1964年 巴菲特致合夥人信（年度，報告1963年績效）

1964年1月18日

1963年的績效表現

1963年是個好年。說它好，不是因為我們在期初淨資產的基礎上，取得了363萬7,167美元、增幅38.7%的整體獲利——儘管對我們群體中的務實派而言，這個經歷確實令人愉快。而是因為我們的表現，大幅優於我們的根本標竿——道瓊工業指數（以下簡稱「道瓊」）。如果我們下跌20%而道瓊下跌30%，這封信仍然會以「1963年是個好年」開頭。不論某一年我們的絕對成績是正是負，只要我們能在很長一段時間內，對道瓊保持令人滿意的優勢，我們的長期成績在財務上和哲學上都將是令人滿意的。

為了更新紀錄，以下列出道瓊的逐年表現、巴菲特合夥公司（BPL）及前身合夥事業所有完整年度，分配予普通合夥人前的合夥公司績效，以及有限合夥人的成績：

(1) 依道瓊每年價值變動加計當年持有道瓊可收到的股利計算。 (2) 1957-61年係所有在全年完整運作之前身有限合夥事業的合併成果，扣除所有費用，但在分配給合夥人或普通合夥人之前。 (3) 1957-61年依前欄合夥公司成果計算，按現行合夥協議分配予普通合夥人之基礎。

有一位機智的有限合夥人建議我加上第四欄，列出普通合夥人的成績——就說他對道瓊也有優勢吧。

下表列出基於前表的累計或複利成果：

看來我們已完成了七個豐收年。帶著對約瑟的歉意，我們將嘗試無視聖經的劇本。（我對挪亞關於分散投資的觀念也從來沒有太多認同。）

嚴肅地說，我想強調，就我的判斷，上表所顯示的我們對道瓊17.7個百分點的優勢，在任何長時期內都是不可能持續達到的。十個百分點的優勢已是非常令人滿意的成就，即使更溫和的差距，也能產生令人印象深刻的回報，稍後會有所涉及。這個觀點（無論是有根據的猜測還是其他），帶出的推論是：我們必然會經歷對道瓊優勢大幅縮小的較長時期，以及至少偶爾出現我們的成績遜於道瓊（甚至可能大幅遜於）的年份。

以上很多說法都反映在11月寄給每個人的《基本原則》中，但值得重複。

投資公司比較

我們定期將成績與採取通常95-100%投資普通股策略的規模最大的兩家開放型投資公司（共同基金），以及規模最大的兩家多元化封閉型投資公司進行比較。這四家公司——麻薩諸塞投資信託（Massachusetts Investors Trust）、投資者股票基金（Investors Stock Fund）、大陸三角公司（Tri-Continental Corp.）和雷曼公司（Lehman Corp.）——管理約40億美元，大概代表了規模約250億美元的投資公司業界典型水準。我認為，他們的成績，大致相當於管理著合計遠遠更多資金的絕大多數其他投資顧問機構的表現。

列出這張表的目的，在說明道瓊作為投資績效指標並非輕易可以超越的對手。光是管理表中四家公司的顧問人才，每年收費超過700萬美元，而這在整個業界只是很小的一塊。這批高薪人才的整體打擊率，顯示他們取得的成績比道瓊略遜一籌。

我們的投資組合和操作方式，與表中投資公司有根本差異。然而，如果大多數合夥人沒有加入本合夥，可能就會把資金投入績效與投資公司相近的媒介，因此我認為它們提供了一個有意義的績效基準。

逐年成績

(1) 依資產價值變動加計年內持有人所收股利計算。 (2) 1957-62年資料來自1963年穆迪銀行與金融手冊；1963年為估算值。

複利累計

道瓊當然是一個未受管理的指數，對讀者而言，想到華爾街的大祭司們竭力想超越甚至追平它，可能有些奇怪。然而，這確實是有據可查的事實。此外，這種失敗不能以「投資公司等機構比道瓊操作更保守」來合理化。如上表所示，且更廣泛的研究也印證，這個群體管理的普通股組合，平均而言跟隨道瓊一起下跌。以在下跌市場中的表現作為測試標準，我們自己的操作方式，已被證明比投資公司或投資顧問群體的普通股投資組合要保守得多。雖然過去如此，但對未來顯然不能有任何保證。

以上可能聽起來有些強烈，但這是一個事實陳述，絕非批評。在他們的機構框架內，管理著幾十億美元的規模，所取得的成績，是唯一可能達到的成績。在這個框架內採取非常規行動，極為困難。因此，這類投資媒介的集體紀錄，必然與美國企業整體的紀錄相連。他們的優點，除極少數特殊情況外，不在於優越的成績或更強的抗跌能力。我認為，他們通過提供易於操作、免除決策煩惱和自動分散投資的便利，以及或許最重要的——為人們提供抵禦那些明顯低劣的投資技術的誘惑的絕緣保護，來實現其自身價值。

複利的喜悅

現在進入我們文章中令人血脈噴張的部分。去年，為了強調複利的重要性，我對伊莎貝拉女王和她的財務顧問發了一炮。你們還記得，他們被哄騙接受了像發現新大陸這樣明顯低複利的投資機會。

由於複利這個話題本身聽起來十分銅臭，我試圖引入藝術世界來為這個討論增添一點品味。法蘭西斯一世（Francis I）於1540年花了4,000埃居（écus）購買了李奧納多·達文西的《蒙娜麗莎》。萬一你們沒有追蹤埃居的匯率波動，4,000埃居大約折合2萬美元。

如果法蘭西斯一世能腳踏實地，他（以及他的信託人）能找到一個稅後6%的投資，那筆財產現在的價值將超過1,000,000,000,000,000美元。那是1千兆，即現在國家債務的3,000多倍，這一切僅僅來自6%的回報。我相信這將終結我家裡所有關於「購買畫作算是一種投資」的討論。

然而，正如我去年指出的，這裡還有其他寓意。一個是長壽的智慧。另一個令人印象深刻的因素，是複利速率的相對微小變化所帶來的巨大差異。

以下顯示10萬美元以不同比率複利計算的增值：

顯而易見，百分比的微小差異，對複利（投資）計畫的成功有著巨大影響。同樣顯而易見的是，隨著期間拉長，這種效果會急劇放大。如果巴菲特合夥公司在有意義的時期內，能相對於主要投資媒介取得哪怕是溫和的百分比優勢，其使命便已實現。

你們中的一些人可能因為我沒有在上表中納入第3頁所提到的22.3%這一比率而感到沮喪。當然，這個比率是在繳納所得稅之前——稅款直接由你們支付，而非由合夥公司支付。即使排除這個因素，如此計算也只會證明以極高利率複利的荒謬性——即使是最初相對適中的金額也是如此。我的看法是，道瓊在任何重要的長時期內，都極不可能以它過去七年的速度繼續複利增長；如前所述，我相信我們對道瓊的優勢也無法維持在迄今的水準。這兩個假設的結果，將使BPL未來的平均複利率大幅低於迄今的成績。把一個-30%的年份（這種情況會不時出現）加進我們的實際成績統計中，同時假設道瓊對應的-40%，會讓道瓊和BPL的數字都更貼近長期的可能性。正如上面的複利表所示，即使是較低的複利率，仍然能帶來非常令人滿意的長期投資成果。

我們的操作方式

說到這裡，我總是出現了文學上的精神分裂。一方面，我知道聽眾中有許多合夥人，對我們業務細節很感興趣。另一方面，也有許多人對這整件事如同看天書，毫無疑問希望我停止寫作，趕快回去工作。

為了安撫兩派人馬，我這裡只簡述我們的三個類別，有意深入研究的人可參考附錄中對實際案例的詳細介紹。

我們的三個投資類別，從預期在很長一段時間內的盈利能力上，並無差別。我們希望每個類別，在十年或十五年的時間裡，都能帶來大約超越道瓊十個百分點的成績——這是我們的目標。然而，在某一給定年份，它們的行為特性會有很大差異，主要取決於當年整體股市是哪種類型。簡而言之，它們各自的特點如下：

「低估股」 — 這是一類整體上被低估的股票，主要由量化標準決定，但也對質化因素給予相當的關注。通常幾乎沒有任何跡象顯示近期市場將會改善。這些股票缺乏吸引人的題材或市場關注度。它們的主要資格，是低廉的價格——即對整個企業的整體估值，實質低於仔細分析後認為其對私人業主的價值。再次強調，量化因素雖然優先且不可或缺，但質化因素同樣重要。我們喜歡好的管理層——喜歡一個體面的行業——喜歡以前沉寂的管理層或股東群體中有一定程度的「躁動」。但我們要求的是價值。低估股的走勢，大體上與道瓊相呼應，在道瓊大幅下跌的年份，將帶來很大的負報酬。反之，在強勁上漲的市場中，它應該是表現最亮眼的。長期下來，我們當然預期它能實現相對於道瓊令人滿意的優勢。

「套利」 — 這些是有時間表的證券。它們源於公司行動——出售、購併、重組、分拆等。在這個類別中，我們討論的不是關於此類發展的謠言或「內部消息」，而是公開宣布的此類活動。我們等到能在報紙上讀到的時候。風險主要不在於整體市場行為（儘管有時在一定程度上與市場有關），而在於某些因素打亂計畫，使預期的發展未能實現。這類「攪局者」可能包括反壟斷或其他負面政府行動、股東反對、稅務裁決被拒等。許多套利操作的毛利看起來相當微小。有位朋友把這比作「在別人賺了前九十五分錢之後，再去賺最後那五分錢」。然而，可預測性加上短暫的持有期，帶來相當不錯的年化回報率。這個類別比低估股每年產生更穩定的絕對獲利。在市場下跌年份，它為我們積累了很大的優勢；在牛市中，它則是績效的拖累。從長期看，我預期套利能達到與低估股相同的對道瓊優勢。

「控制型持股」 — 這類機會很罕見，但一旦出現，通常規模相當大。除非一開始就購買大量股票，否則控制型持股是從低估股類別中發展出來的。當一個低廉的有價證券在如此長的時期內沒有任何股價動作，使得我們能夠買入公司相當大比例的股份，這種情況就會出現。此時我們很可能有能力承擔一定程度或甚至完全控制公司事務；我們在這一點上是採取積極行動還是保持相對被動，取決於我們對公司前景和管理層能力的評估。我們近幾個月來最積極買入的一個低估股，擁有出色的管理層，其政策在我們看來非常合理。如果我們持續買入，在未來某個時候達到控股地位，我們可能將對這家公司的運作保持非常被動的態度。

我們不想只是為了積極而積極。在其他條件相同的情況下，我更願意讓別人去做工作。然而，當積極介入有必要時，以優化資本的運用，你可以肯定我們不會站在場外。

無論積極還是被動，在控制型持股的情況下，應該有內建的利潤。這種操作的必要條件，是有吸引力的買入價格。一旦取得控制，我們投資的價值，由企業本身的價值決定，而非市場的非理性。

我們願意且有財力承擔控股地位，為我們在低估股群體中的許多買入，提供了雙向的彈性。如果市場轉好，有價證券將上漲。如果沒有，我們將繼續買入股票，直到我們能依靠企業本身而非市場來驗證我們的判斷。

控制型持股的投資成績，必須以至少數年為基礎來衡量。合適的買入需要時間。如果需要，加強管理、重新調整資本運用方向、或促成滿意的出售或購併等，也都是讓這類業務需要以年而非月來衡量的因素。因此，在控制型持股中，我們尋找的是大幅度的利潤空間——如果看起來利潤空間不大，我們就放棄。

控制型持股在買入階段，走勢大體上與道瓊一致。在後期階段，其行為更接近套利。

正如我過去提到的，我們投資組合在三個類別之間的分配，在很大程度上取決於可得性這個偶然因素。因此，在道瓊下跌的年份，我們主要持有低估股還是套利，在很大程度上是運氣問題，但這對我們相對道瓊的表現有很大影響。這是單年度成績重要性有限的眾多原因之一，無論好壞，都不應過於認真看待。

如果隨著我們的資產增長有任何趨勢，我預計將是向控制型持股傾斜——迄今這一直是我們最小的類別。我可能在這個預期上有所偏差——很大程度上取決於市場未來的行為，你的猜測與我的一樣好（我沒有任何猜測）。截至撰寫本文時，我們大部分資本在低估股，套利排第二，控制型持股排第三。

雜項

我們以1,745萬4,900美元的淨資產開始這一年。資產的快速增長，總會引發這是否會稀釋未來績效的問題。迄今為止，合夥公司規模與其對道瓊優勢之間，更多呈現出的是正相關而非反相關。然而，這不應過於認真看待。較大的資金有時是優勢，有時是劣勢。我的看法是，我們目前的投資組合，即使資產是100萬或500萬美元，也不會得到改善。我們的投資構想儲備，似乎一直比我們的資金超前10%。如果這種情況改變，你可以肯定會聽到我的消息。

蘇西和我在合夥公司有239萬2,900美元的投資。我第一次除了每月款項之外還需要提款，但這是在一個選擇：要麼如此，要麼讓美國稅務局（Internal Revenue Service）失望。蘇西和我還有一些早年留下的規模較小的非上市（持股人少於300名）有價證券，合計約為我們合夥公司權益的1%。此外，我們持有一家1960年購入的本地公司的一筆規模較大的非上市持股，我們預計無限期持有。除此之外，我們所有的雞蛋都在BPL這個籃子裡，並將繼續如此。我不能保證結果，但我能保證共同的命運。此外，我的親屬大軍——包括三個孩子、母親、父親、兩個姐妹、兩個妹夫、岳父、四位姑姨、四個表親、五個姪甥——在BPL直接或間接持有合計124萬7,190美元的權益。

比爾·史考特也是全力以赴，與其妻子合計持有23萬7,400美元——佔其絕大部分淨值。比爾表現出色，在我們進入1964年時的幾個較有趣的投資情況上，他做了大部分的接觸工作。我也盡可能把行政工作交給他，所以如果你需要完成什麼事情，或有任何問題，在我不在的情況下，請不要猶豫找比爾。

貝絲（Beth）和唐娜（Donna）一直以出色的方式處理著日益增加的工作量。在十二月和一月期間，我相信她們一定希望自己找了別的工作，但她們總能讓一座工作山保持井井有條。

畢馬威（Peat, Marwick, Mitchell）一如既往地出色完成了他們的任務，符合嚴格的時間安排。我們已指示他們未來每年進行兩次突擊檢查（而非過去的一次）。這相對廉價，我認為在任何金融機構中都是明智之舉。

在接下來的一週內，你將收到：

（1）一份稅務信函，提供你報1963年度聯邦所得稅所需的全部BPL資訊。這封信是稅務申報唯一有效的依據。

（2）畢馬威出具的BPL 1963年度審計報告，說明BPL的運營和財務狀況以及你的個人資本帳戶。

（3）一封由我簽署的信函，說明你的BPL權益在1964年1月1日的狀況。這與審計報告中的數字一致。

（4）列出所有合夥人的合夥協議「附件A」。

如有任何需要澄清的地方，請告知我。隨著我們的成長，更有可能出現遺漏信函、跳過姓名、數字轉置等情況，所以如果你認為我們可能出了錯，請大聲說出來。我們的下一封信大約在7月15日，概述上半年。

誠摯的， 沃倫·E·巴菲特（Warren E. Buffett）

附錄

德州國家石油公司（Texas National Petroleum）

這個情況是一個普通的套利操作，來自近年最大的套利來源——油氣生產公司的出售。

德州國家石油（TNP）是一家相對較小的生產商，多年來我對其有些模糊的了解。

1962年初，我聽到關於出售給加利福尼亞聯合石油公司（Union Oil of California）的謠言。我從不根據這種消息採取行動，但在這個案例中，謠言是正確的，如果我們在謠言階段而非正式公告階段進場，本可以賺更多錢。然而，那是別人的業務，不是我的。

1962年4月初，交易的基本條款公布。TNP有三類流通有價證券：

（1）利率6.5%、可在104.25贖回的債券，將在交易完成前持續計息，屆時被贖回。共有650萬美元流通，我們在交易完成前購買了面額26萬4,000美元。

（2）約370萬股普通股，其中管理層和董事持有約40%。代理聲明書估計清算所得每股為7.42美元。在公告與完成交易之間的約六個月內，我們購買了64,035股。

（3）以每股3.50美元認購普通股的認股權證65萬份。用代理聲明書對普通股7.42美元的套利估值，認股權證的套利價值為3.92美元。我們在六個月內買入83,200份認股權證，約占全部發行量的13%。

股東反對的風險為零。交易由控股股東談判，價格合理。任何此類交易都需要產權調查、法律意見等，但這種風險也可評估為幾乎為零。沒有反壟斷問題。這種沒有法律或反壟斷問題的情況並非總是如此。

唯一的麻煩是獲得必要的稅務裁決。聯合石油使用的是標準的ABC生產收益融資方法。南加州大學（University of Southern California，USC）是生產收益的持有人，由於其慈善性質，引發了一些延遲。

這對美國國稅局（IRS）提出了新問題，但我們了解USC願意放棄這一地位，在此情況下，他們向銀行借入全部資金後，仍能獲得滿意的利潤。雖然解決這個問題造成延誤，但並沒有危及交易。

4月23日和24日我們與公司交流時，他們的估計是交易將在8月或9月完成。代理材料於5月9日寄出，聲稱出售「將在1962年夏季完成，此後幾個月內，大部分收益將以清算方式分配給股東」。如前所述，估計金額為每股7.42美元。

比爾·史考特於5月29日出席了在休斯頓舉行的股東大會，會上稱他們仍預計在9月1日完成。

以下是我們在隨後幾個月與公司高層的部分電話對話摘錄：

6月18日，秘書表示「聯合石油已被告知已起草了一份有利的IRS裁決，但還需要更多IRS人員審核。仍希望在7月得到裁決。」

7月24日，總裁說他預計IRS裁決將在「下週初」下達。

8月13日，財務主管通知我們，TNP、聯合石油和USC的相關人員都在華盛頓，試圖解決裁決問題。

9月18日，財務主管通知我們，「沒有消息，儘管IRS表示裁決可能在下週準備好。」

每股支付估計仍為7.42美元。

裁決在9月下旬收到，交易於10月31日完成。我們的債券在11月13日被贖回。我們隨後將認股權證轉換為普通股，並於1962年12月14日收到每股3.50美元的支付，1963年2月4日收到3.90美元，1963年4月24日收到0.15美元。我們可能在一兩年後再收到0.04美元。在147,235股（行使認股權證後）上，即使每股0.04美元也有意義。

這說明了常見的規律：（1）交易往往比最初預計的花費更多時間；（2）支付金額往往略好於估計。在TNP案中，多用了幾個月，多收了幾個百分點。

TNP的財務結果如下：

（1）在債券上，我們投入260,773美元，平均持有期略少於五個月。我們的資金賺取了6.5%的利息，並實現了14,446美元的資本利得。折算年化回報率約為20%。

（2）在股票和認股權證上，我們已實現資本利得89,304美元，目前持有價值2,946美元的殘餘。從4月份146,000美元的投資，到10月份增長到731,000美元。按資金使用時間計算，年化回報率約為22%。

兩種情況均以純股本計算。我明確認為，套利組合中使用一定比例的借款是正確的，但對低估股這樣做則非常危險。

我們並不把TNP視為什麼震撼世界的勝利。我們有過更好的套利，也有過更差的。它代表了我們日常麵包奶油型的操作。我們試圖獲取所有可能的事實，持續追蹤進展，並根據我們的經驗評估所有這些。我們當然不是所有機會都做——它們的吸引力差異很大。當套利失敗時，市值的縮減是相當大的。因此，你不能承受太多錯誤，儘管我們完全意識到偶爾會犯錯。

丹普斯特風車製造公司（Dempster Mill Manufacturing）

這個情況在1956年作為一個低估股開始。當時股票以每股18美元交易，帳面價值約為72美元，其中每股50美元是流動資產淨值（現金、應收帳款和存貨）減去所有負債。丹普斯特過去曾賺過好錢，但目前只是勉強盈虧平衡。

定性方面偏負面（行業相當艱難，管理層乏善可陳），但財務數據極具吸引力。經驗表明，你可以買入100個這樣的情況，其中大約70到80個在一到三年內會獲得合理的利潤。為什麼特定的某一個應該如此，在買入時很難說，但整體預期是有利的，無論推動力來自行業狀況改善、收購要約、投資者心理轉變等。

我們繼續在五年內小量買入股票。在此期間大部分時間，我是一名董事，對現有管理層下的獲利前景越來越不看好。然而，我對資產和業務也越來越熟悉，我對量化因素的評估始終非常有利。

到1961年中，我們持有丹普斯特約30%的股份（我們曾多次提出效果不佳的收購要約），但在1961年8月和9月，我們以每股30.25美元進行了幾筆大宗購買，加上隨後以同一價格發出的收購要約，使我們的持股升至70%以上。過去五年，我們的買入價格在每股16至25美元之間。

在取得控制權後，我們提拔執行副總裁擔任總裁，看看他在不受以前政策束縛的情況下能做什麼。結果不盡如人意，1962年4月23日，我們聘請哈利·鮑特爾（Harry Bottle）擔任總裁。

哈利是這份工作的完美人選。我以前已敘述過他的業績，附帶的對比資產負債表，比任何話語都更能說明資本重新部署的效果。

哈利的成就：

（1）將存貨從超過400萬美元（其中很多是滯銷品）降至不足100萬美元，大幅降低了持有成本和過時風險；

（2）相應地釋放資本用於有價證券購買，從中我們獲利超過40萬美元；

（3）將管理和銷售費用從每月15萬美元削減至7.5萬美元；

（4）將工廠間接費用從每直接人工小時6美元降至4.5美元；

（5）關閉五家虧損的分支機構（保留三家良好的），並以更具生產力的分銷商取而代之；

（6）解決了內布拉斯加州哥倫布市一個輔助工廠業務的麻煩問題；

（7）取消佔用大量資金（這些資金本可用於有價證券獲得利潤）但沒有利潤的分銷業務；

（8）調整維修零件價格，從而帶來估計額外的20萬美元利潤，幾乎沒有損失任何銷售量；最重要的是：

（9）通過這些及許多其他措施，將盈利能力恢復到與所用資本相稱的水準。

1963年，我們面臨沉重的企業所得稅（哈利讓我驚訝的是，他多麼快速地賺光了我們的稅損結轉），加上企業內部過多的流動資金，迫使我們要麼在某種程度上解散法人架構，要麼出售業務。

我們著手在1963年底之前完成兩者之一。解散法人架構有許多問題，但實際效果將使我們合夥人的收益翻倍，並消除丹普斯特有價證券的企業資本利得稅問題。

幾乎在最後一刻，在幾個早期的交易在相對較晚的階段落空後，完成了一筆資產出售。雖然這筆出售有很多複雜之處，但淨效果是帶來了大約帳面價值的對價。這加上我們在有價證券投資組合中的獲利，使我們每股實現了約80美元。丹普斯特（現更名為第一比阿特里斯公司——我們把名字賣給了新公司）現在幾乎完全是現金和有價證券。在BPL的年底審計中，我們持有的第一比阿特里斯的估值是以資產價值（有價證券以市值計）減去20萬美元各種或然事項準備金。

我想提到，我們認為買家在丹普斯特上將做得很好。他們給我們留下了有能力的人的印象，並有健全的計畫擴展業務和提高盈利能力。我們本很樂意以非法人形式繼續運營丹普斯特，但我們也很樂意以合理的價格出售。我們的業務，是做出色的買入——而不是做非凡的出售。

哈利的工作方式與我一樣——他喜歡大蘿蔔。他目前是BPL的有限合夥人，下次有需要整頓的業務，他就是我們的人選。

丹普斯特的故事指出了幾個寓意：

（1）我們的業務需要耐心。它與一批大起大落的熱門股幾乎沒有共同之處，在後者流行的時期，我們可能看起來相當老氣橫秋。

在我們買入有價證券時，讓其股價在幾個月甚至幾年內毫無動作，對我們是有利的。這指出了在足夠的時期內衡量我們成績的必要性。我們建議至少以三年為最低標準。

（2）我們無法談論我們目前的投資業務。如此開放的政策，不僅無法改善我們的成績，在某些情況下還可能嚴重損害我們。因此，如果有人——包括合夥人——問我們是否對某種有價證券感興趣，我們必須援引「第五修正案」。

巴菲特合夥公司 810 Kiewit Plaza 奧馬哈31號，內布拉斯加州