，概述道瓊的逐年表現、分配予普通合夥人前的合夥公司績效，以及有限合夥人的成績：

(1) 依道瓊每年價值變動加計當年持有道瓊可收到的股利計算。表格包含合夥公司所有完整年度。 (2) 1957-61年係所有在全年完整運作之前身有限合夥事業的合併成果，扣除所有費用，但在分配給合夥人或普通合夥人之前。 (3) 1957-61年依前欄合夥公司成果計算，按現行合夥協議分配予普通合夥人之基礎，但在有限合夥人按月提款之前。

我們一貫的告誡是：（1）短期成績（三年以內）意義有限，尤其對於我們這種可能將部分資源投入控制型持股的投資操作而言；（2）相對於道瓊及其他普通股投資媒介，我們在下跌市場中的表現通常更好，而在非常強勢的市場中，要與這些媒介並駕齊驅可能頗費力氣。

考慮到後一個觀點，也許有人會想像，我們在上半年前四個月苦苦追趕道瓊，然後在5月和6月的下跌中拉開了差距。實際情況恰恰相反。我們在上漲階段確實取得了很大的領先優勢，然後在市場下跌期間，跌幅幾乎完全與道瓊相當。

我提到這點並非因為我對這樣的表現感到自豪——恰恰相反，我更希望我們是以假設的方式取得收益的。我提到這個有兩個原因：（1）你永遠有權利知道我何時是錯的，就像何時是對的一樣；（2）它說明，雖然我們處理的是概率和預期，但實際結果可以大幅偏離這些預期，尤其是在短期內。正如最近的年度信中所提到的，我們的長期目標是每年對道瓊取得十個百分點的優勢。我們在前六個月取得的9.6個百分點的優勢，必須被視為大幅高於平均水準。我們的合夥人在容忍這種有利偏差時表現出的堅韌令人欽佩。我們肯定會遇到偏差朝另一個方向的時期。

上半年，一系列的買入操作使我們在去年度信中「私人業主基礎低估股」部分所述的一個情況中，取得了控股權益。當取得這樣的控股權益時，企業的資產和盈利能力，就成為即時主要的決定性價值因素。當持有少數股份時，盈利能力和資產固然也非常重要，但它們以間接方式影響價值，而這種間接影響在短期內，可能受也可能不受供需因素（決定股價）的主導。

當持有控股權益時，我們擁有的是一家企業，而非一支股票，企業估值才是合適的。我們在年中以保守的估值持有這個控股地位，將在年底以資產和盈利能力重新評估。1966年1月發布的年度信，將詳細介紹這個目前的控制型持股情況。此時只要說我們對買入成本和企業運作都感到非常滿意，並且對管理這家企業的人員更加高興，就已足夠。

投資公司比較

我們定期將成績與採取通常95-100%投資普通股策略的規模最大的兩家開放型投資公司（共同基金），以及規模最大的兩家多元化封閉型投資公司進行比較。這四家公司——麻薩諸塞投資信託（Massachusetts Investors Trust）、投資者股票基金（Investors Stock Fund）、大陸三角公司（Tri-Continental Corp.）和雷曼公司（Lehman Corp.）——管理超過40億美元，大概代表了規模約300億美元的投資公司業界典型水準。其成績如下表所示。我的看法是，這一績效大致與管理著合計遠遠更多資金的絕大多數其他投資顧問機構的表現相平行。

(1) 依資產價值變動加計年內持有人所收股利計算。 (2) 1957-64年資料來自1965年穆迪銀行與金融手冊；1965年上半年為估算值。

去年我提到，這些公司的表現在某種程度上讓我想起一隻坐在池塘上的鴨子。水位（市場）上升，鴨子上升；水位下降，鴨子也下降。1965年上半年，水位幾乎沒有變化。鴨子們，從表中可以看出，仍然坐在池塘上。

正如我在信中早些時候提到的，5月和6月的潮退也大幅影響了我們。儘管如此，由於我們在前四個月多次拍翅，使我們能夠在大多數同行之上獲得一點高度。用一種較為節制的語言，芝加哥大學證券價格研究中心主任詹姆斯·H·洛里（James H. Lorie），在1965年5月25日《華爾街日報》（WALL STREET JOURNAL）中被引用說：「沒有證據表明，共同基金選股的效果比隨機方法更好。」

當然，美國經濟的美妙之處在於，隨機的結果也是相當不錯的結果。水位一直在上升。在我們看來，長期而言，水位上升的概率較高，儘管肯定不是沒有重要的間歇性中斷。然而，我們的政策將是努力奮力游泳，無論是順流還是逆流。如果我們的績效下降到你平躺在水面上就能達到的水準，我們就把泳裝交回去。

預付款和預先提款

我們接受合夥人及未來合夥人的預付款，自收款之日至年底按6%計息。雖然沒有義務在年底將這樣的預付款轉為合夥權益，但付款時應以此為意圖。

同樣，我們允許合夥人在年底前提前提取最多20%的合夥帳戶資金，並對提款金額從提款日至年底按6%計息，年底時從其資本帳戶扣除。同樣，我們並不鼓勵合夥人把我們當銀行用，而是希望提款權用於真正意料之外的資金需求。可預測的資金需求，如聯邦季度稅款，應通過年初減少資本來解決，而不是透過全年BPL的預先提款。提款特權是為意料之外的情況而設的。

以相同的6%利率借入（通過預付款）和貸出（通過預先提款）的意願，聽起來可能完全「不像巴菲特的風格」。（你可以肯定這不會讓我腎上腺素飆升。）這種無差價套利，確實缺乏觀察者可能歸因於我們大多數交易的商業氣息。儘管如此，我們認為這是合理的，符合所有合夥人的最大利益。

在大量流動資產間接持股中有大量投資的合夥人，其合夥權益中，除了年底之外，應該有一些流動性。從實際情況看，我們相當確定，預先提款將遠遠少於預付款。例如，在1965年6月30日，我們有98,851美元的預先提款和652,931美元的預付款。

那麼，為什麼願意以6%的利率為預付款超過預先提款的淨額付息，而我們能以更低的利率從商業銀行借款呢？答案是，我們預期從長期看，我們的收益將超過6%（普通合夥人的分成以此為基準，低於則為零），儘管我們是否能在任何短暫時期達到6%，很大程度上取決於運氣。此外，對於預計很快就會成為我們股本的資金，我能採取與對短期借款不同的投資態度。預付款對我們的另一個好處，是把新資金的投入分散到全年，而不是在一月份一次性湧入。另一方面，對合夥人而言，6%的回報高於短期美元安全投資所能獲得的收益，因此我認為這對雙方都有好處。

雜項

年度信中描述的向909又四分之一平方英尺的大膽擴張，已順利完成（百事可樂一點都沒有變熱）。

約翰·哈丁（John Harding）在四月加入我們，繼續了人事領域中所有行動均為勝利的紀錄。

與往年一樣，我們將在11月1日左右（寄給合夥人及到那時已向我表達有意成為合夥人的人）發出一封信，附上1966年承諾書、1965年稅務狀況估算等。

誠摯的， 沃倫·E·巴菲特（Warren E. Buffett）

巴菲特合夥公司 810 Kiewit Plaza 奧馬哈31號，內布拉斯加州