1962年中 巴菲特致合夥人信

巴菲特合夥公司 810 Kiewit Plaza 內布拉斯加州奧馬哈市 31 號

1962 年 7 月 6 日

一個提醒

在我 1962 年 1 月 24 日報告 1961 年成果的信中，有一節標題為「一個預測」。雖然我無意對讀者施以嚴酷的懲罰，但全文重刊那一節，或許是值得的：

一個預測

常讀我信件的人（我可能是在自抬身價）可能會覺得我偏離了軌道，因為我開始談預測。這是我一直回避的事，就普通意義上而言我依然如此。

我當然不打算預測明後年的整體商業環境或股市走向，因為我一無所知。

我認為，你可以非常確定：在未來十年裡，會有幾年大盤漲幅達 20% 或 25%，也會有幾年跌幅相當，大多數年份則介於其間。我對這些年份出現的先後順序沒有概念，也認為對於長期投資人而言，這並不是多重要的事。

在任何一段長時間內，我認為道瓊很可能從股利和市值增長中，每年複利產生約 5% 至 7% 的報酬。儘管有近年來的經歷，任何期望大盤能大幅超越這個水準的人，恐怕都將面臨失望。

我們的任務，是年復一年地積累超越道瓊的優勢，而不必過分擔心某一年的絕對成果是正是負。我認為，某年我們下跌 15%、而道瓊下跌 25%，遠比合夥事業和道瓊都上漲 20% 要好。我在與合夥人交談時反復強調這一點，也觀察到他們以不同程度的熱情點頭贊同。

對我來說，最重要的是，各位不僅在腦子裡，更要在心底深處，完全理解並認同我的這個思路。

基於我操作方式中所概述的原因，我們相對於道瓊表現最好的年份，很可能是在下跌或盤整的市場中。因此，我們所尋求的優勢，很可能以大幅不均等的方式出現。我們肯定會有被道瓊超越的年份，但若長期來看，我們能平均每年超越道瓊十個百分點，我將認為結果令人滿意。

具體而言，若某年市場下跌 35% 或 40%（我認為這在未來十年中有一定的高概率發生——沒人知道是哪一年），我們應該只下跌 15% 或 20%。若市場大致不變，我們希望能上漲約十個百分點。若市場上漲 20% 或更多，我們將很難跟上。若長期績效如此，而道瓊每年複利報酬為 5% 至 7%，我希望我們的成果能達到每年 15% 至 17%。

上述預期聽起來可能有些大膽，從 1965 年或 1970 年的角度回望，也毫無疑問地可能顯得更加大膽。也許我完全錯了。然而，我認為合夥人當然有權知道我的想法，即便這類商業預測本身就有很高的出錯概率。在任何單一年度，差異可能相當大。1961 年就發生了，所幸偏差是令人愉快的那一面。但不會每次都是這樣！

1962 年上半年

從 1961 年底到 1962 年 6 月 30 日，道瓊從 731.14 點跌至 561.28 點。若持有道瓊，在此期間可收到約 11 美元的股利，整體而言，投資道瓊的損失約為 21.7%。對於喜歡數字的人，附錄 A 列出了自前身合夥事業成立以來，道瓊各年的表現。

如上所述，道瓊下跌正是我們大放異彩、積累百分點優勢的機會——而這些優勢，加上在上漲市場中僅表現平均，將帶來相當令人滿意的長期成果。我們的目標是：道瓊每下跌 1%，我們僅下跌約 0.5%；若能實現，這意味著我們在所有主流替代方案中，是一個相當更保守的股票投資工具。

如附錄 B 所示（呈現合併後的前身合夥事業成果），1962 年上半年是我們歷史上表現最佳的時期之一，在支付給合夥人之前，我們取得了負 7.5% 的成果，相較於道瓊負 21.7% 的整體表現，領先了 14.2 個百分點。若下半年大盤繼續下跌，這個優勢有望擴大；但若市場回升，優勢可能縮小。請記住我一再的提醒：不要太認真看待六個月甚至一年的成果。短期衡量會放大績效中的偶然波動。雖然這個特別好的上半年有其背景因素，但肯定會有我們相對表現較差的時期。我們績效中的數字，並不涉及對鄧普斯特磨坊製造公司控制性持倉估值的任何調整，儘管近幾個月的進展指向可能有更高的實現價值。

上半年投資公司的表現

過去幾封信已強調，道瓊作為投資績效的評量標準並不好對付。就投資普通股而言，無論是透過投資公司、投資顧問、銀行信託部門，還是自行操作，我們相信絕大多數人的成果，都將大致與道瓊相近。我們的意見是，偏離道瓊更可能是走向更差的表現，而非更優秀的表現。

為了說明這一點，我們一直以道瓊和有限合夥人的成果，對比兩家最大的進行普通股投資的開放型基金（共同基金）和兩家最大的封閉型投資公司。附錄 C 中的表格顯示了五年的成果，可以看到這些數字與道瓊非常接近。這些公司的總資產約為 35 億美元。

為了盡快寄出這封信，我們在封閉型公司的成果出爐前就郵寄了。但兩家共同基金的表現都遜於道瓊——麻省投資人信託的整體表現為負 23%，投資人股票基金（Investors Stock Fund）為負 25.4%。這並不罕見，可參考《華爾街日報》1962 年 6 月 13 日頭版文章「基金對決大盤」。在所研究的 17 支大型普通股基金中，從道瓊峰值 734 點到文章刊出日，每一支的表現都遜於道瓊，雖然部分差距很小。

上半年受衝擊特別嚴重的，是所謂的「成長型」基金，幾乎無一例外，跌幅都大於道瓊。前幾年表現最佳的三支大型「成長型」（現在這個稱號的引號更加貼切）基金——富達資本基金（Fidelity Capital Fund）、普信成長基金（Putnam Growth Fund）和威靈頓股票基金（Wellington Equity Fund）——上半年平均整體虧損 32.3%。公平起見，應指出，由於 1959 至 1961 年出色的紀錄，它們至今的整體表現仍優於平均，未來也可能如此。然而諷刺的是，正是之前的優秀表現，吸引了大批新投資人蜂擁而至，導致今年差劣的表現，是由遠多於當初享受優秀表現的持有人所承受的。這一經歷傾向於印證我的假設：投資績效必須以一段既包含上漲也包含下跌市場的時期來評判。兩者都會持續存在，這一點——也許比六個月前——現在更容易理解了。

在概述投資公司成果時，我這樣做，並非因為我們的操作與它們相近，或我們的投資與它們相似。這樣做是因為這些基金代表了由高薪的專業投資管理，管理著規模可觀的 200 億美元證券的整體成績單。我相信，這種管理方式，也代表了管理更大規模資金的典型方式。作為持有合夥事業權益的替代選擇，我認為合理地假設，很多合夥人的資金將以類似方式管理。

資產淨值

以上計算成果均為在分配給一般合夥人和每月支付給合夥人之前的數字。當然，只要全年整體成果（以市值為基準）沒有達到正 6%（不足部分向後結轉），就不會有分配給一般合夥人。因此，不提款的合夥人，上半年其市場價值權益下降了 7.5%；而以年利率 6% 提款的合夥人，上半年市場價值權益下降了 10.5%。若全年成果低於正 6%（除非道瓊出現顯著上漲，否則這幾乎是板上釘釘的），正在領取每月款項的合夥人，其市場價值權益將在 1962 年 12 月 31 日減少。這意味著，明年按此新的市場價值權益計算的 6% 月付，將按比例縮減。例如，若全年整體成果為負 7%，一位每月提款、1962 年 1 月 1 日市場價值權益為 100,000 美元的合夥人，在 1962 年 12 月 31 日的權益將為 87,000 美元。這個縮減，來自負 7% 的成果，即 7,000 美元，加上每月 500 美元的月付，共 6,000 美元。因此，在 1963 年 1 月 1 日擁有 87,000 美元市場價值權益，明年的月付將為 435 美元。

當然，以上這些，對 1962 年收到的預先付款不適用——預先付款不參與損益，而是直接賺取 6% 的利息。

附錄 A：道瓊工業指數

附錄 B：合夥事業績效

(1) 1957-61 年為全年完整運作的所有前身有限合夥事業之合併成果，扣除所有費用，未計入分配給合夥人或一般合夥人的款項。 (2) 1957-61 年根據前一欄的合夥事業成果計算，按目前合夥協議扣除一般合夥人應得分配後的結果。

附錄 C：逐年成果

(1) 根據資產價值變動加上當年對持有人的任何分配計算。 (2) 資料來源：穆迪銀行與金融手冊 — 1962 年。

累計成果