1963年中 巴菲特致合夥人信

1963年7月10日

上半年績效

1963年上半年，道瓊工業指數（以下簡稱「道瓊」）從652.10點上升至706.88點。若在此期間持有道瓊，可收到10.66美元的股利，使道瓊上半年的整體報酬達到正10.0%。

我們一貫強調：（1）短期成績（三年以內）意義有限，尤其對於我們這種將部分資源投入控制型持股的投資操作而言；（2）相對於道瓊及其他普通股投資媒介，我們在下跌市場中的表現通常更佳，而在泡沫性市場中，要與這些媒介並駕齊驅都可能頗費力氣。

儘管如此，我們上半年的績效，排除丹普斯特風車製造公司估值的任何變動（它的估值確實變動了——我把這個留到信末再說），也達到了正14%。這個14%，是以全部淨資產（而非排除丹普斯特後的資產）計算，扣除費用後、在分配每月款項（對選擇領取者）和普通合夥人分紅之前。在中期基礎上，這些分配屬於假設性質，但如果年底我們同樣是正14%，前6%將按資本比例分配給合夥人，加上剩餘8%（14%-6%）的四分之三，即額外的6%，使有限合夥人的績效達到正12%。

儘管上半年成績相對令人愉快，但前面那段話中的告誡依然完全有效。上半年我們正14%，道瓊正10%，相比1962年上半年我們負7.5%、道瓊負21.7%，這六個月其實是一個較不令人滿意的時期。你應該完全理解我們在此方面的想法，這在之前的信中已多次強調。

上半年，我們在低估股上的平均淨投資（低估股多頭部位減空頭部位）約為527萬5,000美元。我們從這部分低估股的淨投資中，整體收益約為110萬美元，這個類別的報酬率約為21%。這再次說明，我們在各類別之間的資源分配，對短期成績影響有多大。1962年，低估股全年下跌，只靠另外兩個類別——套利與控制型持股——的出色表現，才給了我們那年異常亮眼的成績。

今年，我們的套利表現遜於道瓊，在上漲市場中如預期般拖累績效。雖然在上漲市場中100%配置低估股、在下跌市場中100%配置套利聽起來很美，但我並不試圖以此方式猜測股市走向。我們認為所有三個類別，從長期看都是好生意，儘管在不同類型的市場中，它們的短期價格行為特性差異很大。我們認為，試圖判斷股市波動方向，從長期看是一樁很差的生意，我們不打算直接或間接地身陷其中——包括試圖猜測我們哪個類別在近期可能表現最好。

投資公司比較

下表是道瓊和巴菲特合夥公司（包含前身合夥事業）的累計業績統計，以及採取多元化普通股投資策略的規模最大的兩家開放型（共同基金）和兩家封閉型投資公司的業績：

(1) 依資產價值變動加計年內持有人所收股利計算。 (2) 1957-62年資料來自1963年穆迪銀行與金融手冊；1963年上半年為估算值。 (3) 1957-61年係所有在全年完整運作之前身有限合夥事業的合併成果，扣除所有費用，但在分配給合夥人或普通合夥人之前。 (4) 1957-61年依前欄合夥公司成果計算，按現行合夥協議分配予普通合夥人之基礎。

這些數字持續顯示，薪酬最高、最受尊重的投資顧問，連媲美未受管理的藍籌股指數都很困難。這絕非對這些機構，或那些方法、推理和結果大致平行於此類投資公司的投資顧問及信託部門的批評。這些媒介為數百萬投資者提供了重大服務——實現充分分散投資、提供便利和安心、避免劣質標的等。然而，他們的服務不包括（在絕大多數情況下，也不表示包括）以高於整體市場的速度讓資金複利增長。

我們合夥公司存在的根本原因，是以優於平均的速度讓資金複利增長，同時比上述投資媒介承受更少的長期資本損失風險。我們當然不能保證能達成這個目標。我們能說且確實說的是：如果在排除大規模投機泡沫的合理時期內，我們無法實現這個目標，我們將停止運作。

丹普斯特風車製造公司

在最近的年度信中，我稱哈利·鮑特爾為「年度最佳人選」。如果說這是低估，那是因為現在的成果遠超那個稱號。

去年，哈利做了一件非凡的工作，把不具生產力的資產轉換成現金，我們當然隨即將這些現金投資於低估的有價證券。哈利今年繼續將未充分利用的資產轉為現金，並且還讓剩餘的必要資產都發揮了生產效益。因此，在過去十九個月裡，資產負債表發生了如下轉變：

1961年11月30日（金額以千元為單位） （詳見上一封年度信中的資產負債表，略）

在丹普斯特的轉型中，哈利將資產變現的速度，遠比我的估值所暗示的更為有利。這在很大程度上反映了哈利的專業技能，或許也在一定程度上反映了我自己在估值上的保守性。

同樣可見的是，丹普斯特在上半年取得了非常令人滿意的營業利潤（以及有價證券的大量未實現增益），現有業務的獲利能力至少具備溫和的盈利力——而這一盈利力是在大幅縮減的資產基礎上產生的。然而，由於一個非常重要的季節性因素，以及稅損結轉的存在，其盈利力遠不如簡單對比1962年11月30日和1963年6月30日資產負債表所能推算的水準。部分因為季節性，但更重要的是因為1963年底前丹普斯特可能的發展，我們在巴菲特合夥公司上半年數字中，仍以1962年底採用的每股51.26美元估值持有丹普斯特。然而，如果年底沒有突破這個數字，我將感到非常驚訝。

給我們群體中基本面主義者一個小花絮：巴菲特合夥公司以126萬2,577.27美元的成本，持有丹普斯特71.7%的股份。1963年6月30日，丹普斯特在奧馬哈國家銀行（Omaha National Bank）有一個小型保管箱，裡面存放著價值202萬8,415.25美元的有價證券。我們71.7%的持份相當於145萬4,373.70美元。因此，地面以上的一切（以及一部分地下的）都是利潤。我的證券分析師朋友們可能會認為這是相當原始的會計方法，但我必須承認，比起虔誠地相信有人會付給我明年盈利的35倍，我在這種「掰手指和腳趾」算法中找到了更多實質內容。

預付款和預先提款

我們接受合夥人及未來合夥人的預付款，自收款之日至年底按6%計息。雖然沒有義務在年底將這筆款項轉為合夥權益，但付款時應以此為意圖。

同樣，我們允許合夥人在年底前提前提取最多20%的合夥帳戶資金，並對提款金額從提款日至年底按6%計息，年底時從其資本帳戶扣除。同樣，我們並不鼓勵合夥人把我們當銀行用，而是希望提款權用於意料之外的資金需求。

以6%借入和貸出的意願，可能聽起來「不像巴菲特的風格」。我們把提款權看作為意外需求提供流動性的一種手段，而實際上，我們相當確定預付款的金額將遠超提款。

那麼，為什麼願意以6%的利率接受預付款，而我們能以更低的利率從商業銀行借款？例如，上半年我們以4%的利率獲得了一筆為期六個月的銀行貸款。答案是：我們預期從長期看，我們的收益將超過6%（普通合夥人的分成以此為基準，低於則為零），儘管我們是否能在任何短暫時期達到6%，很大程度上取決於運氣。此外，對於預計很快就會成為我們股本的資金，我能採取與對短期借款不同的投資態度。預付款對我們的另一個好處，是把新資金的投入分散到全年，而不是在一月份一次性湧入。另一方面，對合夥人而言，6%的回報高於短期美元安全投資所能獲得的收益，因此我認為這對雙方都有好處。1963年6月30日，我們有預先提款21,832美元，預付款562,437.11美元。

稅務

今年我們可能有相當大的已實現獲利。當然，這可能根本不會發生，實際上也與我們今年的投資績效無關。我是一個旗幟鮮明的倡導者，主張支付大量所得稅——但要以低稅率。大量模糊、混亂的投資決策，都以所謂的「稅務考量」為藉口。

我的淨值，是持股市值減去出售時應付的稅款。這筆負債和資產一樣真實，除非資產價值下跌（哎呀）、資產被贈出（無可奉告），或者我帶著它離世。最後這個方案，看起來至少有點像慘勝。

投資決策應基於最大化稅後淨值的複利，同時將風險降到最低。任何對低成本基礎有價證券的持守，無非是將部分淨值鎖定在與所持資產相同的複利因子上。雖然個別案例可能走好或走壞，但持有各種低成本基礎有價證券的整體表現，無疑會接近整體有價證券的整體表現，也就是以道瓊的複利速度增長。我們不認為這是稅後複利率的最優選擇。

我之前說過，如果合夥公司的收益可能占你全部應稅收入的很大比例，安全的做法是按去年繳納的稅額估算今年的稅款。這樣你就不會碰到罰款。無論如何，在1963年1月1日加入合夥的人，稅務負擔將是微乎其微的，因為我們的合夥協議首先將資本利得分配給那些在未實現增值中有所持份的人。

與往年一樣，我們將在11月1日左右（寄給合夥人及到那時已向我表達有意成為合夥人的人）發出一封信，附上合夥協議修訂、1964年承諾書、1963年稅務狀況估算等。

我每次在信末懇請對不清楚之處提問，得到的回應始終是一片空白。也許沒有人讀到這裡。無論如何，這個邀請依然有效。

誠摯的， 沃倫·E·巴菲特（Warren E. Buffett）

巴菲特合夥公司 810 Kiewit Plaza 奧馬哈31號，內布拉斯加州