2012年 巴菲特致波克夏股東信

波克夏的企業績效對比標普500

每年百分比變化

1965-2012年複合年化報酬率：19.7%　9.4%　10.3個百分點

1964-2012年累計報酬：586,817%　7,433%

附註：資料以曆年計算，以下例外：1965及1966年為截至9/30之財政年度；1967年為截至12/31之15個月。自1979年起，會計規則要求保險公司以市價（而非成本或市價孰低）入帳持有的股票，此前採用的是孰低法。本表中波克夏1978年以前的數據已依新規重述。其餘數據均依原始申報數字計算。標普500數字為稅前，波克夏數字為稅後。若波克夏僅持有標普500指數並提列相應稅負，在指數正報酬年份其結果將落後標普500，但在指數負報酬年份則將超越標普500。長期累積下來，稅負成本將造成顯著的落後幅度。

致波克夏海瑟威（Berkshire Hathaway）股東：

2012年，波克夏為股東創造了241億美元的總獲利。我們動用其中13億美元回購自家股票，年度淨資產因此增加228億美元。A股與B股的每股帳面價值均成長了14.4%。過去48年來（即自現任管理層接手以來），帳面價值從19美元成長至114,214美元，複合年化成長率為19.7%。*

去年波克夏有幾件好事，但讓我們先把壞消息說清楚。

• 1965年我所主持的合夥事業取得波克夏的控制權時，我做夢也沒想到，有一年我們獲利達241億美元，對照首頁那張成績表，竟然還算是「差強人意」。

但事實就是如此。在48年中第9次，波克夏帳面價值的百分比增幅低於標普500的百分比漲幅（此計算含股利及資本增值）。值得注意的是，在這九次當中，有八次標普500的漲幅達15%或以上。我們在逆風時表現更好。

迄今為止，我們從未有過五年落後的紀錄，在歷次五年期間共43次超越標普500。（詳細紀錄見第103頁。）但標普500過去四年連續上漲，這段期間已超越了我們。若2013年市場繼續上揚，我們五年期連勝的紀錄將告終結。

有一件事你可以確定：無論波克夏的成績如何，我的夥伴查理・蒙格（Charlie Munger）——公司副董事長——和我都不會更換衡量標準。我們的任務是以超越標普500市場漲幅的速度，提升企業的內含價值——我們以帳面價值作為內含價值的替代指標，儘管這個替代指標明顯偏低。若能做到，波克夏的股價雖然年年難以預測，長期而言終將超越標普500。反之，若我們失敗，管理層對投資人毫無貢獻可言——投資人自己買一檔低成本指數基金就能獲得標普500的報酬。

查理和我相信，波克夏內含價值的增幅，長期下來很可能以些微差距超越標普500。我們對此有信心，因為我們擁有幾家傑出的企業、一批優秀的營運管理人才，以及以股東利益為核心的企業文化。然而，我們的相對表現幾乎可以確定，在市場下跌或持平時會更突出。市場特別強勁的年份，請預期我們會落後。

• 2012年第二個令人失望之處，是我未能完成任何重大收購。我追了幾頭大象，卻空手而歸。

*本報告所有每股數字均以波克夏A股為基礎。B股數字為A股的1/1500。

不過，我們的運氣在今年年初扭轉了。二月份，我們同意收購一家控股公司50%的股權，該控股公司將持有H. J. Heinz（亨氏）的全部股份。另外50%將由一個小型投資人團隊持有，領頭的是豪爾赫・保羅・雷曼（Jorge Paulo Lemann），一位享譽國際的巴西商人及慈善家。

我們的夥伴再好不過了。豪爾赫・保羅是我多年的老朋友，也是一位非凡的管理者。他的團隊與波克夏各自將向控股公司注入約40億美元的普通股股本。波克夏另外還將投資80億美元的優先股，股利率為9%。這批優先股還有另外兩項大幅提升其價值的條款：到某個時間點將以顯著溢價贖回，且附帶認股權證，讓我們得以象徵性的價格購入控股公司5%的普通股。

我們約120億美元的總投資，吸收了波克夏去年大部分的獲利。但我們仍有充裕的現金，且持續以不錯的速度創造現金流。所以，回去工作吧；查理和我又穿上了獵裝，重新踏上尋找大象之路。

以下是2012年的幾項好消息：

• 去年我曾告訴各位，BNSF（柏靈頓北方聖塔菲鐵路）、Iscar（伊斯卡）、Lubrizol（路博潤）、Marmon Group（馬蒙集團）和MidAmerican Energy（中美洲能源）——我們五家最賺錢的非保險業公司——2012年的稅前獲利很可能超過100億美元。他們做到了。儘管美國經濟成長溫吞，全球許多地區經濟持續走弱，我們的「五大主力」合計稅前獲利達101億美元，較2011年多出約6億美元。

這五家公司中，八年前波克夏只持有MidAmerican，當時其稅前獲利為3.93億美元。此後，另外三家我們以全現金方式收購。第五家BNSF的收購，我們以現金支付約70%的價款，其餘部分則以新股支付，流通股數因此增加了6.1%。因此，五家公司為波克夏帶來的97億美元年度獲利提升，僅伴隨著極微小的稀釋效應。這正符合我們的目標——不只是追求成長，而是提升每股成果。

除非美國經濟崩潰——這不是我們預期的情況——我們的「五大主力」應能在2013年再度繳出更高的獲利。執掌這五家公司的傑出CEO們會確保這一點。

Š 雖然我在2012年未能獵到大型收購，我們子公司的管理層表現卻遠勝於此。「補強型」併購創下歷史紀錄，我們共花費約23億美元收購26家公司，將其融入既有業務。這些交易全程未發行任何波克夏股份。

查理和我深愛這類收購：通常風險低、完全不增加總部負擔，同時擴大了我們優秀管理層的施展舞台。

Š 我們的保險業務去年大放異彩。在提供波克夏730億美元免費投資資金的同時，還創下16億美元的核保利益，連續第十年實現核保獲利。這才叫做魚與熊掌兼得。

GEICO（政府員工保險公司）領跑全場，持續搶佔市場份額，同時絲毫未犧牲核保紀律。自1995年我們取得控制權以來，GEICO在個人汽車保險市場的佔有率從2.5%成長至9.7%，保費規模也從28億美元擴張至167億美元。未來還有更廣闊的成長空間。

GEICO非凡成就的功勞，歸屬於Tony Nicely與他的27,000名夥伴。此外，我們也不能忘記那隻壁虎吉祥物。無論風吹雨打、黑夜陰霾都攔不住他；這隻小蜥蜴始終奮勇向前，告訴美國人只要登入GEICO.com就能省下一大筆錢。

每當我數算自己的福氣，GEICO我要數兩遍。

4

Š 我們的新任投資經理Todd Combs與Ted Weschler，已經證明他們不僅聰明、品格端正，在投資組合管理之外還以多種方式助益波克夏，且與公司文化完美契合。我們在這兩人身上中了頭彩。2012年，兩人的績效均以雙位數幅度超越S&P 500。

他們也把我遠遠甩在身後。

因此，我們已將兩人各自管理的資金規模提升至近50億美元（其中部分來自子公司的退休金）。Todd和Ted都還年輕，在查理和我退場之後，他們將長期守護波克夏龐大的投資組合。當他們接手時，你們大可高枕無憂。

Š 波克夏年底員工總數達到創紀錄的288,462人（詳見第106頁），較去年增加17,604人。然而，總部人員仍維持不變，依舊是24人。沒必要搞得太浮誇。

Š 波克夏的「四大」持股——American Express（美國運通）、Coca-Cola（可口可樂）、IBM與Wells Fargo（富國銀行）——全都有亮眼的表現。我們在這四家公司的持股比例在年內均有所提升。我們追加買進了Wells Fargo（持股比例從2011年底的7.6%提升至目前的8.7%）與IBM（從5.5%提升至6.0%）。與此同時，可口可樂與美國運通的股票回購也提高了我們的持股比例——可口可樂從8.8%升至8.9%，美國運通從13.0%升至13.7%。

未來波克夏在這四家公司的持股比例可能還會繼續增加。梅·韋斯特說得對：「好東西，越多越好。」

這四家公司擁有卓越的業務，管理層既才能出眾，又以股東利益為導向。在波克夏，我們寧願擁有一家優秀企業的少數但可觀的股份，也不願持有一家平庸企業的100%。我們在資本分配上的靈活性，使我們比那些只考慮自己能直接營運的收購對象的公司，擁有顯著優勢。

按年底持股數計算，我們在「四大」2012年盈餘中所佔份額達39億美元。然而，我們對外報告的獲利僅包含我們實際收到的股利——約11億美元。但請不要誤解：那28億美元未入帳的盈餘，對我們而言與帳面上的盈餘同等珍貴。

這四家公司保留的盈餘往往用於股票回購——從而提升我們在未來盈餘中的份額——同時也用於資助通常對我們有利的業務機會。長期而言，我們預期這四家被投資企業將帶來大幅成長的盈餘。若我們判斷正確，波克夏收到的股利將會增加，更重要的是，我們的未實現資本利得也將同步擴大（截至年底，這四家公司合計未實現資本利得為267億美元）。

Š 去年，許多CEO對著「不確定性」大聲疾呼，以此為由擱置資本分配決策（儘管他們許多公司的獲利和現金均創下歷史新高）。波克夏並不認同他們的憂慮，反而在2012年以創紀錄的98億美元投入廠房與設備，其中約88%位於美國境內。這比我們2011年的支出高出19%，而2011年本已是此前的最高紀錄。查理和我熱愛將大筆資金投入有價值的項目，無論評論人士說什麼。我們反而信奉Gary Allan那首鄉村新歌的歌詞：「每場暴風雨終將雨過天晴。」

我們將繼續全力踩油門，2013年的資本支出幾乎可以肯定將再創新高。美國到處都是機遇。

給我的同道CEO們一點想法：當然，眼前的未來充滿不確定性；美國自1776年以來便一直面對未知。只不過，有時人們聚焦於那無數永遠存在的不確定因素，有時又將其全然忽視（通常是因為近期一切風平浪靜）。

5

美國企業長期而言必將蓬勃發展。股票亦必如此，因為其命運與企業表現息息相關。是的，週期性的挫折在所難免，但投資人和管理層身處一場對自己大為有利的賽局之中。（道瓊工業指數在20世紀從66點攀升至11,497點，漲幅高達驚人的17,320%——儘管期間經歷了四場代價慘重的戰爭、一場大蕭條以及無數次經濟衰退。別忘了，股東在整個世紀中還持續收到豐厚的股利。）

既然這場基本賽局如此有利，查理和我認為，根據塔羅牌的翻轉、「專家」的預測，或商業景氣的起伏來進進出出，是一個嚴重的錯誤。身處場外的風險，遠比留在場上的風險大得多。

我自己的經歷提供了一個鮮明的例子：1942年春天，我買進了人生第一張股票，當時美國在太平洋戰場接連遭受重大損失，每天的頭條都是新的挫敗消息。即便如此，沒有人談論「不確定性」；我認識的每個美國人都相信我們終將獲勝。

從那段危急時刻以來，這個國家的成就令人瞠目結舌：經通膨調整後，1941年至2012年間，人均GDP成長了逾四倍。在這整段歲月裡，每一個明天都充滿未知。然而美國的命運始終清晰可見：日益豐盛，永無止境。

如果你是一位CEO，正因短期憂慮而擱置某個大型盈利項目，請致電波克夏。讓我們替你分擔這個重擔。

總結而言，查理和我希望透過以下方式提升每股內含價值：（1）增強旗下眾多子公司的獲利能力；（2）透過補強型收購進一步提升獲利；（3）參與被投資企業的成長；（4）當波克夏股票能以明顯低於內含價值的價格取得時進行回購；以及（5）偶爾進行大型收購。我們也將盡力為各位爭取最大回報，其方式是極少（甚至幾乎不）發行波克夏股份。

這些基石建立在穩如磐石的根基之上。百年之後，BNSF與MidAmerican Energy（中美能源）仍將在美國經濟中扮演舉足輕重的角色。此外，保險對企業和個人而言始終不可或缺——而在這個領域，沒有任何公司能帶來比波克夏更雄厚的資源。審視這些優勢及其他長處，查理和我對貴公司的前景充滿信心。

企業內含價值

儘管查理和我時常談及企業內含價值，我們無法精確告訴你波克夏股票（或任何其他股票）的這個數字究竟是多少。不過，在我們2010年的年報中，我們列出了三個要素——其中一個是定性的——我們認為這是合理估算波克夏內含價值的關鍵。該討論已全文收錄於第104至105頁。

以下是兩個定量因素的最新數據：2012年，我們每股投資金額成長15.7%至113,786美元，每股來自保險及投資業務以外之稅前盈餘同樣成長15.7%至8,085美元。

自1970年以來，我們的每股投資金額以每年19.4%的複利速度成長，每股盈餘則以20.8%的速度增長。波克夏股價在這42年間的漲幅與我們這兩項價值衡量指標高度吻合，這絕非巧合。查理和我樂見兩項指標齊頭並進，但我們始終將建立營業盈餘放在最核心的位置。

現在，讓我們逐一審視我們業務的四大板塊。每個板塊的資產負債表與損益特徵彼此迥異，若將其混為一談，反而妨礙分析。因此，我們將以四個獨立業務的方式呈現，這也正是查理和我看待它們的方式。

6

保險

我們先來看保險——波克夏的核心業務，也是多年來驅動我們擴張的引擎。

財產意外險（「P/C」）業者先收取保費，事後再支付理賠。在極端情況下，例如某些工傷事故的理賠，支付期間可綿延數十年。這種「先收後付」的模式讓我們持有大筆資金——也就是我們所稱的「浮存金」——這些資金終將流向他人。與此同時，我們得以將這筆浮存金為波克夏投資所用。儘管個別保單和理賠案件來來去去，我們持有的浮存金規模相對於保費量仍相當穩定。因此，隨著我們的業務

隨著業務成長，我們的浮存金也隨之增加。成長幅度如下表所示：

去年我告訴各位，我們的浮存金未來可能趨於平穩，甚至略有下滑。我們的保險事業執行長們決心證明我是錯的——他們做到了，去年浮存金增加了25億美元。我現在預期2013年將進一步增加。但要再繼續成長並不容易。從有利的一面來看，GEICO的浮存金幾乎可以確定會持續增長。然而在 National Indemnity（國家賠償公司）的再保險部門，我們有若干逐步結清的合約，其浮存金呈現下滑趨勢。若未來某個時點浮存金確實出現下降，速度將會非常緩慢——任何單一年度的降幅最多不超過2%。

若保費收入超過各項費用與最終賠付損失的總和，我們就能錄得承保利潤，為浮存金創造的投資收益錦上添花。當這樣的利潤實現時，我們等於免費使用這筆資金——更棒的是，還能因持有它而獲得報酬。這就好比你去銀行借了一筆錢，銀行反而付你利息。

遺憾的是，所有保險業者都渴望達到這樣的美好結果，由此引發激烈競爭，多數年份競爭激烈到足以導致整個財產意外險（P/C）產業整體承受顯著的承保虧損。這筆虧損，實際上就是業界為持有浮存金所付出的代價。舉例來說，State Farm（州立農業保險）是目前美國規模最大的保險公司，管理也相當出色，卻在截至2011年的十一年間，有八年發生了承保虧損。（其2012年財務數據尚未公布。）保險業者虧損的方式五花八門，而這個行業從未停止探索新的虧損途徑。

如本報告第一部分所述，我們已連續十年實現承保盈利，稅前累計獲利達186億美元。展望未來，我相信我們在多數年份仍能持續維持承保獲利。若果真如此，我們的浮存金將不只是免費資金，更是物超所值。

那麼，這筆可觀的浮存金究竟如何影響內含價值的計算？在計算波克夏帳面價值時，浮存金的全部金額都被列為負債扣除，彷彿我們明天就必須全數償還，且無力補充一般。但這並非看待浮存金的正確方式——它應當被視為一筆循環運用的資金。若浮存金既無成本又能長期存續（我相信波克夏的浮存金正是如此），這筆負債的真實價值便遠低於帳面所呈現的數字。

對這項被高估負債的部分抵銷，是155億美元歸屬於我們保險公司的「商譽」，已作為資產列入帳面價值。這筆商譽實質上代表我們為取得保險業務浮存金創造能力所支付的價格。然而，商譽的取得成本與其真實價值毫無關聯。舉例而言，若一家保險業者長期承受嚴重的承保虧損，無論當初取得商譽時花了多少錢，帳面上所列的商譽資產都應被視為毫無價值。

所幸，波克夏並非如此。查理和我相信，我們保險商譽的真實經濟價值——也就是我們願意支付多少錢，去購買一家能創造同等品質浮存金的保險業務——遠遠超過其歷史帳面價值。浮存金的價值是我們認為波克夏內含商業價值大幅超越帳面價值的原因之一，而且是相當重要的原因。

我要再次強調：免費浮存金並非整個財產意外險產業都能期待的結果——保險界中具備「波克夏品質」的浮存金極為罕見。在截至2011年的45年間，有37年業界的保費收入不足以覆蓋賠付與費用支出。因此，數十年來整個業界的有形股東權益報酬率遠遠落後於美國企業的平均水準，這種令人遺憾的表現幾乎可以確定將持續下去。

還有另一個令人不快的現實，進一步加深了這個行業的黯淡前景：保險業盈餘目前受惠於「歷史遺留」的債券投資組合，這些債券的殖利率遠高於未來數年乃至更長時間內再投資時所能取得的水準。今日的債券投資組合，實際上是正在消耗的資產。隨著債券到期並滾動再投資，保險業者的盈餘將受到顯著衝擊。

波克夏之所以能擁有如此出色的經濟表現，完全是因為我們有一批優秀的管理層，經營著幾家卓越的保險業務。以下讓我為各位介紹主要的業務單位。

以浮存金規模排名第一的，是由 Ajit Jain 掌舵的 Berkshire Hathaway Reinsurance Group（波克夏海瑟威再保險集團）。Ajit 承保的風險，是其他人既無意願、也無資本承擔的。他的業務將承保能量、速度、決斷力，以及最重要的——智慧，以保險業界獨一無二的方式融為一體。然而他從不讓波克夏暴露在與我們資源規模不相稱的風險之下。事實上，相較於多數大型保險業者，我們在規避風險方面更為保守。舉例而言，倘若保險業因某場超大型災難遭受2,500億美元的損失——約為業界歷來最大單次損失的三倍——波克夏整體而言當年仍可能錄得可觀利潤，因為我們擁有多元的獲利來源。而其他所有大型保險公司與再保險公司屆時將深陷虧損，部分甚至面臨償付能力危機。

從1985年白手起家，Ajit 建立了一個浮存金達350億美元、並累積可觀承保利潤的保險業務，這是其他任何保險執行長都望塵莫及的成就。他為波克夏的價值增添了數十億美元。若您在年度股東大會上遇見 Ajit，請深深鞠躬致意。

我們在 General Re（通用再保險）擁有另一座再保險重鎮，由 Tad Montross 管理。

一家健全的保險業務，根本上需要恪守四項原則：（1）充分了解所有可能導致保單發生損失的風險暴露；（2）保守評估任何風險暴露實際造成損失的可能性，以及損失一旦發生的可能金額；（3）設定平均而言能在覆蓋預期損失成本與營運費用後仍能盈利的保費；（4）若無法取得適當保費，必須願意放棄承保。

許多保險業者能通過前三項考驗，卻在第四項上栽了跟頭。他們就是無法對競爭對手搶著承攬的業務說不。那句老話——「別人都這樣做，我們也得跟進」——在任何行業都是禍根，在保險業尤為如此。

Tad 恪守上述四條保險戒律，成果有目共睹。在他的領導下，General Re 龐大的浮存金不僅免費，更帶來額外收益，我們預期這種情況平均而言將持續下去。我們對 General Re 的國際人壽再保險業務尤感振奮，自1998年收購該公司以來，這項業務一直保持穩健且獲利的成長。

最後是 GEICO（政府員工保險公司），這是我62年前開始鑽研的保險業者。GEICO 由 Tony Nicely 掌舵，他18歲加入公司，至2012年已服務51年。

看到 Tony 的成就，我不禁要揉揉眼睛確認自己沒有看錯。值得特別說明的是，去年他的實際表現遠比 GEICO 帳面上6.80億美元的 GAAP 承保利潤所呈現的更為亮眼。由於年初會計準則的變更，我們認列了一筆4.10億美元的 GEICO 承保盈餘費用。這個項目與2012年的實際營運成果毫無關係，既未影響現金、營收、費用，也未影響稅負。實際上，這次減記只是進一步擴大了 GEICO 內含價值與其帳面認列價值之間原本就已懸殊的差距。

更何況，GEICO 是在承受公司有史以來最大單次損失的情況下，仍然實現了承保利潤。罪魁禍首是颶風桑迪，其對 GEICO 造成的損失超過前紀錄保持者卡崔娜颶風的三倍以上。我們有46,906輛投保車輛在這場風暴中受損或全毀，這個驚人數字反映出 GEICO 在紐約都會區的領先市占率。

去年 GEICO 的現有保戶續保率（「持續率」）與詢價成交比例（「成交率」）均顯著提升。這兩個指標背後牽動著巨額價值：持續率哪怕僅持續提升一個百分點，內含價值就能增加逾10億美元。GEICO 在2012年的亮眼表現有力地說明：當民眾比較該公司的保費時，往往會發現能省下一筆可觀的費用。（歡迎撥打1-800-847-7536或登入 GEICO.com 詢價，請記得告知您是波克夏股東，通常可享有折扣。）

除三大保險業務外，我們還擁有一批規模較小的公司，多數活躍於保險世界的各個利基角落。這些公司整體而言持續創造承保利潤。此外，如下表所示，它們也為我們貢獻了可觀的浮存金。查理和我都非常珍視這些公司及其管理層。

2012年底，我們透過收購 Guard Insurance（衛士保險）壯大了這個群體。Guard Insurance 總部位於 Wilkes-Barre，主要承保規模較小企業的勞工補償保險，年保費總額約3億美元。無論是在其傳統業務，還是在已開始拓展的新業務線上，公司均具備優異的成長前景。

（單位：百萬美元）

*扣除一筆4億1千萬美元的費用，此費用源自全行業會計準則的統一調整。 在大型保險業務中，波克夏的保險事業在我看來堪稱全球最佳。1967年3月，Jack Ringwalt以860萬美元將他的兩家產險公司賣給我們，那真是我們的幸運之日。

受監管的資本密集型業務

我們有兩大核心事業——BNSF（Burlington Northern Santa Fe鐵路）與MidAmerican Energy（美國中部能源），兩者擁有重要的共同特性，使其有別於旗下其他業務。因此，本信特別為它們開闢專屬章節，並在GAAP資產負債表與損益表中單獨列示兩者合計的財務數據。

兩家公司的關鍵共同點，在於它們對極長壽命之受監管資產的龐大投資，且這些投資部分仰賴大量長期債務融資，而這些債務均不由波克夏提供擔保。事實上，它們根本不需要我們的信用背書，因為兩家公司各自的獲利能力，即便在最惡劣的環境下，也足以充分覆蓋其利息支出。舉例而言，在去年疲軟的經濟環境中，BNSF的利息保障倍數仍高達9.6倍。（我們對保障倍數的定義是稅前盈餘÷利息，而非坊間常用的EBITDA÷利息——後者在我們看來是個嚴重失真的指標。）

至於MidAmerican，有兩項關鍵因素確保其在任何情況下都能履行債務義務：其一，公司盈餘具備抗景氣衰退的韌性，這源於我們提供的是不可或缺的必需服務；其二，收益來源高度多元化，使其不致因任何單一監管機構的決策而受到嚴重衝擊。

每一天，我們這兩家子公司都在以舉足輕重的方式驅動美國經濟：

• BNSF承運了全美城際貨運量（以噸英里計）的約15%，無論是卡車、鐵路、水運、空運還是管道運輸，皆涵蓋在內。我們的噸英里貨運量居所有業者之冠，這使BNSF成為美國經濟循環體系中最重要的大動脈。

  BNSF的貨運方式同時兼顧極高的燃油效率與環境友善性——每一加侖柴油可將一噸貨物運送約500英里。相較之下，卡車完成同樣的任務，耗油量約為鐵路的四倍。

• MidAmerican的電力公用事業服務橫跨十個州的受監管零售用戶，在全美公用事業控股公司中，服務州數超越我們者僅此一家。此外，我們在再生能源領域亦執牛耳：第一，從九年前的零基礎起步，我們如今已佔全國風力發電裝機容量的6%；第二，待目前在建的三個項目竣工後，我們將擁有全美約14%的太陽能發電裝機容量。

此類項目需要龐大的資本投入。事實上，我們的再生能源投資組合全部完工後，累計成本將達130億美元。只要承諾合理的回報，我們樂於做出這樣的承諾——而在這方面，我們對未來的監管環境抱有高度信心。

這份信心既有過往經驗作為依據，也植根於一個事實：社會對交通運輸與能源的大規模投資需求將永遠存在。確保資本持續流入關鍵基礎設施項目，本就符合各國政府的自身利益；而以贏得監管機構及其所代表的民眾認可的方式運營，同樣符合我們的自身利益。

我們的管理層今天就必須思考這個國家在遙遠未來的需求。能源與交通項目往往需要多年才能落地見效；一個持續成長的國家，根本承擔不起落後的代價。

我們一直盡力確保這種情況不會發生。無論你聽說過多少關於美國基礎設施老化的說法，這些說法對BNSF或整個鐵路業而言絕對不適用。美國鐵路系統目前的狀態是史上最佳，這正是業界長期龐大投資的成果。然而我們並不因此自滿：BNSF將在2013年投入約40億美元用於鐵路建設，約為折舊費用的兩倍，超越任何鐵路公司在單一年度的歷史投資紀錄。

在BNSF的Matt Rose與MidAmerican的Greg Abel身上，我們擁有兩位傑出的執行長。他們是卓越的管理者，帶領各自的事業同時善待客戶與股東。我對他們深懷感激，你們亦然。以下是兩家公司的核心財務數據：

MidAmerican（持股89.8%）

盈餘（百萬美元）

BNSF 盈餘（百萬美元）

眼尖的讀者或許會注意到MidAmerican盈餘表中有個不協調之處：HomeServices——一家房地產仲介業務——究竟為何出現在「受監管的資本密集型業務」這個章節裡？

這得從頭說起。2000年我們取得MidAmerican控制權時，HomeServices就隨之一併納入旗下。當時我的目光聚焦於MidAmerican的公用事業業務，對HomeServices幾乎渾然不覺——彼時它也不過擁有寥寥幾家房地產仲介公司。

然而此後，公司持續增添住宅仲介業務——2012年又新增三家——如今已在美國多個主要城市擁有約16,000名經紀人。（我們的房地產仲介公司名單詳見第107頁。）2012年，我們的經紀人參與促成的房屋成交金額達420億美元，較2011年成長33%。

此外，HomeServices去年收購了Prudential與Real Living加盟體系67%的股權。這兩個品牌體系合計授權544家仲介公司在全美展業，並按成交額收取小額權利金。我們已安排在五年內收購其餘股權。未來幾年，我們將逐步將旗下加盟商及自有加盟品牌重塑為Berkshire Hathaway HomeServices（波克夏海瑟威房屋服務）。

Ron Peltier在市場最低迷的時期，出色地掌舵HomeServices。如今，隨著房市持續回暖，我們預期盈餘將顯著提升。

製造、服務與零售業務

波克夏在這個板塊的業務版圖廣闊多元。讓我們先來看看這個整體板塊的資產負債表摘要與損益表。

資產負債表 12/31/12（百萬美元）

損益表（百萬美元）

*含Lubrizol自9月16日起之盈餘。

符合一般公認會計原則（GAAP）的收支數據詳見第29頁。相較之下，上表中的營業費用數字為非GAAP口徑。具體而言，這些數字排除了若干購買法會計調整項目，主要是特定無形資產的攤銷。我們採用此方式呈現，是因為查理與我認為，經調整後的數字更能真實反映表中各企業的實際費用與盈利狀況。

我不打算逐一解釋所有調整項目——有些細小繁瑣——但嚴肅的投資者應當理解無形資產的本質差異：有些確實會隨時間耗損，另一些則永遠不會貶值。以軟體為例，攤銷費用是真實存在的支出。但對於客戶關係等其他無形資產的攤銷，則純粹源自購買法會計規則，顯然並非真實的費用支出。GAAP會計準則對這兩類費用並不加以區分，在計算盈餘時一律列為費用——儘管從投資者的角度來看，兩者的差異可謂天壤之別。

依照GAAP口徑呈現於第29頁的財務數字中，本節所涵蓋公司的無形資產攤銷費用共計6億美元，全數作為費用扣除。我們認為其中約20%屬於「真實」費用——實際上亦

這一部分——已列入上方表格——其餘部分則未列入。由於我們完成了許多收購，這個差異已變得相當顯著。

「非真實」攤銷費用在我們幾家主要被投資公司也佔有相當分量。IBM 近年完成了許多小型收購，現在定期公布「調整後營業盈餘」——一個排除特定購買價格分攤調整的非 GAAP 數字。分析師聚焦於這個數字，這是正確的做法。

然而，Wells Fargo（富國銀行）的一項「非真實」攤銷費用，公司並未特別說明，據我所知也從未在分析師報告中被提及。Wells Fargo 公布的盈餘，被一項「核心存款攤銷」費用大幅壓低，言下之意是這些存款正在以相當快的速度流失。但核心存款卻持續增加。去年這項費用約為 15 億美元。除了 GAAP 會計準則的要求之外，這筆龐大費用從任何角度來看都不是真正的支出。

今天的會計課到此結束。為什麼沒有人喊「再來一段！」？

本節的企業群出售的產品從棒棒糖到噴射機，五花八門。其中部分企業享有出色的經濟效益，以無槓桿淨有形資產的稅後報酬率衡量，從 25% 到逾 100% 不等。另有一些企業的報酬率落在 12-20% 的良好區間。但少數幾家的報酬率卻相當糟糕，這是我在資本分配上犯下若干嚴重錯誤所致。

五十多年前，Charlie 就告訴我：以合理價格買進一家出色的企業，遠比以出色的價格買進一家合理的企業來得好。儘管他的論點無可辯駁，我有時仍會重蹈舊習、貪圖便宜，結果從勉強可接受到慘不忍睹都有。所幸，我犯錯的時候通常是在規模較小的收購上。我們大型的收購案通常都運作順利，偶爾甚至超乎預期。

因此，若將這個群體視為單一企業，它是一家出色的公司。它們運用了 226 億美元的淨有形資產，在此基礎上賺取了 16.3% 的稅後報酬率。

當然，即使是經濟效益絕佳的企業，若收購價格過高，也可能是一筆糟糕的投資。我們為旗下大多數企業支付了大幅高於淨有形資產的溢價，這項成本反映在我們帳面上龐大的無形資產數字。但整體而言，我們在這個板塊投入的資本正在獲得還算不錯的報酬。此外，這些企業的內含價值加總，超過帳面價值相當多。即便如此，保險業和受監管行業板塊的內含價值與帳面價值之差距，還要大得多。真正的大贏家就藏在那裡。

Marmon 提供了一個帳面價值與內含價值之間存在明顯且巨大差距的典型案例。讓我來解釋這個差異的奇特由來。

去年我告訴各位，我們已額外購入 Marmon 的股份，將持股比例提升至 80%（從 2008 年收購的 64% 起算）。我也提到，GAAP 會計準則要求我們立即以遠低於實際付出金額的價格，將 2011 年的收購登錄於帳冊。我花了整整一年思考這條奇怪的會計規則，至今仍找不到任何合理的解釋——Charlie 和我們的財務長 Marc Hamburg 也想不出個所以然。當我得知：若我們之前並未持有 64% 的股份，那麼 2011 年收購的 16% 就可以按成本入帳，我的困惑更是有增無減。

2012 年（以及 2013 年初，溯及 2012 年底）我們又額外收購了 Marmon 10% 的股份，同樣的荒謬會計處理再度登場。我們立即認列的 7 億美元沖減對盈餘毫無影響，但確實減少了帳面價值，因此也壓低了 2012 年的淨值增幅。

我們近期收購 10% 股份的成本，暗示我們目前持有的 90% Marmon 價值為 126 億美元。然而，這 90% 在我們資產負債表上的帳面價值僅為 80 億美元。Charlie 和我相信，我們當前的收購代表著極佳的價值。若我們判斷正確，我們持有的 Marmon 股份至少比帳面價值多出 46 億美元。

Marmon 是一家多角化企業，旗下約有 150 家公司，橫跨多種不同產業。其最大的業務是擁有油罐車並租賃給各類托運商，例如石油和化工公司。Marmon 透過兩家子公司經營此業務：美國的 Union Tank Car 和加拿大的 Procor。

Union Tank Car 歷史悠久，曾隸屬標準石油托拉斯（Standard Oil Trust）旗下，直到 1911 年該托拉斯遭解散。當您看著火車駛過時，不妨留意油罐車上的 UTLX 標誌。身為波克夏的股東，您擁有印有這個標誌的油罐車。下次看到 UTLX 油罐車，不妨挺起胸膛，感受一下 John D. Rockefeller 一個世紀前凝視自己龐大車隊時，想必也曾體驗過的那份滿足感。

油罐車的所有權屬於托運商或租賃業者，而非鐵路公司。年底時，Union Tank Car 和 Procor 合計擁有 97,000 輛油罐車，淨帳面價值為 40 億美元。值得注意的是，一輛新油罐車的造價超過 10 萬美元。Union Tank Car 同時也是油罐車的主要製造商——部分車輛供出售，但多數由其自行持有並對外出租。目前，其訂單積壓已排至 2014 年。

在 BNSF（伯靈頓北方聖塔菲鐵路）和 Marmon，我們都正受惠於美國石油產量的復甦。事實上，我們的鐵路每日現在運輸約 50 萬桶石油，大約佔「本土 48 州」（即不含阿拉斯加和離岸）總產量的 10%。種種跡象顯示，BNSF 的石油運輸量在未來幾年將大幅成長。

篇幅所限，我們無法詳述本板塊其他眾多企業。部分較大單位 2012 年的個別公司資訊，請見第 76 至 79 頁。

金融與金融產品

這是我們規模最小的板塊，包含兩家租賃公司——XTRA（拖車）和 CORT（家具）——以及全美領先的預製屋生產商兼融資業者 Clayton Homes（克萊頓房屋）。除這些全資子公司外，本類別還涵蓋一批金融資產及我們在 Berkadia Commercial Mortgage 的 50% 權益。

我們將 Clayton 納入此板塊，是因為它持有並服務 332,000 筆抵押貸款，總金額達 137 億美元。這些貸款大部分是向中低收入家庭提供的。儘管如此，在整個房市崩跌期間，這些貸款的表現依然良好，驗證了我們的信念：合理的首付比例和審慎的還款收入比，即便在壓力最大的時期，也能防範超額的法拍損失。

Clayton 去年也生產了 25,872 套預製屋，較 2011 年成長 13.5%。這一產量約佔全美新建單戶住宅的 4.8%，使 Clayton 成為全美第一大住宅建商。

CORT 和 XTRA 在各自的行業中同樣是領導者。XTRA 2012 年在新租賃設備上的支出達 2.56 億美元，超過其折舊費用的兩倍以上。當競爭對手為當前的不確定性憂慮時，XTRA 正在為明天做準備。

Berkadia 持續表現良好。我們在這項合資企業中的夥伴 Leucadia 承擔了大部分的工作，這樣的安排讓 Charlie 和我都樂於接受。

以下是本板塊的稅前盈餘彙總：

*不含資本利得或損失

投資

以下列示我們在年底市值超過 10 億美元的普通股投資。

2012 年 12 月 31 日

*此為我們的實際購買價格，亦為稅務基礎；由於少數情況下曾進行增值或減值調整，GAAP「成本」與此略有出入。

關於這份清單的組成，有一點值得特別說明。在波克夏過去的年報中，這裡列出的每一支股票都是由我親自買進的，也就是說，由我為波克夏做出買進決定。但從這份清單開始，凡是 Todd Combs 或 Ted Weschler——或兩人聯合——所做的投資，只要達到清單的門檻金額（今年為 10 億美元），都將納入其中。上面列出的 DIRECTV 便是第一個案例，Todd 和 Ted 都在各自的投資組合中持有這支股票，兩人合計持股在 2012 年底的市值為所示的 11.5 億美元。

Todd 和 Ted 也管理著波克夏部分子公司的退休金，另有一些子公司則基於監管因素

基於外部顧問管理的原因，我們不將退休金基金的持股納入年報的統計表格，儘管其投資組合與波克夏時有重疊。

我們持續縮減衍生性金融商品投資組合中由波克夏承擔類保險風險的部分。（然而，我們的電力與天然氣公用事業仍會持續使用衍生性商品進行業務操作。）新的承諾需要我們提供擔保品，除了極少數例外，我們不願意這樣做。市場有時會出現極端異常的行為，我們毫無興趣讓波克夏暴露在金融界某個突如其來的事件之下——那種事件可能在毫無預警之際，要求我們立刻拿出一座山高的現金。

查理和我相信，經營上應保持多層次的冗餘流動性，並迴避任何可能大幅消耗現金的義務。這讓我們在一百年中的九十九年都損失了一些報酬。但在第一百年，當許多人倒下時，我們依然屹立。而那全部一百年，我們都能睡得安穩。

我們出售、為公司債提供信用保護的衍生性商品將在明年全數到期。現在幾乎可以確定，我們從這些合約中獲得的稅前利潤約為10億美元。我們在簽訂這些衍生性商品時也預先收到了相當可觀的金額，其所產生的「浮存金」在五年存續期間平均約為20億美元。整體而言，這些衍生性商品帶來了令人滿意的成果，尤其考慮到我們在整個金融恐慌及隨後的經濟衰退期間，都在為公司信用——主要是高收益等級——提供擔保。

在另一項主要的衍生性商品承諾中，我們對美國、英國、歐洲和日本四大主要股票指數出售了長期賣權。這些合約於2004年至2008年間簽訂，即便在最惡劣的情況下，擔保品要求也極為有限。2010年，我們以2億2,200萬美元的利潤，解除了約10%的部位。剩餘合約將於2018年至2026年間陸續到期。結算時只計算指數到期日的數值；交易對手沒有提前終止的權利。

波克夏在簽訂這些仍未到期的合約時，共收到42億美元的權利金。若這些合約全部在2011年底到期，我們須支付62億美元；2012年底的對應數字則為39億美元。由於即期結算負債大幅下降，我們將2012年底的GAAP負債從2011年底的85億美元調降至75億美元。雖然並非板上釘釘，但查理和我認為最終的負債很可能遠低於我們目前帳面上所提列的金額。與此同時，我們可以自由運用這些合約衍生出的42億美元浮存金。

We Buy Some Newspapers . . . Newspapers?

我們買了一些報紙……報紙？

過去十五個月，我們以3億4,400萬美元收購了28家日報。這或許讓你感到困惑，理由有二。首先，我在這些信件和年度股東大會上一再告訴各位，整體報業的發行量、廣告收入和獲利，注定要持續下滑。這個預測依然成立。其次，我們購入的這些報紙，遠遠不符合我們一再強調的收購規模要求。

第二點很好解釋。查理和我熱愛報紙，只要經濟邏輯說得通，就算規模遠低於我們購買一家——姑且說是——零件製造公司所要求的門檻，我們也願意買。至於第一點，則需要我提供更詳盡的說明，包括一些歷史背景。

簡而言之，新聞就是人們還不知道、但想要知道的事。人們會從能以最佳組合提供即時性、取得便利性、可靠性、全面性和低成本的來源獲取新聞。這些因素的相對重要性，隨新聞性質和讀者需求而有所不同。

在電視和網路出現之前，報紙是涵蓋各類新聞的主要來源，這使得它對大多數人而言不可或缺。無論你關心的是國際、全國、地方、體育還是財經行情，報紙通常是第一個告訴你最新消息的管道。事實上，報紙包含了太多你想了解的內容，讓你覺得物超所值——即便其中只有少數版面真正切合你的興趣。更妙的是，廣告商通常負擔了幾乎全部的產品成本，讀者搭了順風車。

此外，廣告本身也傳遞了大批讀者迫切想要的資訊，實際上提供了更多「新聞」。編輯們或許對此感到不以為然，但對許多讀者而言，了解有哪些工作機會或出租公寓、超市本週末有哪些特惠促銷、電影在哪裡放映及放映時間，遠比社論版上的觀點重要得多。

反過來，地方報紙對廣告主而言同樣不可或缺。如果西爾斯（Sears）或賽福威（Safeway）在奧馬哈開了新店，他們需要一個「擴音器」來告訴全城居民為何今天要來光顧。事實上，大型百貨公司和超市爭相以多版大篇幅刊登廣告、壓過競爭對手，深知自己所廣告的商品會從貨架上飛快售罄。在沒有任何其他管道能與報紙的擴音效果相提並論的情況下，廣告幾乎是自己賣自己。

只要一份報紙是當地唯一的一份，其獲利必然相當豐厚；管理得好或差，影響並不大。（正如南方某位出版商的名言：「我在人生中能有今日的崇高地位，全憑美國兩大偉大制度——裙帶關係和壟斷。」）

多年來，幾乎所有城市都演變成只剩一家報紙的局面（或是兩家競爭的報紙合併成一個經濟體共同運營）。這種整合是必然的，因為大多數人只想閱讀並付費訂閱一份報紙。在有競爭的情況下，發行量取得明顯領先的報紙，幾乎自動吸引到最多廣告。廣告吸引讀者，讀者又吸引廣告，形成共生循環。這個相互強化的過程宣告了弱勢報紙的死刑，被稱為「最肥者生存」。

如今世界已大不相同。股市行情和全國體育賽事詳情，在印刷機開始運轉之前早已是舊聞。網路提供了求職和房屋租售的大量資訊。電視不斷以政治、全國和國際新聞轟炸觀眾。在一個又一個關注領域，報紙因此失去了「主導地位」。隨著讀者流失，廣告也跟著萎縮。（長期以來，徵才分類廣告一直是報紙的一大收入來源，過去12年間其收入已暴跌逾90%。）

然而，在傳遞地方新聞方面，報紙依然稱霸。如果你想知道自己城鎮裡正在發生什麼——無論是關於市長、稅收還是高中足球隊——沒有任何東西能取代一份盡職的地方報紙。讀者在讀完幾段關於加拿大關稅或巴基斯坦政治發展的文章後，眼神可能已開始渙散；但一篇關於讀者本人或其鄰居的報導，他們必定會讀完最後一個字。無論哪裡存在著強烈的社區認同感，一份服務於該社區特定資訊需求的報紙，對當地相當比例的居民來說，依然不可或缺。

然而，即便是有價值的產品，也可能因為錯誤的商業策略而走向自我毀滅。過去十年，幾乎所有大型報紙都在上演這個過程。出版商——包括波克夏在水牛城（Buffalo）的報紙——一面在網路上免費提供內容，一面對實體版本收取相當金額。這除了導致實體版銷量急劇、持續下滑，還能帶來什麼結果？何況發行量下滑，更使報紙對廣告主的吸引力大減。在這樣的條件下，過去的「良性循環」已悄然逆轉。

《華爾街日報》（The Wall Street Journal）很早就採用了付費模式。但對地方報紙而言，最具代表性的範例是《阿肯色民主黨公報》（Arkansas Democrat-Gazette），由小沃爾特·赫斯曼（Walter Hussman, Jr.）主持。沃爾特同樣很早就採取了付費格式，過去十年，他的報紙發行量的維繫，遠比全美任何其他大型報紙都來得好。儘管沃爾特樹立了如此有力的榜樣，其他報紙——包括波克夏旗下的報紙——也不過是在最近一兩年才開始探索付費方案。無論哪種方式最有效——答案目前仍不明朗——都將被廣泛效仿。

查理和我相信，能夠向緊密連結的社區提供全面而可靠資訊、且具備合理網路策略的報紙，將能長期維持生命力。我們不認為成功之道在於削減新聞內容或出版頻率。事實上，內容空洞幾乎必然導致讀者稀少。而目前一些大城市正在嘗試的非每日出版模式，雖然短期內或許能提升獲利，但長遠來看，似乎必定會削弱報紙的影響力。我們的目標是讓旗下報紙充滿讀者感興趣的內容，並向那些認為我們有價值的人收取合理費用——無論他們閱讀的是手中的紙本，還是網路上的版本。

我們的信心，也因為有泰瑞·克魯格（Terry Kroeger）的卓越管理團隊坐鎮《奧馬哈世界先驅報》（Omaha World-Herald）而更加堅定，這個團隊有能力統籌管理一大批報紙。不過，各家報紙在新聞報導和社論立場上將保持獨立。（我投票給歐巴馬；在我們旗下12家公開表態支持總統候選人的日報中，有10家選擇支持羅姆尼。）

我們的報業當然也難以免疫於營收持續下滑的大環境。儘管如此，我們在2012年全年持有的六家小型日報，全年營收持平，這個表現遠優於大城市日報的同期表現。此外，我們全年運營的兩家大型報紙——The Buffalo News（水牛城新聞報）和 the Omaha World-Herald（奧瑪哈世界先驅報）——營收跌幅僅3%，同樣是高於平均水準的成績。在美國前50大都會區的報紙中，我們的水牛城和奧瑪哈報紙在當地市場的發行滲透率名列前茅。

這樣的人氣並非偶然：功勞要歸於這兩份報紙的主編——水牛城新聞報的 Margaret Sullivan 和奧瑪哈世界先驅報的 Mike Reilly——他們所提供的資訊，讓這兩份報紙成為在乎社區的讀者不可或缺的讀物。（我很遺憾地告訴大家，Margaret 最近離開我們，加入了《紐約時報》，那裡開出的條件實在難以拒絕。那份報紙挖到了一位優秀人才，我們衷心祝福她。）

波克夏旗下報業的現金獲利幾乎可以確定將隨時間呈下滑趨勢。即使制定出合理的網路策略，也無法阻止溫和的侵蝕。然而以我們的取得成本而言，我相信這些報紙將達到或超過我們的收購經濟門檻。迄今為止的成果印證了這一判斷。

不過，查理和我仍遵循第11條經營原則（詳見第99頁），對任何注定無止盡虧損的事業，我們不會繼續經營。我們從 Media General（美迪亞傑瑞爾傳媒）批量收購的一家日報，在前東家手中已是嚴重虧損。分析其營運數據後，我們看不到任何扭虧的可能，只得含憾將其停刊。然而我們其餘的日報，應該都能在相當長的時間內維持獲利。（名單詳見第108頁。）若價格合適——意指以當前獲利計算的極低倍數——我們還會繼續收購符合我們標準的報紙。

在波克夏報業史上，年底發生了一個重要里程碑：Stan Lipsey 從水牛城新聞報發行人一職退休。我毫不誇張地說，若非有 Stan，水牛城新聞報今日或許早已停刊。

查理和我在1977年4月收購了水牛城新聞報。當時它是一份晚報，平日具有主導地位，但沒有週日版。彼時全美的發行趨勢已轉向晨報，而週日版對大都市日報的獲利能力也日益關鍵。沒有週日版，水牛城新聞報注定在與擁有成熟週日版的晨報競爭者的交鋒中落敗。

於是我們在1977年底開始發行週日版，結果一場大風暴隨之而來。競爭對手對我們提起訴訟，聯邦地區法官 Charles Brieant Jr. 作出嚴苛裁決，重創我們的新報推出計畫。這份裁決後來在漫長的17個月後遭到推翻——第二巡迴上訴法院以3比0的強烈措辭予以駁回。在上訴期間，我們的發行量持續流失，資金大量失血，隨時都面臨倒閉的危機。

這時候，Stan Lipsey 出現了。他是我從1960年代就認識的老朋友，曾與太太一起將奧瑪哈一家小型週報出售給波克夏。我發現 Stan 是一位非凡的報人，對發行、印製、業務和編輯的每個環節都瞭若指掌。（他是那家小型週報在1973年榮獲普立茲獎的關鍵功臣。）因此，當我在水牛城新聞報陷入困境時，我請求 Stan 離開他在奧瑪哈舒適的生活，前往水牛城接掌大局。

他毫不猶豫地答應了。他與我們的編輯 Murray Light 並肩度過了整整四年的至暗時刻，直到1982年水牛城新聞報贏得這場競爭。此後，儘管水牛城的經濟環境持續低迷，水牛城新聞報的表現始終卓越出色。無論作為朋友還是管理者，Stan 都是最頂尖的存在。

股利

不少波克夏股東——包括我的一些好友——希望波克夏能發放現金股利。讓他們困惑的是，我們非常樂於收取波克夏所持股票帶來的股利，自己卻分文不發。那就讓我們來探討一下，何時發放股利對股東有意義、何時又沒有意義。

一家獲利的公司可以用多種方式（彼此不相互排斥）分配盈餘。公司管理層應當首先審視現有業務提供的再投資機會——提升效率、拓展版圖、延伸並改善產品線，或者以其他方式拓寬公司與競爭對手之間的護城河。

我要求旗下子公司的管理層持續專注於拓寬護城河的機會，他們也確實找到了許多在經濟上具有意義的機會。但有時候，我們的管理層也會失手。失敗的慣常原因，是他們先有了想要的答案，再反過來尋找支撐的理由。當然，這個過程是在潛意識中進行的，這也正是它如此危險的原因所在。

你們的董事長自己也犯過這種錯。在波克夏1986年的年報中，我描述了我們在原有紡織業務上投入二十年的管理心血與資本改善，最終卻是一場徒勞。我希望這門生意能夠成功，便憑著一廂情願接連做出一系列錯誤決策。（我甚至又買入了另一家新英格蘭紡織公司。）但願望成真只存在於迪士尼電影中；在商業世界裡，那是一劑毒藥。

儘管過去有過這些失誤，我們對可用資金的第一優先，始終是評估能否聰明地運用於旗下各項業務。2012年我們創紀錄的121億美元固定資產投資和補強型收購，充分說明資本分配在波克夏是一片沃土。而在這方面，我們擁有一項優勢：因為我們橫跨眾多經濟領域，我們可選擇的範疇遠比大多數企業廣泛。在做決策時，我們可以挑對的花澆水，遇到雜草就直接跳過。

即使我們在現有業務上已投入了大量資本，波克夏仍會定期產生大量額外現金。因此，我們的下一步是尋找與現有業務無關的收購機會。我們的標準很簡單：查理和我是否認為，這筆交易很可能讓我們的股東在每股基礎上比收購前更加富有？

我在收購上犯過不少錯誤，將來也難免繼續犯錯。但整體而言，我們的紀錄令人滿意，這意味著今日我們股東所擁有的財富，遠比將收購資金改用於股票回購或發放股利所能帶來的財富更為豐厚。

當然，套用那句標準免責聲明：過去的表現不保證未來的結果。這對波克夏而言尤其如此：由於我們目前的規模，進行既具實質意義又合乎情理的收購，比我們大部分年份都更加困難。

儘管如此，一筆大型交易仍有可能讓我們大幅提升每股內含價值。BNSF（北美伯靈頓聖塔菲鐵路公司）就是一個明證：它目前的價值已遠超我們的帳面價值。若當初我們將收購這筆資金改用於股利或回購，你和我都會是輸家。雖然像 BNSF 這類大型交易可遇而不可求，但大海中仍有巨鯨存在。

第三種資金用途——股票回購——在股價以明顯折價低於保守估算的內含價值時，對公司而言是合理的選擇。事實上，有紀律的回購是聰明運用資金最可靠的方式：當你用80美分或更少的價格買入一張美鈔時，幾乎不可能出錯。我們在去年的報告中說明了我們的回購標準，一旦機會出現，我們將大量買回自家股票。我們最初設定的上限是不超過帳面價值的110%，但事實證明這個標準過於保守。因此，去年12月當一大筆股票以帳面價值約116%的價格出現時，我們將上限提高至120%。

但請永遠記住一件事：在回購決策中，價格至關重要。以高於內含價值的價格買進，只會摧毀價值。董事們和我相信，在120%上限內的回購，能夠切實讓長期持有的股東受益。

這就帶我們來到股利的議題。在這裡，我們需要做幾個假設，並借助一些數學計算。以下的數字需要仔細閱讀，但它們對理解支持或反對發放股利的論點至關重要。請耐心跟我走完這段分析。

我們先假設你和我各持有一家淨值200萬美元企業的一半股份。這家企業的有形淨值報酬率為12%，也就是24萬美元，而且可以合理預期未來的再投資盈餘同樣能賺取12%的報酬。此外，外部人士始終願意以淨值的125%買入我們的股份。因此，我們各自持有的股份目前價值125萬美元。

你希望我們兩位股東每年提取三分之一的公司盈餘，將三分之二再投入公司。你認為這個方案能在當前收入和資本增值之間取得良好平衡。於是你建議分配8萬美元的當期盈餘，保留16萬美元用於增加未來的盈利能力。第一年，你的股利將是4萬美元；隨著盈利增長而維持三分之一的配發比例，你的股利也將隨之增加。總體而言，股利和股票價值將每年增長8%（淨值報酬率12%減去4%的派息比率）。

十年後，我們公司的淨值將達到4,317,850美元（200萬美元以8%複利計算），而你在此後一年可獲得的股利將是86,357美元。我們每人持有的股份價值將達到2,698,656美元（公司淨值一半的125%）。從此我們過著幸福快樂的日子——股利和股票價值持續以每年8%的速度增長。

然而還有另一種方案，能讓我們過得更加幸福。在這個情境下，我們——

將所有盈餘留在公司內，並各自每年出售 3.2% 的持股。由於這些股份將以帳面價值的 125% 出售，這種方式最初同樣能產生 $40,000 的現金，且金額會逐年成長。稱此方案為「出售」策略。

在這套「出售」情境下，十年後公司的淨值將增加至 $6,211,696（$2 百萬以 12% 複利計算）。由於我們每年都在出售股份，持股比例會逐漸下降，十年後我們各自僅持有 36.12% 的股份。即便如此，屆時你所持有的公司淨值份額仍達 $2,243,540。而且，請記住，我們每一美元的淨值都能以 $1.25 出售。因此，你剩餘持股的市值將達 $2,804,425，比採用股利方案時高出約 4%。

此外，採用出售策略後，你每年收到的現金也將比股利情境多出 4%。瞧！——你不僅每年有更多現金可以花用，資本價值也更高。

當然，這個計算假設我們的假設性公司每年能在淨值上賺取平均 12% 的報酬，且股東能以帳面價值平均 125% 的價格出售持股。就這一點而言，標普 500 指數在淨值上的獲利遠超 12%，且股價遠高於淨值的 125%。這兩個假設對波克夏而言似乎也都合理，雖然絕非板上釘釘。

再者，從正面角度看，假設值被超越的可能性同樣存在。若果真如此，支持出售策略的論點將更為有力。縱觀波克夏的歷史——坦白說，那段歷史絕無可能重演——出售策略為股東帶來的成果，將遠遠凌駕於股利策略之上。

除了有利的數學計算外，支持出售策略還有兩項更重要的論據。第一，股利政策對所有股東強加了特定的提現方式。假設公司政策是配發 40% 的盈餘，那些希望領取 30% 或 50% 的股東都將無從如願。我們 60 萬名股東對現金的需求形形色色，不一而足。然而可以確定的是，其中許多人——或許甚至是大多數人——正處於淨儲蓄階段，從邏輯上講，他們應該寧可完全不收到任何配發。

另一方面，出售策略讓每位股東能在現金收入與資本積累之間自行抉擇。某位股東可以選擇提取年度盈餘的 60% 變現，而其他股東則可選擇 20% 或完全不提。當然，在我們的股利發放情境中，股東也可以將收到的股利轉而買進更多股份。但這樣做代價不菲：他不僅要繳稅，還得支付 25% 的溢價才能將股利再投入（請記住，公開市場買進股票的價格是帳面價值的 125%）。

股利方案的第二個缺點同樣重要：對所有納稅股東而言，其稅務後果比出售方案更差——通常差得多。在股利方案下，股東每年收到的全部現金均須課稅；而出售方案則僅就現金收入中的獲利部分課稅。

讓我為這道數學習題畫上句號——我聽到你們在歡呼，因為我終於放下了牙醫的鑽頭——以我自身的案例來說明，股東定期處分持股，如何能同時伴隨其在公司投資的增加。過去七年，我每年捐出約 4¼% 的波克夏股份。透過這個過程，我原本持有的 712,497,000 股 B 股等值股份（經股票分割調整後）已減少至 528,525,623 股。我在公司的持股比例顯然大幅下降。

然而，我在這家公司的實際投資卻確實增加了：我目前在波克夏持股所對應的帳面價值，已大幅超越七年前持股的帳面價值（實際數字分別為 2005 年的 $282 億與 2012 年的 $402 億）。換言之，即便我的持股比例已大幅縮水，替我在波克夏工作的資金卻遠比以前更多。同樣地，我在波克夏內含業務價值及公司正常獲利能力中所佔的份額，也遠遠超過 2005 年的水準。隨著時間推移，我預期這種價值的累積將持續——儘管肯定是以相當不規則的方式——即便我現在每年捐出的股份已超過 4½%（增加的原因是我近期將對某些基金會的終身承諾翻倍）。

歸根結柢，股利政策始終應當清晰、一致且合理。反覆無常的政策只會讓股東感到困惑，並嚇跑潛在投資人。菲爾·費雪（Phil Fisher）在 54 年前的《Common Stocks and Uncommon Profits》第七章中，將此說得極為精闢——這本書在嚴肅投資人的史上最佳書單中，僅次於《智慧型股票投資人》與 1940 年版的《證券分析》。菲爾解釋道，你可以成功經營一家漢堡餐廳，或者一家主打中式料理的餐廳。但你不能反覆在兩者之間任意切換，還指望保住任一方的熟客。

大多數公司都維持穩定的股利，普遍嘗試每年提高配發金額，並極不情願地削減股利。我們「四大」投資組合公司遵循這種明智且易於理解的做法，在某些情況下，它們也相當積極地回購股份。

我們對它們的作為拍手叫好，並希望它們繼續沿著現有路徑前行。我們樂見股利增加，也衷心喜愛在適當價格下的股份回購。

然而，在波克夏，我們始終如一地遵循一套不同的做法——我們相信這套做法是明智的，也希望你剛剛讀過的幾段文字已讓它變得清晰易懂。只要我們相信關於帳面價值積累與市場溢價的假設仍屬合理，我們就會堅守這項政策。若任何一項因素的前景出現實質性的惡化，我們將重新審視我們的做法。

年度股東大會

年度股東大會將於 5 月 4 日（週六）在 CenturyLink Center 舉行，由 Carrie Sova 主責籌辦。（雖然名字換了，但還是那位出色的 Carrie；她去年六月嫁給了一位非常幸運的男士。）我們總部的所有同仁都會協助她；整個活動完全是自家人一手包辦，對於參與籌辦的每一位，我感到無比驕傲。

大門將於早上 7 點開放，7:30 將舉行我們第二屆「國際投報紙大賽」。目標是一棟 Clayton Home 的門廊，距投擲線恰好 35 英尺。去年我成功力退了所有挑戰者。但如今波克夏收購了大量報業，隨之而來的是許多擅長投擲的人才（至少他們自己這樣說）。來瞧瞧他們的實力是否名副其實，最好還能親自下場。報紙將有 36 至 42 頁，必須自己折疊（不得使用橡皮筋）。

8:30 將放映一部全新的波克夏影片。一小時後，問答環節正式開始，並將持續至 3:30（中間在 CenturyLink 攤位休息用餐）。短暫休息後，查理和我將於 3:45 召開年度股東大會。如果你在當天問答環節期間決定離場，請趁查理發言時離開。

當然，離場最好的理由，就是去購物。我們將以此助你一臂之力——毗鄰會議區的 194,300 平方英尺大廳，將擺滿來自數十家波克夏子公司的產品。去年，你們發揮了應有的力量，大多數攤位都創下了銷售紀錄。在九個小時內，我們售出了 1,090 雙 Justin 靴子（平均每 30 秒一雙）、10,010 磅 See's Candy 糖果、12,879 把 Quikut 刀具（每分鐘 24 把），以及 5,784 雙 Wells Lamont 工作手套，一向是熱門商品。但你們還可以做得更好。記住：凡說金錢買不到快樂的人，不過是從未在我們的股東大會上購物罷了。

去年，我們的跑鞋公司 Brooks 首次參展，創下 $150,000 的銷售佳績。Brooks 正火力全開：2012 年業績成長 34%，而這還是建立在 2011 年同樣 34% 增幅的基礎之上。公司管理層預期 2013 年將再有 23% 的跳升。大會上，我們將再度推出限定紀念款跑鞋。

週日早上 8 點，我們將首次舉辦「波克夏 5K 路跑賽」，起跑點設在 CenturyLink。完整參賽細節將收錄於你隨入場憑證一同收到的《訪客指南》中。我們設有多個競賽組別，包括媒體組在內。（報導他們的成績，想必相當有趣。）遺憾的是，我將放棄參賽；總得有人負責鳴槍起跑。

我得警告你們，我們擁有不少自家培育的跑步人才。Ted Weschler 跑過 3:01 的馬拉松。Brooks 的幹勁十足的執行長 Jim Weber 也是飛毛腿，個人最佳成績為 3:31。Todd Combs 專攻三鐵，但 5K 計時曾達 22 分鐘。

然而，這只是開場白：我們的董事們腳程也同樣了得（也就是說，其中部分董事相當了得）。Steve Burke 跑出了令人驚嘆的 2:39 波士頓馬拉松成績。（這是家族天賦；他的妻子 Gretchen 以 3:25 完成紐約馬拉松。）Charlotte Guyman 個人最佳為 3:37，Sue Decker 在紐約以 3:36 衝線。查理沒有繳回問卷。

GEICO 在購物區設有攤位，由來自全國各地的多位頂尖顧問坐鎮服務。歡迎前往索取報價。在大多數情況下，GEICO 都能給你一個股東折扣（通常為 8%）。這項特別優惠在我們營運的 51 個司法管轄區中，有 44 個已獲批准。（補充一點：若你同時符合其他折扣資格（例如特定團體優惠），兩項折扣不得累加。）請攜帶你的

現有保險並確認我們是否能為你省錢。我相信，至少有一半的你們，我們做得到。

務必造訪書蟲書店（Bookworm）。店內將備有約35本書籍與DVD，包括幾本新作。Carol Loomis自1977年起一直是我編輯這封信的得力助手，她最近出版了《踩著舞步去上班：巴菲特談幾乎所有事》（Tap Dancing to Work: Warren Buffett on Practically Everything）。她與我共同簽名了500冊，僅在股東大會現場販售。

William Thorndike Jr.所著的《失控的董事會》（The Outsiders）是一本關於擅長資本分配的CEO的傑出好書，其中有一章深刻剖析我們的董事Tom Murphy——他是我有生以來見過最優秀的企業經理人。我同時推薦Jack Bogle的《文化衝突》（The Clash of the Cultures）以及Laura Rittenhouse的《字裡行間的投資學》（Investing Between the Lines）。若你需要運送書籍，附近將設有代運服務。

奧馬哈世界先驅報（Omaha World-Herald）將再度設攤，販售近期出版的幾本書。熱血的Husker球迷——內布拉斯加州有誰不是呢？——肯定想買《Unbeatable》。這本書講述1993至97年間内布拉斯加橄欖球的輝煌故事，那是Tom Osborne帶領球隊創下60勝3敗的黃金年代。

如果你是大手筆的消費者——或志在成為一個——請在週六中午至下午5時之間，前往奧馬哈機場東側的Signature Aviation。屆時我們將展示一支足以讓你心跳加速的NetJets機隊。搭巴士來，搭私人飛機走。活得瀟灑一點。

隨本報告附寄的委託書材料中有一份附件，說明你如何取得入場憑證以參加股東大會及其他活動。航空公司有時會在波克夏週期間哄抬票價。若你從遠地而來，不妨比較飛往堪薩斯城與奧馬哈的票價。兩城之間車程約兩個半小時，如果你原本打算在奧馬哈租車，改飛堪薩斯城可能省下一筆可觀的費用。把省下來的錢花在我們這裡。

Nebraska Furniture Mart（NFM）位於第72街Dodge與Pacific之間，佔地77英畝，我們將再度舉辦「波克夏週末」折扣優惠。去年該店在年度股東大會特賣期間創下單週3,590萬美元的銷售紀錄，這個空前的數字足以讓其他零售商羨慕不已。若要享受波克夏折扣，你必須在4月30日（週二）至5月6日（週一）之間完成採購，並出示入場憑證。特賣期間的優惠價格甚至適用於幾個平時對折扣有嚴格規定、絕不輕易打折的知名品牌——它們在股東週末的精神感召下，特別為你們破例。感謝它們的配合。NFM週一至週六上午10時至晚上9時營業，週日上午10時至下午6時。今年週六下午5時30分至晚上8時，NFM將舉辦野餐活動，歡迎所有人參加。

在Borsheims，我們將再度舉辦兩場股東專屬活動。第一場是5月3日（週五）下午6時至9時的雞尾酒招待會。第二場是主要晚宴，定於5月5日（週日）上午9時至下午4時舉行。週六我們將營業至下午6時。近年來，我們三天的銷售額早已遠超過整個12月——珠寶商通常最旺的月份。

週日下午1時左右，我將開始在Borsheims擔任銷售員。去年我的銷售總額達150萬美元。今年我不達200萬絕不收手。由於我必須在日落前早早離開，屆時我將迫切地想做成每一筆生意。來佔我便宜吧。記得要求我的「瘋狂華倫」特價。

週末整個期間，Borsheims都將人潮洶湧。為了方便各位，股東優惠價將從4月29日（週一）至5月11日（週六）持續提供。在此期間，請出示入場憑證或顯示你持有波克夏股票的券商對帳單，以驗明股東身分。

週日，在Borsheims外的商場廣場，曾兩度榮獲美國棋王的Patrick Wolff將蒙眼應戰——而挑戰者們可以睜大眼睛——每次對戰六人。附近，來自達拉斯的傑出魔術師Norman Beck將令旁觀者大開眼界。此外，世界頂尖橋牌高手Bob Hamman與Sharon Osberg將於週日下午與股東進行橋牌對局。千萬別跟他們賭錢。

Gorat's與Piccolo's將再度於5月5日（週日）只對波克夏股東開放。兩家均營業至晚上10時，Gorat's下午1時開門，Piccolo's下午4時開門。這兩家都是我的最愛，我週日晚上兩家都會去吃。切記：Gorat's訂位請於4月1日（不得提前）撥打402-551-3733；Piccolo's訂位請撥402-342-9038。在Piccolo's，甜點記得點一杯大杯的根汁汽水冰淇淋（root beer float）。點小杯的才是膽小鬼。（我曾見過Bill Gates在吃完全套正餐後，連乾兩大杯；就是從那一刻起，我知道他將會是個優秀的董事。）

股東大會的問答環節將再度由同樣三位財經記者主持，他們將就股東事先以電子郵件提交的問題，輪流向查理和我發問。三位記者及其電子郵件信箱為：《財富》雜誌（Fortune）的Carol Loomis，電郵cloomis@fortunemail.com；CNBC的Becky Quick，電郵BerkshireQuestions@cnbc.com；以及《紐約時報》（The New York Times）的Andrew Ross Sorkin，電郵arsorkin@nytimes.com。

每位記者將從所有提問中，各自挑選六道他或她認為最有趣、最重要的問題。記者們告訴我，如果你的提問言簡意賅、不在最後一刻才送出、與波克夏相關，且每封郵件包含的問題不超過兩個，入選機率最大。（在郵件中，請告知記者，若你的問題獲選，是否希望點名。）

去年我們另設了一個由三位分析師組成的評審小組，他們都是保險業專家，事後股東反映希望增加一些多樣性。因此，今年我們將安排一位保險分析師——野村證券（Nomura Securities）的Cliff Gallant，以及Ruane, Cunniff & Goldfarb的Jonathan Brandt加入分析師小組，負責提出與非保險業務相關的問題。

最後——為了增添趣味——我們希望在評審小組加入一位對波克夏持批評立場、最好是做空本公司股票的專業人士。由於目前尚未找到合適人選，歡迎有意者自薦。唯一的條件是：你必須是投資專業人士，且對波克夏持負面看法。三位分析師將自備波克夏相關問題，與記者和現場觀眾輪流提問。

查理和我認為，所有股東都應同時獲得波克夏的最新資訊，並有充分時間加以分析——這正是我們努力在週五收盤後發布財務資訊，以及將年度股東大會定於週六舉行的原因。我們不與大型機構投資人或分析師進行一對一的溝通。我們的期望是，記者和分析師所提出的問題，能進一步幫助股東深入了解自己的投資。

查理和我對即將被問到的問題毫無線索可循。我們知道記者和分析師一定會提出一些犀利的問題，而這正是我們所樂見的。總計我們預計至少回答54道問題，每位分析師和記者各提六題，現場觀眾18題。若時間有餘，將再多接受幾道現場提問。現場提問者將以抽籤方式決定，抽籤將於上午8時15分在會場及主要溢出場地共11支麥克風處同時進行。

出於充分的理由，我一向盛讚我們旗下各事業的經營管理者。他們是真正的全明星，以「這是家族唯一資產」的心態來經營各自的事業。我相信，在所有大型上市公司中，他們對股東利益的重視程度，無出其右。大多數人根本不需要為了生計而工作；對他們而言，擊出業務上的「全壘打」，與薪酬支票同樣令人振奮。

然而，同樣重要的，還有在我們公司總部（全在同一層樓，我們打算永遠維持這個格局！）與我並肩作戰的23位同仁。

這個團隊高效處理多如牛毛的SEC及其他監管要求，申報一份長達21,500頁的聯邦所得稅申報書及各州與海外申報文件，回應數不清的股東與媒體詢問，發行年度報告，籌辦全美規模最大的年度股東大會，協調董事會事務——工作清單還遠不止於此。

他們以愉快的心情和令人難以置信的高效率處理所有業務，讓我的工作輕鬆寫意。他們的付出還超越了波克夏本身的業務範疇：去年他們接待了48所大學（從200所申請者中篩選）的學生，來奧馬哈與我進行一日問答活動。他們還處理我收到的各式各樣請求、安排我的行程，甚至幫我準備午餐的漢堡。沒有哪位CEO比我更幸福；我每天真的都覺得自己是踩著舞步去上班。

這支總部團隊，連同我們的經營管理者，是我最深的感謝所在，也值得你們一同致謝。來吧——5月4日，到奧馬哈這個「資本主義的搖籃」，一起來共襄盛舉。

2013年3月1日　Warren E. Buffett 董事會主席