1964年7月8日
上半年績效
全家準備在6月23日出發去加利福尼亞，所以我在這份報告上稍微作了一點弊，提前在6月18日就開始動筆。不過，對於那些用收信時間來校準手錶的合夥人，我仍將保持我們一貫的時間敘述對稱，留下幾個空格讓比爾在6月30日最終數字出來後填入。
1964年上半年，道瓊工業指數（以下簡稱「道瓊」）從762.95點上升至831.50點。若在此期間持有道瓊，可收到約14.40美元的股利，使道瓊上半年的整體報酬達到正10.0%。截至我6月18日撰寫本文，看來我們的成績與道瓊的差距將微乎其微。我更希望向你們報告道瓊持平，而我們是正5%，或者更好的情況是道瓊負10%，而我們持平。然而，我一直指出，在上漲的市場中，我們超越道瓊比在橫盤或下跌市場中更為困難。
以下更新最新的紀錄，概述道瓊的表現、分配予普通合夥人前的合夥公司績效，以及有限合夥人的成績：
| 年度 | 道瓊整體成果 (1) | 合夥公司成果 (2) | 有限合夥人成果 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964年上半年 | 10.9% | 12.0% | 10.5% |
| 累計成果 | 116.1% | 521.0% | 354.4% |
| 年均複利率 | 10.8% | 27.6% | 22.2% |
（下頁附表注釋。）
表注釋：
(1) 依道瓊每年價值變動加計當年持有道瓊可收到的股利計算。表格包含合夥公司所有完整年度。
(2) 1957-61年係所有在全年完整運作之前身有限合夥事業的合併成果，扣除所有費用，但在分配給合夥人或普通合夥人之前。
(3) 1957-61年依前欄合夥公司成果計算，按現行合夥協議分配予普通合夥人之基礎，但在有限合夥人按月提款之前。
上半年的買入活動相當令人滿意。這對我來說尤其令人高興，因為我認為買入端佔這門業務的約90%。我們的低估股類別，現在包括三家BPL是最大單一股東的公司。這些股票的買入和持續買入，都是以遠低於其對私人業主之價值的價格進行。我們買入其中一個情況已約十八個月，另外兩個各約一年。如果我們繼續不間斷地每週耐心買入這些有價證券，至少再持續一年，甚至兩年或更長，我不會感到驚訝。
在上述三個情況中，我們真正希望看到的，是公司在盈利改善、資產價值提升等方面取得實質進展，但同時股票的市場價格幾乎毫無動靜——讓我們能繼續買入。這對我們的短期績效（尤其是相對上漲市場）幫助不大，但它是長期利潤一個舒適而合乎邏輯的來源。這類活動最終通常會帶來兩種結果：要麼因外部因素推動市場價格上漲，要麼讓我們以低廉的價格取得一家公司的控股地位。兩種結果我都樂意。
然而，重要的是要了解，我們低估股類別中的大部分持股，仍然是我們認為嚴重低估但絕無可能讓我們取得控股地位的有價證券。我們預期市場在合理的時間內，會驗證我們對這類情況的分析，但這些有價證券不像前述段落所提到的那樣，同時具備兩個保護繩索。
投資公司比較
我們定期將成績與採取通常95%-100%投資普通股策略的規模最大的兩家開放型投資公司（共同基金），以及規模最大的兩家多元化封閉型投資公司進行比較。這四家公司——麻薩諸塞投資信託（Massachusetts Investors Trust）、投資者股票基金（Investors Stock Fund）、大陸三角公司（Tri-Continental Corp.）和雷曼公司（Lehman Corp.）——管理超過40億美元，大概代表了規模約280億美元的投資公司業界典型水準。其成績如下。我的看法是，這一績效大致與管理著合計遠遠更多資金的絕大多數其他投資顧問機構的表現相平行。
| 年度 | 麻薩諸塞投信 (1) | 投資者股票 (1) | 雷曼 (2) | 大陸三角 (2) | 道瓊 | 有限合夥人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964年上半年 | 11.0% | 9.5% | 9.6% | 8.6% | 10.9% | 10.5% |
| 累計成果 | 105.8% | 95.5% | 98.2% | 105.1% | 116.1% | 354.4% |
| 年均複利率 | 10.1% | 9.4% | 9.6% | 10.1% | 10.8% | 22.2% |
(1) 依資產價值變動加計年內持有人所收股利計算。 (2) 1957-63年資料來自1964年穆迪銀行與金融手冊；1964年上半年為估算值。
這些數字持續顯示，薪酬最高、最受尊重的投資管理，連媲美未受管理的藍籌股指數都很困難。這些公司的表現在某種程度上，讓我想起一隻坐在池塘上的鴨子。水位（市場）上升，鴨子上升；水位下降，鴨子也下降。不管有沒有動物保護組織，我認為鴨子只能為自己的行為負責（或受責）。湖水水位的漲落，不是它應該嘎嘎誇耀的事情。水位對BPL的績效影響很大，正如第一頁的表格所示。然而，我們偶爾也拍了拍翅膀。
我想強調，我並不是說道瓊是衡量普通股投資績效的唯一方式。但我確實認為，所有投資管理（包括自我管理）都應接受客觀測試，而標準應事先確定，而非事後便宜地選擇。
資金管理是大生意。投資管理人員在評估汽車業、鋼鐵業、化工業等各個行業的公司管理層上，投入了大量精力。這些評估需要巨量工作，通常以極其莊重的方式呈現，致力於找出哪些公司管理良好，哪些公司管理存在弱點。在對投資組合公司的管理層進行如此嚴格的客觀評估之後，對投資組合管理人員本身未進行類似評估，確實奇怪。我們認為，投資者和投資管理層建立績效標準，並定期客觀地像研究投資一樣仔細研究自身成績，是必不可少的。
我們將始終如一地遵循這一政策。毋庸贅言，我們衡量績效的政策，絕不保證取得好成果——它只是保證客觀評估。我想強調《基本原則》中提到的關於適用標準的幾點——即由於我們業務的性質，應以至少三年為基礎評估；以及在投機性繁榮期間，我們可能落後於大盤。然而，有一件事我可以向你們保證。我們最初採用了36英寸的量尺，我們將一直保持這樣。如果達不到標準，我們不會換量尺。在我看來，涉及幾千億美元的整個投資管理領域，如果每個人都有一個衡量能力的良好標準並合理運用，業務會做得更好。在管理自己業務時，人們在評估市場、人員、機器、方法等方面經常這樣做，而資金管理是世界上最大的業務。
稅務
我們以2,991,090美元的未實現淨獲利進入1964年，這全部歸因於1963年在冊的合夥人。截至6月30日，我們已實現資本利得2,826,248.76美元（其中96%為長期），因此，看來去年1月25日的信函（第3項）中，報告給你的、與你的權益相關的全部未實現增值，至少會在今年全部實現。我再次想強調，這與我們的業績無關。理論上，我可以說出上面的話，而你的BPL權益的市場價值，自1月1日以來卻可能已大幅縮水，所以我們有大量的已實現獲利，並不是歡欣鼓舞的理由。同樣，當我們的已實現獲利很少時，也不一定有任何理由感到沮喪。我們不玩任何遊戲來加速或推遲稅款。我們根據對最有利可能性組合的評估，做出投資決策。如果這意味著納稅，我很高興長期資本利得稅率如此之低。
如我們1964年4月1日最近的稅務信函中所述，對中期稅款估算最安全的做法，是按你1963年的實際稅款繳納1964年的估算稅款。遵照這個程序，不會有任何罰款。
當然，對於1月1日加入的合夥人，稅務負擔將相當溫和，對任何合夥人的第一年都是如此。這是因為已實現的資本利得首先歸屬於在未實現增值中有所持份的老合夥人。這同樣與經濟績效無關。所有有限合夥人，新老一起（比爾·史考特、露絲·史考特和蘇珊·巴菲特除外，依合夥協議第五段），最終獲得完全相同的成績。與往常一樣，迄今為止，所有合夥人的普通淨收入都是微乎其微的。
與往年一樣，我們將在11月1日左右（寄給合夥人及到那時已向我表達有意成為合夥人的人）發出一封信，附上合夥協議修訂、1965年承諾書、1964年稅務狀況估算等。在此期間，請讓比爾在這個夏天忙於解決信中任何模糊之處。
誠摯的， 沃倫·E·巴菲特（Warren E. Buffett）
巴菲特合夥公司 810 Kiewit Plaza 奧馬哈31號，內布拉斯加州