2011年 巴菲特致波克夏股東信

波克夏公司績效與 S&P 500 對比

每年百分比變化

1965－2011 年複利年均增長率：19.8%（波克夏）／9.2%（S&P 500）／超出幅度 10.6 個百分點

1964－2011 年整體增長：513,055%（波克夏）／6,397%（S&P 500）

注：資料以自然年度計算，以下除外：1965 年與 1966 年為截至 9/30 之年度；1967 年為截至 12/31 之 15 個月。自 1979 年起，會計準則要求保險公司以市值而非成本與市值孰低原則列報所持有之股票證券。本表中，波克夏 1978 年以前的數據已依新準則重編。其餘數據均以原始申報數字計算。S&P 500 數字為稅前，波克夏數字為稅後。若波克夏僅單純持有 S&P 500 並計提相應稅負，則在指數正報酬年度表現將遜於 S&P 500，但在指數負報酬年度將優於 S&P 500。長期而言，稅務成本將造成相當可觀的累積落差。

BERKSHIRE HATHAWAY INC.（波克夏海瑟威公司）

致波克夏海瑟威公司全體股東：

2011 年，我們 A 股與 B 股的每股帳面價值均增長 4.6%。在過去 47 年間（即自現任管理層接手以來），帳面價值從 $19 增長至 $99,860，複利年均增長率為 19.8%。*

波克夏副董事長、我的合夥人查理．蒙格（Charlie Munger）與我，對公司 2011 年的進展感到欣慰。以下是幾項重點：

• 董事會最重要的職責，是確保適當的人選掌管業務，並確認下一代領導人已就位、隨時可接棒。我曾擔任 19 家公司的董事，波克夏的董事在接班人規劃上所投入的時間與心力，堪稱業界翹楚。更重要的是，他們的努力已結出果實。

  2011 年初，Todd Combs 加入我們擔任投資經理；年底不久，Ted Weschler 也來報到。這兩位都擁有卓越的投資技能，並對波克夏有深厚的承諾。2012 年他們各自將管理數十億美元的資產，但他們的頭腦、判斷力與品格，完全足以在查理和我不再主掌波克夏時，接手管理我們的整個投資組合。

  董事會對我的繼任執行長同樣充滿信心——那是一位他們已充分了解、對其管理能力與為人品格深感欽佩的人選。（我們還有兩位出色的備選人。）當權力移交的時刻來臨，交接將會行雲流水，波克夏的前景依然一片光明。我個人淨資產逾 98% 集中於波克夏股票，這些資產最終將全數捐給各慈善機構。如此高度集中於單一股票，確實有悖傳統智慧。但我對此安排泰然處之——因為我深知我們旗下企業的品質與多元，也深知管理這些企業的人才之卓越。有了這些資產，我的繼任者將站在一個絕佳的起跑點上。不過，請勿從這番話推斷查理和我即將離場；我們身體都非常健康，而且依然熱愛我們正在做的事。

• 9 月 16 日，我們收購了 Lubrizol，一家全球性的添加劑及特種化工產品生產商。自 James Hambrick 於 2004 年出任執行長以來，公司表現傑出，稅前獲利從 1.47 億美元增長至 10.85 億美元。Lubrizol 在特種化工領域擁有許多「補強型」併購機會。事實上，我們已就其中三項達成協議，合計金額 4.93 億美元。James 是一位紀律嚴明的買家，也是一位出色的經營者。查理和我都迫切希望擴大他的管理版圖。

• 我們的主要業務去年表現亮眼。事實上，我們五大非保險業務——BNSF、Iscar、Lubrizol、Marmon Group 及 MidAmerican Energy——全數創下營業利益歷史新高。2011 年，這些業務合計稅前獲利超過 90 億美元。對比七年前，我們在這五家中僅持有 MidAmerican 一家，其稅前獲利為 3.93 億美元。只要 2012 年經濟不出現衰退，我們這「五虎上將」應會再度各自創下新高，合計獲利輕鬆突破 100 億美元。

* 本報告所有每股數據均適用於波克夏 A 股。B 股數字為 A 股所示數字的 1/1500。

• 我們旗下全體營運公司 2011 年合計在不動產、廠房及設備上花費 82 億美元，較過往紀錄大幅超出逾 20 億美元。其中約 95% 的支出發生在美國境內——這一事實或許會讓那些認為美國缺乏投資機會的人感到意外。我們樂見海外項目，但預期波克夏未來資本承諾的絕大多數仍將留在美國。2012 年，這項支出將再度刷新紀錄。

• 我們的保險業務持續提供免費資本，為眾多其他投資機會提供資金來源。這門業務產生「浮存金」——那是不屬於我們的資金，但我們得以將其用於波克夏的投資獲益。若我們的理賠損失與費用支出低於所收取的保費，我們還能額外賺取承保利益，意即浮存金的取得成本不僅為零，甚至讓我們倒賺一筆。儘管承保虧損偶爾難以避免，但我們已連續九年實現承保獲利，合計約 170 億美元。同期間，我們的浮存金從 410 億美元增長至目前創歷史新高的 700 億美元。保險業務對我們著實厚愛有加。

• 最後，我們進行了兩筆重大有價證券投資：(1) 認購 Bank of America（美國銀行）50 億美元、票息 6% 的優先股，附帶認股權證，允許我們在 2021 年 9 月 2 日前的任何時間，以每股 7.14 美元買入 7 億股普通股；(2) 買入 6,390 萬股 IBM 股票，成本為 109 億美元。

  計入 IBM 後，我們目前在四家卓越企業中擁有大量股權：American Express（美國運通）13.0%、Coca-Cola（可口可樂）8.8%、IBM 5.5%、Wells Fargo（富國銀行）7.6%。（當然，我們還持有許多規模較小但同樣重要的部位。）

  我們將這些持股視為對優秀企業的合夥利益，而非等待交易的有價證券——

這些股票的買賣不應該以短期前景為依據。然而，我們在盈餘中所分得的份額，遠未完整反映在我們的財報裡——只有我們從這些企業收到的股利才會出現在財務報告中。不過，隨著時間推移，這些公司未分配的盈餘中屬於我們的部分，對我們而言極為重要。因為這些盈餘將以各種方式被運用，以提升被投資企業未來的盈餘與股利，也可能用於股票回購，從而增加我們在公司未來盈餘中的持股比例。

若我們去年全年都持有目前的持股部位，來自「四大巨頭」的股利將達 $862 million。這是唯一會出現在波克夏損益表上的數字。然而，我們在這四家公司盈餘中應得的份額遠不止於此：高達 $3.3 billion。查理和我相信，那 $2.4 billion 的帳面未記錄金額，為波克夏創造了至少等值的價值，因為這筆資金正在推動未來年度的盈餘成長。我們預期這四家公司的合計盈餘——以及股利——將在 2012 年持續增長，而且在未來很長一段時間內，幾乎每年都會如此。十年後，我們目前持有的這四家公司，盈餘很可能達到 $7 billion，其中 $2 billion 的股利將流入我們的口袋。

好消息說完了，以下是 2011 年幾項讓我們蒙受損失的發展：

• 幾年前，我花了約 $2 billion 買進 Energy Future Holdings（一家服務德州部分地區的電力公用事業公司）的幾筆債券。那是個錯誤——而且是個大錯誤。該公司的前景在很大程度上與天然氣價格連動，而天然氣價格在我們買進後不久便一落千丈，至今仍低迷不振。雖然自買進以來我們每年都收到約 $102 million 的利息，但除非氣價大幅回升，否則該公司的償付能力即將告罄。我們在 2010 年已對投資減記 $1 billion，去年又額外減記了 $390 million。

年底時，我們按市值 $878 million 入帳。若氣價維持在目前水準，我們可能面臨進一步的損失，金額或許幾乎足以將我們目前的帳面價值全部抹去。反之，若氣價大幅上漲，或許能讓我們收回部分乃至全部的減記金額。不論結果如何，我在買進這批債券時，對損益概率的估算完全失準。借用網球術語，這是你們這位董事長犯下的一記重大非受迫性失誤。

• 2011 年，三筆規模龐大且極具吸引力的固定收益投資被發行方提前贖回。Swiss Re、Goldman Sachs（高盛）與 General Electric（奇異）合計支付我們 $12.8 billion，贖回了原本每年為波克夏創造約 $1.2 billion 稅前盈餘的證券。這是一筆相當可觀的收入缺口，雖然我們對 Lubrizol 的收購彌補了其中大部分。

• 去年，我告訴各位「房市復甦或許會在一年左右展開」。我完全說錯了。我們有五家企業的業績深受住宅活動影響。Clayton Homes 的關聯最為直接——它是全美最大的房屋生產商，在 2011 年約佔全國建屋量的 7%。

此外，Acme Brick（磚材）、Shaw（地毯）、Johns Manville（隔熱材料）及 MiTek（建材，主要是屋頂用連接板）也都受建築活動的實質影響。合計來看，我們五家與住宅相關的公司 2011 年稅前利潤為 $513 million，與 2010 年相近，但遠低於 2006 年的 $1.8 billion。

房市終將復甦——這一點毋庸置疑。長期而言，住宅單位數量必然與家庭戶數相匹配（扣除正常空置率後）。然而，2008 年以前的數年間，美國新增的住宅單位數超過了新增家庭數，不可避免地造成供給嚴重過剩，泡沫破裂之劇烈震撼了整體經濟。這又為房市帶來另一個難題：經濟衰退初期，家庭組成速度會放緩，2009 年的降幅更是相當劇烈。

如今，這個令人窒息的供需失衡已翻轉：每天我們新增的家庭戶數都超過新增的住宅單位數。在前景不明朗時，人們或許會推遲成婚，但荷爾蒙終究會勝出。而儘管「合住」可能是某些人在經濟衰退期間的第一反應，但與姻親同住的吸引力往往消退得很快。

以我們目前每年 600,000 套的住宅開工量——遠少於新增家庭數——買家和租客正在逐步消化舊有的過剩供給。（這個過程在全國各地的速度不盡相同，供需狀況因地域而有顯著差異。）然而，就在這個療癒過程進行之際，我們與住宅相關的企業舉步維艱，員工人數僅剩 43,315 人，相較 2006 年的 58,769 人大幅萎縮。這個對整體經濟舉足輕重的產業——不僅涵蓋建築本身，還包括一切圍繞建築而生的行業——仍深陷在它自己的蕭條之中。我認為這正是就業復甦嚴重落後於幾乎所有其他經濟領域的穩健反彈的主要原因。

明智的貨幣政策與財政政策在緩和衰退方面扮演重要角色，但這些工具無法憑空創造家庭、也無法消滅多餘的住宅單位。所幸，人口結構與市場機制終將恢復所需的平衡——或許為時不遠。當那一天來臨，我們將再次每年興建百萬套以上的住宅。我相信屆時失業率的降幅之大將讓評論家們大感意外。他們將重新認識到一個自 1776 年以來始終屬實的道理：美國最好的日子還在前頭。

內含企業價值

查理和我以波克夏每股內含企業價值的成長率來衡量我們的績效。若我們長期的成長率超越 S&P 500 的表現，我們的薪酬便稱職其實；若不及，則不論薪水多低都是領多了。

我們無法精確推算內含價值，但有一個雖略嫌低估、卻頗為實用的替代指標：每股帳面價值。對大多數公司而言，這個標準毫無意義；但在波克夏，帳面價值能粗略追蹤企業價值，因為波克夏內含價值超越帳面價值的幅度，不會在逐年之間劇烈波動——儘管多數年份都在擴大。隨著時間推移，兩者之間的差距在絕對金額上很可能持續擴大，但以百分比計則相對穩定，因為企業價值與帳面價值這個方程式的分子與分母都在同步增長。

我們一再強調，我們的帳面價值表現幾乎篤定在股市差勁的年份超越 S&P 500，而在股市大漲的年份同樣幾乎篤定落後。真正的考驗在於長期表現如何。去年的年報中有一張表格，列出了自 1965 年我們接掌波克夏以來，42 個五年期間的成績（即 1965–69、1966–70，以此類推）。所有五年期我們的帳面價值均優於 S&P，而這條連勝紀錄在 2007–11 年間依然成立。不過，一旦 S&P 500 出現連續五年的上漲走勢（在我撰文之際，這似乎很有可能發生），這條紀錄幾乎肯定會就此告終。

去年我也附上了兩張表格，列出估算我們每股內含價值所需的關鍵量化要素。此處不再重複完整說明，詳情可見第 99–100 頁。就表格更新而言：2011 年我們的每股投資金額增長 4%，達 $98,366；不含保險與投資業務的稅前每股盈餘成長 18%，達 $6,990。

查理和我樂見兩項指標均有所成長，但我們的首要重心仍在於提升營業盈餘。隨著時間推移，我們目前持有的各企業應會持續增加合計盈餘，我們也期待能再收購幾家大型企業，進一步推升整體表現。目前我們旗下有八家子公司，若獨立存在便可躋身 《財星》500 大。換句話說，還有 492 家等著我去追。目標明確，我正伺機而動。

股票回購

去年九月，我們宣布波克夏將以不超過帳面價值 110% 的價格回購自家股票。但市場上僅買回 $67 million 的股票，股價便已超出我們的上限，因此這次機會轉瞬即逝。儘管如此，股票回購的廣泛重要性促使我在此稍作深入探討。

查理和我支持在兩個條件同時成立時進行回購：其一，公司有充足資金應付營運與流動性需求；其二，股價以保守估算，相較公司內含企業價值有顯著折讓。

我們見過許多未能通過第二項條件的回購案例。當然，有時候違規——即便是嚴重的違規——確屬無心之過；許多執行長對自家股票「便宜」這件事始終深信不疑。但在其他情況下，就難以排除動機不純的嫌疑了。光說回購是為了抵銷股票發行的稀釋效果，或只因手頭資金充裕，並不足以構成正當理由。除非以低於內含價值的價格買進，否則長期持股的股東反而受害。資本分配的第一法則——無論資金是用於收購還是回購——是：在某個價位是明智之舉，在另一個價位便可能是愚蠢之舉。（在回購決策中始終強調價格與價值關係的執行長，J.P. Morgan（摩根大通）的 Jamie Dimon 堪稱典範，我推薦各位閱讀他的年度信函。）

每當波克夏股價大幅低於內含價值，查理和我的心情頗為複雜。我們樂於為長期持股的股東賺錢，而最穩當的方式莫過於以折扣價買進一項資產——也就是我們自家的

以低於已知價值的價格——0.9倍、0.8倍甚至更低——買進自家股票。（正如我們某位董事所說，這就像在桶裡射魚，只不過桶已被清空，魚也早已不再撲騰。）

儘管如此，我們並不樂於以折價向合夥人換現，即便我們的出價或許能讓賣出的股東拿到比沒有我們競標時略高一點的價格。因此，當我們買進時，我們希望那些選擇退出的合夥人能充分了解他們所出售資產的真實價值。

在帳面價值110%的上限價格下，回購顯然能提升波克夏每股的內含價值。我們買得越多、價格越低，持續持有的股東獲益越大。因此，若有機會，我們很可能會在上限價格或更低的價格積極回購股票。但你們應該知道，我們對撐盤毫無興趣，在市場特別疲弱時我們的出價將會退場。我們也不會在現金等價物持有量低於200億美元時買進股票。在波克夏，無可置疑的財務穩健性凌駕於一切之上。

這段關於回購的討論，讓我有機會談談許多投資人對股價變動的非理性反應。當波克夏買進一家正在回購股票的公司時，我們期盼兩件事發生：第一，正常的期待——企業盈餘在未來很長一段時間內持續大幅成長；第二，我們也同樣期待該公司的股價在市場上長期表現不佳。這第二點帶出一個推論：對我們持有的股票「說好話」——若真能發揮效果——其實對波克夏有害，而非如評論者慣常假設的那樣有益。

以IBM為例。所有商業觀察者都知道，執行長Lou Gerstner與Sam Palmisano在二十年前將IBM從瀕臨破產的邊緣帶領至今日的顯赫地位，做出了卓越的貢獻。他們在營運上的成就真是非凡。

但他們在財務管理上同樣出色，尤其是近年來隨著公司財務靈活性提升更是如此。事實上，我想不到有哪家大型公司擁有比IBM更優秀的財務管理能力，這一技能實質上大幅增加了IBM股東所享有的收益。公司善用債務、幾乎清一色以現金進行能創造價值的收購，並積極回購自家股票。

今天，IBM有11.6億股流通在外，我們持有約6,390萬股，佔比約5.5%。自然地，公司未來五年的盈餘走向對我們至關重要。除此之外，公司在這幾年裡很可能會花費約500億美元回購股票。今日的測驗題來了：像波克夏這樣的長期股東，在這段期間應該為什麼喝采？

我不讓你們猜了。我們應該希望IBM的股價在這五年內一蹶不振。

讓我們來算算數字。若IBM的股價在此期間平均為200美元，公司將以500億美元收購2.5億股。如此一來，流通股數將剩下9.1億股，我們的持股比例將約達7%。反之，若股價在五年期間平均為300美元，IBM只能收購約1.67億股。五年後，流通股數將剩下約9.9億股，我們的持股比例為6.5%。

若IBM在第五年賺得約200億美元，在股價較低的「令人失望」情境下，我們能分得的盈餘將比股價較高的情境多整整1億美元。在未來某個時間點，我們持有的股份所值，或許會比「高價」回購情境多出約15億美元。

邏輯很簡單：如果你未來將是股票的淨買入者——不論是直接用自己的錢買，還是透過持有一家正在回購股票的公司間接買進——股價上漲對你有害，股價下跌才對你有利。然而，情緒往往讓這件事複雜化：大多數人，包括那些未來仍將是淨買入者的人，看到股價上漲便感到安心。這些股東就像一個通勤者，僅僅因為油箱裡還有一天的油，就在油價上漲後歡欣鼓舞。

查理和我不指望能說服你們中的許多人接受我們的思考方式——我們見識了足夠多的人類行為，深知這樣做徒勞無功——但我們確實希望你們了解我們個人的算法。在此我需要坦白一件事：在我投資生涯的早期，我也曾在市場上漲時感到喜悅。後來我讀了班傑明．葛拉漢《智慧型股票投資人》的第八章，那一章談的是投資人應如何看待股價波動。頓時，我如醍醐灌頂，低股價從此成了我的朋友。拿起那本書，是我人生中最幸運的時刻之一。

最終，我們IBM投資的成敗，主要將取決於其未來的盈餘。但一個重要的次要因素，是公司以預計投入這一活動的龐大資金能回購多少股份。如果回購有朝一日將IBM的流通股數減少到6,390萬股，我將放棄我那著名的節儉，給波克夏員工放一天有薪假。

現在，讓我們來檢視我們四大業務板塊。每個板塊的資產負債表與損益特性，都與其他板塊大相逕庭。將它們混為一談只會妨礙分析。因此，我們將它們作為四個獨立的業務來呈現，這也正是查理和我看待它們的方式。由於我們可能正在向你們中的一些人回購波克夏股票，我們將在每個板塊中分享我們對內含價值與帳面價值比較的看法。

保險

讓我們先從保險業務說起——這是波克夏的核心業務，也是多年來推動我們擴張的引擎。

財產意外險（"P/C"）公司預先收取保費，事後再支付理賠。在極端情況下，例如某些勞工補償意外事故，賠付可能延續數十年。這種「先收錢、後付款」的模式讓我們手握龐大資金——我們稱之為「浮存金」——這些錢最終將歸還他人。與此同時，我們得以為波克夏的利益投資這筆浮存金。儘管個別保單和理賠案件來來去去，我們持有的浮存金規模相對於保費收入卻保持著相當穩定的比例。因此，隨著業務成長，浮存金也隨之增加。如下表所示，我們的成長歷程清晰可見：

我們的浮存金不太可能從目前的水準大幅增加——如果能增加的話。這主要是因為相對於我們的保費收入，我們已經持有異常龐大的浮存金。我補充一點，若浮存金出現下滑，幾乎可以確定將是非常漸進的，因此不會對我們造成異常的資金需求。

若保費超過我們的費用與最終理賠金額之和，我們便會產生承保利潤，這筆利潤將疊加在浮存金帶來的投資收益之上。當這種情況發生時，我們享有免費使用這筆資金的好處——更棒的是，還能因持有它而獲得報酬。可惜的是，所有保險業者都渴望達到這個美好的結果，導致競爭激烈，而且在大多數年份，激烈程度足以使整個財產意外險業整體承受顯著的承保虧損。舉例來說，State Farm——迄今為止全美最大的保險公司，同時也是一家管理良好的公司——在過去十一年中有八年出現承保虧損。在保險業裡，虧損的方式不計其數，而業界在創造新的虧損方式上從不缺乏創意。

如本報告第一節所述，我們已連續九年實現承保利潤，該期間累計獲利達170億美元。我相信我們未來在大多數年份——雖然絕非全部——仍將繼續實現承保利潤。若能做到這一點，我們的浮存金將優於零成本。這就如同某一方存入706億美元給我們，支付我們一筆保管費，然後讓我們以浮存金為自身利益進行投資，我們同樣能從中獲益。

那麼，這筆誘人的浮存金對內含價值的計算有何影響？在計算波克夏帳面價值時，浮存金被全額列為負債，就好像我們明天必須全數支付且無法補充一樣。但這並非看待浮存金的正確方式——它應被視為一筆循環基金。若浮存金既無成本又能長久維持，這筆負債的真實價值遠低於帳面上的負債數字。

部分抵消這筆被高估負債的，是歸屬於我們保險公司、計入帳面價值資產的155億美元「商譽」。實際上，這筆商譽代表我們為取得保險業務浮存金創造能力所支付的代價。然而，商譽的成本與其真實價值並無關聯。若一家保險業務持續產生大規模的承保虧損，任何歸屬於它的商譽資產都應被視為毫無價值，不論其原始成本為何。

所幸，波克夏的情況並非如此。查理和我認為，我們保險商譽的真實經濟價值——即我們願意為取得同等品質浮存金所支付的價格——遠遠超過其歷史帳面價值。我們浮存金的價值，正是我們認為波克夏內含業務價值大幅超越帳面價值的重要原因之一——而且是極為重要的原因。

讓我再次強調，零成本浮存金並非財產意外險業整體可以期待的結果：我們認為保險界並不存在太多「波克夏品質」的浮存金。在大多數年份，包括2011年，業界保費收入都不足以支應理賠加上費用。因此，

保險業整體的有形股東權益報酬率，數十年來都遠遜於美國其他產業的平均水準，這種令人惋惜的表現幾乎注定會持續下去。波克夏之所以能有傑出的經濟特性，完全是因為我們擁有一批出色的管理層，經營著幾家非凡的保險事業。以下讓我逐一介紹幾個主要部門。

就浮存金規模而言，排名第一的是由阿吉特·賈因（Ajit Jain）領導的波克夏海瑟威再保險集團（Berkshire Hathaway Reinsurance Group）。阿吉特承保的風險，是其他任何人既無意願、也無資本承接的。他的事業在承保能力、反應速度、決策果斷，以及最重要的——智慧判斷上，達到了保險業無人能及的融合。然而，他從不讓波克夏暴露在與我們資源不相稱的風險之下。事實上，在這方面我們比多數大型保險公司要保守得多。舉例來說，假設保險業因某場超級巨災蒙受 $250 billion 的損失——約為史上最大損失的三倍——波克夏整體在那一年仍可能錄得適度獲利，因為我們有多條盈利來源。與此同時，其他所有大型保險公司與再保險公司都將深陷虧損，部分甚至面臨破產。

從 1985 年的白手起家，阿吉特建立了一家浮存金高達 $34 billion、且具備可觀承保利潤的保險事業，這是其他任何保險公司的 CEO 都難以望其項背的成就。憑藉這些建樹，他為波克夏的價值增添了數十億美元。查理說，他很樂意拿我去換另一個阿吉特。可惜，世上再無第二人。

我們在 General Re（通用再保險）擁有另一支保險勁旅，由塔德·蒙特羅斯（Tad Montross）主掌。

從根本上說，一家穩健的保險事業必須恪守四項紀律：（1）充分理解所有可能導致保單產生損失的風險敞口；（2）保守評估任何風險敞口實際發生損失的可能性，以及一旦發生所需承擔的成本；（3）設定能在涵蓋預期損失成本與營運費用後，平均仍能帶來獲利的保費；（4）如果無法獲取合理保費，必須有勇氣拒絕承保。

許多保險公司能通過前三項考驗，卻在第四項上栽跟頭。他們就是無法對競爭對手搶著寫的業務說不。「別人這樣做，我們也不得不跟」——這句老話在任何行業都是麻煩的根源，但在保險業尤其如此。事實上，一位優秀的核保人需要一種獨立的心態，就像那位接到太太來電的老先生：他正開車回家，太太警告說：「艾伯特，小心點，我剛從廣播聽到，高速公路上有輛車開錯方向了。」艾伯特答道：「梅寶，她們根本不知道情況有多糟——不只一輛，有幾百輛呢。」

塔德恪守了保險的這四條戒律，成績也清楚說明了一切。在他的領導下，General Re 龐大的浮存金不僅沒有成本，甚至是有利可圖的，我們預期這一態勢將持續下去。收購後的頭幾年，General Re 曾是我們的一大頭痛，如今它已是一份珍寶。

最後要說的是 GEICO（政府員工保險公司），61 年前正是這家公司讓我初試啼聲。GEICO 由東尼·尼可利（Tony Nicely）掌舵，他 18 歲加入公司，到 2011 年已服務整整 50 年。

GEICO 令人羨慕的紀錄，源於東尼對一套卓越且幾乎無可複製的商業模式的精湛執行。在東尼擔任 CEO 的 18 年間，我們的市場佔有率從 2.0% 增長至 9.3%。若市佔率止步不前——就像他接手前十多年的情形——我們 2011 年的保費規模將只有 $3.3 billion，而非實際達成的 $15.4 billion。東尼與其同仁所創造的超額價值，是波克夏內含價值高於帳面價值的重要原因之一。

汽車保險市場還有超過 90% 等待 GEICO 去開拓。別打賭東尼年復一年不會繼續攻城略地。我們的低成本造就了低保費，每天都有更多美國人發現，那隻小壁虎（Gecko）邀請他們上 GEICO.com 詢價，真的是在幫他們一個忙。（我們的壁虎還有另一個討人喜歡的特質：不像代言其他保險公司的真人男女明星費用高昂，我們的小傢伙沒有經紀人。）

除了三大保險事業，我們還持有一批規模較小的保險公司，大多在保險世界的偏僻角落耕耘。整體而言，它們的業績始終保持獲利，為我們提供的浮存金也相當可觀。查理和我都珍視這些公司及其管理層。

年底，我們收購了 Princeton Insurance，一家承保新澤西州醫療疏失保單的公司。這筆附加收購擴大了提姆·肯尼西（Tim Kenesey）的管轄版圖——他是我們印第安納州醫療疏失保險公司 Medical Protective 的明星 CEO。Princeton 帶來逾 $600 million 的浮存金，已計入下表。

以下是我們產險、意外險及壽險業務四大部門的整體紀錄：

（單位：百萬美元）

在大型保險業務中，波克夏的表現令我信服，堪稱全球最佳。

受監管的資本密集型事業

我們有兩家規模龐大的企業——BNSF 與 MidAmerican Energy（中美能源）——它們有幾項重要的共同特徵，使其有別於我們旗下其他眾多事業。因此，我們在這封信中為它們單設一個板塊，並在 GAAP 資產負債表與損益表中單獨列示它們合併後的財務數據。

這兩家公司的一個關鍵特徵，是在超長壽命的受監管資產上投入了龐大的資金，部分資金來源是大量不由波克夏擔保的長期負債。我們的信用背書並非必要：兩家企業的獲利能力，即便在最惡劣的商業環境下，也足以寬裕覆蓋其利息需求。以 2011 年這個景氣不算強勁的環境為例，BNSF 的利息保障倍數高達 9.5 倍。MidAmerican 方面，有兩項關鍵因素確保其在任何情境下都能償債：其一是獨家提供必要服務所固有的盈利穩定性，其二是多元的盈利來源，使其不至於受到任何單一監管機構行動的重創。

以噸英里計，鐵路承擔了美國 42% 的城際貨運，而 BNSF 的運量更超過所有鐵路公司，約佔全行業的 37%。簡單推算便可得知，美國全國城際貨運噸英里中，約有 15% 由 BNSF 運輸。將鐵路比喻為我們經濟體的循環系統，絲毫不為過。您的鐵路，就是最大的動脈。

這一切賦予我們沉重的責任。我們必須毫無例外地維護並改善 23,000 英里的鐵軌、13,000 座橋梁、80 條隧道、6,900 台機車以及 78,600 節貨車廂。這項工作要求我們在任何經濟情境下都保有充裕的財務資源，並具備能夠即時有效應對自然變數的人才——例如去年夏天 BNSF 全力抗擊的大規模洪災。

為了履行社會責任，BNSF 的資本支出定期遠超其折舊費用，2011 年的超支金額達 $1.8 billion。其他三家主要美國鐵路公司也有類似的資本投入。儘管許多人痛批美國基礎建設投資嚴重不足，這個批評卻不適用於鐵路業。鐵路業正將大量私人資本注入所需的投資項目，以提供更優質、更廣泛的未來服務。若鐵路不進行這些鉅額支出，美國公共高速公路系統將面臨比現在更嚴峻的壅塞與養護問題。

如果 BNSF 無法在其持續投入的增量資金上獲得合理報酬，如此龐大的投資將是愚蠢之舉。但我對此充滿信心，因為它所創造的價值確實無可置疑。本傑明·富蘭克林（Ben Franklin）多年前曾告誡世人：「善待你的店，你的店自會善待你。」若將此話套用到我們的受監管事業，他今天或許會說：「善待你的客戶，而監管機構——作為客戶的代表人——自會善待你。」雙方的善意，必然換來對方的善意回應。

在 MidAmerican，我們也參與了類似的「社會契約」。我們被期待持續投入愈來愈多的資金，以滿足客戶未來的需求。只要我們同時做到穩定運營、高效管理，我們便知道自己將獲得合理的投資報酬。

MidAmerican 由波克夏持股 89.8%，為美國 250 萬名客戶供電，是愛荷華州、猶他州與懷俄明州的最大供電商，並在另外六個州扮演重要的供電角色。我們的天然氣管線輸送了全美 8% 的天然氣。顯然，每天有數以百萬計的美國人依賴著我們。他們從未失望。

2002 年 MidAmerican 收購 Northern Natural Gas 管線時，該公司在管線業的表現在業內權威評估中排名墊底——43 家中列第 43 名。在最新一期的報告中，Northern Natural 已躍升至第二名。榜首則由我們的另一條管線 Kern River 奪得。

在電力業務方面，MidAmerican 有著同樣亮眼的紀錄。在最新一次客戶滿意度調查中，MidAmerican 旗下的美國公用事業公司在接受調查的 60 個公用事業集團中排名第二。而就在不久前，MidAmerican 收購這些資產時的情形，還是截然不同的另一番景象。

到2012年底，MidAmerican 的風力發電裝置容量將達3,316百萬瓦，遠超全美其他任何受監管電力公司。我們已投入或承諾投入的風電資金高達驚人的60億美元。我們之所以能做出這種規模的投資，是因為 MidAmerican 將全部盈餘留存，而其他公用事業公司通常會配發大部分獲利。此外，去年底我們又承接了兩個太陽能項目——一個在加州，我們持股100%；另一個在亞利桑那州，我們持股49%——兩者合計建設成本約30億美元。未來幾乎肯定還會有更多風能和太陽能項目接踵而來。

從上述一切不難看出，我為 Matt Rose 在 BNSF（Burlington Northern Santa Fe）和 Greg Abel 在 MidAmerican 為社會所做的貢獻感到自豪。他們為波克夏股東所帶來的成果，同樣讓我既感自豪、又心懷感激。相關數據如下：

MidAmerican 獲利（單位：百萬美元）

*含波克夏所賺利息（扣除相關所得稅後）：2011年為8百萬，2010年為19百萬。

BNSF （2/12/10前採歷史成本會計；其後採購買法會計）（單位：百萬美元）

在我們資產負債表所記錄的帳面價值中，BNSF 和 MidAmerican 合計包含高達200億美元的商譽。然而，查理和我都相信，兩者目前的內含價值遠高於帳面價值。

製造、服務與零售業務

我們在這個板塊的業務涵蓋各式各樣的領域。先讓我們來看看整個業務群的資產負債表摘要及損益表。

資產負債表 12/31/11（單位：百萬美元）

損益表（單位：百萬美元）

*不含購買法會計調整。 **含Lubrizol（路博潤）自9月16日起之獲利。

這個企業群的產品涵蓋範圍極廣，從棒棒糖到噴射機，無所不包。其中部分業務享有絕佳的經濟效益，以未加槓桿的淨有形資產稅後報酬衡量，從25%到超過100%不等。其他業務則有12%至20%左右的良好報酬。然而，也有少數業務回報率相當差——這是我在資本分配上犯下幾個嚴重錯誤的結果。這些錯誤的成因，在於我對所收購事業的競爭優勢、或其所在產業的未來經濟前景判斷有誤。做收購決策時，我習慣往後看十年、二十年，但有時我的眼力實在不夠準。查理的眼力要好得多——我那幾次誤判的收購，他頂多只投下「棄權票」。

波克夏的新股東或許會對我們決定繼續持有這些失誤感到困惑。畢竟，這些業務的獲利對波克夏的估值永遠不會有什麼實質貢獻，而問題企業所耗費的管理精力又遠多於表現優異的業務。任何管理顧問或華爾街顧問看到我們的落後者，都會說：「賣掉算了。」

但這不會發生。29年來，我們在年報中定期闡述波克夏的經營原則（第93至98頁），其中第11條說明了我們對於出售表現不佳業務的一貫保留態度（多數情況下，表現落後是行業因素所致，而非管理層失職）。我們的做法遠非達爾文式的適者生存，你們許多人或許不以為然，這一點我完全理解。然而，我們對賣給我們企業的業主做出了承諾——無論順境逆境，都會繼續持有這些業務——這份承諾我們一直履行，未來也將繼續。迄今為止，這份承諾的金錢成本並不算大，而且很可能被它所建立的商譽所抵消——那些正在為自己珍視的事業和忠誠員工尋找理想永久歸宿的潛在賣家，正是因為這份商譽而選擇我們。這些業主深知，我們能給予的東西是旁人無法複製的，而我們的承諾將在未來數十年持續有效。

不過，請務必明白，查理和我既非自我折磨的受虐者，也非盲目樂觀的天真派。第11條規則所列的兩種情形——若某業務長期很可能持續消耗現金，或若勞資糾紛根深柢固——一旦出現，我們會立即採取果斷行動。在我們47年的歷史中，這種情況只發生過寥寥數次，而我們目前持有的業務中，沒有任何一家陷入需要我們考慮處置的困境。

從本節開頭所呈現的獲利數字，可以清楚看出美國經濟自2009年中以來穩健且強勁的復甦。這份彙整包含了我們旗下54家公司。但其中一家——Marmon（馬蒙集團）——本身就持有橫跨11個不同業務領域的140項業務。簡言之，審視波克夏，就是在縱覽美國企業的全貌。讓我們進一步深挖，以更清楚了解過去幾年究竟發生了什麼。

本節中4家房屋相關企業（不含 Clayton，Clayton 歸類於金融及金融產品項下）的合計稅前獲利：2009年為2.27億美元，2010年為3.62億美元，2011年為3.59億美元。若將這些獲利從合併報表中扣除，可以看出，我們眾多多元化的非房屋業務獲利分別為：2009年18.31億美元、2010年39.12億美元、2011年46.78億美元。2011年獲利中約有2.91億美元來自收購路博潤。其餘2011年獲利43.87億美元，清楚勾勒出美國大部分行業從2008年金融恐慌重創中強勢復甦的軌跡。儘管房屋相關業務仍在急救室裡掙扎，但大多數其他業務已全面恢復健康出院。

去年，我們幾乎所有的管理層都繳出了傑出成績，其中也包括那些正與颶風級逆風搏鬥的房屋相關業務管理層。以下是幾個例子：

• Vic Mancinelli 在我們的農業設備業務 CTB 再度創下紀錄。我們於2002年以1.39億美元收購 CTB，此後它已向波克夏分配了1.80億美元股利，去年稅前獲利1.24億美元，帳上現金達1.09億美元。Vic 多年來完成了多項補強收購，年後又簽下一項相當可觀的案子。

• TTI，我們的電子零組件通路商，銷售額創下21億美元新高，較2010年成長12.4%。獲利同樣創下紀錄，較我們於2007年收購時的那一年成長127%。2011年，TTI 的表現遠超同領域的大型上市公司——這並不令人意外：Paul Andrews 和他的團隊多年來一直勝過這些對手。查理和我都非常高興，Paul 在2012年初談妥了一項大型補強收購，希望後續還有更多。

• Iscar（伊斯卡），我們持股80%的切削工具業務，持續令我們嘖嘖稱奇。其銷售成長和整體表現在業界堪稱獨一無二。Iscar 的管理層——Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz 和 Danny Goldman——是眼光卓越的戰略家和出色的經營者。2008年11月全球經濟陷入危機之際，他們毅然出手收購了日本頂尖切削工具製造商 Tungaloy（東芝鎢合金）。去年春天海嘯重創東京以北地區，Tungaloy 遭受了嚴重損失——但從後來的表現，你完全看不出來

確實如此：Tungaloy 在 2011 年創下銷售紀錄。我於 11 月參訪了岩城工廠，深受 Tungaloy 管理層及員工的敬業精神與熱忱所感動。他們是一群了不起的人，值得你們的敬佩與感謝。

• McLane 是我們旗下規模龐大的配銷公司，由 Grady Rosier 執掌，2011 年增添了重要的新客戶，並創下 3.7 億美元的稅前盈餘紀錄。自 2003 年以 15 億美元收購以來，公司累計稅前盈餘達 24 億美元，另因其配銷的零售商品（糖果、口香糖、香菸等）價格上漲，後進先出（LIFO）準備也增加了 2.3 億美元。Grady 所經營的物流機器堪稱天下第一。McLane 未來可望有補強收購機會，尤其是在我們新拓展的葡萄酒與烈酒配銷業務上。

• Jordan Hansell 於 4 月接掌 NetJets，繳出 2.27 億美元的 2011 年稅前盈餘。這項成績格外亮眼，因為全年大部分時間新機銷售都相當疲軟。不過 12 月出現了超乎季節性水準的回升，能否持續尚未可知。

幾年前，NetJets 是我最頭痛的心病：成本遠遠超出營收，現金持續失血。若非波克夏的支援，NetJets 早已破產。這些問題如今已成過去，Jordan 現在透過一套管控嚴謹、運作順暢的體系穩定獲利。NetJets 正按計畫與幾位一流夥伴進軍中國，此舉將進一步拓寬我們的業務「護城河」。其他分期所有權業者的規模與業務廣度，與 NetJets 相比根本相去甚遠，而且永遠追不上。NetJets 對安全與服務的堅持，已在市場上獲得回報。

• 看著 Marmon 在 Frank Ptak 的領導下不斷進步，實在令人欣慰。Frank 除了實現內部成長，還不斷進行補強收購，這些收購加總起來將大幅提升 Marmon 的獲利能力。（過去幾個月他就完成了三筆，合計花費約 2.7 億美元。）全球各地的合資事業是 Marmon 的另一個機遇。年中時，Marmon 與 Kundalia 家族在印度合資經營起重機業務，目前已帶來可觀的利潤。這是 Marmon 與該家族的第二次合作，此前幾年雙方已就電線電纜業務建立了成功的合作關係。

Marmon 旗下十一大事業板塊中，去年有十個實現了盈餘成長。未來幾年 Marmon 盈餘更上一層樓，這點你們儘可放心。

• 「買商品、賣品牌」長久以來都是商業成功的不二法門。這個公式自 1886 年以來為 Coca-Cola（可口可樂）、自 1891 年以來為 Wrigley（箭牌）創造了巨大而持久的利潤。規模雖小，但我們在 40 年前收購 See's Candy（喜思糖果）以來，同樣憑藉這個方法享有好運。去年喜思創下 8,300 萬美元的稅前盈餘紀錄，自收購以來累計稅前盈餘達 16.5 億美元。對比當初 2,500 萬美元的收購價，以及年底淨現金後低於零的帳面價值（沒錯，你沒看錯；喜思的運用資本隨季節波動，在聖誕節後降至低點），這個數字意義非凡。自 Brad Kinstler 於 2006 年出任執行長以來，喜思屢創新高，功歸於他。

• Nebraska Furniture Mart（內布拉斯加家具市場，持股 80%）在 2011 年創下盈餘紀錄，淨利超過 1983 年我們入股時的十倍以上。

但這還不是最大的新聞。更重要的是，NFM 在達拉斯北部收購了一塊 433 英畝的土地，我們將在此興建一家幾乎可以確定是全美銷售量最高的家居賣場。目前，這項頭銜由我們在奧馬哈和堪薩斯城的兩家門市共同持有，兩家在 2011 年的銷售額均超過 4 億美元，雙雙創下紀錄。德州門市要幾年後才能完工，但我已迫不及待地想去主持開幕剪綵。（在波克夏，是管理層做事；剪綵的功勞歸我。）

我們的新門市商品種類無與倫比、價格更是無人能及，必將吸引遠近大批客流。這股吸客力，加上我們在該地點的大量土地儲備，應能助我們招攬多家其他大型商店進駐。（若有任何大量零售業者正在閱讀這封信，請與我聯繫。）

與 NFM 及經營這門生意的 Blumkin 家族合作，是一段真正令人愉快的經歷。這家企業由 Rose Blumkin 女士（大家都叫她「B 太太」）一手創立，她在 1937 年以 500 美元和一個夢想起步。她在 89 歲時將股份賣給我，並工作到 103 歲。（她退休後翌年便辭世，這個順序我會特別講給任何萌生退休念頭的波克夏管理層聽。）B 太太的兒子 Louie，如今 92 歲，二戰後返鄉協助母親打造了這門生意，他與妻子 Fran 是我長達 55 年的老朋友。而 Louie 的兒子 Ron 和 Irv 則將公司推向新高，先是開設了堪薩斯城門市，如今又積極備戰德州。

「孩子們」和我共度了許多美好時光，我視他們為至交好友。Blumkin 家族是一個了不起的家族。我向來不願見到優秀的基因白白浪費，因此近來第四代 Blumkin 家族成員陸續加入 NFM，著實令我欣喜若狂。

整體而言，波克夏這個板塊旗下企業的內含價值遠超過帳面價值。然而對許多規模較小的公司而言，情況並非如此。我在收購小公司方面犯的錯，比一般人要多。查理早就告訴我：「如果一件事根本不值得做，就不值得做好。」這句話我當初應該聽得更認真些。不管怎樣，我們的大型收購整體表現良好——少數幾筆甚至出類拔萃——這個板塊整體而言對我們是一大勝利。

有些股東告訴我，他們渴望多讀一些關於會計奧義的討論。所以以下這段 GAAP 強制要求的胡言亂語，希望這兩位都能欣賞。

常識告訴你，我們旗下形形色色的子公司，應以收購成本加上收購後保留盈餘的方式列帳（除非其經濟價值大幅下降，此時必須進行適當的減值）。這基本上就是波克夏的實際做法——除了 Marmon 那個怪異的情況。

我們在 2008 年收購了 Marmon 64% 的股份，以收購成本 48 億美元入帳，一切正常。然後，在 2011 年初，依照我們與 Pritzker 家族原始合約的約定，我們按照反映 Marmon 增值後的公式，以 15 億美元收購了額外 16% 的股份。然而在這個情況下，我們被要求立即沖銷 6.14 億美元的收購價格，並溯及 2010 年底生效。（別問為什麼！）這項沖銷顯然與經濟現實毫無關聯。這筆毫無意義的減值，反而拉大了 Marmon 內含價值與帳面價值之間的差距。

金融與金融產品

這個板塊是我們規模最小的，包括兩家租賃公司——XTRA（拖車）和 CORT（家具）——以及 Clayton Homes（克萊頓房屋），即全美最大的活動屋製造商兼融資機構。除了這些百分之百持有的子公司，我們在此類別中還納入了一批金融資產，以及我們在 Berkadia Commercial Mortgage（波克迪亞商業貸款）50% 的權益。

回顧 2008 年底經濟懸崖式墜落後，我們三家營運公司各自的遭遇，頗具啟發性，因為它們的親身經歷，清晰呈現了後來那段支離破碎的復甦過程。

我們兩家租賃公司的業績，忠實反映了「非住宅」經濟的走向。兩家合計稅前盈餘，2009 年為 1,300 萬美元，2010 年為 5,300 萬美元，2011 年為 1.55 億美元，增長趨勢與我們幾乎所有非住宅業務所呈現的穩健復甦如出一轍。相比之下，Clayton 所處的活動屋世界（與一般住宅市場一樣）歷經了一場真正意義上的蕭條，至今毫無復甦跡象。全美活動屋銷售量，2009 年為 49,789 戶，2010 年為 50,046 戶，2011 年為 51,606 戶。（2005 年房市繁榮頂峰時，這個數字是 146,744 戶。）

儘管身處如此艱困的環境，Clayton 仍持續保持獲利，這在很大程度上要歸功於其抵押貸款組合在逆境中依然表現良好。我們是活動屋市場最大的貸款機構，放貸對象通常又是中低收入家庭，你或許會預期我們在房市崩潰時蒙受慘重損失。但 Clayton 堅守老派的放貸原則——要求客戶支付有意義的頭期款，並確保每月還款金額與正常收入維持合理比例——因此將損失控制在可接受的範圍內。即便許多借款人已有一段時間處於負資產狀態，Clayton 仍做到了這一點。

眾所周知，美國在住宅自有率政策和房貸政策上走偏了軌道，而這些錯誤正在讓我們的經濟付出沉重代價。我們所有人都參與了這場破壞性的行為——政府、放款機構、借款人、媒體、信評機構，你說得出的都有份。這場荒誕的核心，是幾乎所有人都深信不疑的一個念頭：房價必然隨時間上漲，任何跌幅都微不足道。接受了這個前提，房屋交易中幾乎任何價格和做法都顯得合情合理。各地屋主都感覺自己更富有了，紛紛透過再融資來「變現」房屋增值的部分，而這些大規模的現金湧入，在整個經濟體中掀起了一場消費狂潮。狂歡持續的時候，一切看起來都美好極了。（有一個鮮少被提及的事實：大量因法拍而「失去」房屋的人，實際上是賺到了，因為他們此前辦理的再融資所拿到的現金，已超過當初的購房成本。在這些案例中，被驅逐的屋主才是贏家，受害者反而是放款機構。）

2007年，泡沫破裂，一如所有泡沫的必然命運。我們如今正處於復甦的第四年——這個過程漫長而痛苦，但終將成功。目前，住戶新增數量已持續超過新屋開工量。一旦全國過剩的住宅庫存去化完畢，Clayton的獲利應會大幅改善。不過，依我目前的判斷，這三家住宅相關企業的內含價值與帳面價值相差不大。

投資

以下是我們年底市值超過10億美元的普通股投資部位。

（單位：百萬美元）

*此為我們的實際買進成本，亦為我們的稅務基礎；因部分資產曾進行增值或減值調整，GAAP的「成本」在少數情況下有所不同。

2011年，我們的投資組合變動不多。但有三項行動值得一提：買進IBM、收購Bank of America（美國銀行）的權證，以及增持Wells Fargo（富國銀行）部位達10億美元。

銀行業已重新站穩腳跟，Wells Fargo正蓬勃發展——獲利強勁、資產穩健、資本水位更創歷史新高。至於Bank of America，前任管理層犯下了不少重大錯誤。Brian Moynihan在清理這些問題上已取得卓越進展，儘管整個過程還需要數年才能完成。與此同時，他正在培育一項龐大且極具吸引力的核心業務，這項業務將在今日的問題被遺忘許久之後依然長存。我們持有的認購7億股Bank of America股份的認股權證，在到期前很可能將創造極大價值。

就如同1988年的Coca-Cola（可口可樂）與2006年的鐵路股，我加入IBM這場盛宴的時機有些晚。我讀這家公司的年報已超過50年，但直到去年三月的某個週六，我的思路才豁然開朗。誠如梭羅所言：「重要的不是你看了什麼，而是你看見了什麼。」

Todd Combs去年建立了一個成本達17.5億美元的投資組合，Ted Weschler也即將建立規模相近的部位。兩人的績效薪酬各有80%來自自身成績，20%來自對方的成績。當我們的季報揭露相對較小的持股時，那些部位多半不是我買的（儘管媒體常常忽略這一點），而是Todd或Ted的建倉紀錄。

關於這兩位新夥伴，還有一點值得補充：Ted和Todd將來都能協助波克夏的下一任執行長進行收購決策。他們具備出色的「商業頭腦」，能洞察各行各業未來走勢背後的經濟力量，並以對「可預測」與「不可知」之事的深刻理解作為判斷依據。

我們的衍生性金融商品部位並無太多新進展，相關細節已在歷年報告中詳述。（1977年以來的年報均可在 www.berkshirehathaway.com 取得。）不過，有一項重要的產業規則變化必須說明：雖然我們現有合約的擔保品要求極低，但新部位的規則已全面改變。因此，我們不會再建立任何重大的衍生性金融商品新部位。我們刻意迴避任何可能要求即時提交大額擔保品的合約。那種因突發事件——例如全球金融恐慌或大規模恐怖攻擊——而引發瞬間、鉅額追繳擔保品的可能性，與我們「保持充裕流動性、維持無庸置疑的財務實力」這兩大核心目標格格不入。

我們類似保險性質的衍生性合約——即在高收益債券指數中的多項標的發生違約時由我們賠付——正接近尾聲。曝險最大的合約已陸續到期，其餘部分也將很快終止。2011年，我們因兩筆違約事件支付了8,600萬美元，累計總賠付金額達26億美元。由於我們當初收取的保費共34億美元，未來損失預計有限，幾乎可以確定這個投資組合最終將實現「承保獲利」。此外，在這些合約五年存續期間，我們平均持有約20億美元的浮存金。這項在信用極度緊張時期仍告成功的成果，再次印證了一個道理：收取的保費必須與所承擔的風險相稱。

查理和我依然相信，我們的股票賣出選擇權（equity-put）部位最終將帶來可觀獲利——不僅考量到我們將持有超過15年、總計42億美元的浮存金，也考量到我們已從回購合約中實現的2.22億美元獲利。年底時，波克夏帳面價值中反映了85億美元的負債，對應現有合約的未到期部位；若這些合約當時全數到期，我們的賠付金額將為62億美元。

投資人的基本選擇，以及我們強烈偏好的那一種

投資通常被描述為：現在投入資金，期望未來收回更多資金的過程。在波克夏，我們採取更嚴格的定義——投資是將購買力移轉給他人，並合理預期在未來——扣除名目獲利所繳的稅款之後——能收回更多購買力。簡言之，投資就是放棄當下的消費，以換取日後消費更多的能力。

從這個定義延伸出一個重要推論：衡量一項投資的風險，並非用貝他係數（一個華爾街術語，涵蓋波動性，常被用來衡量風險），而是要看這項投資在持有期間內讓持有人損失購買力的機率——是經過審慎推理的機率。資產價格可以大幅波動，卻未必有風險，只要它在持有期間能合理確定地帶來購買力的增長。反過來，一項價格幾乎不波動的資產，卻可能暗藏極大風險。

投資的可能性既多且廣，但大致可分為三大類，理解每一類的特性至關重要。讓我們逐一審視。

第一類：以特定貨幣計價的投資，包括貨幣市場基金、債券、抵押貸款、銀行存款及其他工具。大多數這類以貨幣計價的投資都被視為「安全」。但事實上，它們是所有資產中最危險的一類。它們的貝他係數或許是零，但其風險卻極為巨大。在過去一個世紀裡，這類工具在許多國家摧毀了投資人的購買力，即便持有人持續準時收到利息與本金的償付。更令人沮喪的是，這種醜陋的結果將永遠不斷重演。政府決定了貨幣的最終價值，而系統性力量有時會驅使它們採行通貨膨脹的政策，這些政策偶爾還會失控。

即便在美國這個對穩定貨幣渴望強烈的國家，自1965年我接手波克夏管理以來，美元的購買力已驚人地縮水了86%。如今需要花上至少7美元，才能買到當年1美元所能購買的東西。因此，一家免稅機構在這段期間若要單靠債券投資維持購買力，每年至少需要4.3%的利息。若有管理人把其中任何一部分利息視為「收入」，那他只是在自欺欺人。

對於像你我這樣的納稅投資人而言，情況更是糟糕。在同樣這47年間，持續滾動美國國庫券每年帶來5.7%的報酬，聽起來差強人意。但若一位個人投資人平均繳納25%的所得稅，這5.7%的報酬率實際上分文未賺。顯性的所得稅吃掉了1.4個百分點的名目報酬，隱性的通貨膨脹稅則將剩餘的4.3個百分點悉數吞噬。值得注意的是，隱性的通膨「稅」是那位投資人可能以為最重的顯性所得稅的三倍以上。美鈔上印著「我們信靠上帝」，但啟動政府印鈔機的那雙手，卻再凡俗不過。

當然，高利率可以補償持有以貨幣計價投資的人所承擔的通膨風險——事實上，1980年代初期的利率確實做到了這一點。然而，當前利率遠遠不足以抵銷投資人所承擔的購買力風險。現在的債券，理應附上風險警語標籤。

因此，在當前環境下，我不喜歡以貨幣計價的投資。儘管如此，波克夏仍持有相當規模的此類投資，以短期為主。在波克夏，保持充裕流動性始終是重中之重，無論利率多麼不盡理想，這一點絕不退讓。為滿足這項需求，我們主要持有美國國庫券——這是唯一一種能夠……

在最混亂的經濟環境下也能仰賴的流動性來源。我們的流動性工作水位是200億美元；100億美元是我們的絕對下限。

除了流動性與監管機關對我們的要求之外，我們只會在貨幣相關證券提供非凡獲利機會時才購入——要麼是因為某項信用工具定價失當（這在週期性的垃圾債券崩盤中時有所見），要麼是因為利率升至某個水準，讓高評級債券在利率下行時有機會實現可觀的資本利得。雖然我們過去曾善加利用這兩類機會——未來也可能再度如此——但我們眼下的處境與這些前景相差整整180度。今天，華爾街人士Shelby Cullom Davis多年前說過的一句俏皮話顯得格外貼切：「當初以無風險報酬為賣點推銷的債券，如今的定價已是零報酬、滿風險。」

• 第二大類投資涉及的資產永遠不會產生任何東西，但買家購入時抱持的希望是：另一個同樣清楚這些資產將永遠毫無產出的人，日後會願意付出更高的價格。鬱金香，就是這麼回事，在17世紀曾短暫成為此類買家的寵兒。

這類投資需要不斷擴大的買家群體，而這些買家之所以受到吸引，是因為他們相信買家群體將進一步擴張。持有者的動力並非來自資產本身能創造什麼——它將永遠毫無生氣——而是相信未來會有更多人更加熱切地渴望得到它。

這一類別的主要資產是黃金，目前深受幾乎對所有其他資產——尤其是紙鈔（對其價值的憂慮，如前所述，確有道理）——感到恐懼的投資人追捧。然而，黃金有兩個重大缺陷：既沒有多少實用價值，也不能繁殖增生。誠然，黃金有一些工業與裝飾用途，但這方面的需求既有限，又無力消化新增的產出。與此同時，即便你持有一盎司黃金直到永遠，最終你手中仍只有一盎司。

驅使大多數黃金買家的，是他們相信恐懼者的隊伍將不斷壯大。過去十年，這個信念被證明是正確的。此外，價格的上漲本身又帶動了更多的買入熱情，吸引了那些將漲勢視為印證投資論點的買家。隨著「跟風」投資人加入任何一場派對，他們會自己創造出一時的「真相」。

過去15年，網路股與房地產都展現了一個現象所能製造的驚人過度：一個起初合理的論點，加上廣為人知的價格上漲。在這些泡沫中，原本持懷疑態度的大批投資人，紛紛屈服於市場「驗證」出來的「證明」，買家群體也在一段時間內擴張得足以讓這股熱潮持續滾動。但泡沫吹得夠大，終究必然破裂。然後，那句古老的諺語再度得到印證：「聰明人在開始時做的事，傻瓜在最後才做。」

今天，全球黃金存量約為170,000公噸。若將這些黃金全部熔鑄在一起，會形成一個邊長約68英尺的正方體。（想像它剛好可以舒服地放進一個棒球內野。）以每盎司1,750美元計算——這是我撰寫本文時的黃金價格——其總價值將達9.6兆美元。姑且稱這個黃金方塊為A堆。

現在讓我們建立一個等值的B堆。為此，我們可以買下全美所有農地（4億英畝，年產值約2,000億美元），再加上16個Exxon Mobil（埃克森美孚，全球最賺錢的公司，年獲利逾400億美元）。完成這些購買之後，我們還剩下約1兆美元的零用錢（這番大採購之後也不必覺得手頭拮据）。你能想像一位手握9.6兆美元的投資人，會選擇A堆而非B堆嗎？

除了現有黃金存量已獲得驚人估值之外，以目前的價格計算，每年新增的黃金產量約需160億美元才能消化。買家——無論是珠寶與工業用戶、惶恐不安的個人，還是投機者——必須持續吸收這批額外供給，才能僅僅維持現價的均衡。

一個世紀後，那4億英畝農地將已產出數量驚人的玉米、小麥、棉花及其他作物——並將持續生產這份寶貴的收成，無論彼時通行何種貨幣。Exxon Mobil屆時或許已向股東派發了數兆美元的股利，同時還持有價值更多兆美元的資產（別忘了，你手上有16個Exxon）。那170,000公噸的黃金，體積分毫未變，依然什麼也生產不了。你可以撫摸那個方塊，但它不會有任何回應。

誠然，一個世紀後當人們感到恐慌時，許多人或許仍會蜂擁買金。然而我確信，A堆9.6兆美元的當前估值，在這個世紀所創造的複利成長率，將遠遠落後於B堆所能達到的水準。

• 我們前兩類資產在恐慌達到頂峰時最受歡迎：對經濟崩潰的恐懼驅使人們湧入貨幣相關資產，尤以美國公債為甚；對貨幣崩潰的恐懼則推動資金流向黃金這類毫無生產力的資產。2008年底，我們聽到「現金為王」，而那正是現金應該被部署運用、而非緊握不放的時機。同樣地，1980年代初，我們聽到「現金是垃圾」，而那卻是固定收益投資在記憶所及之中最具吸引力的時刻。在這些時候，需要群眾認可才能安心的投資人，為這份心安付出了高昂的代價。

我個人的偏好——你早就料到了——是第三類：投資於有生產力的資產，無論是企業、農場還是房地產。理想情況下，這些資產在通膨時期應具備這樣的能力：在所需新增資本投入極少的前提下，產出仍能維持其購買力價值。農場、房地產，以及許多企業——例如Coca-Cola（可口可樂）、IBM，還有我們自己的See's Candy（喜思糖果）——都符合這個雙重標準。某些其他企業則未能達標——以我們受監管的公用事業為例——因為通膨給它們帶來了沉重的資本需求。為了賺取更多，它們的股東必須投入更多。即便如此，這類投資仍優於毫無生產力或貨幣相關的資產。

無論一個世紀後的貨幣是基於黃金、貝殼、鯊魚牙齒，還是一張紙（如今日），人們都願意用幾分鐘的日常勞動去換取一瓶可口可樂或一些喜思的花生糖。未來，美國人口搬運的貨物將更多、消耗的食物將更多、所需的居住空間也將更大。人們將永遠以自己的產出去換取他人的產出。

我們國家的企業將繼續有效率地提供公民所需的商品與服務。打個比方，這些商業「乳牛」將存活數百年，而且還會產出愈來愈多的「牛奶」。它們的價值將不由交換媒介決定，而是由它們的產奶能力決定。牛奶銷售所得將為乳牛的主人不斷複利累積，就像20世紀道瓊指數從66點漲至11,497點一樣（期間還派發了豐厚的股利）。波克夏的目標是持續增加對一流企業的持有。我們的首選是完整持有這些企業——但我們也會以持有大量可市場流通股票的方式成為股東。我相信，在我們探討的三類投資中，這個類別在任何較長的時間跨度上都將遠遠勝出。更重要的是，它也將是迄今最安全的選擇。

年度股東大會

年度股東大會將於5月5日（星期六）在CenturyLink Center（由「Qwest」更名）舉行。去年，Carrie Kizer初次擔任大會總指揮，便贏得了終身任命。所有人都喜愛她的表現——我尤其如此。

大門於早上7點開放後不久，我們將有一項新活動：「投報紙挑戰賽」。去年底，波克夏收購了Omaha World-Herald（奧馬哈世界先驅報），在我與其員工股東的會面中，我提到自己年少時送了50萬份報紙，練就了折疊與投擲的好功夫。

我立刻看到台下聽眾眼中的懷疑。這並不讓我意外。畢竟，記者的信條是：「就算你媽說她愛你，也要去查證一下。」所以現在我必須拿出真本事。在股東大會上，我將接受所有挑戰者，在35英尺外將World-Herald投到一座Clayton（克萊頓房屋）門廊。任何挑戰者若投得比我更靠近門口，就能獲得一根冰棒。我已請Dairy Queen（乳品皇后）備好幾根，不過我懷疑根本用不上。我們會備有一大疊報紙。拿一份，折好（不用橡皮筋），使出你的最佳一投，讓我大開眼界吧。

早上8:30，將播放一部新的波克夏影片。一小時後，問答環節正式開始，將持續至下午3:30（中間在CenturyLink的攤位午餐休息）。短暫休息後，查理和我將於3:45召開正式年會。如果你決定在問答時段中途離場，請趁查理發言時離開。

離場最好的理由，當然是去購物。我們將協助你盡情消費，整個194,300平方英尺、緊鄰會場的大廳，將擺滿來自數十家波克夏子公司的產品。去年，各位不負眾望，大多數攤位都創下銷售紀錄。在九個小時內，我們賣出了1,249雙Justin靴子、11,254磅喜思糖果、8,000把Quikut刀具（相當於每分鐘15把）和6,126雙Wells Lamont手套——這是Marmon（馬蒙）旗下的產品，連我自己都是頭一次聽說它存在。（我最在意的產品是錢。）但各位還能做得更好。記住：任何說金錢買不到幸福的人，只是還沒在我們的股東大會上購物過。

今年的新參展商之一將是Brooks（布魯克斯），我們旗下的跑鞋公司。Brooks已經——

持續搶占市場份額，2011年銷售額成長了34%，連續第十年創下銷售量新高。歡迎各位前來向公司執行長Jim Weber道賀，並務必買幾雙限量版「Berkshire Hathaway跑鞋」。

GEICO（政府員工保險公司）將設置攤位，由來自全國各地的頂尖顧問駐場服務，隨時為您提供汽車保險報價。多數情況下，GEICO可以為您提供股東折扣（通常為8%）。這項特別優惠在我們營運的51個轄區中，有44個轄區允許提供。（補充說明：若您已符合其他折扣資格（例如特定群體優惠），則此折扣不得疊加計算。）請攜帶現有保單資料前來，看看我們能否幫您省錢。我相信至少有一半的人可以從中受益。

別忘了造訪「書蟲書店」（Bookworm）。店內將陳列超過35本書籍與DVD，包括幾本新作。我推薦《MiTek》，這是一部關於我們旗下極為成功的子公司之一的翔實歷史。您將了解我對這家公司產生興趣的緣由，完全是因為我收到了一封郵件，裡面裝著一塊醜陋的金屬，我完全搞不清楚它是用來做什麼的。自2001年我們收購MiTek以來，它已進行了33次「補強型」收購，幾乎全數成功。我想您也會喜歡Peter Bevelin整理的一本小書，書中闡述了波克夏的投資與經營原則，是查理（Charlie）與我多年來在年報及年會上所說內容的精華彙整。若您需要寄送書籍，附近設有托運服務。

如果您是大手筆消費者——或志在成為一位——請在週六中午至下午5時之間，前往奧馬哈機場東側的Elliott Aviation參觀。屆時我們將展示一批NetJets（淨捷航空）飛機，保證讓您心跳加速。搭公車來，搭私人飛機離開。我為您的信用背書。

隨本報告附寄的委託書資料中，有一份附件說明您如何取得出席會議及其他活動所需的憑證。部分航空公司有時會在波克夏週末期間哄抬票價。若您從遠地前來，不妨比較飛往堪薩斯城（Kansas City）與奧馬哈的費用。兩城之間車程約2.5小時，特別是若您原本打算在奧馬哈租車，飛往堪薩斯城可能可以省下相當可觀的費用。省下來的錢，就在我們這裡花吧。

Nebraska Furniture Mart（內布拉斯加家具商場）位於第72街，介於Dodge與Pacific之間，占地77英畝。我們將再次舉辦「波克夏週末」優惠定價活動。去年該店在年度股東會特賣期間創下3,270萬美元的業績，超過大多數家具店的全年營收。若要享有波克夏折扣，您必須在5月1日（週二）至5月7日（週一）（含）期間完成購買，並出示出席憑證。活動期間的特別定價甚至適用於數家知名製造商的產品——這些廠商平時對折扣有嚴格規定，但他們以股東週末的精神為您破例。我們感謝他們的配合。NFM的營業時間為週一至週六上午10時至晚上9時，週日上午10時至下午6時。今年週六下午5時30分至8時，NFM將舉辦野餐活動，歡迎各位出席。

Borsheims（波希姆珠寶）將再次舉辦兩場限股東出席的活動。第一場為雞尾酒招待會，於5月4日（週五）下午6時至9時舉行。第二場為主要晚宴，訂於5月6日（週日）上午9時至下午4時舉行。週六我們將延長營業至下午6時。週日下午約2時，我將親自在Borsheims站台銷售，拼命想打破去年的業績紀錄，歡迎各位來「宰」我。向我詢問「瘋狂沃倫」特別價。

週末期間Borsheims將人潮洶湧，為方便各位，股東優惠將於4月30日（週一）至5月12日（週六）期間開放。在此期間，請出示出席憑證或持有波克夏股票的券商對帳單，以確認您的股東身份。

週日，在Borsheims外的商場區域，蒙眼的Patrick Wolff——兩屆美國西洋棋冠軍——將以一敵六，迎戰睜大雙眼的挑戰者。附近，來自達拉斯的傑出魔術師Norman Beck將讓觀眾看得目瞪口呆。此外，世界頂尖橋牌高手Bob Hamman與Sharon Osberg將在週日下午與股東同場對弈。查理與我這兩位非高手也將坐上牌桌。

Gorat's（高雷特牛排館）與Piccolo's（皮科洛義大利餐廳）將再次於5月6日（週日）專門為波克夏股東開放。兩家餐廳均服務至晚上10時，Gorat's從下午1時開始，Piccolo's從下午4時開始。這兩家是我最喜歡的餐廳，週日晚上我會在這兩家都吃上一頓。（精算表告訴我，我在辭世之前還可以吃進1,200萬卡路里。想到可能留下任何一卡沒消化完，我就深感恐慌，因此週日當天我將大力提前消耗。）請記住：Gorat's訂位請於4月1日（不得早於此日）致電402-551-3733，Piccolo's訂位請致電402-342-9038。在Piccolo's，請有點品味地點一份超大根汁汽水聖代作為甜點。小杯的只有膽小鬼才點。

今年股東會的問答環節，仍由同樣三位財經記者帶領，他們將代為提出股東透過電子郵件送交的問題，詢問查理與我。三位記者及其電子郵件地址如下：《財富》雜誌（Fortune）的Carol Loomis，電子郵件：cloomis@fortunemail.com；CNBC的Becky Quick，電子郵件：BerkshireQuestions@cnbc.com；《紐約時報》的Andrew Ross Sorkin，電子郵件：arsorkin@nytimes.com。

每位記者將從收到的問題中，各自挑選十幾個他或她認為最有趣、最重要的問題。記者們告訴我，若您的問題措辭簡潔、不在最後一刻才送出、與波克夏相關，且一封郵件中不超過兩個問題，被選中的機率最高。（在郵件中請說明，若您的問題獲選，是否希望提及您的姓名。）

今年我們新增了第二組三人小組，由三位研究波克夏的財經分析師組成。他們分別是：KBW的Cliff Gallant、巴克萊資本（Barclays Capital）的Jay Gelb，以及Dowling and Partners的Gary Ransom。這些分析師將提出他們自己針對波克夏的問題，與記者及聽眾席交替發問。

查理與我相信，所有股東應同時獲得波克夏的最新資訊，也應有充裕的時間加以分析，這正是我們盡量選擇在週五收盤後發布財務資訊的原因。我們不會單獨與大型機構投資者或分析師私下交流。新設的分析師小組將讓分析師得以公開提問——或許包括一些技術性問題——以期對廣大股東有所助益。

查理與我對於問答環節將出現哪些問題，事前不會獲得任何提示。我們深知記者與分析師會提出一些犀利的問題，而我們樂見其成。我們預計問答時間內至少可回答54個問題，即每位分析師與記者各提問6題，聽眾席提問18題。若時間允許，我們將從聽眾席多接受幾個提問。聽眾提問者將於上午8時15分，在競技場及主要外場播映室的13支麥克風處進行抽籤決定。

我一向由衷讚揚旗下各經營事業的管理層所取得的成就，這是有充分理由的。他們都是真正的「全明星」，以家族唯一資產的心態經營各自的事業。我相信在大型上市公司的世界中，很難找到比他們更以股東利益為念的經營心態。他們大多數人在財務上根本不需要工作；敲出事業「全壘打」的喜悅，對他們而言與薪水同等重要。

然而，同樣不可或缺的，是在我們總部與我共事的23位同仁（全都在同一層樓辦公，我們也打算一直保持這樣！）。

這個團隊高效率地處理繁不勝數的美國證管會（SEC）及其他監管要求，提交了一份長達17,839頁的聯邦所得稅申報書——請《金氏世界紀錄》（Guinness）來見證！——以及各州稅務與境外稅務申報。此外，他們還回應無數股東與媒體的詢問、完成年報的出版、為全美規模最大的年度股東會做好萬全準備、協調董事會的各項事務——清單還可以繼續列下去。

他們處理所有這些業務工作，不僅態度愉快，而且效率令人嘆為觀止，讓我的工作既輕鬆又愉快。他們的付出遠遠超出波克夏業務本身的範疇：他們協調安排48所大學（從200所申請者中選出）在本學年帶學生來奧馬哈與我共度一天，同時處理我收到的各種請求、安排我的行程，甚至為我外帶午餐漢堡。天下沒有哪位執行長比我更幸福。

這個總部核心團隊，連同我們旗下各經營事業的管理層，我對他們懷有最深的感謝，他們也同樣值得各位的感謝。請在5月5日前來奧馬哈——資本主義的搖籃——親口告訴他們。

2012年2月25日　Warren E. Buffett 董事會主席