波克夏海瑟威公司績效 vs. 標準普爾 500 指數

波克夏海瑟威公司 致波克夏海瑟威股東：

波克夏 2016 年淨值成長了 275 億美元，A、B 股每股帳面價值均增加 10.7%。過去 52 年（自現任管理層接手以來），每股帳面價值從 19 美元成長至 172,108 美元，年複利成長率為 19%。*

在這 52 年的前半段，波克夏的淨值大致等於真正重要的數字：企業的內含價值。然而到 1990 年代初，我們的重心已轉向全面持有企業，這一轉變大幅降低了資產負債表數字的相關性。這種脫節的原因在於，適用於我們控制公司的一般公認會計原則（「GAAP」），在多個重要方面與評估有價證券所用的規則不同。具體而言，我們控制的企業中「失敗者」的帳面值會在失敗顯現時被減記，而「贏家」相反地永遠不會向上重估。

我們對兩種結果都有所體驗：就像婚姻一樣，商業收購往往在「我願意」之後帶來驚喜。我做過一些愚蠢的收購，為收購公司的經濟商譽支付了過多的費用，導致了後來的商譽沖銷，並使波克夏的帳面價值下降。我們在購買的業務中也有一些贏家——其中少數是非常大的贏家——但一分錢都沒有向上重估。

我們對此處適用的不對稱會計方式沒有異議。但隨著時間的推移，這必然拉大了波克夏的內含價值和帳面價值之間的差距。今天，我們贏家中龐大且不斷增加的未記錄收益，為波克夏股票的內含價值大幅超過帳面價值創造了條件。在我們的財產意外險業務中，超額部分真的相當龐大，在許多其他業務中也很顯著。

隨著時間的推移，股票價格趨向於內含價值，這就是波克夏 52 年的市場價格漲幅——見首頁——大幅超越帳面價值漲幅的原因。

我們希望實現的目標

查理‧蒙格，波克夏副董事長暨我的合夥人，以及我，預期波克夏的正常化每股盈利能力每年都會增加。由於美國經濟定期疲軟，實際盈餘當然有時會下降；此外，保險巨災或其他行業特定事件偶爾會減少波克夏的盈餘，即使大多數美國企業都在表現良好。

然而，我們的工作是隨著時間的推移實現顯著增長，無論是否顛簸。畢竟，作為你資本的管理者，波克夏的董事選擇保留所有盈餘。事實上，在 2015 年和 2016 年，波克夏在美國企業中的留存盈餘美元金額排名第一，每年再投資的資金比排名第二的多出數十億美元。這些再投資的美元必須發揮其作用。

有些年份，我們實現的基本盈利能力增長將是微小的；偶爾，收銀機會響起大聲聲。查理和我除了心存大夢、在機遇出現時保持充分的心理和財務準備以快速行動之外，沒有增加盈餘的魔法計劃。每隔十年左右，烏雲就會籠罩經濟上空，短暫地落下黃金雨。當這種傾盆大雨發生時，我們必須衝出去拿著洗手盆，而不是茶匙。我們會的。

我之前描述了我們從主要通過投資活動獲益的公司，逐漸轉向通過擁有業務來增加價值的過程。啟動這一轉型時，我們走出了嬰兒步伐——進行小型收購，其對波克夏利潤的影響遠不及我們從有價證券中獲得的收益。儘管採取了謹慎的方式，我還是犯了一個特別嚴重的錯誤，於 1993 年以 4.34 億美元收購了 Dexter Shoe，其價值隨後歸零。更糟糕的是：我用股票支付了購買款，將 25,203 股波克夏股票給了賣家，這些股票在 2016 年底價值超過 60 億美元。

這場事故之後，三件關鍵事情接踵而來——兩件積極的，一件消極的——讓我們堅定地走上了現在的道路。1996 年初，我們以現金收購了我們尚未擁有的 GEICO 另一半，將我們的持有從投資組合投資變成了全資擁有的運營業務。GEICO 具有幾乎無限的潛力，它迅速成為我們圍繞其建立的核心業務，我相信現在已是世界頂級的財產意外險業務。

不幸的是，我在 GEICO 的收購後不久愚蠢地使用了波克夏股票——大量股票——在 1998 年底收購 General Reinsurance。在一些早期問題之後，General Re 已成為我們珍視的優秀保險業務。儘管如此，我在收購 General Re 時發行 272,200 股波克夏股票還是個可怕的錯誤，這一舉動使我們的流通股增加了驚人的 21.8%。我的錯誤使波克夏股東付出的代價遠超他們所得到的（儘管有《聖經》的認可，這在你購買企業時遠非有福的做法）。

2000 年初，我通過以現金收購 MidAmerican Energy 76%（此後增至 90%）的股權來彌補那次蠢事，這是一家管理出色的公用事業企業，為我們帶來了許多進行有利可圖且有益於社會的大型投資的機會。MidAmerican 的現金收購——我在學習——讓我們堅定地走上了當前的道路：(1) 繼續建立我們的保險業務；(2) 積極收購大型多元化非保險業務；以及 (3) 主要從內部產生的現金進行交易。（今天，我寧願做結腸鏡檢查也不願發行波克夏股票。）

我們的債券和股票組合——儘管受到淡化——在 1998 年後繼續增長，並為我們帶來了豐厚的資本利得、利息和股利。這些投資組合盈餘為購買業務提供了重要幫助。雖然非常規，但波克夏在資本分配上的雙管齊下方式給了我們真正的優勢。

以下是自 1999 年（我們業務重新定向正式開始）以來的財務記錄。在所覆蓋的 18 年期間，波克夏的流通股僅增長了 8.3%，大部分增長發生在我們收購 BNSF 時。我高興地說，那是一次發行股票的明智之舉。

稅後盈餘（十億美元）

我們預期投資收益將繼續相當可觀——儘管在時間上完全隨機——這些收益將為業務收購提供重要資金。與此同時，波克夏出色的運營 CEO 團隊將專注於提高他們所管理的個別業務的盈餘，有時通過補充收購幫助業務增長。通過我們避免發行波克夏股票，盈餘的任何改善都將轉化為等同的每股收益增長。

我們提升波克夏正常化盈餘的努力，將受益於美國的經濟活力——就像它在我們整個管理任期中一直如此。一個字總結了我們國家的成就：奇蹟。從 240 年前的白手起家——這段時間不及我在地球上日子的三倍——美國人結合了人類的聰明才智、市場體系、一股才華橫溢且雄心勃勃的移民潮，以及法治，創造了超越我們祖先任何夢想的豐裕。

你不需要是一位經濟學家就能理解我們的體系如何發揮作用。只需四處看看。看看那 7,500 萬套自有住宅、豐饒的農田、2.6 億輛車輛、超高效的工廠、優秀的醫療中心、充滿才華的大學，等等——它們都代表了美國人從 1776 年的荒地、原始結構和微薄產出中的淨收益。從零開始，美國積累了 90 萬億美元的財富。

當然，美國的房屋、汽車和其他資產的擁有者通常通過大量借款來資助購買。然而，如果一個擁有者違約，他或她的資產並不消失或失去用途。相反，所有權通常轉移給一家美國貸款機構，然後再出售給美國買家。我們國家的財富保持完整。正如 Gertrude Stein 所說：「錢總是在的，只是口袋在換。」

最重要的是，是我們的市場體系——一個有效地引導資本、智慧和勞動力的經濟交通警察——創造了美國的豐裕。這個體系也是分配回報的主要因素。通過聯邦、州和地方稅收進行的政府重新分配，也決定了很大一部分財富的分配。

例如，美國決定，處於生產年齡的公民應該同時幫助老年人和年輕人。這類援助——有時被奉為「福利」——通常被認為適用於老年人。但別忘了，每年有 400 萬美國嬰兒出生，他們有權享受公共教育。這種社會承諾，主要在地方層面提供資助，每個嬰兒的成本約為 15 萬美元。年度成本合計超過 6,000 億美元，約佔 GDP 的 3.5%。

無論我們的財富如何分配，你周圍看到的令人驚嘆的財富幾乎全部屬於美國人。外國人，當然，擁有或對我們財富的一小部分有索賠權。然而，這些持有對我們的國家資產負債表影響甚微：我們的公民在海外持有的資產在價值上大致相當。

股票回購

在投資世界中，關於股票回購的討論往往變得激烈。但我建議這場辯論的參與者深呼吸：評估回購的可取性並不那麼複雜。

從退出股東的角度來看，回購始終是加分的。儘管這些購買的日常影響通常微乎其微，但市場上有額外的買家對賣方總是有利的。

然而，對持續持有的股東而言，只有當股票以低於內含價值的價格購買時，回購才有意義。遵循這一規則，剩餘股票立即在每股內含價值上實現即時收益。考慮一個簡單的類比：若一家業務價值 3,000 美元的三個平等合夥人，其中一人以 900 美元被合夥企業買走，每個剩余合夥人立即獲得 50 美元的收益。然而，如果退出的合夥人獲得 1,100 美元，持續持有的合夥人每人損失 50 美元。同樣的數學適用於公司和其股東。因此，回購行動對持續持有股東而言是增值還是破壞性的，完全取決於購買價格。

因此，令人困惑的是，公司回購公告幾乎從不提及超過此價格就不進行回購的條件。如果管理層在購買外部業務，情況肯定不是這樣的，那裡價格永遠是「買還是放棄」決定的重要因素。

當 CEO 或董事會購買自己公司的一小部分時，他們似乎往往對價格視而不見。如果他們管理的是一家只有幾個股東的私人公司，並在評估買入其中一人的智慧，他們會有類似的行為嗎？當然不會。

重要的是要記住，有兩種情況下不應進行回購，即使公司的股票被低估。一種情況是企業既需要所有可用的資金來保護或擴大自己的業務，又對進一步增加債務感到不適。在這裡，資金的內部需求應優先。這一例外當然假設企業在必要的支出之後有著體面的未來等待它。

第二種例外不那麼常見，當業務收購（或其他投資機會）提供的價值遠超過潛在回購者被低估股票的價值時就會出現。在很久以前，波克夏本身就不得不在這些選擇之間做出選擇。在我們目前的規模，這個問題不太可能出現。

我的建議：在討論回購之前，CEO 和他或她的董事會應站起來，手牽手，齊聲宣告：「在一個價格上聰明的，在另一個價格上就是愚蠢的。」

關於回購的波克夏政策：我被授權以帳面價值的 120% 或以下大量回購波克夏股票，因為我們的董事會得出結論，以這一水準購買對持續持有的股東明顯帶來即時且實質性的好處。根據我們的估算，帳面價值的 120% 比波克夏的內含價值有顯著折扣，這種折扣是合適的，因為內含價值的計算不可能精確。

授予我的授權並不意味著我們會在 120% 的比例上「撐起」我們的股票。若達到這個水準，我們將嘗試在以創造價值的價格進行有意義的購買與不過度影響市場之間取得平衡。

迄今為止，回購我們的股票被證明難以做到。這可能是因為我們在描述回購政策方面表現清晰，從而暗示了我們的觀點：波克夏的內含價值大幅高於帳面價值的 120%。若如此，那很好。查理和我更希望看到波克夏股票在內含價值附近相當窄的範圍內交易，既不希望它以不合理的高價出售——擁有對購買感到失望的股東不令人愉快——也不希望它太低。此外，以折扣買出「合夥人」並不是特別令人滿意的賺錢方式。儘管如此，市場環境可能創造出對持續持有和退出的股東都有利的回購情形。若如此，我們將準備好行動。

對於這部分最後一點觀察：隨著回購話題沸沸揚揚，有些人幾乎稱其為反美國——將其定性為轉移生產性活動所需資金的企業不當行為。這根本不是事實：今天，美國企業和私人投資者都有大量資金尋找合理的部署。我不知道近年來有任何有吸引力的項目因缺乏資本而夭折。（如果你有候選者，給我打電話。）

保險業務

讓我們現在來看看波克夏的各種業務，從我們最重要的領域保險開始。財產意外險（「P/C」）分支已成為推動我們自 1967 年收購 National Indemnity 和其姐妹公司 National Fire & Marine 以來增長的引擎。今天，National Indemnity 以淨資產衡量是世界上最大的財產意外險公司。

我們之所以被吸引到 P/C 業務，是因為其財務特性：P/C 保險公司先收取保費，後支付理賠。在極端情況下，如石棉接觸引發的理賠，支付期限可延伸多年。這種「先收款、後付款」模式使 P/C 公司持有大量資金——我們稱之為「浮存金」：

我們最近承保了一份使浮存金超過 1,000 億美元的大型保單。除了這一次性增加之外，GEICO 和我們的幾個專業業務的浮存金幾乎肯定會以良好的速度增長。然而，National Indemnity 的再保險部門是若干大型到期合約的當事方，其浮存金肯定會逐漸下降。

如本報告開頭所指出，波克夏已連續 14 年實現承保利潤，這段時期的稅前利潤合計 280 億美元。這一記錄不是偶然的：嚴格的風險評估是我們所有保險管理者的日常焦點，他們深知浮存金雖然珍貴，但其好處可能被糟糕的承保結果淹沒。所有保險公司都對這一信息表示認同，但在波克夏，這是一種宗教信仰，舊約風格。

按浮存金規模排名第一的是波克夏海瑟威再保險集團，由阿吉特‧賈因管理。阿吉特承保的風險是其他人不願或沒有資本承擔的。若保險業因某一巨災而損失 2,500 億美元，波克夏整體仍可能因其眾多非保險業務盈利來源而在當年錄得可觀利潤。我們也將保持大量現金，渴望在可能陷入混亂的保險市場中承接業務。

1986 年的一個週六，阿吉特走進波克夏的辦公室，在保險業務方面沒有一天的經驗。儘管如此，我們的保險業務負責人 Mike Goldberg 把我們的小型且掙扎中的再保險業務的鑰匙交給了他。通過這個舉動，Mike 成就了聖人之名：此後，阿吉特為波克夏股東創造了數百億美元的價值。若世上有另一個阿吉特，而你可以把我換成他，請不要猶豫，做這個交換！

我們還有另一個再保險巨頭 General Re，直至最近由 Tad Montross 管理。在 General Re 服務 39 年後，Tad 於 2016 年退休。Tad 在各方面都是一個有格調的人，我們欠他大量的感謝。與阿吉特共事了 16 年的 Kara Raiguel 現在是 General Re 的 CEO。

Tad 從不接受草率承保的荒唐藉口，Kara 也不會。

最後，是 GEICO，66 年前點燃了我心中熱火的公司（這把火今天依然燃燒）。GEICO 由 Tony Nicely 管理，他 18 歲加入公司，2016 年完成了 55 年的服務。

Tony 於 1993 年成為 GEICO 的 CEO，此後公司飛速發展。沒有比 Tony 更好的管理者了，他將聰明才智、敬業精神和健全判斷結合在工作中。（後者對於持續成功至關重要，正如查理所說，擁有一個 IQ 為 160 的管理者很棒——除非他認為自己的 IQ 是 180。）就像阿吉特一樣，Tony 為波克夏創造了數百億美元的價值。

1951 年我初次拜訪 GEICO 時，被它相對行業巨頭所享有的巨大成本優勢所震撼。很明顯，GEICO 會成功，因為它值得成功。當時公司的年銷售額為 800 萬美元；2016 年，GEICO 每三個小時就完成這麼多業務。

汽車保險對大多數家庭而言是重大支出。節省很重要——只有低成本的運營才能做到。事實上，閱讀本信的人中至少有 40% 可以通過在 GEICO 投保省錢。所以請停止閱讀——就現在！——到 geico.com 或撥打 800-847-7536。

GEICO 的低成本創造了一道護城河——持久的護城河——競爭對手無法跨越。因此，公司年復一年地擴大市場份額，2016 年底佔行業份額約 12%。這一比例從 1995 年波克夏獲得 GEICO 控制權時的 2.5% 上升而來。就業人數也從 8,575 增至 36,085。

受管制的資本密集型業務

我們的北伯靈頓聖塔菲鐵路（BNSF）和波克夏海瑟威能源（「BHE」），我們持股 90% 的公用事業業務，有著重要的共同特點，使它們有別於波克夏的其他業務。這兩家非常重要的公司去年佔波克夏稅後營業盈餘的 33%。

在愛荷華州，BHE 的平均零售電價為每千瓦時 7.1 美分，我們已承諾，愛荷華州的基本電費最早到 2029 年才會上漲。我們的超低電費對資金拮据的客戶而言是真實的節省。

在風力發電方面，沒有任何州能與愛荷華州媲美，去年我們從風力產生的千瓦時等於賣給愛荷華零售客戶總千瓦時的 55%。正在進行的新風力項目將使這一數字到 2020 年達到 89%。廉價電費帶來了二階效益：愛荷華吸引了大型高科技設施，部分因為低電價（數據中心使用大量電力），部分因為大多數科技 CEO 熱衷於使用再生能源。說到風能，愛荷華是美國的沙烏地阿拉伯。

BNSF 盈餘（百萬美元）

波克夏海瑟威能源（持股 90%）盈餘（百萬美元）

HomeServices 在上表中看起來有點格格不入，但它是隨我們 1999 年購買 MidAmerican（現在的 BHE）時帶來的，我們很幸運。

HomeServices 擁有 38 家房地產公司，超過 29,000 名仲介，在 28 個州運營。去年它收購了四家房地產公司，包括在紐約韋斯特徹斯特縣（Westchester County）佔主導地位的 Houlihan Lawrence（交易在年末後不久完成）。

製造、服務和零售業務

資產負債表（2016 年 12 月 31 日，百萬美元）

損益表（百萬美元）

這個財務摘要包括了直接向總部匯報的 44 家企業。但其中一些公司又有許多個別業務。例如，Marmon 有 175 個獨立業務單元，服務於截然不同的市場，波克夏海瑟威汽車擁有 83 家經銷商，在九個州運營。

這個業務集合真的是一個雜七雜八的組合。某些業務以無槓桿淨有形資產盈餘衡量，享有極佳的回報，在幾個案例中超過 100%。大多數是穩健的業務，在 12% 至 20% 的範圍內產生良好回報。

然而，少數——這些是我在資本分配工作中犯下的嚴重錯誤——回報非常差。在大多數情況下，我最初在評估這些公司或其所在行業的經濟特徵時判斷錯誤，我們現在正在為我的誤判付出代價。在幾個情況下，我在評估現任管理人員或我後來安排的管理人員的忠誠度或能力時出了差錯。我將犯更多錯誤，你可以指望這一點。幸運的是，查理——從不膽怯——在旁邊對我最壞的想法說「不」。

從整體視之，製造、服務和零售集團是一項優秀的業務。2016 年，他們平均使用了 240 億美元的淨有形資產，儘管持有大量超額現金且幾乎沒有負債，仍在該資本上賺取了 24% 的稅後收益。

2017 年 2 月 25 日 沃倫‧巴菲特（Warren E. Buffett） 董事長