波克夏海瑟威公司績效 vs. 標準普爾 500 指數

波克夏海瑟威公司 致波克夏海瑟威股東：

波克夏 2018 年依據一般公認會計原則（GAAP）盈餘 40 億美元。這一數字的組成部分是：248 億美元的營業盈餘、30 億美元的非現金損失（幾乎完全來自對卡夫亨氏股權減損無形資產）、28 億美元來自出售投資證券的已實現資本利得，以及 206 億美元的損失（源自我們持有的投資組合中未實現資本利得減少）。

一個新的 GAAP 規則要求我們在盈餘中包含最後一項。如我在 2017 年年度報告中強調的，波克夏副董事長查理‧蒙格和我都不認為這一規則是合理的。我們都一致認為，在波克夏這個按市值計算的變化將產生我所描述的「瘋狂且反復無常的底線波動」。

這一預測的準確性可以從我們 2018 年的季度業績中看出。在第一和第四季度，我們分別報告了 11 億美元和 254 億美元的 GAAP 損失。在第二和第三季度，我們分別報告了 120 億美元和 185 億美元的利潤。與這些波動形成鮮明對比的是，波克夏擁有的眾多企業在所有季度都實現了一致且令人滿意的營業盈餘。全年這些盈餘超過了 2016 年 176 億美元的歷史高位 41%。

多年來閱讀我們年報的人將注意到我開篇這封信的不同方式。近三十年來，開場段落以波克夏每股帳面價值的百分比變化為特色。現在是時候放棄這一做法了。

事實上，波克夏帳面價值的年度變化——在第 2 頁最後一次亮相——是一個已失去其曾有的相關性的指標。三種情況使情況如此。首先，波克夏逐漸從資產集中在有價股票的公司，轉變為主要價值存在於經營業務的公司。查理和我預計這種重塑將以不規則的方式繼續。其次，雖然我們的股票持股以市場價格估值，但會計規則要求我們的經營公司集合以遠低於其當前價值的金額包含在帳面價值中，這一錯誤標記近年來已增大。第三，波克夏可能在未來大幅回購其股票，交易將以高於帳面價值但低於我們對內含價值估計的價格進行。這類購買的數學很簡單：每筆交易使每股內含價值上升，而每股帳面價值下降，這種組合使帳面價值計分卡越來越脫離經濟現實。

在未來的財務業績表格中，我們預計將重點放在波克夏的市場價格上。市場可能極其反復無常：看看第 2 頁列出的 54 年歷史。然而，隨著時間的推移，波克夏的股票價格將提供衡量業務業績的最佳標準。

在繼續之前，我想給你帶來一些好消息——真正的好消息——這些好消息沒有反映在我們的財務報表中。這涉及我們在 2018 年初所做的管理層變動，當時阿吉特‧賈因被授權負責所有保險業務，葛雷格‧阿貝爾被授權負責所有其他業務。這些舉措早就應該進行了。波克夏現在的管理遠比我單獨監督業務時要好。阿吉特和葛雷格擁有罕見的才能，波克夏的血液流淌在他們的血管中。

現在讓我們看看你擁有什麼。

關注森林——忘記樹木

評估波克夏的投資者有時對我們眾多多樣化業務的細節過於執著——我們的經濟「樹木」，可以這麼說。鑒於我們擁有從幼枝到紅杉的大量種類，這種類型的分析可能令人麻木。我們的一些樹木正在生病，十年後不太可能還在。然而，許多其他樹木注定會在規模和美麗方面成長。

幸運的是，不需要單獨評估每棵樹就能對波克夏的內含業務價值做出粗略估算，因為我們的森林包含五個主要的「樹叢」，每個都可以整體合理地評估。其中四個是易於理解的不同企業和金融資產集群，第五個——我們龐大多樣的保險業務——以一種不那麼明顯的方式為波克夏提供巨大價值，我稍後在本信中將加以解釋。

在更仔細地審視前四個樹叢之前，讓我提醒你我們部署你資本的首要目標：整體或部分購買由能幹的管理層經營的、具有有利和持久經濟特性的業務，並以合理的價格進行這些購買。

有時我們可以買下符合我們標準的公司的控制權。更常見的是，我們在公開交易的公司中找到我們尋求的特質，通常收購 5% 至 10% 的股份。我們在大規模資本分配上的雙管齊下在美國企業界中並不多見，有時給我們帶來重要優勢。

近年來，明智的做法已很清楚：許多股票提供的價值遠超我們通過整體購買企業所能獲得的。這種差距促使我們去年購買了約 430 億美元的有價股票，同時只出售了 190 億美元。查理和我相信，我們投資的公司提供了極佳的價值，遠超收購交易中可獲得的。

儘管我們最近增加了有價股票，但波克夏森林中最有價值的樹叢仍然是波克夏控制的（通常持有 100% 股份，且絕不少於 80%）的數十家非保險企業。這些子公司去年盈餘 168 億美元。當我們說「盈餘」時，我們描述的是扣除所有所得稅、利息支付、管理薪酬（無論現金或股票）、重組費用、折舊、攤銷和總部費用後的餘額。

主要持股（2018 年 12 月 31 日，百萬美元）：

回購與報告

我之前提到，波克夏會不時回購自己的股票。假設我們以低於波克夏內含價值的折扣購買（這肯定是我們的意圖），回購將有利於離開公司和留下的股東。

非保險業務——從棒棒糖到機車

讓我們進一步觀察波克夏最有價值的樹叢——我們的非保險業務集合——記住我們不希望不必要地把可能對競爭對手有用的信息拱手相讓。

從集群角度看，這些企業 2018 年的稅前收入為 208 億美元，比 2017 年增加 24%。2018 年進行的收購帶來的增長金額微不足道。

我們在這個集群中兩棵最高的紅杉是北伯靈頓聖塔菲鐵路（BNSF）和波克夏海瑟威能源（持股 90.9%）。它們去年稅前合計盈餘 93 億美元，比 2017 年增加 6%。

我們下一批五家非保險子公司（按盈餘排名但按字母順序列出）——Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon 和 Precision Castparts——2018 年的稅前收入合計為 64 億美元，高於 2017 年的 55 億美元。

接下來五家，同樣排名和列出（Forest River、Johns Manville、MiTek、Shaw 和 TTI），去年稅前盈餘 24 億美元，高於 2017 年的 21 億美元。

波克夏擁有的其餘非保險業務，2018 年的稅前收入為 36 億美元，高於 2017 年的 33 億美元。

保險、「浮存金」與波克夏的資金

我們的財產意外險（「P/C」）保險業務——我們的第五個樹叢——自 1967 年一直是推動波克夏增長的引擎。今天，National Indemnity 以淨資產衡量是世界上最大的財產意外險公司。

*包括壽險、年金和健康保險業務產生的浮存金。

如本報告開頭所指出，波克夏在過去 16 年中有 15 年實現了承保利潤，唯一例外是 2017 年（稅前損失 32 億美元）。整個 16 年期間，我們的稅前利潤合計 270 億美元，其中 2018 年錄得 20 億美元。

GEICO 和 Tony Nicely

這個標題說明了一切：公司和這個人是不可分割的。

Tony 在 1961 年 18 歲時加入 GEICO；我在 1970 年代中期認識了他。那時，GEICO 在四十年快速增長和出色承保業績的記錄後，突然發現自己瀕臨破產。最近安裝的管理層嚴重低估了 GEICO 的損失成本，因而將其產品定價過低。書中那些虧損保單——不少於 230 萬份——要等到期後才能重新定價，這需要許多個月。公司的淨資產在此期間迅速趨近於零。

1976 年，Jack Byrne 被任命為 CEO 以拯救 GEICO。在他到任後不久，我與他見面，得出他是最適合這份工作的人，並開始積極買入 GEICO 股票。幾個月後，波克夏買入了公司的約 1/3 股份，後來在未花一分錢的情況下增至約 1/2。這一驚人的增持發生是因為 GEICO 在恢復健康後一直回購自家股票。總的來說，這一半的 GEICO 對波克夏的成本為 4,700 萬美元，大約是今天你在紐約購買一套豪宅公寓的費用。

讓我們快進 17 年到 1993 年，當時 Tony Nicely 升任 CEO。那時，GEICO 的聲譽和盈利能力已恢復——但增長還沒有。事實上，1992 年底，公司只有 190 萬份汽車保單，遠少於危機前的高峰。在美國汽車保險公司中，GEICO 的銷售量排名不起眼的第七。

1995 年底，在 Tony 重振 GEICO 後，波克夏以 23 億美元的價格購買了公司剩餘 50% 的股份，大約是我們為前半部分支付費用的 50 倍（人們說我從不付高價！）。我們的報價成功了，為波克夏帶來了一家優秀但尚未發展的公司，以及一位同樣優秀的 CEO，他將推動 GEICO 遠超我的夢想。

GEICO 現在是美國第二大汽車保險公司，銷售額比 1995 年增長了 1,200%。自我們收購以來，承保利潤合計達 155 億美元（稅前），可供投資的浮存金從 25 億美元增長至 221 億美元。

去年，Tony 決定退休，6 月 30 日將 CEO 職位移交給他的長期合夥人 Bill Roberts。我認識 Bill 並觀察他工作了幾十年，Tony 再次做出了正確的選擇。Tony 仍然是董事長，他的餘生都將對 GEICO 有所幫助。他沒能力做到更少。

所有波克夏股東都欠 Tony 一份感謝，而我的名字排在最前面。

美國順風

3 月 11 日，將是我第一次投資美國企業的 77 週年。那年是 1942 年，我 11 歲，全力以赴，投入了從 6 歲就開始積累的 114.75 美元。我購買的是三股 Cities Service 優先股，從此成為一名資本家，感覺良好。

讓我們現在回顧我那次購買之前的兩個 77 年時期。這讓我們從 1788 年開始，距喬治‧華盛頓就任第一任總統前一年。那時有人能想象他們的新國家在僅僅三個 77 年的生命中將取得什麼成就嗎？

從每一方面來看，美國的發展近乎難以置信。讓我們用數字來說明：若我的 114.75 美元投資於一個無費用的 S&P 500 指數基金，並將所有股利再投資，到 2019 年 1 月 31 日（本信印刷前可獲得的最新數據），我的投資將已增長至稅前 606,811 美元，收益為 5,288 倍。與此同時，當時的免稅機構（例如退休基金或大學捐贈基金）的 100 萬美元投資將已增長至約 53 億美元。

讓我補充一個我相信會讓你震驚的計算：如果那個假設的機構每年向各種「助手」（例如投資管理者和顧問）支付僅 1% 的資產，其收益將減少一半，降至 26.5 億美元。這就是當 S&P 500 實際實現的 11.8% 年回報率以 10.8% 的速度重新計算，在 77 年後所發生的事情。

那些因政府預算赤字而定期宣揚末日的人（就像我多年來一直這樣做）可能會注意到，在我最後 77 年期間，我們國家的國債增長了大約 400 倍。這是 40,000%！假設你預見到這一增加並在失控赤字和無價值貨幣的前景下驚慌失措。為了「保護」自己，你可能放棄股票，改為用 114.75 美元購買 3.25 盎司黃金。

那種所謂的保護會帶來什麼？你現在將擁有一項價值約 4,200 美元的資產，不到通過簡單的非管理型美國企業投資所能實現的 1%。神奇的金屬無法與美國人的鬥志相比。

我們國家幾乎難以置信的繁榮是以兩黨的方式獲得的。從 1942 年以來，我們有七位共和黨總統和七位民主黨總統。在他們任職期間，國家在不同時期面臨著長期的病毒式通貨膨脹、21% 的基準利率、幾場有爭議且代價高昂的戰爭、一位總統辭職、住宅價值的全面崩潰、一場麻痺性的金融恐慌，以及許多其他問題。所有這些都引發了可怕的頭條新聞；所有這些現在都成為歷史。

在 1788 年——回到我們的起點——除了一小群雄心勃勃的人和一個旨在將他們的夢想變為現實的胚胎式治理框架之外，這裡真的沒有多少。今天，美聯儲估計我們的家庭財富為 108 萬億美元，這一金額幾乎無法理解。

記住，本信前面我如何描述保留盈餘是波克夏繁榮的關鍵？美國也是如此。在國家的會計中，相應的項目被標記為「儲蓄」。而我們確實儲蓄了。若我們的祖先消費了他們生產的一切，就不會有投資，不會有生產力的提升，也不會有生活水準的飛躍。

查理和我樂於承認，波克夏的成功很大程度上只是我認為應該稱為「美國順風」的產物。對美國企業或個人而言，吹噓他們「自己做到了」是傲慢無禮。諾曼底那整齊排列的簡單白色十字架應讓那些做出此類聲明的人感到慚愧。

在未來 77 年中，我們收益的主要來源幾乎肯定將由「美國順風」提供。我們非常幸運——光榮地幸運——有這股力量支撐在我們身後。

2019 年 2 月 23 日 沃倫‧巴菲特（Warren E. Buffett） 董事長