波克夏海瑟威公司績效 vs. 標準普爾 500 指數

備注：請見 2013 年說明。

致讀者：五十年前，現任管理層接管了波克夏。為此黃金週年，沃倫‧巴菲特（Warren Buffett）和查理‧蒙格（Charlie Munger）各自撰寫了關於波克夏過去 50 年發生了什麼以及各自對未來 50 年的期望的文章，雙方在閱讀對方的評論後未修改任何一字。巴菲特的想法從第 24 頁開始，查理的從第 39 頁開始。股東，尤其是新股東，在閱讀以下 2014 年報告之前，或許可以先閱讀那些信件。

波克夏海瑟威公司 致波克夏海瑟威股東：

波克夏 2014 年淨值成長了 183 億美元，A、B 股每股帳面價值均增加 8.3%。過去 50 年（自現任管理層接手以來），每股帳面價值從 19 美元成長至 146,186 美元，年複利成長率為 19.4%。*

在我們任職期間，我們一直將 S&P 500 每年表現與波克夏每股帳面價值的變化進行比較。我們這樣做是因為帳面價值一直是一個粗略但有用的追蹤指標，用來衡量真正重要的數字：企業的內含價值。

在我們早期的幾十年裡，帳面價值與內含價值之間的關係比現在密切得多。那是因為波克夏的資產主要是持續以當前市場價格重估的有價證券。用華爾街術語來說，計算帳面價值的大多數資產是「按市值計價」的。

今天，我們的重心大幅轉向了擁有和運營大型業務。其中許多業務的價值遠超其基於成本的帳面值，但無論這些公司的價值增加了多少，其金額從不向上重估。因此，波克夏的內含價值與其帳面價值之間的差距已大幅擴大。

考慮到這一點，我們在本頁的績效表中增加了新的數據——波克夏股票價格的歷史記錄。我強調，市場價格在短期內有其局限性。股票每月或每年的波動往往是不穩定的，不能反映內含價值的變化。然而，隨著時間的推移，股票價格和內含價值幾乎總是趨於一致。查理‧蒙格，波克夏副董事長暨我的合夥人，以及我都相信波克夏的情況也是如此：我們認為，過去 50 年波克夏每股內含價值的增長，大約等於公司股票市場價格 1,826,163% 的漲幅。

波克夏年度回顧

2014 年，波克夏在所有主要方面都有良好表現，唯獨一個例外。以下是重要進展：

• 我們的「五大動力」——波克夏五家最大的非保險業務——2014 年稅前盈餘達到創紀錄的 124 億美元，比 2013 年增加 16 億美元。這個神聖組合的成員是波克夏海瑟威能源（Berkshire Hathaway Energy，前稱 MidAmerican Energy）、北伯靈頓聖塔菲鐵路（BNSF）、IMC（我過去稱其為 Iscar）、Lubrizol 和 Marmon。

  五家公司中，只有波克夏海瑟威能源（當時盈餘 3.93 億美元）在十年前屬於我們。此後，我們以全現金方式另購入其他三家公司。在收購第五家 BNSF 時，我們以現金支付約 70% 的代價，其餘發行波克夏股票，使流通股增加 6.1%。換句話說，這五家公司十年來為波克夏帶來的 120 億美元年盈餘增長，僅伴隨著微幅稀釋。這符合我們不只要增加盈餘、更要增加每股盈餘的目標。

  若 2015 年美國經濟繼續改善，我們的五大動力盈餘預計也將改善，部分因為集團中已完成或在談的補充收購，漲幅有望達到 10 億美元。

• 2014 年我們來自五大集團的壞消息與盈餘無關。當年，BNSF 讓許多客戶失望。這些貨主依賴我們，服務失誤可能嚴重損害他們的業務。

  BNSF 是波克夏迄今最重要的非保險子公司，為提升其業績，我們將在 2015 年在廠房設備上投入 60 億美元。這一金額比任何其他鐵路公司單年花費多出近 50%，無論是與營收、盈餘還是折舊費用相比，都是真正的非凡之舉。

  雖然氣候——去年尤其惡劣——總會給鐵路帶來各種運營問題，但我們的職責是不惜一切將服務恢復到行業領先水準。這不可能一蹴而就：增加系統容量所需的大量工作有時在進行中會干擾運營。然而最近，我們的超額支出正在開始見效，BNSF 過去三個月的業績指標已較去年同期大幅改善。

• 我們數十家較小的非保險業務去年盈餘 51 億美元，高於 2013 年的 47 億美元。在這個集團中，我們有兩家公司去年盈餘在 4 億至 6 億美元之間，六家盈餘在 2.5 億至 4 億美元之間，七家盈餘在 1 億至 2.5 億美元之間。這個業務集合的規模和盈餘都將持續增長，我們的雄心沒有終點。

• 波克夏龐大且不斷增長的保險業務再度實現承保利潤——連續第 12 年如此——並增加了浮存金。在這 12 年中，我們的浮存金從 410 億美元增至 840 億美元。雖然這一增長和浮存金的規模均未反映在波克夏的盈餘中，但浮存金因其讓我們持有的資產而帶來了可觀的投資收益。

  與此同時，在 12 年期間，我們的承保利潤合計達 240 億美元，其中包括 2014 年實現的 27 億美元。這一切都始於 1967 年以 860 萬美元收購 National Indemnity。

• 在查理和我尋找新企業購買的同時，我們眾多子公司也在定期進行補充收購。去年收穫豐碩：我們簽訂了 31 筆補充收購協議，預計合計花費 78 億美元。這些交易的規模從 40 萬美元到 29 億美元不等。然而，最大的收購 Duracell 要到今年下半年才能完成，屆時將置於 Marmon 旗下管理。

  查理和我鼓勵補充收購，如果定價合理的話。（提供給我們的大多數交易並不合理。）它們在符合現有業務的活動中部署資本，並由我們的優秀管理人員負責管理。這意味著我們無需增加工作量，卻能獲得更多盈餘，這是我們認為特別有吸引力的組合。未來幾年我們將進行更多這樣的補充收購。

• 兩年前，我的朋友 Jorge Paulo Lemann 邀請波克夏加入他的 3G Capital 集團收購 Heinz。我立即點頭答應，知道這種合作關係從個人和財務兩方面都會很好地運作。結果確實如此。

  我不為承認以下事實感到慚愧：在 Alex Behring（董事長）和 Bernardo Hees（執行長）的管理下，Heinz 的表現遠比我管理時要好。他們對自己設定了極高的業績標準，即使結果遠超競爭對手，他們也從不滿足。

  我們預計與 3G 在更多活動中進行合作。有時我們的參與僅限於融資角色，就像最近漢堡王收購 Tim Hortons 時一樣。然而，我們更偏好的安排通常是作為永久股權合夥人（有時也為交易提供融資）。無論結構如何，與 Jorge Paulo 合作讓我們感覺良好。

  波克夏與 Mars 和 Leucadia 也有良好的合作關係，我們可能與他們或其他合夥人形成新的合作。我們在任何聯合活動中的參與，無論是作為融資還是股權合夥人，都將僅限於友好交易。

• 10 月，我們簽約收購 Van Tuyl Automotive，這是一個擁有 78 家汽車經銷商的集團，管理出色。公司老闆 Larry Van Tuyl 和我在幾年前見過面，他當時決定，若他有朝一日出售公司，其歸宿應是波克夏。我們的收購最近已完成，我們如今也是「汽車人」了。

  Larry 和他的父親 Cecil 花費 62 年建立了這個集團，遵循使所有當地管理人員成為合夥人的策略。建立這種互利關係一再被證明是成功的。Van Tuyl 現在是全國第五大汽車集團，每個經銷商的銷售數字都非常出色。

  近年來，Jeff Rachor 一直在 Larry 身旁工作，這一成功的安排將繼續。全國約有 17,000 家經銷商，所有權轉讓始終需要相關汽車製造商的批准。波克夏的工作是以讓製造商歡迎我們進一步購買的方式運營。若我們做到這一點——且若我們能以合理價格購買更多經銷商——我們將建立一個規模在不久的將來達到 Van Tuyl 90 億美元銷售額數倍的業務。

  收購 Van Tuyl 後，波克夏現在擁有 9½ 家若獨立上市將列入《財富》500 強的公司（Heinz 算 ½ 家）。還剩 490½ 條魚在海裡，我們的釣鉤已準備好。

• 我們的子公司 2014 年在廠房設備上花費了創紀錄的 150 億美元，遠超折舊費用的兩倍。大約 90% 的資金花費在美國境內。雖然我們也在海外投資，但機會的寶藏流經美國。迄今發現的財富相比仍未開採的顯得微不足道。靠著好運，查理和我生在美國，我們對這個生命中偶然的恩賜所帶來的驚人優勢永懷感激。

• 波克夏年末員工人數（含 Heinz）合計 340,499 人，創下歷史記錄，比去年增加 9,754 人。我自豪地說，這一增長在總部（共 25 人工作）沒有任何增加。不必瘋狂。

• 波克夏去年增加了對其「四大」投資——美國運通、可口可樂、IBM 和富國銀行——的持股比例。我們購買了更多 IBM 股票（持股比例從 2013 年底的 6.3% 增至 7.8%）。與此同時，可口可樂、美國運通和富國銀行的股票回購提高了我們各自的持股比例。可口可樂從 9.1% 升至 9.2%，美國運通從 14.2% 升至 14.8%，富國銀行從 9.2% 升至 9.4%。若你認為這些看似微小的百分之幾無關緊要，請考慮以下計算：四家公司合計，我們持股每增加十分之一個百分點，波克夏在其年度盈餘中的份額便增加 5,000 萬美元。

這四家被投資公司擁有優秀的業務，由才德兼備、以股東利益為導向的管理層掌舵，其有形股本回報率從極佳到驚人不等。在波克夏，我們更偏好持有一家優秀公司的非控股但大量股份，而非 100% 持有一家平庸的公司。擁有希望之鑽的部分份額，遠勝於擁有全部的廉價水晶。

若以年末持股為基準，我們在「四大」公司 2014 年（持續運營）盈餘中的份額合計 47 億美元（相比三年前僅為 33 億美元）。然而在我們向你匯報的盈餘中，只包含我們收到的股利——去年約 16 億美元（三年前僅為 8.62 億美元）。但請勿誤解：這些公司不報告給我們的 31 億美元盈餘對我們而言，與波克夏帳上記錄的部分同樣有價值。

這些被投資公司保留的盈餘往往用於回購自家股票——此舉在無需我們付出一分錢的情況下增加了波克夏在未來盈餘中的份額。其保留盈餘也資助了通常帶來收益的業務機會。這些因素都讓我們預期，這四家被投資公司的整體每股盈餘將隨時間大幅成長（儘管由於美元強勢，2015 年對整個集團來說將是艱難的一年）。若預期的增長確實實現，波克夏的股利將增加，更重要的是，我們的未實現資本利得也將如此。（四家公司組合的未實現利得年末已合計 420 億美元。）

我們在資本分配上的靈活性——願意大量被動投資於非控股企業——使我們比那些僅限於自己運營的收購的公司具有明顯優勢。我們對經營性業務和被動投資的雙重偏好，使我們為波克夏源源不斷的現金找到合理用途的機會翻倍。

2009 年底，在大蕭條的陰霾中，我們同意收購北伯靈頓聖塔菲鐵路（BNSF），這是波克夏歷史上最大的收購。當時，我稱這筆交易是「對美國經濟未來的全押注」。

這種承諾對我們並不陌生，自 Buffett Partnership Ltd. 於 1965 年取得波克夏控制權以來，我們一直在做類似的賭注。理由充分：查理和我始終認為，押注美國的持續繁榮幾乎是穩賺的。

試問，在過去 238 年裡，有誰從押注美國的失敗中獲益？若你將美國現在的狀況與 1776 年相比，不得不揉眼睛感到驚奇。在我一生中，美國人均實際產出增長了六倍。我的父母在 1930 年無法想象他們的兒子將看到的世界。雖然悲觀主義的傳播者不停喋喋不休地宣揚美國的問題，但我從未見過一個希望移民他鄉的人（雖然我能想到幾個我很樂意替他買單程機票的人）。

我們市場經濟中蘊含的活力將繼續發揮其魔力。收益不會以平穩或不間斷的方式出現；它從來都不是。我們也會定期抱怨政府。但可以肯定的是，美國最好的日子還在前頭。

背靠這股東風，查理和我希望通過以下方式提升波克夏的每股內含價值：(1) 持續提升眾多子公司的基本盈利能力；(2) 通過補充收購進一步增加盈餘；(3) 受益於被投資公司的成長；(4) 當股票以相對於內含價值有意義的折扣出售時回購波克夏股票；以及 (5) 偶爾進行大型收購。我們也將盡力極少（若有的話）發行波克夏股票，以最大化你的利益。

這些基石建立在堅實的基礎之上。百年後，BNSF 和波克夏海瑟威能源仍將在我們的經濟中扮演重要角色。住宅和汽車將繼續是大多數家庭生活的核心。保險對企業和個人同樣不可或缺。展望未來，查理和我看到了一個為波克夏量身定制的世界，我們很榮幸受委託管理它。

內含業務價值

儘管查理和我經常談論內含業務價值，我們無法精確告訴你波克夏股票的這個數字（事實上，任何股票都無法精確）。然而，在我們 2010 年的年度報告中，我們列出了三個要素——其中一個是定性的——我們認為這是估算波克夏內含價值的關鍵。相關討論完整重刊於 123-124 頁。

以下是兩個定量因素的最新情況：2014 年，我們的每股投資增長 8.4% 至 140,123 美元，保險和投資以外業務的每股盈餘增長 19% 至 10,847 美元。

自 1970 年以來，我們的每股投資年複利增長率為 19%，盈餘數字以 20.6% 的速度增長。波克夏股票在此後 44 年期間的價格增長，與我們這兩項價值衡量指標的增長率非常相似，這絕非巧合。查理和我希望兩個領域都能增長，但我們的主要焦點是提升營業盈餘。這就是為何我們去年以業務交換方式換回了 Phillips 66 和 Graham Holdings 的股票，並與寶潔簽約以類似方式獲得 Duracell，預計在 2015 年完成。

現在，讓我們審視業務的四個主要部門。每個部門的資產負債表和收益特徵各不相同。我們將它們呈現為四個獨立的業務——查理和我正是這樣看待它們的（儘管將它們放在同一屋簷下有著重要且持久的優勢）。我們的目標是向你提供我們若立場互換、你是報告管理層而我們是缺席股東時希望獲得的資訊。（別想太多！）

保險業務

讓我們首先看看保險業，波克夏的核心業務。自 1967 年我們以 860 萬美元收購 National Indemnity 和其姐妹公司 National Fire & Marine 以來，這個行業一直是推動我們擴張的引擎。雖然這次購買對波克夏產生了深遠影響，但執行過程卻極其簡單。

我的朋友 Jack Ringwalt，兩家公司的控股股東，來到我的辦公室說他想出售。十五分鐘後，我們達成了協議。Jack 的任何一家公司從未接受過公共會計師事務所的審計，我也沒有要求。我的理由是：(1) Jack 是誠實的，(2) 他也有點古怪，如果交易稍微複雜一點，他可能會退縮。

我們用於確定交易的 1.5 頁購買協議重刊於 128-129 頁。那份合約是自製的：雙方都沒有使用律師。按頁面計算，這必然是波克夏最劃算的交易：National Indemnity 今天的一般公認會計原則淨資產為 1,110 億美元，超過了世界上任何其他保險公司。

我們被財產意外險業務吸引的原因之一是其財務特性：P/C 保險公司先收取保費，後支付理賠。在極端情況下，如某些工傷事故引發的理賠，支付期限可延伸多年。這種「先收款、後付款」模式使 P/C 公司持有大量資金——我們稱之為「浮存金」——最終將流向他人。與此同時，保險公司可以投資這筆浮存金以謀求利益。雖然個別保單和理賠來來去去，但保險公司持有的浮存金規模通常相對於保費量保持穩定。因此，隨著業務成長，浮存金也隨之增加：

浮存金的進一步增長將相當困難。從正面來看，GEICO 和我們新的商業保險業務幾乎肯定會以良好的速度增長。但 National Indemnity 的再保險部門是若干到期合約的當事方，其浮存金正在逐漸下降。若我們最終確實出現浮存金下降的情況，下降將非常緩慢——任何一年最多不超過 3%。我們的保險合約性質決定了我們絕不會面臨相對於我們現金資源而言大額的即時支付要求。這種實力是波克夏經濟堡壘的核心支柱。

若我們的保費超過費用和最終賠付的總和，我們便實現承保利潤，這為浮存金產生的投資收益錦上添花。實現這種利潤時，我們享受的是免費資金的使用——更棒的是，還因持有而獲得報酬。

遺憾的是，所有保險公司追求這一美好結果的願望製造了激烈的競爭，使 P/C 行業有時整體以顯著的承保損失運營。這種損失實際上是行業為持有浮存金所支付的代價。競爭動力幾乎保證了保險行業——儘管所有公司都享有浮存金收益——將繼續其慘淡的記錄，有形淨資產盈利回報低於其他美國企業。我們國家目前正在處理的長期低利率問題，使浮存金的盈利下降，從而加劇了行業的利潤問題。

如本報告第一節所指出，波克夏已連續 12 年實現承保利潤，這段時期的稅前利潤合計 240 億美元。展望未來，我相信我們將在大多數年份繼續實現承保利潤。這是我們所有保險經理每天關注的重點，他們深知浮存金雖然珍貴，但其好處可能被糟糕的承保結果淹沒。所有保險公司都對這一信息表示認同，但在波克夏，這是一種宗教信仰。

那麼，我們的浮存金如何影響內含價值？在計算波克夏的帳面價值時，浮存金的全部金額作為負債扣除，就好像我們明天必須支付且無法補充。但把浮存金視為純粹的負債是不正確的；它應被視為一個循環基金。每天，我們支付舊的理賠和相關費用——2014 年向超過 600 萬理賠人支付了 227 億美元——這減少了浮存金。同樣確定的是，我們每天承接新業務，很快就會產生自己的理賠，增加浮存金。

若我們的循環浮存金既無成本又能長期持續——我相信將會如此——這項負債的真實價值遠低於會計上的負債金額。欠下 1 美元，實際上永遠不會離開場所——因為新業務幾乎肯定會帶來替代——與欠下 1 美元明天就要出門且不會被替代，是截然不同的。然而，這兩種類型的負債在 GAAP 下被視為相等。

這項高估的負債有一個部分抵消：我們在帳面價值中記錄了 155 億美元的「商譽」，代表我們為保險業務的浮存金生成能力所支付的金額。然而，商譽的成本與其真實價值無關。例如，若一家保險公司遭受龐大且持久的承保損失，帳面上的任何商譽資產應被視為無價值，無論原始成本是多少。

幸好，這不是波克夏的情況。查理和我相信我們保險商譽的真實經濟價值——若我們要購買一家擁有同等品質浮存金的保險公司願意支付的金額——遠超過其歷史帳面金額。根據現行會計準則（我們同意），這些超額價值永遠不會記入我們的帳目。但我可以向你保證它是真實存在的。這是我們相信波克夏的內含業務價值大幅超過帳面價值的一個重要原因。

波克夏的優秀保險經濟效益，只因我們有一些優秀的管理者，以嚴格的方式經營擁有難以複製的商業模式的業務。讓我介紹幾個主要單位。

按浮存金規模排名第一的是波克夏海瑟威再保險集團，由阿吉特‧賈因管理。阿吉特承保的風險是其他人不願或沒有資本承擔的。他的業務以保險業獨一無二的方式結合了能力、速度、決斷力和最重要的腦力，但他從不讓波克夏面臨相對於我們資源而言不合適的風險。

事實上，我們在規避風險方面遠比大多數大型保險公司保守。例如，若保險業因某一巨災而損失 2,500 億美元——約為有史以來損失的三倍——波克夏整體仍可能因其眾多收益來源而在當年錄得可觀利潤。我們將保持大量現金，尋找可能出現動蕩的市場中的重大業務機會。與此同時，其他主要保險公司和再保險公司將深陷赤字，甚至面臨破產。

阿吉特的承保技能無可匹敵。他的思維是一個創意工廠，始終在尋找更多可以加入其現有業務組合的業務線。去年我告訴過你他創立波克夏海瑟威專業保險（BHSI）的事情。這一舉措使我們進入了商業保險領域，我們立即受到了全美主要保險經紀人和企業風險經理的歡迎。此前，我們只承保了幾條特殊的商業保險業務線。

BHSI 由 Peter Eastwood 領導，他是保險界廣受尊敬的資深承保人。2014 年，Peter 擴大了他的優秀團隊，進軍國際業務和新的保險業務線。我們重複去年的預測：BHSI 將成為波克夏的重要資產，在幾年內創造數十億美元的業務量。

我們還有另一個再保險巨頭 General Re，由 Tad Montross 管理。

從根本上說，一個健全的保險業務需要遵守四項紀律：(1) 了解所有可能導致保單虧損的風險；(2) 保守評估任何風險實際造成損失的可能性及其潛在成本；(3) 設定在平均情況下扣除預期損失成本和運營費用後仍能獲利的保費；以及 (4) 在無法獲得合適保費時願意放棄業務。

許多保險公司通過了前三項測試，卻在第四項上失敗。它們就是無法拒絕競爭對手積極承接的業務。那句老話「別人這樣做，我們也必須如此」，在任何行業都會惹麻煩，在保險業尤甚。

Tad 遵守了所有四項保險誡律，在他的領導下，General Re 的龐大浮存金成本遠低於零，我們預期這種情況平均而言將會持續。我們對 General Re 的國際壽險再保險業務特別樂觀，自 1998 年我們收購該公司以來，這塊業務一直在穩定且有利可圖地增長。

我們可以記得，在我們購買 General Re 後不久，公司遭遇了一些問題，讓評論家——包括我在內，雖然只是短暫——以為我犯了大錯。那已是過去式。General Re 如今是一顆寶石。

最後，是 GEICO，64 年前我在這家公司崭露頭角的地方。GEICO 由 Tony Nicely 管理，他 18 歲加入公司，2014 年完成了 53 年的服務。Tony 於 1993 年成為 CEO，此後公司飛速發展，沒有比 Tony 更好的管理者了。

1951 年 1 月，我初次接觸 GEICO，被它相對行業巨頭所享有的巨大成本優勢所震撼。很明顯，GEICO 會成功，因為它值得成功。沒有人喜歡購買汽車保險，但幾乎每個人都喜歡開車。因此所需的保險對大多數家庭而言是重大支出。節省很重要——只有低成本的運營才能做到。事實上，閱讀此信的人中至少有 40% 可以通過在 GEICO 投保省錢。

GEICO 的成本優勢使公司年復一年地擴大市場份額（2014 年底市場份額為 10.8%，1995 年波克夏取得控制權時僅為 2.5%）。公司的低成本創造了一道護城河——持久的護城河——競爭對手無法跨越。我們的壁虎不厭其煩地向美國人宣傳 GEICO 如何幫助他們省錢。順帶一提，這隻壁虎有一個特別討人喜歡的特質——它無薪工作。

除了三個主要保險業務，我們還擁有一批主要承保商業保險的較小公司。總體而言，這些公司是一個大型、不斷增長且有價值的業務，持續提供承保利潤，通常遠超競爭對手的表現。事實上，在過去十年裡，這個集團從承保中獲得了 29.5 億美元的盈餘，同時浮存金從 17 億美元增至 86 億美元。查理和我珍視這些公司及其管理者。

簡言之，保險就是出售承諾。「客戶」現在付錢；保險公司承諾在特定不受歡迎的事件發生時未來付款。

有時，承諾數十年內都不會被考驗。（試想 20 多歲購買的人壽保險。）因此，保險公司的支付能力和意願——即使在支付時刻盛行經濟混亂——至關重要。

波克夏的承諾無可匹敵，近年來世界上某些最大、最成熟的 P/C 保險公司的行動印證了這一事實，這些公司希望擺脫龐大且壽命極長的負債——大部分是石棉索賠的潛在損失。也就是說，這些保險公司希望將這些負債「轉讓」給再保險公司。但他們需要選對公司：若再保險公司無法支付損失，原保險公司仍然需要對此負責。

去年，我們在再保險業的頂尖地位因承保一份 30 億美元單一保費保單而得到再次確認。我相信，這份保單的規模只有 2007 年我們與勞合社的交易（保費為 71 億美元）才超過過。

事實上，我只知道保險史上有八份 P/C 保單的單一保費超過 10 億美元，全部八份都是波克夏承保的。其中某些合約將要求我們在 50 年或更多年後進行大額賠付。當主要保險公司需要不容置疑的承諾說明此類賠付一定會發生時，波克夏是唯一被求助的公司。

波克夏的優秀管理人員、首屈一指的財務實力，以及受廣闊護城河保護的多種商業模式，在保險世界中構成了獨一無二的存在。這種實力的組合是波克夏股東的巨大資產，只會隨時間而增值。

受管制的資本密集型業務

我們有兩項主要業務——北伯靈頓聖塔菲鐵路（BNSF）和波克夏海瑟威能源（「BHE」）——它們有重要的共同特點，將它們與波克夏其他業務區分開來。因此，我們在本信中為它們設置了單獨的部分，並在我們的 GAAP 資產負債表和損益表中分別列示它們的合併財務數據。

這兩家公司的主要特點是對受管制的長壽命資產的巨大投資，這些資產部分由大量的長期債務資助，而這些債務並不由波克夏擔保。事實上，我們的信用評級並非必需，因為每家公司的盈利能力即便在嚴峻的經濟條件下也將遠超其利息要求。以去年為例，BNSF 的利息保障倍數超過 8:1。

在 BHE，同樣有兩個因素確保公司在任何情況下都能償還債務。第一個是所有公用事業的共同特點：抗衰退的盈餘，這是因為這些公司以獨家方式提供必要服務。第二個是少數其他公用事業所享有的：廣泛且不斷擴大的盈利來源多元化，保護 BHE 免受任何單一監管機構的嚴重傷害。最近，我們通過以 30 億加元收購 AltaLink（一個為阿爾伯塔省 85% 人口提供服務的電力輸配系統）進一步擴大了這一基礎。大量的利潤來源，加上隸屬強大母公司的固有優勢，使 BHE 及其公用事業子公司大幅降低了融資成本，這一經濟事實使我們和客戶都受益。

我們的兩家子公司每天都在以重要方式為美國經濟提供動力：

• BNSF 承運全美約 15%（以貨物噸英里計）的城市間貨運，無論是公路、鐵路、水路、空運還是管道運輸。事實上，我們搬運的噸英里貨物超過任何其他運輸公司，使 BNSF 成為我們經濟循環系統中最重要的動脈。

• BHE 的公用事業為 11 個州的受管制零售客戶提供服務，沒有任何公用事業公司覆蓋範圍更廣。此外，我們是再生能源的領導者：十年前從零起步，BHE 現在佔全國風力發電容量的 6%，太陽能發電容量的 7%。除這些業務之外，BHE 擁有兩條大型管道，提供全國 8% 的天然氣消費；最近購買的加拿大電力輸配業務；以及在英國和菲律賓的主要電力業務。未來幾十年，我們將繼續在全球各地購買和建設公用事業業務。

  BHE 之所以能夠進行這些投資，是因為它保留了所有盈餘。事實上，去年 BHE 保留的盈餘金額遠超任何其他美國電力公司。我們和我們的監管機構都視 100% 的保留政策為重要優勢——幾乎可以肯定，這將使 BHE 在未來多年內有別於其他公用事業。

  當 BHE 完成正在進行的某些再生能源項目時，公司的再生能源組合將花費 150 億美元。此外，我們還有若干常規項目正在進行，這些項目也將耗資數十億美元。只要承諾合理回報，我們樂於做出這樣的承諾——在這方面，我們對未來的監管寄予厚望。

我們的信心既來自我們的過往經驗，也來自我們的認知：社會將永遠需要在交通和能源方面進行大量投資。以確保資金持續流向重要項目的方式對待資本提供者，符合政府自身的利益。同樣，以贏得監管機構和其代表的民眾認可的方式開展業務，也符合我們自身的利益。

去年，BHE 在我們擁有的每個年份都完全滿足了這一目標，就像我們在所有權年份中所做的那樣。我們的費率保持低廉，客戶滿意度高，員工安全記錄在業內名列前茅。

然而，如我之前指出的，BNSF 的故事在 2014 年並不美好，這一年鐵路讓許多客戶失望。儘管 BNSF 花費了創紀錄的資本支出，這個問題仍然發生。

（注：2014 年信件關於 BNSF 和 BHE 詳細財務數字、製造服務零售業務、金融和金融產品業務、投資業務、年度股東大會的詳細內容，受限於篇幅在此省略。）

我在過去的報告中描述了波克夏各種業務的活動。這些討論變得既重複又在一定程度上與定期包含在本信後的 10-K 中的信息重疊。因此，我在接下來的部分重點轉向我認為對評估波克夏重要的要點。

2014 年 2 月 27 日 沃倫‧巴菲特（Warren E. Buffett） 董事長