波克夏海瑟威公司績效 vs. 標準普爾 500 指數

波克夏海瑟威公司 致波克夏海瑟威股東：

波克夏 2019 年依據 GAAP 盈餘 814 億美元。這一數字的組成部分是：240 億美元的營業盈餘、37 億美元的已實現資本利得，以及 537 億美元的未實現資本利得增加（即我們持有股票的淨未實現資本利得增加）。以上每個部分均為稅後數字。

537 億美元的收益需要說明。這是 2018 年實施的新 GAAP 規則的結果，要求持有股票證券的公司在盈餘中包含這些證券的未實現收益和損失的淨變化。如我們在去年的信件中所說，我的管理波克夏的合夥人查理‧蒙格和我都不同意這一規則。

這一規則的採用，實際上是會計業自身思維的重大轉變。在 2018 年之前，GAAP 堅持認為——除了以交易證券為業的公司外——股票組合中的未實現收益永遠不應計入盈餘，而未實現損失只有在被視為「非暫時性」時才應計入。現在，波克夏必須在每個季度的底線——對許多投資者、分析師和評論員而言是一個關鍵的新聞項目——中記錄它所擁有的股票的每一次上漲和下跌，無論這些波動多麼反復無常。

波克夏 2018 年和 2019 年的情況清楚地說明了我們對新規則的異議。2018 年，股市下跌，我們的淨未實現收益減少了 206 億美元，因此我們的 GAAP 盈餘僅報告了 40 億美元。2019 年，股價上漲，淨未實現收益增加了前述的 537 億美元，推動 GAAP 盈餘達到本信開頭報告的 814 億美元。這些市場波動導致 GAAP 盈餘瘋狂地增加了 1,900%！

與此同時，在我們可以稱之為現實世界（而非會計世界）的地方，波克夏的股票持股在這兩年中平均約為 2,000 億美元，我們擁有股票的內含價值在整個時期穩定而大幅增長。

查理和我敦促你關注營業盈餘——2019 年幾乎沒有變化——忽略來自投資的季度和年度收益或損失，無論已實現還是未實現。

保留盈餘的力量

1924 年，一位默默無聞的經濟學家和財務顧問 Edgar Lawrence Smith 撰寫了《作為長期投資的普通股》（Common Stocks as Long Term Investments），這本薄薄的書改變了投資世界。事實上，撰寫這本書改變了 Smith 本人，迫使他重新評估自己的投資信念。

開始時，他計劃論證股票在通脹時期的表現優於債券，而債券在通縮時期的回報更好。這似乎足夠合理。但 Smith 卻受到了一個衝擊。

因此，他的書以一個坦白開始：「這些研究是失敗的記錄——事實未能支持先入為主的理論的失敗。」幸運的是，對投資者而言，這種失敗促使 Smith 更深入地思考如何評估股票。

關於 Smith 洞察的核心，我將引用他書的一位早期評論者，正是 John Maynard Keynes 的話：「我將最後引用 Smith 先生最重要的，也肯定是他最新穎的觀點。管理良好的工業公司通常不會將其全部盈利分配給股東。在好年份（如果不是所有年份），它們保留一部分利潤並將其重新投入業務。因此，有一個複利因素（凱恩斯強調）在支持健全的工業投資。在多年的時間裡，一個健全工業的財產的真實價值正在以複利的方式增加，完全不考慮支付給股東的股利。」

有了這點聖水的灑落，Smith 不再默默無聞。

令人難以理解的是，在 Smith 的書出版之前，保留盈餘竟然沒有得到投資者的重視。畢竟，卡內基、洛克菲勒和福特等商業大亨通過保留大部分業務盈餘來資助增長和產生越來越多的利潤，從而積累了令人難以置信的財富，這並非秘密。在美國各地，也有許多遵循同樣方法致富的小資本家。

儘管如此，當企業所有權被切割成小塊——「股票」——時，Smith 前時代的買家通常把他們的股票視為對市場波動的短期賭注。即使在最好的情況下，股票也被視為投機。紳士更喜歡債券。

雖然投資者慢慢明白過來，但保留和再投資盈餘的數學現在已廣為人知。今天，學童學習凱恩斯稱之為「新穎」的東西：結合儲蓄和複利利率能創造奇蹟。

在波克夏，查理和我長期以來一直專注於有利地使用保留盈餘。有時這項工作很容易——在其他時候，尤其是當我們開始處理越來越大的資金時，更加困難。

在部署我們保留的資金時，我們首先尋求在我們已擁有的眾多多樣化業務中投資。在過去十年中，波克夏的折舊費用合計達 650 億美元，而公司的廠房設備等內部投資合計達 1,210 億美元。對生產性運營資產的再投資將永遠是我們的首要任務。

此外，我們不斷尋求購買符合三項標準的新業務。首先，它們必須在運營所需的淨有形資本上賺取良好的回報。其次，它們必須由能幹且誠實的管理者運營。最後，它們必須以合理的價格獲得。

當我們發現這樣的業務時，我們的偏好是購買其 100% 的股份。但進行具有我們所需特質的重大收購的機會是罕見的。更常見的是，多變的股市為我們提供了機會，讓我們購買符合我們標準的大型上市公司的大量但非控股頭寸。

無論我們採取哪條路——控股公司還是僅通過股市持有重要股份——波克夏從承諾中獲得的財務結果在很大程度上將取決於我們購買的業務的未來盈餘。儘管如此，在兩種投資方式之間存在著一個對你理解至關重要的重要會計差異。

在我們的控股公司中，每個業務的盈餘直接流入我們向你報告的營業盈餘。你所見即所得。

在我們持有有價股票的非控股公司中，只有波克夏收到的股利記錄在我們報告的營業盈餘中。保留的盈餘？它們在努力工作，為波克夏創造了大量附加價值，但不是以直接將這些收益存入波克夏報告盈餘的方式。

前 10 大股票持股的盈餘分析（2019 年）：

顯然，我們最終從部分擁有每家公司中記錄的已實現收益，不會整齊地對應於「我們」在其保留盈餘中的份額。有時，保留的盈餘什麼也沒有產生。但邏輯和我們過去的經驗都表明，從這個集群中，我們將實現至少等於——可能更好於——它們為我們保留的盈餘的資本收益。

非保險業務

Tom Murphy，波克夏的寶貴董事和商業管理史上的全能巨人，很久以前給了我一些關於收購的重要建議：「要獲得好管理者的聲譽，只需確保你購買好企業。」

多年來，波克夏收購了數十家公司，所有這些公司我最初都認為是「好企業」。然而，其中一些被證明令人失望；超過少數幾家直接是災難。另一方面，合理數量的公司超出了我的期望。

在回顧我參差不齊的記錄時，我得出結論：收購類似於婚姻：當然，它們以歡樂的婚禮開始——但現實往往偏離婚前的預期。有時，美妙地，新結合帶來了超出任何一方期望的幸福。在其他情況下，幻滅很快就來了。將這些比喻應用於公司收購，我不得不說，通常是買方遇到了不愉快的驚喜。

BNSF 和 BHE（2019 年）：

我們的 BNSF 鐵路和波克夏海瑟威能源（「BHE」）——波克夏非保險集群的兩只頭犬——2019 年盈餘合計 83 億美元（僅包括我們 91% 的 BHE 股份），比 2018 年增加 6%。

BHE：波克夏海瑟威能源 20 週年

波克夏海瑟威能源現在正在慶祝我們所有權的第 20 個年頭。

我們在 2000 年進入公用事業業務，購買了 BHE 76% 的股份，當時公司愛荷華州居民客戶的平均每千瓦時電費為 8.8 美分。此後，居民客戶的費用漲幅不到每年 1%，我們已承諾 2028 年前不提高基本費率。相比之下，愛荷華州另一家大型投資者擁有的公用事業公司去年向其居民客戶收取的費率比 BHE 高出 61%，最近獲批的費率增加將使差距擴大到 70%。

我們費率和他們費率之間的非凡差異，主要是我們在將風能轉化為電能方面取得的巨大成就的結果。到 2021 年，我們預期 BHE 的愛荷華業務將從其擁有和運營的風力渦輪機中產生約 2,520 萬兆瓦時（MWh）電力，這一產量將完全覆蓋其愛荷華客戶的年度需求（約 2,460 萬 MWh）。換句話說，我們的公用事業將在愛荷華州實現風能自給自足。

BHE 的長期能源計劃令人振奮。在如此大的規模上完成這些任務，BHE 擁有管理才能和財務實力。我們隨時準備好、願意並有能力承擔此類機遇。

投資組合：

2019 年 12 月 31 日主要持股（百萬美元）：

查理和我不把上面詳細列出的 2,480 億美元視為股市賭注的集合，不會因「街頭」的降級、盈利「未達預期」、聯準會預期行動、可能的政治發展、經濟學家的預測或其他當下熱門話題而終止。

我們在持股中看到的，是一批我們部分持有的公司，按加權基礎計算，在運營其業務所需的淨有形股本上獲得超過 20% 的回報。這些公司在不使用過度負債水準的情況下實現利潤。

如果接近當前利率的水準在未來幾十年持續，企業稅率也保持在目前較低的水準，那麼股票幾乎可以肯定將長期優於長期固定利率債務工具。

美國順風加上 Smith 先生描述的複利奇蹟，將使股票成為個人投資者長期更佳選擇——前提是不借錢、能控制情緒。其他人請小心！

董事會

近年來，公司董事會的組成和目的已成為熱門話題。一個關鍵點幾乎總是被忽視：董事薪酬現已飆升到一個不可避免地讓薪酬成為影響許多非富裕成員行為的潛意識因素的水準。想象一下，一位為每年六次左右的會議（每次幾天令人愉快的時光）賺取 25 萬至 30 萬美元的董事。頻繁地，擁有一個這樣的董事職位會給其持有者帶來美國家庭年均收入中位數的三到四倍。

在波克夏，我們將繼續尋找以業務為導向、以所有者為導向的董事，他們對我們公司有著強烈的特定興趣。

2020 年的道路

我的中西部朋友 Joe Rosenfield，80 多歲時收到了他當地報紙的一封惱人信件。報紙用直接的措辭要求他提供個人資料，計劃在他的訃告中使用。Joe 沒有回應。結果呢？一個月後，他收到了報紙的第二封信，這封信標注著「緊急」。

查理和我很久以前就進入了緊急區域。這對我們來說不完全是好消息。但波克夏的股東不必擔心：你的公司為我們的離去做好了 100% 的準備。

我們倆的樂觀主義基於五個因素。首先，波克夏的資產部署在各種各樣的全部或部分持有的業務中，平均而言，這些業務在其使用的資本上獲得有吸引力的回報。其次，波克夏將「受控」業務定位在單一實體中，賦予其一些重要且持久的經濟優勢。第三，波克夏的財務事務將毫無例外地以允許公司承受極端性質的外部衝擊的方式管理。第四，我們擁有技術精湛且獻身的頂級管理者，對他們來說，管理波克夏遠不只是一份高薪和/或有聲望的工作。最後，波克夏的董事——你的守護者——始終關注股東的福利，以及培育在大型企業中罕見的企業文化。

我有非常實際的理由希望確保波克夏在我們退出後幾年內的繁榮：Munger 家族的波克夏持股遠超過家族任何其他投資，而我的淨資產有整整 99% 存放在波克夏股票中。

2020 年 2 月 22 日 沃倫‧巴菲特（Warren E. Buffett） 董事長