波克夏海瑟威公司績效 vs. 標準普爾 500 指數
| 年度 | 每股帳面價值年變化 | 每股市值年變化 | 含股利 S&P 500 年變化 |
|---|---|---|---|
| 2017 | 23.0 | 21.9 | 21.8 |
| 1965-2017 年複利年化報酬 | 19.1% | 20.9% | 9.9% |
| 1964-2017 年總報酬 | 1,088,029% | 2,404,748% | 15,508% |
波克夏海瑟威公司 致波克夏海瑟威股東：
波克夏 2017 年淨值成長了 653 億美元，A、B 股每股帳面價值均增加 23%。過去 53 年（自現任管理層接手以來），每股帳面價值從 19 美元成長至 211,750 美元，年複利成長率為 19.1%。*
這個開場段落的格式已沿用了 30 年。但 2017 年遠非平常：我們的增長中有很大一部分並非來自波克夏完成了什麼。
653 億美元的收益儘管如此是真實的——請放心。但只有 360 億美元來自波克夏的業務，其餘 290 億美元是 12 月份國會重寫美國稅法時帶給我們的。
在陳述了那些財務事實之後，我本希望立即轉向討論波克夏的業務。但在另一個插曲中，我必須首先告訴你一個新的會計準則——一種一般公認會計原則（GAAP）——它在未來的季度和年度報告中將嚴重扭曲波克夏的淨利潤數字，並且往往誤導評論員和投資者。
新規則規定，我們持有股票中未實現的投資收益和損失的淨變化必須包含在我們向你報告的所有淨利潤數字中。這一要求將在我們的 GAAP 底線上產生真正瘋狂且反復無常的波動。波克夏擁有 1,700 億美元的有價股票（不包括我們的卡夫亨氏股票），這些持股的價值很容易在一個季度報告期間波動 100 億美元或更多。在報告的淨利潤中包含如此規模的波動，將淹沒真正重要的、描述我們運營業績的數字。對於分析目的，波克夏的「底線」將是無用的。
我們的建議？請關注營業盈餘，對任何形式的收益或損失不必太在意，無論已實現還是未實現。
收購
有四個建設模塊為波克夏增添價值：(1) 規模可觀的獨立收購；(2) 契合我們已有業務的補充收購；(3) 我們眾多業務的內部銷售增長和利潤率改善；以及 (4) 我們龐大股票和債券投資組合的投資收益。本節我們將回顧 2017 年的收購活動。
在尋找新的獨立業務時，我們尋求的關鍵品質是：持久的競爭優勢；能幹且品格高尚的管理層；運營業務所需的淨有形資產有良好回報；以有吸引力的回報進行內部增長的機會；最後，一個合理的購買價格。
最後一項要求幾乎阻礙了我們 2017 年審查的所有交易，因為尚算不錯但遠非出色的企業的價格達到了歷史最高水準。事實上，價格對大批樂觀的買家來說似乎幾乎無關緊要。
為什麼會出現購買狂潮？部分原因是 CEO 職位本身偏向「能做到」型的人。如果華爾街分析師或董事會成員敦促那種 CEO 考慮可能的收購，這有點像告訴你正在成熟的青少年確保他有正常的性生活。
一旦 CEO 渴望達成交易，他或她永遠不會缺乏能為購買辯護的預測。下屬會歡呼雀躍，展望擴大的地盤以及通常隨公司規模增加而提高的薪酬水準。投資銀行家嗅到巨額費用，也會鼓掌叫好。（別問理髮師你是否需要剪發。）如果目標的歷史業績不足以驗證收購，巨大的「協同效應」將被預測。試算表永遠不會讓人失望。
2017 年，極便宜的負債大量供應進一步助長了購買活動。畢竟，即使是高價交易，若通過舉債融資，通常也會提振每股盈餘。相比之下，波克夏以全股本方式評估收購，因為我們對整體債務的偏好非常低，將大量債務分配給任何個別業務通常是謬誤的（撇開某些例外，例如分配給 Clayton 貸款組合或我們受管制公用事業固定資產承諾的債務）。我們也從不考慮，也鮮少發現協同效應。
我們對槓桿的厭惡降低了我們多年來的回報。但查理和我睡得很好。我們都認為，為了獲得你不需要的東西而冒著失去你擁有和需要的東西的風險是瘋狂的。
儘管最近乾旱無收購，查理和我相信波克夏將不時有機會進行非常大型的購買。在此期間，我們將堅守我們的簡單指導方針：他人辦事越不謹慎，我們自己辦事就必須越謹慎。
去年我們能夠進行一項合理的獨立收購，以 38.6% 的合夥權益購買了 Pilot Flying J（「PFJ」）。公司年業務量約 200 億美元，是全國遙遙領先的旅行中心運營商。
PFJ 自始就由非凡的 Haslam 家族管理。「大吉姆」（Big Jim）Haslam 60 年前懷著夢想和一個加油站開始。現在，他的兒子 Jimmy 在北美約 750 個地點管理著 27,000 名員工。波克夏有一項合同協議，將於 2023 年將其 PFJ 的合夥權益增加至 80%；Haslam 家族成員將持有剩餘 20%。波克夏很高興成為他們的合夥人。
補充收購：
Clayton Homes 2017 年收購了兩家傳統住宅建造商，使我們在三年前進入的這一領域的業務翻了一倍多。有了 Oakwood Homes（科羅拉多州）和 Harris Doyle（伯明翰）這兩個新增業務，我預計我們 2018 年的現場建設業務量將超過 10 億美元。
2016 年底，我們的地板覆蓋業務 Shaw Industries 收購了 U.S. Floors（「USF」），這是一家快速增長的豪華乙烯基地板分銷商。USF 的管理者 Piet Dossche 和 Philippe Erramuzpe 迅速行動，在 2017 年實現了 40% 的銷售增長，期間其業務與 Shaw 整合。很明顯，我們在進行 USF 收購時獲得了優秀的人才和業務資產。
HomeServices 的增長在 2017 年爆炸式增長。我們收購了行業第三大運營商 Long and Foster、第 12 大 Houlihan Lawrence 和 Gloria Nilson。通過這些收購，我們增加了 12,300 名仲介，將我們的總數提高到 40,950 人。HomeServices 現在接近領先全國的住宅銷售業績，2017 年（含三項收購的預估數字）參與了 1,270 億美元的「交易」。
Precision Castparts 通過收購德國抗腐蝕管件、管道系統和零件製造商 Wilhelm Schulz GmbH 繼續擴張。
保險業務
在討論我們 2017 年的保險業績之前，讓我提醒你我們如何以及為何進入這一領域。1967 年初，我們以 860 萬美元購買了 National Indemnity 和一家規模較小的姐妹公司。購買後，我們獲得了 670 萬美元的有形淨資產，這筆錢由於保險業務的性質，我們能夠在有價證券中部署。
那 860 萬美元中高出淨資產的 190 萬美元溢價，帶給我們一個通常能產生承保利潤的保險業務。更重要的是，這個保險業務帶來了 1,940 萬美元的「浮存金」——屬於他人但由我們的兩家保險公司持有的資金。
此後，浮存金對波克夏一直極其重要。投資這些資金時，所有的股利、利息和從部署中獲得的收益都屬於波克夏。（若我們遭受投資損失，當然由我們承擔。）
| 年度 | 保費量（百萬美元） | 浮存金（百萬美元） |
|---|---|---|
| 1970 | $39 | $39 |
| 1980 | $185 | $237 |
| 1990 | $582 | $1,632 |
| 2000 | $19,343 | $27,871 |
| 2010 | $30,749 | $65,832 |
| 2017 | $60,597 | $114,500 |
我們 2017 年的業務量因一項大型交易而大增，我們再保了 AIG 已發生的最高達 200 億美元的長尾損失，這份保單的保費為 102 億美元，是世界記錄，我們不會接近複製它。因此，2018 年的保費量將有所下降。
浮存金可能至少在幾年內緩慢增長。當我們最終出現下降時，將非常緩慢——任何一年最多 3% 左右。與銀行存款或含有退保選項的人壽保險保單不同，P/C 浮存金無法被提取。這意味著 P/C 公司在普遍金融壓力時期不會出現大規模「擠兌」，這對波克夏而言是至關重要的特性。
查理和我永遠不會以依賴陌生人的善意——甚至可能面臨自身流動性問題的朋友的善意——的方式運營波克夏。2008-2009 年危機期間，我們很高興持有國庫券——大量國庫券——保護我們不必依賴銀行信貸額度或商業票據等融資來源。我們有意識地構建波克夏，使其能夠舒適地承受經濟中斷，包括延長市場關閉這樣的極端情況。
浮存金的缺點是伴隨著風險，有時是巨大的風險。保險看起來可以預測的事情，實際上可能截然不同。看看著名的勞合社（Lloyd's）保險市場，連續三個世紀保持了不錯的業績。然而在 1980 年代，勞合社的幾條長尾保險業務線出現了巨大的潛在問題，一度威脅到其悠久的業務的存亡。（我應補充，它已完全恢復。）
波克夏的保險管理者是保守且謹慎的承保人，在長期優先考慮這些品質的文化中工作。這種嚴格的行為在大多數年份產生了承保利潤，在這種情況下，我們的浮存金成本低於零。實際上，我們因持有之前表格中合計的龐大資金而獲得了報酬。
然而，我之前警告過你，我們近年來一直很幸運，業界所經歷的輕災難時期並非新常態。去年 9 月，三場重大颶風分別登陸德克薩斯、佛羅里達和波多黎各，這一點被驗證了。
我目前估計颶風造成的保險損失約為 1,000 億美元，但這個數字可能相差甚遠。大多數大型巨災的模式是初始損失估計偏低。正如著名分析師 V.J. Dowling 所指出的，保險公司的損失準備金類似於自我評分考試，對保險公司財務狀況的不準確報告可能持續很長時間。
我們目前估計波克夏因三場颶風造成的損失為 30 億美元（稅後約 20 億美元）。若這一估計和我對行業 1,000 億美元損失的估計都接近準確，我們在行業損失中的份額約為 3%。我相信這個百分比也是我們在未來美國巨災中合理預期承擔的份額。
提前告知：在 2017 年之前，波克夏已連續 14 年實現承保利潤，合計稅前利潤 283 億美元。我一直定期告訴你，我預期波克夏在大多數年份中能實現承保利潤，但也會不時出現虧損。我的警告在 2017 年成為現實，我們的承保稅前損失為 32 億美元。
多年來，本信描述了波克夏眾多其他業務的活動。這些討論既重複，又與本信後面的 10-K 中定期包含的信息有部分重疊。因此，今年我將只對我們數十家非保險業務做一個簡單摘要。
從集團角度看——不包括投資收益——我們 2017 年非保險業務的稅前收入為 200 億美元，比 2016 年增加 9.5 億美元。約 44% 的 2017 年利潤來自兩家子公司：我們的鐵路 BNSF 和波克夏海瑟威能源（我們持股 90.2%）。
我們下一批五家非保險業務（按盈餘排名但按字母順序列出）——Clayton Homes、International Metalworking Companies、Lubrizol、Marmon 和 Precision Castparts——2017 年的稅前收入合計為 55 億美元，與 2016 年的 54 億美元相差無幾。
接下來五家，同樣排名和列出（Forest River、Johns Manville、MiTek、Shaw 和 TTI），去年賺得 21 億美元，高於 2016 年的 17 億美元。
波克夏擁有的其餘非保險業務——有很多——稅前收入的變化不大，2017 年為 37 億美元，2016 年為 35 億美元。
投資業務
以下是我們年末市值最大的 15 項普通股投資（百萬美元）：
| 股數 | 公司 | 持股比例 | 成本 | 市值 |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | 美國運通 | 17.6% | $1,287 | $15,056 |
| 166,713,209 | 蘋果公司（Apple） | 3.3% | $20,961 | $28,213 |
| 700,000,000 | 美國銀行 | 6.8% | $5,007 | $20,664 |
| 53,307,534 | 紐約梅隆銀行 | 5.3% | $2,230 | $2,871 |
| 225,000,000 | 比亞迪 | 8.2% | $232 | $1,961 |
| 6,789,054 | Charter Communications | 2.8% | $1,210 | $2,281 |
| 400,000,000 | 可口可樂 | 9.4% | $1,299 | $18,352 |
| 53,110,395 | Delta Airlines | 7.4% | $2,219 | $2,974 |
| 44,527,147 | 通用汽車 | 3.2% | $1,343 | $1,825 |
| 11,390,582 | Goldman Sachs | 3.0% | $654 | $2,902 |
| 24,669,778 | Moody's | 12.9% | $248 | $3,642 |
| 74,587,892 | Phillips 66 | 14.9% | $5,841 | $7,545 |
| 47,659,456 | 西南航空 | 8.1% | $1,997 | $3,119 |
| 103,855,045 | US Bancorp | 6.3% | $3,343 | $5,565 |
| 482,544,468 | 富國銀行 | 9.9% | $11,837 | $29,276 |
| 其他 | $14,968 | $24,294 | ||
| 市值持有普通股合計 | $74,676 | $170,540 |
查理和我將波克夏擁有的有價普通股視為企業的權益，而非根據「圖表」模式、分析師的「目標」價格或媒體評論員的意見買賣的股票代碼。我們只是相信，若被投資公司的業務成功（如我們認為大多數會），我們的投資也將成功。有時回報會很微薄；偶爾，收銀機將響亮作響。有時我也會犯下昂貴的錯誤。總體而言——且隨時間推移——我們應能獲得不錯的結果。在美國，股票投資者背靠東風。
賭注結束，帶來意外的投資教訓
去年，我在 90% 的節點向你詳細匯報了我 2007 年 12 月 19 日所做的十年賭注。（去年年報中的完整討論重刊於第 24-26 頁。）現在我有最終結果——從幾個方面來說，這是令人大開眼界的。
我下這個賭注有兩個原因：(1) 將我 318,250 美元的支出槓桿成不相稱的更大金額——若事情如我預期那樣發展——在 2018 年初分配給奧馬哈的女孩公司（Girls Inc. of Omaha）；(2) 宣傳我的信念：我選擇的幾乎零成本的非管理型 S&P 500 指數基金投資，隨時間推移，將比大多數投資專業人士（無論多麼受尊重和受激勵）取得更好的結果。
解決這個問題極其重要。美國投資者每年向顧問支付驚人的費用，往往發生幾層相當大的成本。總體而言，這些投資者是否獲得了他們的錢的價值？
作為我的賭注對手，Protégé Partners 挑選了五個「基金中的基金」，預期其將超越 S&P 500。這不是一個小樣本，這五個基金中的基金反過來持有 200 多個對沖基金的權益。
最終計分板：
| 年度 | 基金A | 基金B | 基金C | 基金D | 基金E | S&P 指數基金 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2008 | -16.5% | -22.3% | -21.3% | -29.3% | -30.1% | -37.0% |
| 2009 | 11.3% | 14.5% | 21.4% | 16.5% | 16.8% | 26.6% |
| 2010 | 5.9% | 6.8% | 13.3% | 4.9% | 11.9% | 15.1% |
| 2011 | -6.3% | -1.3% | 5.9% | -6.3% | -2.8% | 2.1% |
| 2012 | 3.4% | 9.6% | 5.7% | 6.2% | 9.1% | 16.0% |
| 2013 | 10.5% | 15.2% | 8.8% | 14.2% | 14.4% | 32.3% |
| 2014 | 4.7% | 4.0% | 18.9% | 0.7% | -2.1% | 13.6% |
| 2015 | 1.6% | 2.5% | 5.4% | 1.4% | -5.0% | 1.4% |
| 2016 | -3.2% | 1.9% | -1.7% | 2.5% | 4.4% | 11.9% |
| 2017 | 12.2% | 10.6% | 15.6% | N/A | 18.0% | 21.8% |
| 最終漲幅 | 21.7% | 42.3% | 87.7% | 2.8% | 27.0% | 125.8% |
| 年均漲幅 | 2.0% | 3.6% | 6.5% | 0.3% | 2.4% | 8.5% |
五個基金中的基金一開始進展不錯，在 2008 年每個都超越了指數基金。隨後屋頂塌了，在隨後的九年中，基金中的基金整體每年都落後於指數基金。
業績有好有壞，但費用從不搖搖欲墜。
這個賭注還闡明了另一個重要的投資教訓：雖然市場通常是理性的，但它們有時會做出瘋狂的事情。抓住當時提供的機會不需要很高的智商、經濟學學位或熟悉 alpha 和 beta 等華爾街術語。投資者那時需要的是既能忽視群體的恐懼或熱情、又能關注幾個簡單基本原則的能力。願意長期看起來缺乏想象力——甚至看起來愚蠢——也是必不可少的。
投資是一種今天放棄消費以允許未來更大消費的活動。「風險」是這一目標無法實現的可能性。
以這一標準，2012 年號稱「無風險」的長期債券實際上是比長期投資普通股風險更高的投資。
年度股東大會
年度股東大會定於 5 月 5 日舉行，將再次由 Yahoo! 在 https://finance.yahoo.com/brklivestream 進行網絡直播，直播將於中央夏令時上午 8:45 開始。Yahoo! 將在會前和午餐休息期間採訪董事、管理者、股東和名人。採訪和會議將同步翻譯成普通話。
在 2018 年初，波克夏的董事會選舉阿吉特‧賈因和葛雷格‧阿貝爾（Greg Abel）為波克夏董事，並分別指定為副董事長。阿吉特現在負責保險業務，葛雷格監管我們的其他業務。查理和我將專注於投資和資本分配。
你和我很幸運有阿吉特和葛雷格為我們工作。每人都在波克夏工作了數十年，波克夏的血液流淌在他們的血管中。每個人的品格都與其才能相匹配。這就說明了一切。
5 月 5 日來奧馬哈——資本主義的搖籃——認識波克夏大家族。我們大家都期待著你的到來。
2018 年 2 月 24 日 沃倫‧巴菲特（Warren E. Buffett） 董事長