波克夏海瑟威公司績效 vs. 標準普爾 500 指數

波克夏海瑟威公司 致波克夏海瑟威股東：

波克夏 2020 年依據 GAAP 盈餘 425 億美元。這一數字的四個組成部分是：219 億美元的營業盈餘、49 億美元的已實現資本利得、267 億美元的未實現資本利得增加，以及 110 億美元的損失（源自我們持有的幾家子公司和關聯公司的減值）。所有項目均為稅後數字。

**營業盈餘是最重要的，即使在某些年份它不是我們 GAAP 總額中最大的項目。**波克夏的焦點是增加這部分收益，並收購規模可觀且處於有利地位的業務。然而去年，我們的這兩個目標均未實現：波克夏未進行重大收購，營業盈餘下降了 9%。不過，我們確實通過保留盈餘和回購約 5% 的股票，增加了波克夏的每股內含價值。

2020 年最後一個 GAAP 組成部分——那個難看的 110 億美元減記——幾乎完全是我 2016 年所犯錯誤的量化結果。那一年，波克夏購買了 Precision Castparts（「PCC」），而我為這家公司支付了過高的費用。

沒有人以任何方式誤導我——我只是對 PCC 的正常化盈利潛力過於樂觀。去年，航空航太行業（PCC 最重要的客戶來源）的不利發展使我的失算暴露無遺。

在收購 PCC 時，波克夏買下了一家優秀的公司——在其業務中是最好的。PCC 的 CEO Mark Donegan 是一位充滿激情的管理者，他在我們收購之前持續傾注的能量，如今依然如故。我們很幸運有他管理業務。

我相信我在得出 PCC 隨時間推移，在其業務部署的淨有形資產上將獲得良好回報的結論上是正確的。然而，我在判斷未來平均盈餘數量時犯了錯誤，因此在計算為業務支付的適當價格時也犯了錯誤。

PCC 並非我第一次犯下此類錯誤，但這是一個大錯誤。

我們弓上的兩根弦

波克夏經常被標籤為綜合企業集團，這是一個適用於擁有一堆不相關業務的控股公司的貶義詞。是的，這描述了波克夏——但只是部分。要理解我們與原型綜合企業集團的不同，讓我們回顧一下歷史。

隨著時間的推移，綜合企業集團通常只限於整體購買企業。然而，這一策略帶來了兩個主要問題。一個是無法解決的：大多數真正偉大的企業對任何人接管都沒有興趣。因此，渴望交易的綜合企業集團家必須把注意力集中在缺乏重要和持久競爭優勢的平庸公司上。這不是個好的釣魚池。

此外，當綜合企業集團家涉足這個平庸企業的領域時，他們往往發現自己需要支付驚人的「控制」溢價來獲取獵物。有志於此的綜合企業集團家知道這個「溢價」問題的答案：他們只需要製造一個大幅被高估的自己的股票，用作高價收購的「貨幣」。

往往，促進綜合企業集團股票被高估的工具涉及宣傳手法和「富有想象力的」會計操縱，這些充其量是具有欺騙性的，有時越過了欺詐的界限。

最終，聚會結束，許多商業「皇帝」被發現沒有穿衣服。金融歷史充斥著著名的綜合企業集團家的名字，他們最初被記者、分析師和投資銀行家奉為商業天才，但其創造物最終淪為商業廢墟。

綜合企業集團獲得了它們可怕的聲譽。

查理和我希望我們的綜合企業集團擁有或部分擁有一組多元化的、具有良好經濟特性和優秀管理者的業務。然而，波克夏是否控制這些業務，對我們並不重要。

花了我一段時間才明白。但查理——以及我在波克夏繼承的紡織業務 20 年的艱難歷程——最終讓我相信，擁有一家優秀企業的非控股部分，比苦苦掙扎地 100% 持有一家邊際企業，利潤更豐厚、更愉快，工作也少得多。

因此，我們的綜合企業集團將仍然是控股和非控股業務的集合。查理和我將簡單地把你的資本部署到我們認為最有意義的地方，基於公司持久的競爭實力、管理層的能力和品格，以及價格。

家族珠寶以及我們如何增加你在這些珍寶中的份額

波克夏的大部分價值存在於四家業務中，三家受控，一家我們只有 5.4% 的股份。所有四家都是珍寶。

第一，價值最大的是我們的財產意外險保險業務，53 年來一直是波克夏的核心。我們的保險家族在保險界是獨一無二的，其管理者阿吉特‧賈因也同樣獨特，他 1986 年加入波克夏。整個保險艦隊的資本部署遠超世界上任何競爭對手。

債券現在不是好的投資場所。你能相信最近 10 年期美國國庫券的收益率——年末為 0.93%——已從 1981 年 9 月的 15.8% 下降了 94% 嗎？在德國和日本等幾個大而重要的國家，投資者在數萬億美元的主權債務上獲得負回報。全球固定收益投資者——無論是退休基金、保險公司還是退休人員——都面臨著暗淡的未來。

波克夏現在享有 1,380 億美元的保險「浮存金」——不屬於我們但我們可以部署的資金，無論是債券、股票還是現金等價物。浮存金與銀行存款有些相似：現金每天流入和流出保險公司，他們持有的總額變化很小。波克夏持有的龐大資金可能在多年內保持接近當前水準，並且累積而言對我們是無成本的。

第二和第三最有價值的資產——目前大體上不相上下——是波克夏 100% 持有的 BNSF（美國最大的貨運鐵路）和我們 5.4% 持有的蘋果公司（Apple）。第四位是我們 91% 持有的波克夏海瑟威能源（「BHE」），一家非常不尋常的公用事業企業，年盈餘在我們擁有的 21 年間從 1.22 億美元增長至 34 億美元。

蘋果公司（Apple）投資：回購的力量

波克夏對蘋果公司（Apple）的投資生動地說明了回購的力量。我們在 2016 年底開始購買 Apple 股票，到 2018 年 7 月初，我們擁有了略多於 10 億股 Apple 股票（按拆股調整後）。在完成購買時，波克夏的一般帳戶持有 Apple 5.2% 的股份。

我們這一股份的成本為 360 億美元。此後，我們既享有平均約 7.75 億美元的定期股利，又在 2020 年通過出售一小部分持股額外獲得了 110 億美元。

儘管有那次出售——瞧！——波克夏現在持有 Apple 的 5.4%。這一增加對我們是無成本的，這是因為 Apple 一直在持續回購自己的股票，從而大幅縮減了其流通股數量。

投資組合

2020 年 12 月 31 日主要持股（百萬美元）：

兩個城市的故事

成功故事在美國比比皆是。自建國以來，懷揣想法、雄心壯志、往往只有微薄資本的個人，通過創造新事物或改善客戶對舊事物的體驗，取得了超越夢想的成功。

查理和我走遍全國，與這些個人或他們的家族聯手。1972 年，我們從 See's Candy 開始，這是 100 年前 Mary See 用她特別的食譜改良了一種古老產品的故事。今天，Mrs. See 的創作繼續讓客戶喜悅，同時為數千名員工提供終身就業。

讓我們把注意力集中在兩個社區，它們提供了我們國家各地存在的才能和雄心壯志的驚人例證。

奧馬哈：1940 年，Jack Ringwalt 決定以 125,000 美元資本創辦一家財產意外險公司 National Indemnity。他的夢想荒唐，需要這家嬌小的業務與擁有充足資本的保險巨頭競爭。不可思議地，這個策略成功了。Jack 誠實、精明、可愛，有點古怪，尤其是不喜歡監管機構。幸運的是，在他的一次衝動之中，我恰好在旁邊。Jack 喜歡加入波克夏的想法，我們在 1967 年握手達成協議，全程不超過 15 分鐘。

Nebraska Furniture Mart（「NFM」）的創始人 Rose Blumkin（「B 太太」）1915 年從俄羅斯移民到西雅圖，不識字也不會說英語。她後來定居奧馬哈，到 1936 年存下了 2,500 美元開了一家傢具店。1983 年，我以我的生日這天買下了 NFM 80% 的股份，同樣沒有要求審計。B 太太一直工作到 103 歲。

諾克斯維爾：Jim Clayton 1956 年以極少的資本創辦了 Clayton Homes，「大吉姆」Haslam 1958 年以 6,000 美元購入一個服務站，開始了後來成為 Pilot Travel Centers 的事業。這兩人後來都讓擁有同樣熱情、價值觀和才智的兒子加入了業務。今天，Clayton 和 Pilot 各自的年稅前盈餘超過 10 億美元，合計雇用約 47,000 名員工。

波克夏合夥關係

波克夏是一家特拉華州公司，我們的董事必須遵守該州的法律，要求董事成員必須以公司及其股東的最佳利益行事。

查理和我對眾多波克夏個人股東有特殊的義務感。1956 年，我通過一系列合夥企業管理個人資金。1969 年，我們解散了 Buffett Partnership Ltd.，向合夥人分配了波克夏股票。

1983 年，波克夏合併了 Blue Chip Stamps，將波克夏的登記股東基礎從 1,900 人擴展到 2,900 人。查理和我希望所有人——老的、新的和潛在的股東——都能接受相同的信息。因此，1983 年的年度報告確立了波克夏的「主要業務原則」。第一條原則開始：「雖然我們的形式是企業的，但我們的態度是合夥的。」這定義了我們 1983 年的關係；它今天仍然定義著它。

波克夏現在的所有權分佈在五個大的「桶」中，一個由我作為某種「創始人」佔據。另外兩個由機構投資者填滿，每個都管理著他人的資金。在一個機構桶中是指數基金，它們只是模仿其跟蹤的指數，因為被要求這樣做而擁有波克夏股票。在另一個機構桶中是管理客戶資金的專業人士。

我們的第四個桶由個人股東組成，他們以類似活躍機構管理者的方式操作。我們的第五個桶——數以百萬計的個人投資者，他們只是信任我們代表他們的利益——是查理和我最珍視的夥伴。

波克夏的一個令你驚訝的數字

最近，我了解到一個關於我們公司的事實，這是我以前從未猜想到的：波克夏擁有美國任何其他公司超過的美國本土不動產、廠房和設備。波克夏這些國內「固定資產」的 GAAP 折舊成本為 1,540 億美元。緊隨其後的是 AT&T，其不動產、廠房和設備為 1,270 億美元。

讓我們看看我們的兩個巨人——BNSF 和 BHE：2011 年（波克夏 BNSF 所有權的第一個完整年份），這兩家公司的合計盈餘為 42 億美元。2020 年，對許多企業來說是艱難的一年，這對業務盈餘 83 億美元。

BNSF 和 BHE 將在未來幾十年需要大量的資本支出。好消息是，兩者都可能在增量投資上獲得適當的回報。

BHE 於 2006 年開始了一個 180 億美元的改造和擴展項目，以翻新和擴展輸送西部各地電力的過時電網，預計將於 2030 年完成。再生能源的出現使我們的項目成為社會的必需。

2021 年 2 月 27 日 沃倫‧巴菲特（Warren E. Buffett） 董事長