波克夏海瑟威公司績效 vs. 標準普爾 500 指數

備注：資料以曆年計算，例外情況：1965、1966 年截至 9 月 30 日；1967 年為截至 12 月 31 日的 15 個月。自 1979 年起，會計準則要求保險公司以市場價值（而非成本或市值孰低）列示持有股票。本表 1978 年以前的波克夏數字已依新準則重編。S&P 500 數字為稅前，波克夏數字為稅後。

波克夏海瑟威公司 致波克夏海瑟威股東：

波克夏 2013 年淨值成長了 342 億美元。這個數字已扣除 18 億美元費用——這些費用在經濟上毫無意義，稍後我會說明——源自我們收購 Marmon 和 Iscar 少數股東權益。扣除這些費用後，A、B 股每股帳面價值均增加 18.2%。過去 49 年（自現任管理層接手以來），帳面價值從 19 美元成長至 134,973 美元，年複利成長率為 19.7%。*

首頁呈現的是我們長期以來的績效衡量指標：波克夏每股帳面價值的年度變化與 S&P 500 的市場表現對比。真正重要的當然是每股內含價值，但那是一個主觀數字，帳面價值可作為粗略的追蹤指標。（我們在 103-108 頁的《股東相關業務原則》中有詳細討論，這些原則已納入年報 30 年，我們鼓勵新股東及潛在股東詳加閱讀。）

如我長期所言，波克夏的內含價值遠超過其帳面價值，且差距近年來已大幅擴大。這就是為何我們 2012 年決定授權以 120% 帳面價值回購股票是合理的。以該水準買入有利於持續持有的股東，因為每股內含價值超過帳面價值的 120% 一定幅度。然而，2013 年我們並未回購股票，因為股價未降至 120% 的水準。一旦降至，我們將積極買入。

查理‧蒙格（Charlie Munger），波克夏副董事長暨我的合夥人，以及我，都相信在市場下跌或溫和上漲的年份，波克夏的帳面價值和內含價值都將超越 S&P 500。但在市場強勁的年份——如 2013 年——我們預期表現會落後。我們在 49 年中有 10 年表現落後，其中只有一年的落後不是因為 S&P 500 漲幅超過 15% 所致。

在 2007 至 2013 年這個完整市場週期中，我們的表現超越了 S&P 500。在未來完整的市場週期中，我們預期將再次做到。若未能如此，則我們沒有賺到應得的報酬。畢竟，你隨時可以買指數基金，確保獲得 S&P 500 的回報。

波克夏年度回顧

在營運面，去年幾乎每件事都進展順利——某些案例甚至非常順利。讓我一一列舉：

• 我們完成了兩項大型收購，花費近 180 億美元購得 NV Energy 全部股權及 H. J. Heinz 的主要股份。兩家公司都與我們高度契合，百年後仍將蓬勃發展。在 Heinz 的收購中，我們建立了一個合夥模板，未來波克夏的大型收購或可沿用。我們與 3G Capital 的投資人合作，該公司由我的朋友 Jorge Paulo Lemann 主導，其得力夥伴 Bernardo Hees（Heinz 新任執行長）和 Alex Behring（董事長）負責營運。

  波克夏在此扮演融資合夥人的角色。以此身分，我們購買了 80 億美元、票息 9% 的 Heinz 優先股，並具備其他特點，使年化報酬有望達到 12% 左右。波克夏與 3G 各以 42.5 億美元購入一半的 Heinz 普通股。

  雖然 Heinz 收購與「私募股權」交易有些相似，但有一個關鍵差異：波克夏無意出售任何一股。我們更希望的是增持，這完全有可能——某些 3G 投資人未來可能出售部分股份，屆時我們可能提高持股比例。波克夏與 3G 也可能在適當時機協商，以部分優先股換取普通股（以當時合適的股權估值為基礎）。

  我們的合夥關係於 6 月取得 Heinz 控制權，目前的經營結果令人鼓舞。然而，今年波克夏帳列的 Heinz 盈餘僅屬少數：收購及後續重組所產生的一次性費用合計 13 億美元。2014 年的盈餘將相當可觀。

  有了 Heinz，波克夏現在擁有 8½ 家公司，若獨立上市，均可列入《財富》500 強。剩下 491½ 家待努力。

  NV Energy 由我們的公用事業子公司 MidAmerican Energy 以 56 億美元收購，供應內華達州約 88% 人口的電力。此收購與我們既有的電力事業高度契合，並在再生能源方面提供了大量投資機會。NV Energy 不會是 MidAmerican 的最後一項大型收購。

• MidAmerican 是我們「五大動力」（Powerhouse Five）之一——這是波克夏旗下大型非保險業務的集合，2013 年稅前盈餘合計創下 108 億美元的歷史紀錄，比 2012 年增加 7.58 億美元。其他四家公司為北伯靈頓聖塔菲鐵路（BNSF）、Iscar、Lubrizol 和 Marmon。

  九年前，五家公司中只有 MidAmerican（當時稅前盈餘 3.93 億美元）屬波克夏所有。此後，我們以全現金方式另購入其中三家。在收購第五家 BNSF 時，我們以現金支付約 70% 的代價，其餘發行股票，使流通股增加 6.1%。換句話說，這五家公司九年來為波克夏帶來的 104 億美元年盈餘增長，僅伴隨著微幅稀釋。這符合我們不只要增加盈餘、更要增加每股盈餘的目標。

  若 2014 年美國經濟繼續改善，五大動力的盈餘預計也將提升——稅前可能增加約 10 億美元。

• 我們數十家較小的非保險業務去年稅前盈餘 47 億美元，高於 2012 年的 39 億美元。2014 年預期繼續增長。

• 波克夏龐大的保險業務再度實現承保利潤——連續第 11 年如此——並增加了浮存金。在這 11 年中，我們的浮存金——雖然不屬於我們，但可為波克夏利益投資的資金——從 410 億美元增至 770 億美元。與此同時，我們的稅前承保利潤累計達 220 億美元，其中 2013 年實現 30 億美元。這一切都始於 1967 年以 860 萬美元收購 National Indemnity。

  我們如今擁有多種優秀的保險業務。最廣為人知的是 GEICO，波克夏於 1995 年底完全收購（之前已持有部分股份多年）。1996 年，GEICO 在美國汽車保險業排名第七，如今已躍升至第二，最近超越了 Allstate。驚人成長的原因很簡單：低價格和可靠的服務。

• 在查理與我尋找大象級收購的同時，我們眾多子公司也在定期進行補充收購。去年我們簽訂了 25 筆，預計合計花費 31 億美元，規模從 190 萬美元到 11 億美元不等。

  查理和我鼓勵這些交易，因為它們在符合現有業務的活動中部署資本，並由我們的優秀管理人員負責管理。結果是我們無需增加工作量，而你則獲得更多盈餘。未來將有更多補充收購，整體而言意義重大。

• 去年，我們以 35 億美元投資於最確定的補充收購：購買我們已控制的兩家優秀企業的額外股份。其中一家 Marmon，我們的購買使我們達到 2008 年簽訂的 100% 持股目標。另一家 Iscar，Wertheimer 家族選擇行使其持有的賣出選擇權，出售了他們在 2006 年我們取得控制權時保留的 20% 股份。

  這些收購使我們目前的年盈餘能力增加了約 3 億美元稅前，並帶來 8 億美元的現金。然而，我在去年信中描述的那條荒唐的會計準則，要求我們將這些收購以比實際支付少 18 億美元的金額入帳，從而降低了波克夏的帳面價值。這種奇特的會計處理，立即以同等金額增加了波克夏的內含價值超出帳面價值的差距。

• 我們的子公司 2013 年在廠房設備上花費了創紀錄的 110 億美元，約為折舊費用的兩倍。大約 89% 的資金花費在美國境內。雖然我們也在海外投資，但機會的寶庫仍在美國。

• 在大多數股票型基金經理發現難以超越 S&P 500 的一年中，Todd Combs 和 Ted Weschler 都輕鬆做到了。兩人如今各管理超過 70 億美元的投資組合，實至名歸。

  我必須再次坦承，他們的投資績效超越了我。（查理說我應該補充「超越很多」。）若這種屈辱性的比較繼續下去，我別無選擇，只好不再提起此事。

  Todd 和 Ted 也在與投資組合無關的多項工作上為你創造了重大價值，他們的貢獻才剛剛開始：兩人都流著波克夏的血液。

• 波克夏年末員工人數（含 Heinz）合計 330,745 人，創下歷史記錄，比去年增加 42,283 人。我必須承認，增加的人數中包括奧馬哈總部的一個人。（別擔心：總部員工仍然舒適地擠在一個樓層。）

• 波克夏去年增加了對其「四大」投資——美國運通、可口可樂、IBM 和富國銀行——的持股。我們購買了富國銀行（持股比例從 2012 年底的 8.7% 增至 9.2%）和 IBM（從 6.0% 增至 6.3%）的額外股份。與此同時，可口可樂和美國運通的股票回購提高了我們的持股比例，可口可樂從 8.9% 升至 9.1%，美國運通從 13.7% 升至 14.2%。若你認為這些看似微小的百分之幾無關緊要，請考慮以下計算：四家公司合計，我們持股每增加十分之一個百分點，波克夏在其年度盈餘中的份額便增加 5,000 萬美元。

這四家公司擁有優秀的業務，並由才德兼備、以股東利益為導向的管理層掌舵。在波克夏，我們更偏好持有一家優秀公司的非控股但大量股份，而非 100% 持有一家平庸的公司；擁有希望之鑽（Hope Diamond）的部分份額，遠勝於擁有全部的廉價水晶。

依據年末持股計算，我們在「四大」公司 2013 年盈餘中的份額合計 44 億美元。然而在我們向你匯報的盈餘中，只包含我們收到的股利——去年約 14 億美元。但請勿誤解：我們未入帳的 30 億美元盈餘對我們而言，與波克夏帳上記錄的部分同樣有價值。

這四家公司保留的盈餘往往用於回購自家股票——此舉在無需我們額外投資的情況下增加了我們在未來盈餘中的份額——以及資助通常能帶來收益的業務機會。這些因素都讓我們預期這四家被投資公司的每股盈餘將隨時間大幅成長。若如此，波克夏的股利將增加，更重要的是，我們的未實現資本利得也將增加。（四家公司的未實現利得年末已合計 390 億美元。）

我們在資本分配上的靈活性——願意大量被動投資於非控股企業——使我們比那些僅限於自己運營的收購的公司具有明顯優勢。伍迪艾倫（Woody Allen）說得好：「雙性戀的好處是讓你在週六晚上找到約會對象的機會翻倍。」同理——雖不盡相同——我們對經營性業務和被動投資的雙重偏好，使我們為波克夏源源不斷的現金找到合理用途的機會翻倍。

2009 年底，在大蕭條的陰霾中，我們同意收購北伯靈頓聖塔菲鐵路（BNSF），這是波克夏歷史上最大的收購。當時，我稱這筆交易是「對美國經濟未來的全押注」。

這種承諾對我們並不陌生：自 Buffett Partnership Ltd. 於 1965 年取得波克夏控制權以來，我們一直在做類似的賭注。理由充分。查理和我始終認為，押注美國的持續繁榮幾乎是穩賺的。

試問，在過去 237 年裡，有誰從押注美國的失敗中獲益？若你將美國現在的狀況與 1776 年相比，不得不揉眼睛感到驚奇。我們市場經濟中蘊含的活力將繼續發揮其魔力。美國最好的日子還在前頭。

背靠這股東風，查理和我希望通過以下方式提升波克夏的每股內含價值：(1) 持續提升眾多子公司的基本盈利能力；(2) 通過補充收購進一步增加盈餘；(3) 受益於被投資公司的成長；(4) 當股票以相對於內含價值有意義的折扣出售時回購波克夏股票；以及 (5) 偶爾進行大型收購。我們也將盡力極少（若有的話）發行波克夏股票，以最大化你的利益。

這些基石建立在堅實的基礎之上。百年後，北伯靈頓聖塔菲鐵路和 MidAmerican Energy 仍將在我們的經濟中扮演重要角色。保險對企業和個人同樣不可或缺——沒有哪家公司能像波克夏一樣，在這個行業中提供如此豐富的人才和財務資源。

此外，我們將始終保持卓越的財務實力，持有至少 200 億美元的現金等價物，且絕不承擔大量的短期債務。鑒於這些及其他優勢，查理和我對貴公司的前景充滿信心。我們很榮幸受委託管理它。

內含業務價值

儘管查理和我經常談論內含業務價值，我們無法精確告訴你波克夏股票的這個數字（事實上，任何股票都無法精確）。然而，在我們 2010 年的年度報告中，我們列出了三個要素——其中一個是定性的——我們認為這是估算波克夏內含價值的關鍵。相關討論完整重刊於 109-110 頁。

以下是兩個定量因素的最新情況：2013 年，我們的每股投資增長 13.6% 至 129,253 美元，保險和投資以外業務的稅前每股盈餘增長 12.8% 至 9,116 美元。

自 1970 年以來，我們的每股投資年複利增長率為 19.3%，盈餘數字以 20.6% 的速度增長。波克夏股票在這 43 年期間的價格增長，與我們這兩項價值衡量指標的增長率非常相似，這絕非巧合。查理和我希望兩個領域都能增長，但我們最重視的是提升營業盈餘。

現在，讓我們審視業務的四個主要部門。每個部門的資產負債表和收益特徵各不相同。因此，我們將它們呈現為四個獨立的業務——查理和我正是這樣看待它們的（儘管將它們放在同一屋簷下有著重要且持久的優勢）。我們的目標是向你提供我們若立場互換、你是報告管理層而我們是缺席股東時希望獲得的資訊。（但別想太多！）

保險業務

「我們對保險公司的投資反映了我們努力實現更多元化盈利基礎的重要第一步。」——1967 年年度報告

讓我們首先看看保險業，這是波克夏的核心業務，也是自 1967 年以來持續推動我們擴張的引擎。

財產與傷亡（P/C）保險公司先收取保費，後支付理賠。在極端情況下，如某些工傷事故引發的理賠，支付期限可長達數十年。這種「先收款、後付款」模式使 P/C 公司持有大量資金——我們稱之為「浮存金」——最終將流向他人。與此同時，保險公司可以投資這筆浮存金以謀求利益。雖然個別保單和理賠來來去去，但保險公司持有的浮存金規模通常相對於保費量保持穩定。因此，隨著業務成長，浮存金也隨之增加：

浮存金的進一步增長將相當困難。從正面來看，GEICO 的浮存金幾乎肯定會繼續增長。但在 National Indemnity 的再保險部門，我們有若干到期合約的浮存金正在逐漸減少。若我們未來確實出現浮存金下降的情況，下降將非常緩慢——任何一年最多不超過 3%。我們的保險合約性質決定了我們絕不會面臨相對於我們現金資源而言大額的即時支付要求。

若我們的保費超過費用和最終賠付的總和，我們便實現承保利潤，這為浮存金產生的投資收益錦上添花。實現這種利潤時，我們享受的是免費資金的使用——更棒的是，還因持有而獲得報酬。

遺憾的是，所有保險公司追求這一美好結果的願望製造了激烈的競爭，使 P/C 行業整體往往以顯著的承保損失運營。這種損失實際上是行業為持有浮存金所支付的代價。例如，美國最大的保險公司 State Farm 管理良好，但在截至 2012 年的 12 年中，有 9 年出現承保損失。競爭動力幾乎保證了保險行業——儘管所有公司都享有浮存金收益——將繼續其慘淡的記錄，盈利回報低於其他行業。

如本報告第一節所指出，我們已連續 11 年實現承保利潤，這段時期的稅前利潤合計 220 億美元。展望未來，我相信我們將在大多數年份繼續實現承保利潤。這是我們所有保險經理每天關注的重點，他們深知浮存金雖然珍貴，但若承保結果不佳可能被淹沒。

那麼，我們的浮存金如何影響內含價值？在計算波克夏的帳面價值時，浮存金的全部金額作為負債扣除，就好像我們明天必須支付且無法補充。但把浮存金視為純粹的負債是錯誤的；它應被視為一個循環基金。每天，我們支付舊的理賠——2013 年向超過 500 萬理賠人支付了約 170 億美元——這減少了浮存金。同樣確定的是，我們每天承接新業務，產生新的理賠，增加浮存金。若我們的循環浮存金既無成本又能長期持續——我相信將會如此——這項負債的真實價值遠低於會計上的負債金額。

這項高估的負債有一個部分抵消：我們在帳面價值中記錄了 155 億美元的「商譽」，這來自我們的保險業務，代表我們為保險業務的浮存金生成能力所支付的金額。然而，商譽的成本與其真實價值無關。例如，若一家保險公司遭受龐大且持久的承保損失，帳面上的任何商譽資產應被視為無價值，無論原始成本是多少。

幸好，這不是波克夏的情況。查理和我相信我們保險商譽的真實經濟價值——若我們要購買一家擁有同等品質浮存金的保險公司願意支付的金額——遠超過其歷史帳面金額。這是我們相信波克夏的內含業務價值大幅超過帳面價值的一個重要原因。

波克夏的優秀保險經濟效益，只因我們有一些優秀的管理者，以嚴格的方式經營擁有強大、難以複製的商業模式的業務。讓我介紹幾個主要單位。

按浮存金規模排名第一的是波克夏海瑟威再保險集團，由阿吉特‧賈因（Ajit Jain）管理。阿吉特承保的風險是其他人不願或沒有資本承擔的。他的業務以保險業獨一無二的方式結合了能力、速度、決斷力和最重要的腦力，但他從不讓波克夏面臨相對於我們資源而言不合適的風險。事實上，在規避風險方面，我們遠比大多數大型保險公司保守。例如，若保險業因某一巨災而損失 2,500 億美元——約為有史以來損失的三倍——波克夏整體仍可能因其眾多收益來源而在當年錄得可觀利潤。我們將保持大量現金，尋找因災難導致市場震蕩時的重大機會。與此同時，其他主要保險公司和再保險公司將深陷赤字，部分甚至面臨破產。

自 1985 年白手起家，阿吉特創建了一個浮存金達 370 億美元的保險業務，並實現了龐大的累積承保利潤，這是任何其他保險公司 CEO 都無法望其項背的成就。阿吉特的思維是一個創意工廠，始終在尋找更多可以加入其現有業務組合的業務線。

我們還有另一個再保險巨頭 General Re，由 Tad Montross 管理。

從根本上說，一個健全的保險業務需要遵守四項紀律：(1) 了解所有可能導致保單虧損的風險；(2) 保守評估任何風險實際造成損失的可能性及其潛在成本；(3) 設定在平均情況下扣除預期損失成本和運營費用後仍能獲利的保費；以及 (4) 在無法獲得合適保費時願意放棄業務。

許多保險公司通過了前三項測試，卻在第四項上失敗。它們就是無法拒絕競爭對手積極承接的業務。那句老話「別人這樣做，我們也必須如此」，在任何行業都會惹麻煩，在保險業尤甚。

Tad 遵守了所有四項保險誡律，其業績可資佐證。在他的領導下，General Re 的龐大浮存金成本低於零，我們預期這種情況平均而言將會持續。我們對 General Re 的國際壽險再保險業務特別樂觀，自 1998 年我們收購該公司以來，這塊業務一直在穩定且有利可圖地增長。

我們可以記得，在我們購買 General Re 後不久，公司遭遇了一些問題，讓評論家——包括我在內，雖然只是短暫——以為我犯了大錯。那已是過去式。General Re 如今是一顆寶石。

最後，是 GEICO，63 年前我在這家公司崭露頭角的地方。GEICO 由 Tony Nicely 管理，他 18 歲加入公司，2013 年完成了 52 年的服務。Tony 於 1993 年成為 CEO，此後公司飛速發展。

1951 年 1 月，我初次接觸 GEICO，被它相對行業巨頭所享有的巨大成本優勢所震撼。這種運營效率延續至今，是極為重要的資產。沒有人喜歡購買汽車保險，但幾乎每個人都喜歡開車。對大多數家庭而言，保險是重大支出，節省很重要——只有低成本的運營才能做到。

GEICO 的成本優勢使公司年復一年地擴大市場份額。低成本創造了一道護城河——持久的護城河——競爭對手無法跨越。我們可愛的壁虎繼續向美國人宣傳 GEICO 如何幫助他們節省重要的資金。

除了三個主要保險業務，我們還擁有一批較小的公司，大多在保險世界的特殊角落開展業務。總體而言，這些公司是一個不斷增長且持續實現承保利潤的業務群。查理和我珍視這些公司及其管理者。

簡言之，保險就是出售承諾。「客戶」現在付錢；保險公司承諾在特定事件發生時未來付款。

有時，承諾數十年內都不會被考驗。（試想 20 多歲購買的人壽保險。）因此，保險公司的支付能力和意願——即使在支付時刻盛行經濟混亂——至關重要。

波克夏的承諾無可匹敵，近年來世界上最大、最成熟的保險公司的行動印證了這一事實，其中一些公司希望擺脫龐大且壽命極長的負債，尤其是涉及石棉索賠的那些。也就是說，這些保險公司希望將其負債「轉讓」給再保險公司。然而，選擇錯誤的再保險公司——事後證明財務困難或行為不端——可能使原保險公司重新承擔負債。

幾乎沒有例外，尋求援助的最大保險公司都來找波克夏。事實上，在有記錄的最大此類交易中，勞合社（Lloyd's）於 2007 年將數千項已知的理賠（來自 1993 年前承保的保單）以及同期必將出現的大量未知理賠交由我們負責。（是的，我們將在數十年後收到適用於 1993 年前事件的理賠申請。）

波克夏因勞合社交易而產生的最終賠付金額目前無從確知。但可以確定的是，波克夏將在 150 億美元的保單上限內支付所有有效的理賠。沒有任何其他保險公司的承諾能給勞合社帶來波克夏協議所提供的安心。當時負責處理勞合社理賠的機構 CEO 說得最好：「承保人（勞合社的原始保險公司）希望夜裡睡得安穩，我們認為自己剛為他們買了世界上最好的床墊。」

波克夏的優秀管理人員、首屈一指的財務實力，以及擁有廣闊護城河的多種商業模式，在保險世界中構成了獨一無二的存在。這種組合是波克夏股東的巨大資產，只會隨時間而增值。

受管制的資本密集型業務

「雖然公用事業行業有許多監管限制，但我們有可能在該領域做出更多承諾。若如此，涉及的金額可能相當巨大。」——1999 年年度報告

我們有兩項主要業務——北伯靈頓聖塔菲鐵路（BNSF）和 MidAmerican Energy——它們有重要的共同特點，將它們與我們的其他業務區分開來。因此，我們在本信中為它們設置了單獨的部分，並在我們的一般公認會計原則資產負債表和損益表中分別列示它們的合併財務數據。

這兩家公司的主要特點是對受管制的長壽命資產的巨大投資，這些資產部分由大量的長期債務資助，而這些債務並不由波克夏擔保。事實上，我們的信用評級並非必需，因為每家公司的盈利能力即便在嚴峻的經濟條件下也將遠超其利息要求。以去年為例，BNSF 的利息保障倍數為 9:1。（我們對保障倍數的定義是稅前盈餘/利息，而非常用但我們認為有嚴重缺陷的 EBITDA/利息。）

我們的兩家子公司每天都在以重要方式為美國經濟提供動力：

• 北伯靈頓聖塔菲鐵路（BNSF）承運全美約 15%（以貨物噸英里計）的城市間貨運，無論是公路、鐵路、水路、空運還是管道運輸。事實上，我們搬運的噸英里貨物超過任何其他運輸公司，使 BNSF 成為我們經濟循環系統中最重要的動脈。2013 年，BNSF 鞏固了其第一的地位。

  BNSF 和所有鐵路一樣，以極高的燃油效率和環保方式運輸貨物，每加侖柴油可將一噸貨物運輸約 500 英里。承擔同樣任務的卡車油耗約為其四倍。

• MidAmerican 的公用事業為 11 個州的受管制零售客戶提供服務，沒有任何公用事業公司的覆蓋範圍更廣。此外，我們在再生能源方面處於領先地位：九年前起步，MidAmerican 現在佔全國風力發電容量的 7%，並持續增加中。我們在太陽能方面的份額——大部分仍在建設中——甚至更高。

  MidAmerican 之所以能夠進行這些投資，是因為它保留了所有盈餘。這裡有一個鮮為人知的事實：去年 MidAmerican 保留的盈餘金額——遠超任何其他美國電力公司。我們和我們的監管機構都視此為重要優勢——幾乎可以確定將在五年、十年和二十年後繼續存在。

當我們目前的項目完成後，MidAmerican 的再生能源組合將花費 150 億美元。只要承諾合理回報，我們樂於做出這樣的承諾。在這方面，我們對未來的監管寄予厚望。

我們的信心既來自我們的過往經驗，也來自我們的認知：社會將永遠需要在交通和能源方面進行大量投資。以確保資金持續流向重要項目的方式對待資本提供者，符合政府自身的利益。以贏得監管機構和其代表的民眾認可的方式開展業務，也符合我們自身的利益。

去年，在涵蓋 52 家控股公司及其 101 家電力子公司的客戶滿意度調查中，MidAmerican 集團排名第一，95.3% 的受訪者給出「非常滿意」的評分，沒有一位客戶評為「不滿意」。調查中的最低分順帶一提，是令人沮喪的 34.5%。

我們三家公司在被 MidAmerican 收購前，在這一指標上排名均遠低於此。我們實現的卓越客戶滿意度在擴張中至關重要：我們希望進入的州的監管機構樂見我們，因為他們知道我們將是負責任的運營者。

我們的鐵路在預見客戶需求方面也一絲不苟。無論你聽到什麼關於美國基礎設施崩潰的說法，北伯靈頓聖塔菲鐵路和鐵路業整體絕非如此。美國鐵路系統從未處於如此良好的狀態，這是行業巨額投資的成果。然而，我們並未止步：BNSF 2013 年在鐵路上投入了 40 億美元，是折舊費用的兩倍，也是任何鐵路有史以來單年的最高紀錄。2014 年，我們將花費更多。就像提前預見可靠交通需求的諾亞（Noah）一樣，我們知道提前規劃是我們的職責。

領導我們兩家資本密集型公司的是 MidAmerican 的葛雷格‧阿貝爾（Greg Abel）以及 BNSF 的 Matt Rose 和 Carl Ice 團隊。這三位是卓越的管理者，我對他們充滿感激，你也應當如此。

MidAmerican（持股 89.8%）盈餘（百萬美元）

BNSF 盈餘（百萬美元）

Ron Peltier 繼續打造 HomeServices，這是 MidAmerican 的房地產仲介子公司。去年他的業務進行了四項收購，最重要的是費城的 Fox & Roach，這是全國最大的單一市場房產中介公司。

HomeServices 現有 22,114 名仲介（按地區列於第 112 頁），比 2012 年增加 38%。HomeServices 還擁有 Prudential 和 Real Living 特許業務的 67% 股份，這些業務正在將其特許經營商更名為波克夏海瑟威 HomeServices。如果你還沒看到，很快你們很多人將在「待售」標牌上看到我們的名字。

製造、服務和零售業務

「看那家店，」沃倫說，指著內布拉斯加傢具城（Nebraska Furniture Mart）。「那是一家非常好的企業。」「你為什麼不買下來？」我說。「是私人企業，」沃倫說。「哦，」我說。「也許我還是會買，」沃倫說，「總有一天。」——Adam Smith 著《Supermoney》（1972）

我們在波克夏這部分的業務涵蓋各種各樣的範疇。讓我們看看整個集團的資產負債表摘要和損益表。

資產負債表（2013 年 12 月 31 日，百萬美元）

損益表（百萬美元）

我們符合一般公認會計原則（GAAP）的收入和費用數據在第 29 頁。相比之下，上述營業費用數字為非 GAAP 數字，排除了一些購買會計項目（主要是某些無形資產的攤銷）。我們以這種方式呈現數據，是因為查理和我相信，調整後的數字比 GAAP 數字更能準確反映表中彙總的業務真實經濟費用和利潤。

我不會解釋所有調整——有些微小且複雜——但嚴肅的投資者應了解無形資產的不同性質：有些確實隨時間消耗，而另一些則絲毫不會失去價值。例如，軟體的攤銷費用是非常真實的費用。然而，客戶關係等其他無形資產的攤銷費用，是通過購買會計規則產生的，顯然不是真實成本。GAAP 會計不區分這兩種費用，兩者都在計算盈餘時記錄為費用——儘管從投資者的角度來看，它們不可能更不同。

在我們第 29 頁的 GAAP 合規數字中，本節相關公司的 6.48 億美元攤銷費用被扣除為費用。我們認為其中約 20% 是「真實的」，其餘不是。由於我們進行了大量收購，這一差異已變得顯著，隨著我們收購更多公司，它幾乎肯定會進一步上升。

當然，這些非真實費用最終會在相關資產完全攤銷後消失，但通常需要 15 年——唉——得益於它們到期的，將是我的繼任者的報告盈餘。

然而，我們報告的每一分折舊費用都是真實成本，其他幾乎所有公司也是如此。當華爾街人士推崇 EBITDA 作為估值指南時，請捂緊你的錢包。

我們的公開盈餘報告當然將繼續符合 GAAP。然而，要把握現實，請記得將我們報告的大部分攤銷費用加回去。

本節的眾多公司銷售從棒棒糖到噴射機的各種產品。其中一些業務以無槓桿淨有形資產盈餘衡量，享有極佳的經濟效益，稅後利潤從 25% 到遠超 100% 不等。另一些產生 12% 至 20% 的良好回報。然而，少數業務的回報非常差，這是我在資本分配工作中犯下嚴重錯誤的結果。我並非受到誤導：我只是在評估公司或其所在行業的經濟動態時判斷錯誤。

幸運的是，我的失誤通常涉及相對較小的收購。我們的大型收購總體上進展良好，在少數情況下甚至超出預期。然而，我並未完成我在購買業務或股票時的最後一個錯誤，並非所有事情都按計劃進行。

從整體視之，本集團公司是一項優秀的業務。2013 年，它們平均使用了 250 億美元的淨有形資產，在持有大量超額現金且槓桿極低的情況下，稅後資本回報率為 16.7%。

當然，一家具有卓越經濟效益的企業若收購價格過高，也可能是糟糕的投資。我們為大多數業務支付了相對於淨有形資產的大量溢價，這一成本反映在我們商譽的龐大數字中。然而，總體而言，我們在這個領域部署的資本獲得了不錯的回報。此外，這些業務的整體內含價值超過其帳面價值相當幅度。儘管如此，保險和受管制行業部分的內含價值與帳面價值之間的差距要大得多，真正的大贏家就在那裡。

本集團的公司太多，無法一一評論。此外，當前和潛在的競爭對手都會閱讀本報告。在我們的少數業務中，若他們知道我們的數字，可能會對我們不利。因此，對於一些在評估波克夏時規模不重要的業務，我們只披露所需內容。不過，你可以在 80-84 頁找到關於我們許多業務的詳細信息。

我忍不住要向你介紹內布拉斯加傢具城向德克薩斯擴張的最新情況。我之所以提及此事，並非因為其對波克夏的經濟重要性——在波克夏 2,250 億美元的股本基礎上，一家新店撼動不了多少。但我已與了不起的 Blumkin 家族合作了 30 年，我對他們在達拉斯都會區北部科洛尼（The Colony）建設的這家規模宏大的德克薩斯式門市感到興奮。

當門市明年竣工時，在 433 英畝土地上，NFM 將在一個屋簷下擁有 180 萬平方英尺的零售和配套倉儲空間。你可以在 www.nfm.com/texas 瀏覽項目進度。NFM 已擁有全國交易額最高的兩家家居用品門市（位於奧馬哈和堪薩斯城），各年銷售額約 4.5 億美元。我預測德克薩斯門市將打破這些記錄。如果你住在達拉斯附近，請來看看我們。

我回想起 1983 年 8 月 30 日——我的生日——那天我去拜訪 B 太太（Rose Blumkin），帶著我起草的 1.25 頁 NFM 收購建議書。（見 114-115 頁）B 太太一字不改地接受了我的提議，我們在沒有投資銀行家或律師的情況下完成了交易（只能用「如天堂般美好」來形容）。儘管公司的財務報表未經審計，我毫不擔心。B 太太只是告訴我情況如何，她的話對我就足夠了。

B 太太當時 89 歲，工作到 103 歲——絕對是我心目中的女性典範。翻閱第 116-117 頁 NFM 從 1946 年起的財務報表。NFM 現在擁有的一切，都來自於 (a) 當時公司擁有的 72,264 美元淨資產和 50 美元現金（零沒有少寫），以及 (b) B 太太、她的兒子 Louie 及其兒子 Ron 和 Irv 的非凡才能。

這個故事的精髓在於：B 太太一天學也沒上過。而且，她從俄羅斯移民美國時一個英文單詞也不會說。但她深愛著她的第二故鄉：應 B 太太的要求，家人聚會時總要先唱《天佑美國》（God Bless America）。

有抱負的商業管理者應認真思考造就 B 太太驚人成功的那些樸實卻罕見的特質。每年有 40 所大學的學生來拜訪我，我讓他們以參觀 NFM 開始這一天。若他們能吸收 B 太太的課程，就不需要我的了。

金融及金融產品業務

「Clayton 的貸款組合在不遠的未來很可能增長到至少 50 億美元，在審慎的信貸標準下，應能帶來可觀的盈餘。」——2003 年年度報告

這個部門是我們規模最小的，包括兩家租賃公司 XTRA（拖車）和 CORT（傢具），以及 Clayton Homes，這是全國最大的組合住宅生產商和融資商。除了這些 100% 持股的子公司，我們還在此類別中包括一批金融資產和我們在 Berkadia Commercial Mortgage 50% 的股份。

Clayton 之所以在這一部分，是因為它擁有並服務 326,569 筆按揭貸款，合計 136 億美元。近年來，隨著組合住宅銷售大幅下滑，Clayton 盈餘的很大一部分來自這項抵押貸款業務。

然而，2013 年，新房銷售開始回升，製造和零售盈餘再次變得顯著。Clayton 仍是美國第一大住宅建造商：其 2013 年產出的 29,547 套住宅佔全國單戶住宅建造量的約 4.7%。Clayton 的 CEO Kevin Clayton 在引領公司度過嚴峻的房市蕭條方面做得出色。如今，他的工作——近來確實更有趣——包括 2014 年盈餘再度增長的前景。

*不含資本利得或損失

投資業務

「我們的股票投資組合……市值約比帳面價值（成本）低 1,700 萬美元……我們相信，在若干年後，整體組合將證明其價值超過成本。」——1974 年年度報告

以下是我們年末市值最大的 15 項普通股投資：

2013 年 12 月 31 日

波克夏還有一項主要股權部位未列於表中：我們可在 2021 年 9 月前以 50 億美元買入 7 億股美國銀行股票。年末時，這些股票價值 109 億美元。我們可能在期權到期前不久購買這些股票。與此同時，重要的是讓你意識到，美國銀行實際上是我們第五大股權投資，我們對其評價很高。

除股票持股外，我們也投資大量債券，通常做得不錯，但並非總是如此。

你們大多數人可能從未聽說過 Energy Future Holdings（EFH）。你們是幸運的，我真希望我也沒聽說過。該公司成立於 2007 年，旨在對德克薩斯州的電力資產進行一次大規模槓桿收購。股東投入了 80 億美元，同時借入了大量資金。其中約 20 億美元的債務由波克夏購買，這是我未諮詢查理就做出的決定。那是個重大錯誤。

除非天然氣價格飆升，否則 EFH 在 2014 年幾乎肯定會申請破產。去年，我們以 2.59 億美元出售了我們的持股。在持有債券期間，我們收到了 8.37 億美元的現金利息。因此，總體而言，我們稅前損失 8.73 億美元。下次我會先打給查理。

我們的若干子公司——主要是電力和天然氣公用事業——在其業務中使用衍生工具。否則，我們多年來沒有簽訂任何衍生品合約，我們現有頭寸繼續到期。已到期的合約帶來了豐厚利潤以及數十億美元的中期浮存金。雖然沒有保證，但我們預期剩餘帳面頭寸會有類似結果。

關於投資的一些思考

投資在最像做生意時才是最明智的。——班傑明‧葛拉漢（Benjamin Graham），《聰明的投資者》

以葛拉漢的話開始這場討論是合適的，因為我在投資方面所知的大部分都得益於他。我稍後會更多談到班，我也會很快談到普通股。但首先讓我告訴你兩項我很久以前做出的小型非股票投資，雖然兩項都沒有對我的淨資產造成很大影響，但卻很有啟發意義。

這個故事從內布拉斯加說起。1973 年至 1981 年，中西部農場價格爆炸性增長，這是受對惡性通貨膨脹的普遍擔憂和小型農村銀行貸款政策推動的。然後泡沫破裂，帶來 50% 或更多的價格下跌，使高槓桿的農民和他們的貸款人都遭受重創。在那次泡沫破裂後，愛荷華和內布拉斯加州銀行倒閉的數量是近期大蕭條時期的五倍。

1986 年，我以 28 萬美元從美國聯邦存款保險公司（FDIC）購買了一個位於奧馬哈以北 50 英里、面積 400 英畝的農場，比一家倒閉的銀行幾年前貸款給農場的金額要少得多。我對農業一無所知，但我有一個熱愛農業的兒子，我從他那裡了解到農場可以生產多少玉米和大豆，以及運營費用是多少。從這些估計，我計算出農場當時的正常化回報約為 10%。我也認為生產率可能隨時間提高，作物價格也可能上升，兩種預期均得到印證。

我不需要不尋常的知識或智識就能得出結論：這項投資沒有下行風險，卻有潛在的大幅上行空間。當然，偶爾會有糟糕的收成，有時價格也會令人失望。但那又如何？也會有特別好的年份，而且我永遠不會承受任何出售的壓力。現在，28 年後，農場的盈餘增加了三倍，價值是我當年支付金額的五倍或更多。我對農業仍然一無所知，最近才第二次造訪農場。

1993 年，我進行了另一項小投資。當我擔任所羅門公司 CEO 時，房東 Larry Silverstein 告訴我，一個位於 NYU 旁邊的紐約零售物業正在由資產清算信托公司（RTC）出售。另一個泡沫破裂了——這次是商業地產——RTC 被設立來處置資金已告罄的儲蓄機構的資產，這些機構的樂觀放貸做法助長了這場蠢事。

這裡的分析也很簡單。與農場的情況一樣，物業的無槓桿當前收益率約為 10%。但物業在 RTC 的管理下利用不足，幾個空置商鋪一旦出租，收益將會增加。更重要的是，最大的租戶——佔項目空間約 20%——每平方英尺支付約 5 美元的租金，而其他租戶的平均為 70 美元。這份優惠租約在九年後到期，肯定會大幅提升盈餘。物業的地理位置也極佳：NYU 是不會搬走的。

我加入了一個由 Larry 和我的朋友 Fred Rose 等人組成的小組購買了這塊地。Fred 是一位有經驗、有水準的房地產投資者，他和他的家人將管理這處物業。他們確實管理得很好。隨著舊租約到期，盈餘增加了三倍。現在年度分配超過了我們原始股本投資的 35%。此外，我們的原始按揭於 1996 年和 1999 年再融資，這帶來了幾次特別分配，合計超過我們投資金額的 150%。我至今還未看過這個物業。

這兩個農場和 NYU 房地產的收入可能在未來幾十年繼續增加。雖然收益不會是驚天動地的，但這兩項投資將在我的有生之年成為穩健、令人滿意的資產，之後對我的子孫後代也是如此。

我講這些故事是為了說明投資的某些基本原則：

• 你不需要成為專家才能獲得令人滿意的投資回報。但如果你不是，你必須認識到你的局限性，並遵循一條確定能合理運作的道路。保持簡單，不要揮棒猛打。當有人承諾快速獲利時，用快速「不」回應。

• 聚焦於你考慮的資產的未來生產力。如果你不能對資產的未來盈餘做出粗略的估算，就忘掉它，繼續前進。沒有人有能力評估每一個投資機會。但全知全能並非必要；你只需要了解你所採取的行動。

• 如果你反而專注於預期購買的潛在價格變動，你就是在投機。這並無不妥，但我知道我無法成功地進行投機，我對那些聲稱在這方面持續成功的人持懷疑態度。拋硬幣一半的人第一次會贏；若繼續玩，沒有一個贏家能期待利潤。而且，某項資產最近升值的事實，從來都不是買入的理由。

• 在我的兩項小投資中，我只考慮這些物業將會產生什麼，完全不在乎它們的日常估值。遊戲是由專注於球場的球員贏得的——而不是那些眼睛緊盯記分牌的人。如果你能在週六和週日不查股票價格中享受時光，試試在工作日也這樣做。

• 形成宏觀觀點或聆聽他人的宏觀或市場預測，是浪費時間。事實上，這很危險，因為它可能模糊你對真正重要事實的視野。（當我聽到電視評論員輕鬆地對市場下一步走向發表意見時，我想起了Mickey Mantle 的辛辣評論：「你在走進廣播室之前，都不知道這個遊戲有多簡單。」）

• 我的兩次購買分別在 1986 年和 1993 年進行。在隨後的幾年——1987 年和 1994 年——經濟、利率或股票市場可能發生什麼，對我做出那些投資的決策毫無重要性。我記不得當時的頭條新聞或評論員在說什麼。不管外面怎麼喧嚷，玉米在內布拉斯加依然生長，學生們仍然湧向 NYU。

我的兩項小投資和股票投資之間有一個主要區別。股票為你的持倉提供分分秒秒的估值，而我至今還沒見過我的農場或紐約房地產的報價。

對於股票投資者而言，擁有這些劇烈波動的估值應該是巨大的優勢——對於某些投資者確實如此。畢竟，如果我鄰近農場的一個性情乖戾的傢伙每天都向我喊出一個他願意買下我農場或賣給我他農場的價格——這些價格會隨著他的心理狀態在短期內劇烈波動——他的古怪行為怎麼可能不讓我受益？如果他每天喊出的價格低得可笑，而我又有閒錢，我就會買下他的農場。如果他喊出的數字高得荒謬，我就可以賣給他，或者只是繼續種地。

然而，股票持有者往往讓同伴股東反復無常、往往不理性的行為也讓自己不理性。由於有那麼多關於市場、經濟、利率、股票價格行為等話題的喧囂，一些投資者認為聆聽評論員是重要的——更糟糕的是，認為考慮按照他們的意見行事是重要的。

那些擁有農場或公寓樓時能靜靜坐幾十年的人，往往在面對股票報價的源源不斷和隱含著「別只是坐著，採取些行動」信息的評論員時變得焦躁不安。對於這些投資者來說，流動性從其應有的無條件優勢轉變為了詛咒。

「閃電崩盤」或其他極端市場波動，對投資者的傷害不比一個反復無常、喋喋不休的鄰居對我的農場投資造成的傷害更大。事實上，當價格大幅偏離價值時，下跌的市場對有現金可用的真正投資者是有幫助的。投資時，恐懼的氣氛是你的朋友；狂熱的世界是你的敵人。

在 2008 年底發生的非凡金融恐慌期間，儘管嚴重的衰退明顯在即，我從未考慮出售我的農場或紐約房地產。而且，如果我擁有一家具有良好長期前景的穩健企業的 100% 股份，考慮拋售它將是愚蠢的。那麼，為什麼我要出售那些是優秀企業中小份額的股票呢？確實，它們中的任何一個最終都可能令人失望，但作為一個群體，它們肯定會做得很好。真有人相信地球會吞沒美國現存的令人難以置信的生產資產和無限的人類創造力嗎？

當查理和我買入股票時——我們將其視為企業的小部分所有權——我們的分析與我們在購買整個企業時使用的方法非常相似。我們首先必須決定，能否合理地估算出未來五年或更長時間的盈餘範圍。如果答案是肯定的，只要股票的售價在我們估算的下限範圍內是合理的，我們就會買入（或整個企業）。然而，如果我們缺乏估算未來盈餘的能力——通常是如此——我們就會直接尋找其他機會。在我們合作的 54 年裡，我們從未因為宏觀或政治環境，或其他人的觀點，而放棄有吸引力的購買。事實上，我們在做決定時，這些話題從未出現過。

然而，至關重要的是，我們要認識到我們「能力圈」（circle of competence）的邊界，並在邊界內活動。即便如此，我們也會在股票和業務上犯一些錯誤。但那些因長期牛市誘使基於預期價格行為和渴望分享行情而做出的購買所引發的災難，不會在我們身上發生。

大多數投資者當然沒有將研究企業前景列為生活的優先事項。若他們理智，他們會得出結論：他們對特定企業的了解不足以預測其未來盈利能力。

我對這些非專業人士有個好消息：普通投資者不需要這種技能。從整體來看，美國商業隨時間發展出色，並將繼續如此（儘管肯定是以不可預測的方式忽上忽下）。在 20 世紀，道瓊斯工業指數從 66 點漲至 11,497 點，還支付了不斷增加的股利。21 世紀將見證進一步的漲幅，幾乎可以肯定是可觀的。非專業人士的目標不應是挑選贏家——無論他還是他的「顧問」都做不到——而應是擁有一批整體而言必定表現良好的企業的橫切面。低成本的 S&P 500 指數基金將實現這一目標。

這是非專業人士在投資「什麼」上的答案。「何時」也很重要。主要的危險是，膽小或初入市場的投資者將在極度狂熱時進入市場，然後在帳面虧損出現時感到幻滅。（記住已故 Barton Biggs 的觀察：「牛市就像性愛，在它結束前感覺最好。」）此類時機失誤的解藥，是投資者在長期內積累股票，並在新聞不好、股票遠低於高位時永遠不要出售。遵循這些規則，同時多元化且將成本保持在最低限度的「什麼都不懂的」投資者，幾乎肯定能獲得令人滿意的結果。事實上，對自身缺點保持現實態度的不成熟投資者，很可能獲得比即使只有一個弱點的老練專業人士更好的長期結果。

如果「投資者」瘋狂地相互買賣農田，農作物的產量和價格都不會提高。這種行為的唯一後果，將是擁有農場的人口在尋求建議和轉換物業方面產生的大量成本所帶來的整體收益減少。

儘管如此，個人和機構將不斷被那些從提供建議或執行交易中獲利的人敦促要積極行動。由此產生的摩擦成本可能是巨大的，對整體投資者而言毫無收益可言。所以，忽視那些喧囂，將你的成本降至最低，像投資農場一樣投資股票。

我應補充，我的錢就在我說話的地方：我在此提出的建議，本質上與我在遺囑中為自己制定的某些指示相同。其中一筆遺贈規定，現金將交付給受托人，以供我妻子受益。（我必須為個人遺贈使用現金，因為我所有的波克夏股票將在我的遺產結清後的十年內全部分配給某些慈善機構。）我對受托人的建議再簡單不過：將 10% 的現金存入短期政府債券，90% 存入一個非常低成本的 S&P 500 指數基金。（我建議用 Vanguard 的。）我相信，無論是養老基金、機構還是個人，使用高費用管理人的大多數投資者，其長期結果都將不如這項政策帶來的結果。

現在回到班‧葛拉漢。我在這場投資討論中的大多數想法都來自班的著作《聰明的投資者》，我在 1949 年購買了這本書。那次購買改變了我的財務人生。

在閱讀班的書之前，我在投資領域漫無目的地遊蕩，如饑似渴地閱讀這個主題的每一本書。我讀到的很多內容讓我著迷：我嘗試用圖表分析和使用市場指標來預測股票走勢。我坐在經紀商的辦公室裡看著股票行情機，我也聆聽了評論員的意見。這一切都很有趣，但我無法擺脫那種沒有任何進展的感覺。

相比之下，班的想法以優雅、易懂的散文（沒有希臘字母或複雜的公式）進行了邏輯性的闡述。對我來說，關鍵點被呈現在後來版本中標記為第 8 章和第 20 章的地方。（1949 年的原始版本對其章節的編號不同。）這些要點至今仍指導著我的投資決策。

關於這本書有幾個有趣的旁注：後來的版本包含了一段尾聲，描述了一項給班帶來豐厚回報的無名投資。班在 1948 年撰寫第一版時進行了這項購買，而那個神秘的公司——請做好準備——正是 GEICO。如果班在 GEICO 還處於萌芽狀態時沒有認識到它的特殊品質，我的未來和波克夏的未來將大相徑庭。

1949 年版的書還推薦了一支當時售價 17 美元、每股盈餘約 10 美元的鐵路股票。（我欽佩班的一個原因是，他有勇氣使用當前的例子，讓自己一旦出錯就面臨嘲笑。）在一定程度上，低估值源於當時一條會計規則，要求鐵路從報告盈餘中排除子公司的大量留存盈餘。

推薦的股票是北太平洋（Northern Pacific），其最重要的子公司是芝加哥、伯靈頓和昆西鐵路（Chicago, Burlington and Quincy）。這些鐵路如今是北伯靈頓聖塔菲鐵路（Burlington Northern Santa Fe, BNSF）的重要部分，如今由波克夏全資擁有。我讀這本書時，北太平洋的市值約為 4,000 萬美元。現在，其繼任者（當然增加了許多物業）每四天就能賺到這麼多。

我記不清我為《聰明的投資者》的第一本書支付了多少錢。不管花費是多少，它都會印證班的格言的真理：價格是你所支付的，價值是你所得到的。在我做過的所有投資中，買班的書是最好的（除了我購買的兩張結婚證書）。

地方和州政府的財政問題正在加速惡化，很大程度上是因為公共實體承諾了他們無力承擔的退休金。公民和公共官員通常低估了承諾與資助意願相衝突時所產生的那條巨大的財務絛蟲。不幸的是，退休金數學至今對大多數美國人來說仍然是個謎。

投資政策也在這些問題中扮演重要角色。1975 年，我向《華盛頓郵報》時任董事長 Katharine Graham 寫了一份備忘錄，談及退休金承諾的陷阱和投資政策的重要性。該備忘錄重刊於 118-136 頁。

在未來的十年裡，你將讀到大量關於公共退休金計劃的新聞——壞消息。我希望我的備忘錄能幫助你理解在問題存在的地方採取快速補救行動的必要性。

年度股東大會

年度股東大會將於 5 月 3 日（週六）在 CenturyLink 中心舉行。我們才華橫溢的總指揮 Carrie Sova 將主持一切，我們總部的所有人員都將齊心協力幫助她。我們的團隊比專業活動策劃人做得更好，而且——是的——還能省錢。

CenturyLink 將於上午 7 時開門，7 時 30 分將舉行我們的第三屆國際擲報紙挑戰賽。我在青少年時期約投遞了 50 萬份報紙，所以我想我相當厲害。來挑戰我吧：任何投擲落點比我更靠近門廊的人，我都請他（她）吃一根 Dilly Bar。報紙頁數為 36 至 42 頁，你必須自己折疊（不允許使用橡皮筋）。

8 時 30 分將放映一部新的波克夏電影。一小時後，我們將開始問答環節，（在 CenturyLink 的餐廳休息吃午飯後）將持續到 3 時 30 分。短暫休息後，查理和我將於 3 時 45 分召開正式年會。如果你在當天問答環節期間決定離開，請在查理發言時離開。

當然，最好的離開理由是購物。我們將在毗鄰會場的 194,300 平方英尺展廳中，擺滿來自數十個波克夏子公司的產品，協助你完成這項任務。去年，你們做到了自己的份額，大多數展位打破了銷售記錄。在九個小時內，我們售出了 1,062 雙 Justin 靴子（每 32 秒一雙）、12,792 磅 See's 糖果、11,162 把 Quikut 刀具（每分鐘 21 把）和 6,344 雙 Wells Lamont 手套，後者一向熱銷。今年，查理和我將各自出售一瓶競賽番茄醬。自然，印有查理照片的那瓶將大幅打折。但若你們幫忙，我的瓶子會比他的賣得多。這很重要，請不要讓我失望。

GEICO 在購物區設有展位，來自全國各地的頂尖顧問將在那裡工作。歡迎來詢報價。在大多數情況下，GEICO 能給你一個股東折扣（通常 8%）。此項特別優惠適用於我們業務所在的 51 個司法管轄區中的 44 個。（補充說明：若你符合其他折扣條件——如給予某些群體的折扣——則不能疊加。）帶著你現有保險的詳細信息，來看看我們是否能為你省錢。我相信至少有一半的你們能省到錢。

請務必造訪 Bookworm 書店，它將攜帶約 35 本書籍和 DVD，其中包括幾本新書。一本是 Max Olson 匯編的追溯至 1965 年的波克夏信件集，書中附有我認為特別有用的索引，指定了個人、公司和主題的頁碼。我也推薦我兒子 Howard 的著作《四十個機會》（Forty Chances）。你會很喜歡的。

如果你是個大手筆花費者——或渴望成為一個——請在週六中午至下午 5 時間，造訪奧馬哈機場東側的 Signature Flight Support。在那裡，我們將有一支 NetJets 機隊讓你心跳加速。坐公共汽車來，坐私人飛機離開。生活要瀟灑一點。

隨附本報告的代理材料附件說明了如何獲得進入會場和其他活動所需的憑證。航空公司有時會在波克夏週末大幅提高票價。如果你從遠方前來，請比較飛往堪薩斯城和奧馬哈的費用。兩城市之間的車程約為 2.5 小時，飛往堪薩斯城可能為你省下可觀的費用，尤其是如果你計劃在奧馬哈租車的話。把省下的錢花在我們這裡。

在內布拉斯加傢具城，位於 72 街 Dodge 和 Pacific 之間 77 英畝土地上，我們將再次提供「波克夏週末」折扣定價。去年，在圍繞年會的那一週，門市業績達到 4,020 萬美元，打破了前一年記錄的 12%。週六更創下 820 萬美元的單日記錄，僅床墊就售出了近 100 萬美元。

若要在 NFM 享受波克夏折扣，你必須在 4 月 29 日（週二）至 5 月 5 日（週一）期間購物，並出示你的年會憑證。這段時間的特別定價甚至適用於幾家通常有嚴格禁止打折規定的知名製造商的產品，但出於對股東週末的精神，這些製造商為你們破了例。我們感謝他們的合作。

有需要的話，在股東週末之前和之後，你也可以前往波克夏的其他活動。請查閱 Visitor's Guide 以獲取詳情。

我由衷欽佩我們各個業務的運營管理者，他們每個人都像管理家族唯一資產一樣管理著自己的業務。我相信我們管理者的思維方式，在大型上市公司的宇宙中可謂以股東為導向的典範。大多數人都不需要從財務上謀生；在商業領域打出「全壘打」的喜悅對他們而言與薪酬同樣重要。

然而，同樣重要的是在公司辦公室與我共事的 24 名男女員工。這個小組有效率地處理 SEC 和其他大量監管要求，提交一份 23,000 頁的聯邦所得稅申報表以及州和境外申報表，回應無數股東和媒體詢問，準備年度報告，籌備全國最大的年度股東大會，協調董事會活動——這個清單還在繼續延伸。

他們以令人難以置信的效率愉快地處理所有這些業務任務，讓我的生活輕鬆而愉快。他們的努力超出了嚴格與波克夏相關的活動：去年，他們接待了 40 所大學（從 200 名申請者中選出）派來奧馬哈與我進行問答的學生。他們還處理我收到的各種請求，安排我的旅行，甚至在午餐時為我買漢堡包和薯條（當然要加大量番茄醬）。沒有哪位 CEO 比我更幸福；我確實每天都感覺是踏著舞步去上班的。

最後，我認為有必要打破我們的「不拍照」政策，讓你們看看我們出色的總部員工。下面是我們聖誕午餐的照片。有兩人無法出席；此外，你所見到的就是波克夏總部的全體員工。他們確實是奇蹟的創造者。

明年的信將回顧我們在波克夏的 50 年，並對未來 50 年略作展望。在此之前，5 月 3 日來奧馬哈，享受我們的「資本家的胡士托音樂節」。

2014 年 2 月 28 日 沃倫‧巴菲特（Warren E. Buffett） 董事長