波克夏海瑟威公司績效 vs. 標準普爾 500 指數

波克夏海瑟威公司 致波克夏海瑟威股東：

波克夏 2015 年淨值成長了 154 億美元，A、B 股每股帳面價值均增加 6.4%。過去 51 年（自現任管理層接手以來），每股帳面價值從 19 美元成長至 155,501 美元，年複利成長率為 19.2%。*

在這 51 年的前半段，波克夏的淨值大致等於真正重要的數字：企業的內含價值。這兩個數字之所以相近，是因為我們大部分資源部署在定期按報價重估的有價證券上（扣除若出售應繳納的稅款）。用華爾街術語來說，我們的資產負債表在很大程度上是「按市值計價」的。

然而，到 1990 年代初，我們的重心已轉向全面持有企業，這一轉變降低了資產負債表數字的相關性。這種脫節的原因在於，適用於我們控制的公司的會計規則與評估有價證券所用的規則存在根本差異。我們持有的「失敗者」帳面值會被減記，但「贏家」永遠不會向上重估。

我們對兩種結果都有所體驗：我做過一些愚蠢的收購，為這些公司的經濟商譽所支付的金額後來被全額沖銷，使波克夏的帳面價值下降。我們也有一些贏家——其中少數非常大——但一分錢都沒有被向上重估。

隨著時間的推移，這種不對稱的會計處理（我們認同）必然拉大了內含價值和帳面價值之間的差距。今天，我們「贏家」中龐大且不斷增加的未記錄利得清楚地表明，波克夏的內含價值遠超帳面價值。這就是為何我們樂意在股票降至帳面價值 120% 時回購我們的股份。在那個水準，回購將立即且有意義地增加持續持有股東的每股內含價值。

波克夏年度回顧

查理‧蒙格，波克夏副董事長暨我的合夥人，以及我，預期波克夏的正常化盈利能力每年都會增加。（當然，實際年度盈餘有時會因美國經濟疲軟，或可能因保險巨災而下降。）某些年份的正常化增長將是微小的；有時則是實質性的。去年是個好年份，以下是亮點：

• 2015 年波克夏最重要的進展不是財務方面的，儘管它帶來了更好的盈餘。在 2014 年表現不佳後，我們的北伯靈頓聖塔菲鐵路（BNSF）去年顯著改善了對客戶的服務。為此，我們在當年的資本支出約為 58 億美元，這一金額遠超任何美國鐵路的歷史記錄，幾乎是我們年折舊費用的三倍。這筆錢花得值。

  BNSF 承運美國約 17% 的城市間貨物（以收入噸英里計），無論是鐵路、公路、空運、水路還是管道運輸。在這方面，我們在七家大型美國鐵路公司（其中兩家總部在加拿大）中穩居第一，承運的貨物噸英里比最接近的競爭對手多 45%。因此，維持我們的一流服務不僅對貨主的福祉至關重要，對美國經濟的順暢運行也很重要。

  對大多數美國鐵路而言，2015 年是令人失望的一年，總噸英里數下降，盈餘也有所減弱。然而 BNSF 維持了業務量，稅前收入增至創紀錄的 68 億美元（比 2014 年增加 6.06 億美元）。BNSF 的管理者 Matt Rose 和 Carl Ice 得到了我的感謝，也值得你們的感謝。

• BNSF 是我們「五大動力」中最大的，這個集團還包括波克夏海瑟威能源、Marmon、Lubrizol 和 IMC。2015 年，這五家公司——我們最有利可圖的非保險業務——盈餘合計 131 億美元，比 2014 年增加 6.5 億美元。

• 明年，我將討論「六大動力」，新成員是 Precision Castparts Corp.（「PCC」），這是我們一個月前以超過 320 億美元現金購買的業務。PCC 完美契合波克夏的模型，將大幅提升我們的正常化每股盈利能力。

  在 CEO Mark Donegan 的領導下，PCC 已成為世界頂級的航空航太元件供應商（大部分是原始設備，但備件對公司也很重要）。Mark 的成就讓我想起了 Jacob Harpaz 在 IMC——我們卓越的以色列切削工具製造商——定期創造的奇蹟。這兩個人將非常普通的原材料轉化為全球主要製造商使用的非凡產品，各是自己領域的達文西。

  PCC 的產品通常在多年合約下交付，是大多數大型飛機的關鍵元件。該公司在 13 個國家的 162 家工廠工作的 30,466 名員工也服務於其他行業。在建立業務的過程中，Mark 進行了許多收購，未來也將繼續。我們期待他部署波克夏的資本。

  一個個人致謝：若沒有我們自己的 Todd Combs 的投入和協助，PCC 的收購不可能發生，他幾年前就向我推薦了這家公司，並在此後向我詳細介紹了業務和 Mark。雖然 Todd 和 Ted Weschler 主要是投資經理——他們各自為我們管理約 90 億美元——但兩人都愉快而有效地以其他重要方式為波克夏增添價值。聘用這兩人是我做過的最好的決定之一。

• 收購 PCC 後，波克夏將擁有 10¼ 家若獨立上市將列入《財富》500 強的公司（我們持有的 27% 卡夫亨氏算 ¼ 家）。剩餘的美國商業巨頭中，不到 98% 的人還沒有打電話給我們，接線員正在待命。

• 我們數十家較小的非保險業務去年盈餘 57 億美元，高於 2014 年的 51 億美元。在這個集團中，我們有一家公司去年盈餘超過 7 億美元，兩家盈餘在 4 億至 7 億美元之間，七家盈餘在 2.5 億至 4 億美元之間，六家盈餘在 1 億至 2.5 億美元之間，十一家盈餘在 5,000 萬至 1 億美元之間。我們熱愛所有這些公司：隨著歲月的流逝，這個業務集合將在數量和盈餘方面持續擴張。

• 當你聽到關於美國基礎設施崩潰的談話時，請放心，那不是在說波克夏。我們去年在不動產、廠房和設備上投資了 160 億美元，其中 86% 全部部署在美國境內。

  我之前告訴過你 BNSF 2015 年的創紀錄資本支出。在每個年末，我們的鐵路實體設施將比前 12 個月更加完善。

  波克夏海瑟威能源（「BHE」）也是類似的故事。該公司已在再生能源上投資 160 億美元，現在擁有全國 7% 的風力發電和 6% 的太陽能發電。事實上，我們受管制公用事業擁有和運營的 4,423 兆瓦風力發電，是排名第二的公用事業公司的六倍。

  我們還沒有完成。去年，BHE 就支持巴黎氣候變化大會的再生能源未來發展做出了重大承諾。我們履行這些承諾無論對環境還是對波克夏的經濟都很有意義。

• 波克夏龐大且不斷增長的保險業務再度實現承保利潤——連續第 13 年如此——並增加了浮存金。在這 13 年中，我們的浮存金從 410 億美元增至 880 億美元。雖然這一增長和浮存金的規模均未反映在波克夏的盈餘中，但浮存金因其讓我們持有的資產而帶來了可觀的投資收益。

  與此同時，在這 13 年期間，我們的承保利潤合計達 260 億美元，其中 2015 年實現 18 億美元。毫無疑問，波克夏最大的未記錄財富在於其保險業務。我們花了 48 年建立這個多方面的業務，它是無法複製的。

• 在查理和我尋找新企業購買的同時，我們眾多子公司也在定期進行補充收購。去年我們簽訂了 29 筆，預計合計花費 6.34 億美元。這些購買的成本從 30 萬美元到 1.43 億美元不等。

• 我們與 Jorge Paulo Lemann、Alex Behring 和 Bernardo Hees 的 Heinz 合作去年通過與 Kraft 合併使規模翻了一倍多。在此交易之前，我們以 42.5 億美元的成本擁有約 53% 的 Heinz。現在，我們持有 3.254 億股卡夫亨氏股票（約 27%），成本為 98 億美元。新公司年銷售額 270 億美元，可以為你提供 Heinz 番茄醬或芥末，配上 Kraft 那邊的 Oscar Mayer 熱狗。再加一罐可口可樂，你就享用了我最喜歡的一餐。

• 波克夏去年增加了對其「四大」投資——美國運通、可口可樂、IBM 和富國銀行——的持股比例，購買了更多 IBM（從 2014 年底的 7.8% 增至 8.4%）和富國銀行（從 9.4% 增至 9.8%）的股票。在另外兩家公司，可口可樂和美國運通，股票回購提高了我們的持股比例——可口可樂從 9.2% 升至 9.3%，美國運通從 14.8% 升至 15.6%。

  這四家被投資公司擁有優秀的業務，由才德兼備、以股東利益為導向的管理層掌舵，其有形股本回報率從極佳到驚人不等。在波克夏，我們更偏好持有一家優秀公司的非控股但大量股份，而非 100% 持有一家平庸的公司。

  若以年末持股為基準，我們在「四大」公司 2015 年盈餘中的份額合計 47 億美元。然而在我們向你匯報的盈餘中，只包含我們收到的股利——去年約 18 億美元。但請勿誤解：這些公司近 30 億美元的盈餘我們不報告，對我們而言與波克夏帳上記錄的部分同樣有價值。

這是一個選舉年，候選人對我們國家的問題（當然只有他們才能解決）喋喋不休。由於這種消極的鼓聲，許多美國人現在相信他們的孩子不會過得像他們現在這樣好。

這種觀點大錯特錯：今天在美國出生的嬰兒是歷史上最幸運的一代。美國人均 GDP 現在約為 56,000 美元。如我去年所提，以實際價值計算，這是 1930 年——我出生那年——的六倍，遠超我的父母或其同時代人的最狂野夢想。今天的美國公民本質上並不比 1930 年的美國人更聰明，也不比他們更努力工作。相反，他們的工作效率更高，因此生產更多。這一全能的趨勢肯定會繼續：美國的經濟魔力依然生機勃勃。

一些評論員哀嘆我們當前每年 2% 的實際 GDP 增長——是的，我們都希望看到更高的增長率。但讓我們用備受抱怨的 2% 的數字做一些簡單的計算。我們將看到，這個增長率帶來了驚人的收益。

美國人口每年增長約 0.8%（出生減去死亡為 0.5%，淨移民為 0.3%）。因此，2% 的整體增長帶來約 1.2% 的人均增長。這聽起來可能不令人印象深刻，但在單代人——例如 25 年——的時間內，這一增長率帶來的實際人均 GDP 增長為 34.4%（複利效應使其超過了 25 x 1.2% 的簡單乘積）。反過來，這 34.4% 的增長將為下一代帶來驚人的人均實際 GDP 增加 19,000 美元。若平均分配，一個四口之家每年將增加 76,000 美元。今天的政治家無需為明天的孩子落淚。

事實上，我上中產階級社區的所有家庭都享有比 John D. Rockefeller Sr. 在我出生時所達到的生活水準更好的生活。他無與倫比的財富無法買到我們現在視為理所當然的東西，無論是交通、娛樂、通訊還是醫療服務。洛克菲勒確實有權力和名望；然而，他的生活質量卻比不上我的鄰居現在的生活水準。

雖然下一代分享的蛋糕將比現在大得多，但如何分配它將繼續引發激烈爭議。就像現在一樣，在處於生產年齡的人和退休人員之間，在健康人和病弱人之間，在繼承者和奮鬥者之間，在投資者和工人之間，尤其是在市場高度評價才能的人和同樣體面勤勞但缺乏市場稀罕技能的美國人之間，將會有為增加的產出而進行的鬥爭。這類衝突一直伴隨著我們——並將永遠如此。國會將是戰場；金錢和選票將是武器。遊說業將依然是一個成長行業。

然而，好消息是，即使是「失敗」方的成員，也幾乎肯定將——如他們應得的那樣——在未來享有比過去更多的商品和服務。他們增加財富的質量也將大幅提升。沒有什麼比市場體系更能生產人們想要的東西——更重要的是，生產人們尚未知道自己想要的東西。我的父母年輕時無法想象電視機，我在 50 多歲時也不認為我需要個人電腦。這兩種產品，一旦人們看到它們能做什麼，便迅速革新了他們的生活。我現在每週花 10 個小時在網上打橋牌。而在我撰寫本信時，「搜索」對我而言是無價的。（我還沒準備好使用 Tinder。）

240 年來，押注反對美國一直是個可怕的錯誤，現在不是開始的時候。美國商業和創新的「下金蛋的鵝」將繼續下更多更大的蛋。美國的社會保障承諾將得到兌現，甚至可能更加慷慨。是的，美國的孩子將比他們的父母過得更好。

考慮到這有利的順風，波克夏（以及許多其他企業）幾乎肯定會繁榮發展。接替查理和我的管理者將按照我們的簡單藍圖提升波克夏的每股內含價值：(1) 持續提升眾多子公司的基本盈利能力；(2) 通過補充收購進一步增加盈餘；(3) 受益於被投資公司的成長；(4) 當股票以相對於內含價值有意義的折扣出售時回購波克夏股票；以及 (5) 偶爾進行大型收購。管理層也將盡力極少（若有的話）發行波克夏股票，以最大化你的利益。

內含業務價值

儘管查理和我經常談論內含業務價值，我們無法精確告訴你波克夏股票的這個數字。然而，可以做出合理的估算。在我們 2010 年的年度報告中，我們列出了三個要素——其中一個是定性的——我們認為這是估算波克夏內含價值的關鍵。相關討論完整重刊於 113-114 頁。

以下是兩個定量因素的最新情況：2015 年，我們的每股現金和投資增長 8.3% 至 159,794 美元（卡夫亨氏股票按市值計算），我們眾多企業的盈餘——包括保險承保收入——增長 2.1% 至每股 12,304 美元。在第二個因素中，我們排除了持有投資產生的股利和利息，因為包含它們會造成雙重計算。在計算我們的盈餘數字時，我們扣除了所有公司管理費用、利息、折舊、攤銷和少數股東權益。但所得稅不予扣除，即盈餘為稅前。

保險業務

讓我們首先看看保險業。財產意外險（「P/C」）分支已成為推動我們自 1967 年收購 National Indemnity 和其姐妹公司 National Fire & Marine 以來擴張的引擎。今天，National Indemnity 以淨資產衡量是世界上最大的財產意外險公司，其內含價值遠超帳面金額。

我們被 P/C 業務吸引的一個原因是其財務特性：P/C 保險公司先收取保費，後支付理賠。在極端情況下，如某些工傷事故引發的理賠，支付期限可延伸多年。這種「先收款、後付款」模式使 P/C 公司持有大量資金——我們稱之為「浮存金」——最終將流向他人。

如本報告開頭所指出，波克夏已連續 13 年實現承保利潤，這段時期的稅前利潤合計 262 億美元。這不是偶然：嚴格的風險評估是我們所有保險管理者的日常焦點，他們深知浮存金雖然珍貴，但若承保結果不佳可能被淹沒。所有保險公司都對這一信息表示認同，但在波克夏，這是一種宗教信仰，舊約風格。

按浮存金規模排名第一的是波克夏海瑟威再保險集團，由阿吉特‧賈因管理。阿吉特承保的風險是其他人不願或沒有資本承擔的。1986 年的一個週六，阿吉特走進波克夏的辦公室，在保險業務方面沒有一天的經驗。儘管如此，當時的保險業務負責人 Mike Goldberg 把我們再保險業務的鑰匙交給了他。通過這個舉動，Mike 成就了聖人之名：此後，阿吉特為波克夏股東創造了數百億美元的價值。

我們還有另一個再保險巨頭 General Re，由 Tad Montross 管理。Tad 遵守了所有四項保險誡律，General Re 的龐大浮存金在他的領導下成本遠低於零，我們預期這種情況平均而言將會持續。我們對 General Re 的國際壽險再保險業務特別樂觀。

最後，是 GEICO，65 年前我在這家公司崭露頭角的地方。GEICO 由 Tony Nicely 管理，他 18 歲加入公司，2015 年完成了 54 年的服務。沒有比 Tony 更好的管理者了，在認識他的 40 年裡，他的每一個行動都是明智的。

在我們認識的所有人中，極少數人擁有既在商業判斷方面聰明，又在個人品德方面堅定的稀缺組合。Tony Nicely 是其中之一。

受管制的資本密集型業務

我們有兩項主要業務——北伯靈頓聖塔菲鐵路（BNSF）和波克夏海瑟威能源（BHE）——它們有重要的共同特點，將它們與波克夏其他業務區分開來。兩家公司去年共佔波克夏稅後營業盈餘的 37%。

在愛荷華州，BHE 的平均零售電價為每千瓦時 6.8 美分。Alliant，州內另一家大型電力公司，平均為 9.5 美分。以下是鄰近州的可比行業數字：內布拉斯加州 9.0 美分，密蘇里州 9.3 美分，伊利諾伊州 9.3 美分，明尼蘇達州 9.7 美分。全國平均為 10.4 美分。我們的超低電費對資金拮据的客戶而言是真實的節省。

波克夏海瑟威能源（持股 89.9%）盈餘（百萬美元）

BNSF 盈餘（百萬美元）

我目前預期 2016 年 BHE 稅後盈餘將增加，但 BNSF 的盈餘將降低。

製造、服務和零售業務

資產負債表（2015 年 12 月 31 日，百萬美元）

損益表（百萬美元）

*2013 年盈餘已重列，排除 Marmon 的租賃業務（現已納入金融及金融產品業務結果）。

投資業務

以下是我們年末市值最大的 15 項普通股投資（百萬美元）：

（注：2015 年 15 大持股完整數字因原文格式問題僅呈現部分，主要包含：美國運通、富國銀行、可口可樂、IBM 等為代表性持股，蘋果為新增持股）

我為閱讀本報告的人帶來一個重大決定：請就你的投資記錄說明你正確的地方，也正確說明你錯誤的地方。我在此言出必行：2015 年，我在 IBM 上的立場證明是不明智的。

2016 年 2 月 27 日 沃倫‧巴菲特（Warren E. Buffett） 董事長