1963年 巴菲特致合夥人信（年度，報告1962年績效）

1963年1月18日

基本原則

有些合夥人坦承（這個字用得很貼切），有時實在讀不完我整封年度信。既然我一年比一年囉嗦，我決定在開頭幾頁特別強調幾條基本原則。每個人都應該對這些事情有清楚的認識。對大多數人來說，這些內容可能顯得過於重複，但我寧願讓十個合夥人裡有九個感到小小的無聊，也不願讓其中一個對基本概念有任何誤解。

一、

合夥人的投資報酬率絕無任何保證。每月提領二分之一個百分點的合夥人，就是在提款，僅此而已。如果我們多年下來每年賺超過6%，提款金額就會被收益覆蓋，本金也會增加。如果我們賺不到6%，每月的款項就部分或全部是返還本金。

任何一年我們的績效未能達到正6%，在那一年之後，按月領款的合夥人將發現款項金額下降。

每當我們談到每年的損益，指的是市場價值——也就是以年底市值計算的資產，對比年初同樣基準下的水位。這可能與該年度的稅務實現損益完全兩回事。

我們表現好或表現差，不以單年正負來衡量，而應以道瓊工業指數、主要投資公司等代表的證券市場整體表現作為比較基準。如果我們的紀錄優於這些標竿，就算是個好年，不論正負。如果我們表現更差，就該受批評。

雖然我更傾向以五年為考核週期，但我認為三年是評判績效的絕對最短期限。我們幾乎肯定會有某些年度，合夥公司的表現遜於道瓊，甚至差距顯著。如果任何連續三年或更長時間內表現不佳，我們都應該開始考慮把錢放到別處。例外情況是：這三年若正好涵蓋一段投機泡沫盛行的牛市期間。

我不從事預測整體股市或景氣波動的行業。如果你認為我能做到這件事，或者認為投資計畫必須倚賴這種預測，你就不應該加入這個合夥。

我無法向合夥人保證結果。我能承諾的是： a. 我們的投資將以價值而非人氣為選股依據； b. 我們將透過在每筆投資中維持寬裕的安全邊際，並廣泛分散投資，把永久性資本損失的風險（而非短期帳面損失）降到最低； c. 我的妻子、子女和我，幾乎將全部淨值投入合夥公司。

1962年的績效表現

我一貫告訴合夥人，我們預期在道瓊下跌的年份表現突出，而在大幅上漲的年份，我們可能會相形失色。1962年正是如此。

由於年底前幾個月出現強勁反彈，以道瓊衡量的大盤跌幅並不如許多人想像的可怕。從年初的731點，道瓊跌到6月的535點，但年底收在652點。1960年底道瓊為616點，所以儘管這幾年行情波動頻繁，整體投資大眾其實距離1959年或1960年的水位相差不遠。如果有人去年持有道瓊指數（我猜有少數人追逐1961年的飆股，應該恨不得如此），市值會縮水79.04點，跌幅10.8%。但加上約23.30元的股利，道瓊全年總報酬為負7.6%。我們自己的整體紀錄則是正13.9%。下表列出道瓊、合夥公司分配給普通合夥人前的績效，以及有限合夥人的年度成績，涵蓋巴菲特合夥公司及前身合夥事業的所有完整年度：

(1) 1957-61年係所有在全年完整運作之前身有限合夥事業的合併成果，扣除所有費用，但分配給合夥人或普通合夥人之前。

(2) 1957-61年依前欄合夥公司成果計算，按現行合夥協議分配予普通合夥人之基礎。

下表列出同三類項目的累計或複利成果，以及年均複利率：

我（不科學的）看法是，長期下來以投入資金計算，每年超越道瓊十個百分點，已是可能的極限，因此上述某些數字或許需要在心裡打些折扣。

合夥人有時會問，規模擴大是否影響績效。這個問題在去年的年度信中有所討論。當時的結論是：較大的資金規模在某些情況下有利，在另一些情況下有礙，但整體而言，我不認為會損及績效。我承諾，如果結論改變，將通知合夥人。1957年初，有限合夥資產合計30萬3,726美元，到1962年初增長至717萬8,500美元。就目前看來，我們對道瓊的優勢並未隨資金增加而縮小。

投資公司比較

除了道瓊成績，我們一向同時列出規模最大的兩家採取普通股策略的開放型投資公司（共同基金），以及規模最大的兩家多元化封閉型投資公司。這四家公司——麻薩諸塞投資信託（Massachusetts Investors Trust）、投資者股票基金（Investors Stock Fund）、大陸三角公司（Tri-Continental Corp.）與雷曼公司（Lehman Corp.）——管理超過30億美元，大概代表了規模約200億美元的投資公司業界典型水準。我認為，它們的成績與大多數銀行信託部門及投資顧問機構的表現相當，而後者合計管理的資金規模遠超於此。

列出這張表的目的，是說明道瓊作為投資績效指標並非輕易可被超越的對手。光是管理這四家公司的顧問人才，每年收費約700萬美元，而這在整個業界只是極小的一塊。然而，這批高薪人才的整體打擊率顯示，他們的成績略遜於道瓊。我這樣說絕非批評。在他們的機構框架內，管理著幾十億美元的規模，如此平均表現幾乎是唯一可能的結果。他們的價值在於其他方面，而非超越市場的投資成績。

我們的投資組合和操作方式，與上述公司有根本差異。然而，如果大多數合夥人沒有加入本合夥，可能就會把資金投入績效與投資公司相近的媒介，因此我認為它們提供了一個有意義的績效對照標準。

(1) 依資產價值變動加計年內持有人所收股利計算。 (2) 1957-61年資料來自1962年穆迪銀行與金融手冊；1962年為估算值。

複利累計

複利的喜悅

我從不可靠的消息來源得知，伊莎貝拉女王（Isabella）當初資助哥倫布（Columbus）航行的費用約為3萬美元。這筆創業投資被認為至少算是中等成功的案例。暫且不論發現新大陸所帶來的精神收益，就算佔地原則成立，這整樁買賣也遠遠稱不上另一個IBM。粗略估算，3萬美元以4%年複利計算，到1962年大約會累積到2,000,000,000,000美元（也就是2兆，給那些不習慣政府統計數字的人說明一下）。捍衛曼哈頓印第安人的歷史辯護者，或許也能從類似的計算中找到一點慰藉。這些奇妙的幾何級數，說明了長壽或者讓資金高複利滾動的價值。關於前者，我沒有什麼特別有用的建議。

下表顯示10萬美元分別以5%、10%、15%複利計算，在10年、20年、30年後的價值。看到利率的微小差異，累積成巨大金額差距，總是令人震驚。這正是為什麼，即使我們追求更高目標，超越道瓊幾個百分點仍是非常值得的成就。一、二十年下來，這代表著很多錢。

我們的操作方式

我們的投資途徑分為三個類別。這些類別具有不同的行為特性，我們在不同類別之間的資金分配，將在任何給定年份對我們相對道瓊的成績產生重要影響。各類別之間的實際分配比例，有一定程度是有計畫的，但在很大程度上是偶然的，取決於可投資標的的可得性。

第一類是低估股（generals，以下簡稱「低估股」），我們對公司政策沒有發言權，也沒有低估情況何時修正的時間表。多年來，這一直是我們最大的投資類別，也是三個類別中賺最多錢的。我們通常在五、六個低估股上持有相當大的部位（占總資產5%至10%），在另外十至十五個上持有較小部位。

這些股票有時很快奏效，但很多時候需要數年。買入時，往往很難找到明確理由說明為何股價應該上漲。然而，正因為缺乏吸引人的題材或任何可能立即刺激行情的事件，它們以極低廉的價格存在。花同樣的錢，可以獲得豐厚的價值。這種實質超值，在每筆交易中創造了舒適的安全邊際。把每個個別的安全邊際與分散投資結合起來，就形成了一個安全性與增值潛力兼具的極具吸引力的組合。我們進入這些低估股，不是為了賺到最後一分錢，通常只要在買入價與我們認為對私人業主合理的公平價值之間某個中間水位售出，就相當滿足了。

很多時候，低估股代表一種「搭順風車」的操作——我們認為控股股東群體對轉化不盈利或未充分利用的資產有所規劃。我們自己在桑伯恩（Sanborn）和丹普斯特風車製造公司（Dempster Mill）這樣做過，但在同等條件下，我們寧願讓別人去做。顯然，這種情況下不僅估值要夠充裕，我們還要小心選擇要跟誰同乘。

低估股在市場上的表現，大體上與道瓊走勢呼應。東西便宜，不代表不會繼續下跌。在大盤急跌期間，這個板塊的跌幅百分比很可能與道瓊相當。我相信長期下來低估股會跑贏道瓊，在1961年那樣的急漲年也是如此。這是我們投資組合中成績最亮眼的部分。當然，它在下跌市場中也最脆弱，1962年我們不僅沒從低估股類別賺到錢，我甚至懷疑它的表現是否比道瓊好。

第二類是套利（work-outs），這些證券的財務結果取決於公司行動，而非買賣雙方創造的供需因素。換言之，它們是有時間表的證券——我們可以在合理的誤差範圍內，預測什麼時候能拿到多少錢，以及什麼可能打亂計畫。企業購併、清算、重組、分拆等公司事件，都會催生套利機會。近年來的重要來源，是油氣生產商賣給大型一體化石油公司的交易。

這個類別每年都能產生相對穩定的獲利，在很大程度上不受道瓊走勢影響。很顯然，如果我們在道瓊下跌的年份，將大部分資金放在套利上，看起來會格外出色；若道瓊大漲，則顯得相當遜色。

我們很幸運，1962年我們有相當大比例的資金在套利上。正如我之前說過的，這並非出於我對市場走勢的任何判斷，而是因為在這個類別裡我能找到的機會比低估股更多。這種集中在套利上的配置，卻也在下半年大盤反彈時拖累了我們的績效。

多年下來，套利一直是我們規模第二大的類別。任何時候我們可能持有五到十個；有些剛起步，有些接近完成。我相信應該用借來的資金來抵補我們套利組合的一部分，因為這個類別在最終結果和中途市場表現上，都具有相當高的安全性。例如，當你收到我們的審計報告，你會注意到我們當年向銀行和券商支付了7萬5,000美元的利息。由於我們的借款利率約為5%，這意味著我們平均借用了150萬美元。1962年是個下跌年，你可能認為借款會損害成績。然而，我們所有貸款都用來抵補套利，而這個類別當年帶來了可觀的獲利。不計借款效益，結果通常在每年10%至20%之間。我自設的借款上限是合夥公司淨值的25%，儘管在特殊情況下，可以在有限期間內有所調整。

你會在我們的年底資產負債表（審計報告中）看到約34萬美元的放空部位。其中大部分與年底附近進入的一個套利機會有關。在這個案例中，我們有一段時間幾乎沒有競爭對手，得以創造10%或更高的利潤（毛利，非年化），而資金僅占用幾個月。放空消除了整體市場風險。

第三類是控制型持股（controls），我們在這些投資中，要麼控制公司，要麼持有非常大的部位並試圖影響公司政策。這類操作肯定需要用幾年時間來衡量。在某一年度，它們可能毫無產出，因為在買進過程中，讓股價長期沉寂通常對我們更有利。這類操作也與道瓊的走勢幾乎沒有什麼共同點。當然，有時我們買進某個低估股時，心裡已有一個想法，認為它可能發展成控制型持股。如果股價長期維持低位，這很可能發生。通常，在我們取得公司相當大比例的股份之前，股價就已上漲，我們便在更高的水位賣出，完成一次成功的低估股操作。

丹普斯特風車製造公司

1962年從績效角度看，最亮眼的是我們目前的控制型持股——持有73%股權的丹普斯特風車製造公司（Dempster Mill Manufacturing Company）。丹普斯特的業務主要是農業機械（多為零售定價在1,000美元以下的產品）、水利系統、水井供應和分銷管道。

過去十年，公司的經營特點是銷售額停滯不前、存貨周轉率低，相對於投入資本的獲利幾乎為零。

我們於1961年8月平均以約每股28美元取得控股，早年曾以低至每股16美元買入少量股票，但絕大部分是在8月以每股30.25美元的價格完成收購。取得公司控制權後，重要的顯然是資產價值，而非一張紙（股票）的市場報價。

去年，我對丹普斯特的持股採用我認為適當的折扣率，對各項資產進行估值。這些估值基於資產處於不盈利狀態，評估的不是潛力，而是我認為在當時迅速出售所能取得的價格。我們的任務是讓這些價值以合理的速率複利增長。去年的合併資產負債表及公平價值計算如下：

（金額以千元為單位）

丹普斯特財政年度截止日為11月30日，由於審計結果未能及時完成，我以估算值四捨五入，去年以每股35美元計算。

起初，我們與舊管理層合作，希望更有效地利用資本、改善營業利潤率、削減間接費用等。這些努力完全徒勞。在空轉約六個月後，很明顯，儘管口頭上附和我們的目標，但無論是因為無能還是不情願，什麼都沒有改變。必須進行人事變動。

一位傾向低調而非誇誇其談的好友，大力推薦哈利·鮑特爾（Harry Bottle）處理我們這類問題。1962年4月17日，我在洛杉磯與哈利會面，提出了一個依據我們目標設計酬勞方案的合約，4月23日，他就已端坐在比阿特里斯（Beatrice）的總裁辦公室裡了。

哈利無疑是今年最佳人選。我們為哈利設定的每個目標都已達成，所有的意外都是令人愉快的驚喜。他一件接一件地完成了那些被認為不可能的事，而且總是先從最難的入手。我們的損益平衡點幾乎砍半，滯銷或呆滯的商品已售出或核銷，行銷流程已全面改革，虧損的設施已出售。

這個計畫的部分成果，可從下面的資產負債表中看出。由於資產仍代表不盈利的資產，估值方式與去年相同。

（金額以千元為單位）

有三個事實格外突出：（1）雖然整頓清理和資產減記使帳面淨值有所下降（存貨核銷55萬美元；廠房固定資產的實際售價整體高於帳面值），但我們將資產轉為現金的速度，遠超去年估值所暗示的水準。（2）在某種程度上，我們把製造業（一個差勁的業務）的資產，轉換成了我們認為是好業務的資產——有價證券。（3）以超低的價格買入資產，即使是平庸的出售也能帶來極高的百分比收益，我們不需要從帽子裡變出兔子。這是我們投資哲學的基石：「永遠不要靠一筆好的出售來獲利。讓買入價格極具吸引力，使得即使是平庸的出售也能帶來好結果。更好的出售只是錦上添花。」

1963年1月2日，丹普斯特獲得了一筆125萬美元的無擔保定期貸款。這些資金加上已經「釋放」的資金，將使我們在丹普斯特擁有約每股35美元的有價證券組合，遠超過我們買下整家公司的代價。因此，我們目前的估值，大約是製造業務每股淨值16美元，加上與巴菲特合夥公司操作方式相近的證券業務每股35美元。

當然，我們致力於以有吸引力的速率讓製造業部分的16美元複利增長，並且相信我們有一些如何實現這一目標的好主意。如果現有業務賺錢，這將是輕而易舉的；即使不盈利，我們也有一些有前景的想法。

值得指出的是，去年丹普斯特100%是資產轉換問題，完全不受股市影響，極大地受益於我們處理資產的成果。1963年，製造業資產仍然重要，但從估值角度看，它的行為將更接近低估股，因為我們將有大量資金投資於幾乎與巴菲特合夥公司相同的低估股。基於稅務考量，我們可能不會在丹普斯特做套利。因此，如果道瓊大幅下跌，將對丹普斯特的估值產生重大影響。同樣，道瓊今年上漲也將令丹普斯特受益，而這在去年大部分時間裡並非如此。

對於巴菲特合夥公司，還有最後一點真正重要的事情。我們現在與一位操盤高手建立了關係，這對未來的控制型持股可能大有裨益。哈利在接手之前六天，從未想過要管理一家農業機械公司。他機動靈活、勤奮工作，一旦政策確定就全力執行。他喜歡因表現出色而獲得豐厚報酬，而我喜歡與那些不把心思花在金鍍高管洗手間夾具上的人打交道。

哈利和我相互欣賞，他與巴菲特合夥公司的關係對我們所有人都應該是有利可圖的。

保守主義的問題

我認為，在1962年的事件之後，這個問題更加值得重視，因此我想重複去年信中的這一段落：

「上面關於我們各類業務的描述，也許提供了一些關於我們投資組合有多保守的線索。幾年前，許多人認為，購買中長期市政債券或政府債券，才是最保守的行為。這個策略在許多情況下造成了相當大的市值縮水，而且幾乎肯定未能維持或提高實際購買力。

「出於對通貨膨脹的刻意警覺，甚至是過度警覺，如今許多人認為，幾乎不論本益比、股利殖利率如何，買入藍籌股就是在保守行事。沒有債券案例的後見之明，我覺得這種做法充滿危險。在我看來，猜測一個貪婪而善變的大眾會給盈利貼上多高的乘數，完全稱不上保守。

「你不會因為大多數人暫時同意你而正確。你也不會因為重要人物同意你而正確。在許多環境中，這兩個因素同時出現，就足以讓某個行動方針通過保守主義的測試。

「你的正確性，是在你的假設正確、你的事實正確、你的推理正確的前提下，經過多次交易後體現出來的。真正的保守主義，唯有透過知識與理性才能實現。

我補充一點：我們的投資組合不循慣例，絕不能因此就斷言我們比標準投資方式更保守或更不保守。這只能透過檢驗方法或結果來判斷。

我認為，衡量我們投資方式有多保守，最客觀的測試，是評估在下跌市場中的表現，最好是道瓊出現大幅下跌的情況。我們在1957年和1960年溫和下跌中的表現，印證了我的假設——我們以極為保守的方式投資。我歡迎任何合夥人提出關於保守主義的客觀測試，看看我們的水準。我們從未在任何單筆已實現損失上超過總淨資產的2/10個百分點，我們的已實現獲利總額與已實現損失總額的比例，大約是100比1。當然，這反映了整體而言我們一直在上漲市場中運作。但即使在這樣的市場中，也有很多機會發生虧損（也許你自己就遇過幾次），所以我認為上述事實有一定意義。

1962年，我們在一個投資上實現了1.0%的損失，已實現獲利與損失的比例只有略高於3比1。然而，與更傳統（通常被稱為保守，但兩者並不等同）的普通股投資方式相比，我們的方法所涉及的風險似乎要小得多。我們對道瓊的全部優勢，都是在市場下跌時取得的；在上漲途中，我們的優勢有所縮減。

例行預測

我當然不打算預測未來一兩年的整體商業或股市走勢，因為我對此毫無頭緒。

我認為，未來十年，幾乎可以肯定會有幾年大盤上漲20%或25%，幾年下跌同等幅度，以及多數時候居於兩者之間。我對這些年份出現的順序沒有任何概念，也不認為這對長期投資者有多大影響。如果你把第3頁第一張表的年份重新排列，複利的最終結果保持不變。如果未來四年分別是+40%、-30%、+10%和-6%，對我們來說，只要四年後我們都還在，這些年份的排列順序完全無關緊要。從長遠看，我認為道瓊可能每年從股利和市值增長的合計中，產生大約5%的複利回報。儘管過去十年有不同的情況，但任何期望大盤有實質性超越的人，很可能會失望。

我們的任務，是年復一年地累積相對於道瓊的優勢，而不過分在意某年的絕對結果是正是負。我會認為，若我們下跌15%而道瓊下跌25%，遠優於合夥公司和道瓊都上漲20%的年份。

基於我們操作方式的邏輯，相對於道瓊表現最好的年份，很可能出現在下跌或橫盤的市場。因此，我們追求的優勢，可能以大幅波動的方式呈現。我們肯定會遇到道瓊超越我們的年份，但如果長期下來我們能平均每年超越道瓊十個百分點，我會認為結果令人滿意。

具體而言，如果大盤某年下跌35%或40%（我認為在未來十年中，某一年有很高的概率出現這種情況——沒有人知道是哪一年），我們應該只下跌15%或20%。如果大盤全年大致持平，我們希望上漲約十個百分點。如果大盤上漲20%或以上，我們就會努力跟上。從1962年12月31日的水位，要追上20%至25%的漲幅，確實很有難度。這樣的績效表現，若持續多年，意味著如果道瓊每年複利回報5%，我希望我們的結果是每年15%。

上述期望可能聽起來有些大膽，無疑地，從1965年或1970年的有利位置回顧，它們可能顯得更加大膽。即使長期預期正確，任何給定年份的實際偏差也會相當大。當然，你必須承認，這樣的希望中存在相當大的個人偏見。

雜項

今年標誌著從臥室旁的辦公室，搬遷到一個稍微（相當）更傳統的辦公室的轉變。令人驚訝的是，回到朝九晚五的生活並不令人不快。事實上，我很享受不再需要把所有事情記在信封背面的感覺。

我們以940萬5,400美元的淨資產開始這個新年。1962年初，蘇西（Susie）和我有三項「非上市有價證券」投資，規模不算小，其中兩項已售出。第三項將無限期持有。用這兩筆出售所得，我們增加了在合夥公司的權益，使我們的持股增至137萬7,400美元。此外，我的三個孩子、母親、父親、兩個姐妹、兩個妹夫、岳父、三位姑姨、四個表親、五個姪甥，直接或間接持有共89萬3,600美元的權益。

比爾·史考特（Bill Scott）已融入我們的運作，並持有（與其妻子合計）16萬7,400美元的權益，這佔了他淨值的絕大部分。所以我們都在吃自己做的菜。

你將從審計師的報告中注意到，他們在年內進行了突擊檢查，這將是他們審計流程的固定環節。畢馬威（Peat, Marwick, Mitchell & Co.）再次出色地完成了審計工作，滿足了我們要求嚴格的時間安排。

蘇西負責辦公室裝潢，這意味著我的「木箱風格」室內設計主張沒有得到採納。我們備有充足的百事可樂，期待各位合夥人隨時光臨。

貝絲·菲恩（Beth Feehan）繼續展現她何以能成為CPS（認證專業秘書）群體的大祭司。

各位合夥人在歸還協議書和承諾函方面給予了極大配合，我對此深表感謝。這讓一切順暢許多。附上此信的是合夥協議書「附件A」。你很快就會收到審計報告和稅務資料，如有任何疑問，請務必告知我。

誠摯的， 沃倫·E·巴菲特（Warren E. Buffett）

巴菲特合夥公司 810 Kiewit Plaza 奧馬哈31號，內布拉斯加州