2010年 巴菲特致波克夏股東信

波克夏公司績效 vs. S&P 500

每年百分比變動

附註：資料以曆年計算，下列期間除外：1965 年及 1966 年為截至 9/30 之年度；1967 年為截至 12/31 之 15 個月。

自 1979 年起，會計規則要求保險公司以市值（而非原先的成本與市值孰低）來評估其持有之股票。本表中，波克夏 1978 年以前的數據已依調整後規則重新計算。其餘數據均以最初公布之數字計算。

S&P 500 的數字為稅前，而波克夏的數字為稅後。若波克夏僅持有 S&P 500 指數並提列相應稅負，則在指數正報酬年份績效會落後 S&P 500，在指數負報酬年份則會超越。長期累積下來，稅務成本將造成相當可觀的落差。

波克夏海瑟威股份有限公司

致波克夏海瑟威股東：

2010 年，我們 A 股與 B 股的每股帳面價值均增長了 13%。過去 46 年（即自現任管理層接手以來），帳面價值已從 $19 成長至 $95,453，年複合成長率為 20.2%。*

2010 年最值得一提的大事，是我們收購了 Burlington Northern Santa Fe（BNSF，北美最大鐵路公司之一），這筆收購的成果甚至超乎我的預期。如今看來，擁有這條鐵路將使波克夏的「正常」獲利能力在稅前提升近 40%、稅後提升逾 30%。這筆收購使我們的流通股數增加了 6%，並動用了 220 億美元現金。由於現金已迅速補充，這筆交易的經濟效益非常出色。

當然，「正常年份」是一個我和波克夏副董事長暨合夥人查理．蒙格（Charlie Munger）都難以精確定義的概念。但為了估算我們目前的獲利能力，我們假設那是一個保險業未遭重大巨災、整體商業環境略優於 2010 年、但弱於 2005 或 2006 年的年份。基於這些假設，加上我將在「投資」章節說明的其他幾個前提，我估計我們目前持有資產的正常獲利能力，在不計資本利得或損失的情況下，稅前約為 170 億美元，稅後約為 120 億美元。查理和我每天都在思考如何在此基礎上繼續壯大。

我們兩人對 BNSF 的前景都充滿熱情，因為鐵路相較於其主要競爭對手——卡車運輸——具有重大的成本與環境優勢。去年，BNSF 每燃燒一加侖柴油所運載的貨物噸英里數達到創紀錄的 500 英里，燃油效率是卡車的三倍，這意味著我們的鐵路在營運成本上擁有顯著的競爭優勢。與此同時，我們的國家也因溫室氣體排放減少、進口石油需求大幅降低而受益。貨物走鐵路，社會跟著受惠。

隨著時間推移，美國境內的貨物流通量將持續增長，BNSF 理應充分分享這份成長紅利。鐵路公司需要大規模投資才能實現這一成長，而沒有任何公司比波克夏更適合提供所需資金。無論經濟多麼低迷、市場多麼動盪，我們的支票都不會跳票。

去年，面對外界對我國經濟普遍瀰漫的悲觀情緒，我們以實際行動展現了對波克夏資本投資的熱情——在不動產與設備上花費了 60 億美元。其中 54 億美元，也就是總額的 90%，投入在美國本土。我們旗下事業未來固然會在海外擴張，但絕大部分的未來投資仍在國內。2011 年，我們將以 80 億美元創下資本支出的新紀錄，且所增加的 20 億美元將全數投入美國。

資金永遠流向機會所在，而美國的機會俯拾皆是。

如今，評論人士常常掛在嘴邊的是「極大的不確定性」。但請回想一下，例如 1941 年 12 月 6 日、1987 年 10 月 18 日、以及 2001 年 9 月 10 日。無論今天看起來多麼風平浪靜，明天永遠充滿未知。

*本報告中所有每股數字均適用於波克夏 A 股。B 股數字為 A 股所示數字的 1/1500。

不要讓這個現實嚇倒你。在我的一生中，政客和名嘴從未停止為美國面臨的重重危機哀嘆哭號。然而，我們的公民現在的生活水準，竟比我出生時高出了令人咋舌的六倍。那些末日預言者忽視了一個至關重要且確定無疑的因素：人類的潛力遠未耗竭，而美國這套釋放潛力的制度——儘管時常被衰退乃至一場內戰打斷，卻已默默創造奇蹟超過兩個世紀——依然生機勃勃、行之有效。

我們並不比建國時的先人更聰明，也沒有比他們更勤奮。但環顧四周，你看到的這個世界，已遠遠超越任何一位殖民地公民所能夢想的景象。現在，一如 1776 年、1861 年、1932 年和 1941 年，美國最好的日子仍在前方。

績效

查理和我深信，受託管理他人資金者，理應在接手之初便設定績效目標。缺乏這樣的標準，管理層便很容易先射箭、再畫靶——等績效出來了，才在箭落之處描繪靶心。

就波克夏而言，我們很早以前便告訴你們：我們的工作是讓每股內含價值的增長速度，超越 S&P 500（含股利）的增幅。有些年份我們做到了，有些年份我們做不到。但若我們長期無法達成這一目標，我們對投資人便毫無貢獻——因為他們自己去買指數型基金，就能獲得同等甚至更佳的結果。

當然，挑戰在於如何計算內含價值。把這道題分別交給查理和我，你會得到兩個不同的答案。精確，本就是奢望。

為了排除主觀判斷，我們因此改用一個保守的內含價值替代指標——帳面價值——來衡量我們的績效。誠然，我們旗下部分事業的實際價值遠高於帳面數字（本報告稍後將提供一個案例說明）。但由於這個溢價幅度鮮少大幅波動——

帳面價值雖然年年起伏不定，但仍可作為追蹤我們表現的合理工具。第2頁的表格呈現我們46年來對照S&P 500的紀錄——早年表現相當亮眼，如今只能說差強人意。我們要特別強調：豐收的年代一去不復返。我們目前管理的龐大資金，已徹底排除了締造傑出績效的可能。然而我們仍將努力追求高於平均的成果，也認為你們以此標準要求我們是合理的。

年度數字值得關注，但不應奉為圭臬。地球繞太陽公轉的節奏，並不與投資構想或經營決策開花結果所需的時間同步。以GEICO（政府員工保險公司）為例，去年我們豪擲9億美元廣告費，吸引新保戶，但這些保戶短期內不會帶來任何利潤。若能有效運用兩倍的金額，我們也樂意為之，儘管短期成績會因此更加難看。我們鐵路和公用事業的許多大型投資，同樣著眼於遙遠未來的回報。

為了讓你們對績效有更長遠的視野，我們在對頁將第2頁的年度數字重新整理為一系列五年期間。共計42個五年期，訴說著一段耐人尋味的故事。以相對績效而言，我們最風光的年代終結於1980年代初期。然而市場的黃金時期恰在其後17年到來——波克夏在那段期間仍創下亮眼的絕對報酬，只是相對優勢逐漸縮窄。

1999年之後，市場陷入停滯（你應該早就注意到了吧？）。因此，波克夏此後雖然相對於S&P 500仍維持令人滿意的表現，但絕對報酬卻只能算是中規中矩。

展望未來，我們希望平均能比S&P 500多出幾個百分點——當然，這絕非板上釘釘之事。若能達成這個目標，我們幾乎可以確定：在股市疲弱的年份，相對表現會更好；在強勢市場中，則會相對落後。

波克夏企業績效 vs. S&P 500——按五年期間比較

各五年期間年均複合成長率

附註：前兩個期間涵蓋前一年9月30日起的五年。第三個期間涵蓋63個月，自1966年9月30日至1971年12月31日。其餘期間均為曆年。第2頁的其他附註同樣適用於本表。

內含價值——現在與未來

雖然波克夏的內含價值無法精確計算，但其三大支柱中有兩項是可以衡量的。查理和我在估算波克夏價值時，高度仰賴這兩項指標。

第一個價值組成要素是我們的投資：股票、債券及約當現金。年底時，這些投資的市場價值合計達1,580億美元。

保險浮存金——我們在保險業務中暫時持有、並不屬於我們的資金——為660億美元的投資提供了資金來源。只要保險承保損益兩平，也就是我們收取的保費等於損失與費用支出，這筆浮存金便等同於「免費」。當然，承保結果變動不居，在盈虧之間劇烈搖擺。但縱觀我們整段歷史，整體上我們獲利豐厚，我也預期未來平均仍能維持損益兩平或更好的成果。若能做到這一點，我們的所有投資——無論是以浮存金還是保留盈餘支應——都可視為波克夏股東的價值組成部分。

波克夏的第二個價值組成要素，是來自投資及保險承保以外的業務盈餘。這些盈餘由我們68家非保險公司貢獻，詳列於第106頁。波克夏早年以投資為重心，但過去二十年來，我們愈來愈著重發展非保險業務的盈餘，這個方向將持續下去。

以下表格說明了這個轉變。第一張表格呈現自1970年——也就是我們進入保險業三年後——起，每隔十年的每股投資金額，並排除適用於少數股權的投資部分。

雖然40年期間每股投資的複合年增率達到健康的19.9%，但隨著我們將重心轉向收購營運企業，增速已大幅放緩。

這個轉變的成果體現於下表。該表顯示我們非保險業務盈餘的成長情況，同樣以每股為基礎，並扣除適用的少數股權利益。

40年來，我們每股稅前非保險盈餘的複合年增率為21.0%。同期間，波克夏股價的年增率為22.1%。長期而言，你可以預期我們的股價走勢將大致與波克夏的投資及盈餘同步。市場價格與內含價值往往走上截然不同的路——有時長達相當一段時期——但終究會合而為一。

內含價值計算中還有第三個較為主觀的要素，可能產生正面或負面的影響：那就是未來保留盈餘的運用效能。我們和許多其他企業一樣，未來十年可能保留的盈餘，將等於甚至超過我們目前動用的資本。有些公司能將每一塊保留下來的錢變成兩塊，另一些卻只能變成五毛。

在估算一家公司的內含價值時，「他們會如何運用這筆錢」這個因素，必須始終與「我們現在擁有什麼」的計算並行考量——無論是我們自己還是任何人，都概莫能外。原因在於：身為外部投資人，對於管理層如何再投資屬於自己那份公司盈餘，只能束手旁觀。若一位執行長預期能出色地完成這份工作，再投資前景便為公司現值加分；若執行長的才能或動機令人起疑，今日的價值就必須打折扣。兩者之間的結果差距可以天壤之別。同樣是一塊錢的當時價值，握在Sears Roebuck（西爾斯百貨）或Montgomery的手中……

Montgomery Ward 的執行長們在1960年代末的命運，與交托給山姆·沃爾頓（Sam Walton）的一塊錢，走向了截然不同的結局。

查理和我希望我們非保險業務的每股盈餘能持續以不錯的速度成長。但隨著數字越來越大，這份工作也越來越難。我們需要現有業務保持良好表現，同時還要完成更多重大收購。我們已經準備好了。我們的大象槍已重新上膛，而我的扳機手指又開始癢了。

抵消我們規模這個錨的，是我們擁有的幾項重要優勢。首先，我們有一批真正優秀的管理層，他們對自身業務和波克夏有著非比尋常的承諾。我們許多執行長已是身家豐厚的富翁，工作只因為熱愛所做之事。他們是志願者，不是傭兵。因為沒有人能給他們一份更令其享受的工作，所以他們根本不會被挖角。

在波克夏，管理層可以專注於經營自己的業務：他們不需要出席總部會議，不用擔心融資問題，也不受華爾街的騷擾。他們只需每兩年收我一封信（信件全文刊於第104-105頁），想打電話給我就打。而他們的意願確實各不相同：有些管理層我過去一年完全沒有交談，而有一位則幾乎每天都和我聯繫。我們信任的是人，而非流程。「招募好人才、少加以干涉」的原則，對他們和我都再合適不過。

波克夏的執行長們形形色色。有人擁有 MBA 學位，有人連大學都沒讀完。有人使用預算並按章辦事，有人靠直覺經營。我們的團隊就像一支全明星棒球隊，每個人的打擊風格迥異。陣容鮮少需要調整。

我們的第二項優勢，在於如何分配旗下業務所賺取的資金。扣除各業務的自身需求後，我們還剩下相當可觀的資金。大多數公司只在自身所在的行業內再投資，但這往往把他們限制在一個既狹小、又遠遜於更廣闊世界的資本分配「宇宙」裡。為了爭奪僅有的幾個機會，競爭往往變得激烈。賣家佔了上風，就像一個派對上只有她一個女生，而有一大群男生圍著她。這對那個女孩來說固然美妙，對那些男孩來說卻是災難。

在波克夏，我們部署資本時不受任何體制束縛。查理和我唯一的限制，是我們能否理解潛在收購對象未來的可能走向。一旦跨過這道關卡——而我們常常跨不過去——我們便能將任何一個機會與其他眾多選項並排比較。

1965年我接手波克夏時，並沒有善用這項優勢。波克夏那時只做紡織業，而且在過去十年間虧損嚴重。我能做的最蠢的事，就是追求「機會」去改善並擴大現有紡織業務——而這恰好就是我在那些年間一直在做的事。然後，在一次天才的最後爆發中，我出去又買了另一家紡織公司。哎呀呀呀呀！

最終我終於恢復了理智，先跨入保險業，再進入其他產業。

這個「世界是我的舞台」的優勢還有一項補充：除了將一項業務與其他眾多選項相比較之外，我們還會將業務機會與有價證券的投資機會並排衡量——這是大多數管理層不會做的比較。企業的定價往往荒謬地高於股票或債券投資的預期報酬。在這樣的時刻，我們就買入有價證券，靜待時機。

我們在資本分配上的靈活性，造就了我們迄今大部分的進步。我們能夠把從喜斯糖果（See's Candies）或商業電訊（Business Wire）——這兩家是我們管理最出色的企業，但再投資機會有限——賺取的資金，作為收購 BNSF 所需資本的一部分。

我們最後一項優勢，是那深植於波克夏、難以複製的企業文化。而在商業世界，文化至關重要。

首先，代表各位的董事以所有人的心態思考和行動。他們所獲得的報酬近乎象徵性：沒有選擇權、沒有限制型股票，事實上幾乎也沒有現金。我們不提供董事及高階主管責任保險——這在幾乎所有其他大型上市公司都是標準配備。如果他們拿你的錢搞砸了，他們自己也會賠上真金白銀。撇開我個人的持股不談，董事們及其家屬所持有的波克夏股份市值超過30億美元。因此，我們的董事以敏銳的目光和所有人的眼神監督著波克夏的行動與成果。你和我都很幸運，能有他們作為守護者。

同樣的所有人導向，在我們的管理層中也普遍存在。在許多情況下，這些人是主動找上波克夏，希望將他們與家族長期經營的企業出售給我們。他們帶著所有人的心態而來，而我們提供的環境鼓勵他們保持這份心態。管理層熱愛自己的業務，這絕非小事。

文化會自我繁殖。溫斯頓·邱吉爾曾說：「你塑造你的房子，然後房子塑造你。」這句智慧同樣適用於企業。官僚程序衍生更多官僚，帝王般的企業宮殿滋養傲慢的行為。（有個機智的人說：「當你坐進車子後座卻沒有人開動，你就知道你不再是執行長了。」）波克夏的「世界總部」每年租金為 $270,212。更有甚者，總部辦公室在家具、藝術品、可口可樂販賣機、餐廳、高科技設備等各項的總投資——隨便你說什麼——合計 $301,363。只要查理和我仍然把你的錢當成自己的錢來對待，波克夏的管理層也很可能同樣謹慎地對待它。

我們的薪酬方案、年度股東大會，乃至年報，全都以強化波克夏文化為設計目標，讓這種文化能夠排斥並淘汰那些心態迥異的管理層。這種文化每年都在持續壯大，在查理和我離開舞台很久之後，它仍將完好如初地延續下去。

我們需要我剛才描述的所有優勢，才能表現得相當不錯。我們的管理層會兌現承諾，這一點你可以放心。但查理和我能否在資本分配上善盡職責，部分取決於收購市場的競爭環境。你們將得到我們最大的努力。

GEICO

現在讓我講一個故事，幫助你理解一家企業的內含價值如何能遠遠超越其帳面價值。說這個故事也讓我有機會重溫一些美好的回憶。

六十年前的上個月，GEICO 走進了我的生命，注定以巨大的方式塑造了我的人生。那時我是哥倫比亞大學一名20歲的研究生，選擇去那裡，是因為我的偶像班·葛拉漢（Ben Graham）每週在該校授課一次。

有一天在圖書館，我查閱了班在《美國名人錄》裡的條目，發現他是政府員工保險公司（Government Employees Insurance Co.，即現在的 GEICO）的董事長。我對保險一無所知，也從未聽說過這家公司。然而圖書館員帶我找到一本厚厚的保險業大全，讀完 GEICO 那一頁後，我決定親自去拜訪這家公司。隔週的週六，我搭上了前往華盛頓的早班火車。

可惜，當我抵達公司總部時，大樓已關閉。我便相當慌亂地開始敲門，直到終於有一位工友出現。我問他辦公室裡是否還有人可以讓我談談，他把我引向當時唯一在場的人——洛里默·戴維森（Lorimer Davidson）。

那是我的幸運時刻。在接下來的四個小時裡，「戴維」給了我一堂關於保險業和 GEICO 的完整教育。這是一段美好友誼的開端。此後不久，我從哥倫比亞大學畢業，在奧馬哈成為一名股票銷售員。GEICO 當然是我的首要推薦標的，讓我與數十位客戶有了很好的開始。GEICO 也為我的淨資產打了一劑強心針，因為在與戴維見面後不久，我把它配置成我 $9,800 投資組合的75%。（即便如此，我仍覺得自己過度分散了。）

此後，戴維出任 GEICO 執行長，帶領公司攀上前所未有的高峰，直至他退休後數年的1970年代中期，公司陷入了困境。事態發生時——股價跌幅超過95%——波克夏在市場上買入了約三分之一的股份，這個部位因 GEICO 的庫藏股買回而在多年間增至50%。波克夏為這半家企業所付出的成本為 4,600萬美元。（儘管持股規模龐大，我們並未介入公司營運。）

1996年初，我們買入了 GEICO 剩餘的50%股份，此舉促使已95歲高齡的戴維錄製了一段影片，表達他深愛的 GEICO 將永久安居於波克夏懷抱的喜悅之情。（他還俏皮地以這句話作結：「下次，華倫，請先預約好嗎？」）

GEICO 在過去60年間發生了許多事，但其核心使命——為美國人在汽車保險購買上節省大量費用——始終如一。（歡迎撥打 1-800-847-7536 或造訪 www.GEICO.com。）換言之，靠著值得托付而贏得保戶的業務。專注於這個目標，公司已成長為全美第三大汽車保險公司，市佔率達8.8%。

當東尼·尼可利（Tony Nicely）於1993年接任 GEICO 執行長時，市佔率僅有2.0%，且已在這個水準停滯超過十年。GEICO 在東尼的帶領下脫胎換骨，找到了一條在維持核銷紀律、控制成本的同時，持續穩定成長的路徑。

讓我用數字來量化東尼的成就。1996年我們買入尚未持有的那50% GEICO 股份時，代價約為23億美元。這個價格隱含 GEICO 100%的價值為46億美元。彼時 GEICO 的有形淨值為19億美元。

隱含價值超出有形淨值的部分——27億美元——是我們當時估計的……

GEICO 的「商譽」在當時值多少。那筆商譽代表著當時與 GEICO 往來的保戶所具備的經濟價值。1995 年，這些客戶向公司繳納了 28 億美元的保費。因此，我們對 GEICO 客戶的估值，約為其年繳保費的 97%（2.7/2.8）。以業界標準來看，這是非常高的價格。但 GEICO 並非普通的保險公司：由於公司成本低廉，保戶始終能帶來穩定獲利，且忠誠度異乎尋常。

時至今日，保費規模已達 143 億美元，且仍持續成長。然而，我們帳面上的 GEICO 商譽僅為 14 億美元，無論 GEICO 的價值增加多少，這個數字都不會改變。（依據會計準則，若商譽的經濟價值下降，須向下調整帳面價值；若經濟價值上升，則維持不變。）以我們 1996 年收購時採用的「保費規模 97%」標準衡量，GEICO 今日的經濟商譽實際價值約為 140 億美元。而這個價值在十年、二十年後，很可能還會高出許多。GEICO——2011 年開局強勁——是那份永遠在給予的禮物。

有一個不算小的附注：在 Tony 的領導下，GEICO 發展出全美規模最大的個人險保險代理業務之一，主要向 GEICO 汽車保險客戶銷售房屋險保單。在這項業務中，我們代理多家與我們無關聯的保險公司。風險由它們承擔；我們只負責簽進客戶。去年，我們透過這項代理業務售出 769,898 張新保單，較前一年成長 34%。這項業務顯而易見的好處在於帶來佣金收入；同樣重要的是，它進一步鞏固了我們與保戶之間的關係，有助於留住客戶。

我對 Tony 和 Davy（說到這裡，也要感謝那位清潔工）欠下了一份深厚的人情債。

現在，讓我們來檢視波克夏的四大業務板塊。每個板塊的資產負債表與獲利特性，彼此之間差異懸殊。若將它們混為一談，只會妨礙分析。因此，我們將分別以四家獨立企業的方式呈現，這也正是查理和我看待它們的方式。

我們先從保險業務談起——這是波克夏的核心業務，也是多年來驅動我們擴張的引擎。

保險

財產意外險（「P/C」）保險公司先收取保費，事後再理賠。在某些極端情況下，例如特定工傷意外的理賠，給付可能延續數十年。這種「先收款、後付款」的模式，讓我們手中握有大筆資金——我們稱之為「浮存金」——這些資金終將歸還他人。在此期間，我們得以將這筆浮存金拿來為波克夏投資。雖然個別保單和理賠案件來來去去，但我們持有的浮存金規模，相對於保費量而言，始終保持相當穩定。因此，隨著業務成長，浮存金也隨之增加。我們的成長幅度，請看以下這張表格：

若保費收入超過費用與最終理賠的總和，我們就會產生承保獲利，與浮存金帶來的投資收益相加。一旦出現這種情況，我們等於免費使用這筆資金——更妙的是，還能因持有這筆錢而獲得報酬。然而，所有保險公司都渴望達到這樣的理想結果，導致競爭異常激烈，在大多數年份，整個 P/C 產業整體承受相當大的承保虧損。這筆虧損，實際上就是業界為持有浮存金所付出的代價。舉例來說，State Farm 是全美規模最大、管理良善的保險公司，在過去十年中有七年出現承保虧損，累計承保虧損逾 200 億美元。

波克夏已連續八年實現承保獲利，這段期間的累計承保收益達 170 億美元。我相信，在未來大多數年份——雖然絕非每一年——我們仍可望維持承保獲利。若能做到這一點，我們的浮存金成本將低於零。這就如同有人存入 660 億美元給我們，還付費讓我們保管，並允許我們將這筆資金為自己投資——我們所享受的好處與此無異。

讓我再次強調：零成本浮存金並非整個 P/C 產業可以期待的結果。在大多數年份，業界保費不足以涵蓋理賠與費用。因此，數十年來，整個產業的有形股東權益報酬率，遠遠落後於美國企業的平均報酬水準，而這令人遺憾的表現幾乎可以確定將持續下去。波克夏之所以能有出色的經濟效益，完全是因為我們擁有一些頂尖的管理層，經營著一些與眾不同的業務。我們已經介紹過 GEICO，但我們還有另外兩項規模極大的業務，以及一批規模較小的公司，每一家都以自己的方式成為耀眼的明星。

首先是波克夏海瑟威再保險集團（Berkshire Hathaway Reinsurance Group），由 Ajit Jain 主持。Ajit 承保的是其他人既無意願、也無資本承擔的風險。他的業務將承保能力、速度、決斷力，以及最關鍵的智識，以一種在保險業界絕無僅有的方式融為一體。然而，他從不讓波克夏暴露在與我們資源不相稱的風險之下。事實上，在這方面，我們遠比大多數大型保險公司更為保守。過去一年，Ajit 大幅擴展了壽險再保業務，發展出年保費規模約 20 億美元、可延續數十年的業務量。

從 1985 年的白手起家，Ajit 打造出一家浮存金達 300 億美元、並創造豐厚承保獲利的保險業務，這是其他任何保險公司的 CEO 都望塵莫及的成就。憑藉這些貢獻，他為波克夏的價值增添了數百億美元。就連氪石碰到 Ajit 也會彈開。

我們還有另一家保險業的強大力量——General Re（通用再保險），由 Tad Montross 主持。

從根本上說，一家健全的保險業務需要恪守四項原則：（1）充分了解可能導致保單產生損失的所有風險敞口；（2）保守評估任何風險敞口實際引發損失的可能性，以及一旦發生損失的可能金額；（3）設定能在扣除預期損失成本與營運費用後，平均而言仍能帶來獲利的保費；（4）若無法取得合理保費，必須有壯士斷腕的意志。

許多保險公司通過了前三項考驗，卻在第四項上栽了跟頭。華爾街的催促、代理人和經紀人的壓力，或者是睪固酮過旺的 CEO 不願接受業務萎縮——這些因素已讓太多保險公司以不合理的低價承保業務。「別人都這樣做，所以我們也得跟進」，在任何行業都是找死的邏輯，在保險業尤為如此。

Tad 始終遵守這四條保險誡律，他的成績單也充分證明了這一點。在他的領導下，General Re 龐大的浮存金成本低於零，我們預期這種狀況平均而言將持續維持。

最後，我們擁有一批規模較小的公司，其中多數專注於保險世界中的冷門領域。整體而言，它們的業績始終保持獲利，如下表所示，它們為我們提供的浮存金規模相當可觀。查理和我都深深珍視這些公司及其管理層。

以下是我們財產意外險與壽險業務四大板塊的完整紀錄：

在大型保險業務中，波克夏在我眼中是全球最出色的。

製造、服務與零售業務

波克夏在這個板塊的業務涵蓋極廣。以下是整個業務群組的資產負債表與損益表摘要。

資產負債表 12/31/10（百萬美元）

損益表（百萬美元）

*不含購買法會計調整項目。

這一組企業販售的產品從棒棒糖到噴射客機，無所不包。其中部分企業具有極佳的經濟特性，以無槓桿淨有形資產的稅後報酬率衡量，介於25%到100%以上不等。其他企業則有12至20%的良好報酬。遺憾的是，少數幾家企業的報酬率相當糟糕，這是我在資本分配工作上犯下若干重大錯誤所導致的。這些失誤的根源，在於我對所收購企業的競爭優勢，或其所在產業未來的經濟前景，判斷有所偏差。我在進行收購時，通常會往十年或二十年後展望，但有時我的眼力實在不怎麼準。

這一板塊的多數企業去年都提升了盈餘，其中四家更創下歷史紀錄。先來看看這幾位破紀錄的佼佼者。

• TTI，我們的電子零件經銷商，銷售額較先前高峰（2008年）高出21%，稅前盈餘則比前紀錄高出58%。業績成長橫跨三大洲：北美成長16%、歐洲26%、亞洲50%。TTI經銷的數千種商品相當平凡，許多單價不到一美元。TTI之所以能繳出如此亮眼的成績，魔法來源正是執行長Paul Andrews及其團隊。

• Forest River，我們的休旅車與遊艇製造商，創下近20億美元的銷售紀錄，盈餘同樣寫下新高。Forest River擁有82座工廠，而我至今一座都還沒造訪過（連總部也沒去過）。這根本不需要——執行長Pete Liegl把公司治理得無比出色。歡迎大家在年會上親眼見識他的產品，最好順手買一台。

• CTB，我們的農業設備公司，再度刷新盈餘紀錄。我在2008年年報中介紹過執行長Vic Mancinelli，他一年比一年更出色。波克夏於2002年以1.4億美元收購CTB，此後CTB已支付我們1.6億美元的股利，並清償了4,000萬美元的債務。去年稅前盈餘達1.06億美元。生產力的大幅提升是增長的主要動力：收購時每名員工的銷售額為189,365美元，如今已達405,878美元。

• 你相信嗎？竟然是鞋子！由Jim Issler掌舵、以Born品牌最廣為人知的H. H. Brown，無論銷售或盈餘均創下新紀錄（其中還包括在年會上售出的1,110雙鞋）。Jim以極高的智慧應對了產業的重大變革。值得一提的是，他的工作由89歲的Frank Rooney監督——這位卓越的商界人士，在高爾夫球場上下注時依然是個危險對手。

本板塊年度最大的亮點，發生在NetJets身上。Dave Sokol在這家噴射客機分時共享所有權領域的龍頭企業所締造的成就，無論規模或重要性，我都難以言過其實。NetJets長期以來在營運上成績斐然，2010年的市占率是最接近競爭對手的五倍。我們壓倒性的領導地位，來自一支由優秀飛行員、技師與服務人員組成的卓越團隊。這支團隊在2010年再度交出漂亮成績，依據我們定期調查所呈現的客戶滿意度，更是再創新高。

儘管NetJets在客戶心中始終是毫無懸念的常勝軍，但自1998年收購以來，我們的財務表現卻令人失望。截至2009年的11年間，公司累計稅前虧損達1.57億美元，而這個數字其實大幅低估了實際損失——因為NetJets的借貸成本，因免費借用波克夏的信用背書而獲得大量補貼。若NetJets以獨立公司模式運營，多年來的虧損將再高出數億美元。

我們現在已向NetJets收取波克夏擔保的合理費用。儘管需繳納這筆費用（2010年為3,800萬美元），NetJets在2010年仍創下稅前盈餘2.07億美元，較2009年大幅改善了9.18億美元。Dave迅速重整管理團隊，並理順公司的採購與支出政策，終止了現金的持續失血，將波克夏唯一的重大業務痼疾，轉型為一門穩健獲利的事業。

與此同時，Dave維護了NetJets在業界首屈一指的安全與服務聲譽。在許多關鍵層面上，我們的訓練與營運標準都遠高於FAA的要求。堅守一流標準固然是應盡之責，但坦白說，我支持這項政策也有幾分私心。我和家人在NetJets上已飛行超過5,000小時（相當於連續二十四小時、飛行整整七個月），未來還將持續累積數千小時。我們從未享有任何特殊待遇，使用過的飛機至少100架、機組人員至少300組，隨機搭配。無論搭上哪架飛機、遇到哪組機組，我們始終知道，自己乘坐的是私人航空界訓練最精良的飛行員所駕駛的航班。

在我們的製造、服務與零售板塊中，盈餘最大的是Marmon（馬蒙集團）——一個涵蓋130家企業的集合體。我們即將按計劃向Pritzker家族購入其持有的17%股份，使我們的持股比例提升至80%，代價約為15億美元。隨後，我們將在2013年或2014年（由Pritzker家族自行決定）收購其餘持股。Frank Ptak將Marmon經營得極為出色，我們期待有朝一日實現百分之百持股。

在Marmon之後，本板塊盈餘排名第二和第三的，分別是Iscar和McLane，兩家去年均表現優異。2010年，Grady Rosier旗下的McLane進軍葡萄酒與烈酒配銷業，以補充其原有的食品、香菸、糖果與日用品配銷業務——後者規模已達320億美元。透過收購在喬治亞州與北卡羅來納州營運的Empire Distributors，我們與該公司充滿活力的執行長David Kahn攜手合作，由他主導地理版圖的拓展。年底前，他已完成首筆收購——田納西州的Horizon Wine and Spirits。

Iscar方面，2010年獲利大增159%，2011年很可能超越衰退前的水準。全球銷售持續回升，亞洲尤為突出。這份遠超同業主要競爭對手的卓越成績，要歸功於Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz與Danny Goldman的傑出表現。

以上都是好消息。然而，我們與住宅建築相關的業務依然在困境中掙扎。Johns Manville、MiTek、Shaw與Acme Brick維持了各自的競爭地位，但獲利仍遠低於幾年前的水準。這幾項業務合計在2010年的稅前盈餘為3.62億美元，相比2006年的13億美元，且員工人數也減少了約9,400人。

住宅市場的復甦或許在一年左右便會展開，無論如何，終究會到來。有鑑於此：(1) MiTek在過去十一個月內已完成或承諾完成五件補強型收購；(2) Acme剛以5,000萬美元收購了阿拉巴馬州最大的磚塊製造商；(3) Johns Manville正在俄亥俄州興建一座造價5,500萬美元的屋頂防水膜工廠，預計明年完工；(4) Shaw將在2011年投入2億美元用於廠房與設備，全數設於美國境內。這些企業帶著強健的體質進入衰退期，出來時將更加強壯。在波克夏，我們的時間跨度是永遠。

受監管的資本密集型業務

我們旗下有兩家規模龐大的企業——BNSF和MidAmerican Energy（中美能源），兩者共享若干重要的共同特質，使它們有別於我們的其他眾多事業。因此，我們在本信中為它們單獨設立一個板塊，並在GAAP資產負債表及損益表中分別列示其財務數據。

兩家公司的一個關鍵特徵，是它們在極長壽命的受監管資產上投入了大量資金，並以波克夏不提供擔保的大額長期債務來籌措資金。我們的信用背書並不必要：兩家企業的獲利能力即使在極度不利的商業環境下，仍能充裕覆蓋其利息支出。例如，在2010年的景氣衰退期間，BNSF的貨車裝載量遠低於高峰水準，該公司的利息覆蓋率仍達到6:1。

兩家公司均受到嚴格監管，且都將持續不斷地需要對廠房與設備進行重大投資。兩者同樣需要提供高效、令顧客滿意的服務，以贏得所在社區與監管機構的尊重。作為回報，兩者都需要獲得保證：未來的資本投資能夠賺取合理的報酬。

我早先已解釋了鐵路對美國未來的重要性。以噸英里計算，鐵路承擔了美國42%的城際貨運量，而BNSF在所有鐵路中運量最大——約佔全行業總量的28%。稍做一點算術便可得知，BNSF承擔了美國全部城際貨運噸英里數的逾11%。隨著美國人口持續向西遷移，我們的市占率很可能還會進一步提升。

這一切加總起來，意味著一份沉甸甸的責任。我們是美國經濟循環系統中不可或缺的重要一環，有義務持續維護並改善我們的23,000英里鐵路，以及沿線的橋梁、隧道、機車頭與車廂等附屬設施。在履行這份職責時，我們必須預判社會的需求，而不只是被動回應。為了盡到我們的社會義務，我們每年的資本支出將遠超折舊費用，這筆超額支出在2011年將達20億美元。我相信我們將從這些巨額的增量投資中獲得合理的報酬。明智的監管與明智的投資，是一枚硬幣的兩面。

在MidAmerican，我們參與了一份類似的「社會契約」。我們被期待持續投入不斷增加的資金，以滿足客戶未來的需求。只要我們在此期間運作可靠、效率出眾，便能確信這些投資將獲得公平的回報。

MidAmerican為美國240萬名客戶提供電力，是愛荷華州、懷俄明州與猶他州最大的電力供應商，在其他州也是舉足輕重的供應商。我們的管線輸送了全美8%的天然氣。顯而易見，每天都有數以千萬計的美國人仰賴我們的服務。

MidAmerican 為業主（波克夏持股 89.8%）與客戶都交出了亮眼成績。2002 年 MidAmerican 收購 Northern Natural Gas 管線後不久，該管線的營運績效被業界權威機構評為最後一名，43 家中排第 43。最新一期報告中，Northern Natural 已躍升至第二名。榜首由我們的另一條管線 Kern River 拿下。

電力業務方面，MidAmerican 同樣成績斐然。自 1999 年我們收購愛荷華州電力業務以來，當地電價從未調漲。同期間，該州另一家主要電力公司的電價已上漲逾 70%，目前費率遠高於我們。在兩家電力公司並行服務的部分都會區，我們客戶的電費帳單遠低於鄰居。據我所知，在這些城市裡，若房屋位於我們的服務區域，同類型房子的售價甚至更高。

2011 年底前，MidAmerican 的風力發電裝置容量將達到 2,909 百萬瓦，超越全美任何一家受管制電力公司。MidAmerican 在風電領域已投入或承諾投入的資金高達驚人的 54 億美元。我們之所以能做出這樣的投資，是因為 MidAmerican 將盈餘全部保留，而非像其他電力公司那樣通常將大部分獲利發放出去。

看到這裡，各位應能感受到，Matt Rose 在 BNSF 鐵路的成就，以及 David Sokol 與 Greg Abel 在 MidAmerican 的成就，讓我深感驕傲——他們為社會所做的貢獻如此，為波克夏股東所做的貢獻亦然。相關數字如下：

MidAmerican 獲利（百萬美元）

*含波克夏賺得之利息（扣除相關所得稅後）：2010 年為 $19 百萬，2009 年為 $38 百萬。

BNSF （2/12/10 前採歷史成本會計；其後採購買法會計）（百萬美元）

金融與金融產品

這是我們規模最小的業務部門，旗下包括兩家租賃公司——XTRA（拖車）和 CORT（家具）——以及全美最大的活動房屋製造商兼融資業者 Clayton Homes（克萊頓房屋）。

兩家租賃業務去年均有改善，雖然基期仍低。XTRA 的設備使用率從 2009 年的 63% 提升至 2010 年的 75%，稅前盈餘也從 2009 年的 $17 百萬增加至 $35 百萬。CORT 的業務隨年度進展逐步回溫，並大幅精簡營運。雙管齊下，稅前成績從 2009 年虧損 $3 百萬，轉為 2010 年獲利 $18 百萬。

Clayton 方面，我們共生產了 23,343 間房屋，佔全產業 50,046 間總產量的 47%。相較於 1998 年的高峰期——當年全產業製造了 372,843 間（我們當時的市占率為 8%）——如今的規模已大幅萎縮。無論如何，去年的銷售表現都會很慘淡，但我在 2009 年報告中提及的融資困境持續加劇局面。說明如下：聯邦政府透過 FHA（聯邦住宅管理局）、Freddie Mac（房地美）和 Fannie Mae（房利美）所接受的貸款標準，制定的房屋融資政策偏袒現地興建的房屋，削弱了活動房屋的價格競爭優勢。

我們為活動房屋買家提供的融資服務超過任何其他公司。因此，我們的親身經驗對那些即將著手改革全國房貸制度的人，應當頗具參考價值。讓我們來看看實際狀況。

Clayton 持有自行承作的 200,804 筆抵押貸款（另有部分為購入的貸款組合）。這些合約在承作當時，我們借款人的平均 FICO 信用評分為 648，其中 47% 低於 640。你的銀行家會告訴你，這類評分的人通常被視為信用風險較高的借款人。

儘管如此，我們的貸款組合在壓力環境下表現良好。以下是過去五年自行承作貸款的損失紀錄：

我們的借款人出現問題，通常是因為失業、健康問題、離婚等因素。經濟衰退對他們打擊不輕。但他們想留在自己的家，而且一般來說，他們的借款金額相對於收入是合理的。此外，我們將自行承作的抵押貸款留在自己帳上，也就是說我們既未資產證券化，也未以其他方式轉賣出去。如果我們放款失誤，代價由我們自己承擔——這讓人格外謹慎。

如果全美的房屋買家都像我們的買家一樣，美國就不會爆發那場危機。我們的做法很簡單：要求一定比例的頭期款，並將固定月付款設定在收入的合理範圍內。這個政策讓 Clayton 保持償付能力，也讓買家得以留在家中。

對大多數美國人來說，買房是合理的選擇，尤其是在當前房價較低、利率偏低的環境下。綜合考量，我買自住房屋是我這輩子第三好的投資，儘管如果當初選擇租房、把購屋資金拿去買股票，獲利會遠遠更高。（前兩名最佳投資是兩枚婚戒。）我以 $31,500 美元買下這棟房子，我和家人在這裡留下了 52 年的美好回憶，而且還會繼續下去。

但是，如果買家的眼睛比錢包大，再加上貸款機構——往往受政府擔保保護——縱容其幻想，一棟房子就可能變成噩夢。我們國家的社會目標，不應是讓每個家庭住進夢想中的豪宅，而是讓他們住進負擔得起的房子。

投資

以下列出截至年底市值超過 10 億美元的普通股持股：

2010 年 12 月 31 日

*此為實際購買價格，亦為稅務基礎；GAAP 的「成本」在少數情況下因需認列增值或減值而有所不同。

在我們揭露的獲利中，只反映投資組合公司實際支付給我們的股利。然而，去年我們對這些被投資公司未分配盈餘的應占份額超過 20 億美元。這些保留盈餘至關重要。根據我們的經驗——乃至過去一個世紀投資者的共同經驗——未分配盈餘最終都與市值增益相符，甚至超越，儘管時間上極不規律。（有時甚至反過來。有位投資人在 2009 年說：「這比離婚還慘。我的淨資產少了一半——我老婆還在。」）展望未來，我們預期市值增益最終至少能與被投資公司的保留盈餘持平。

在波克夏正常獲利能力的前期估算中，我們做了三項與未來投資收益相關的調整（但不含我剛才提到的未分配盈餘因素）。

第一項調整明顯偏負面。去年我們討論了五項大型固定收益投資，這些投資一直為我們的揭露獲利貢獻可觀金額。其中一項——我們的 Swiss Re（瑞士再保險）……

附注——已於 2011 年初贖回，另外兩筆——我們持有的 Goldman Sachs（高盛）和 General Electric（奇異）優先股——預計在年底前也將贖回完畢。奇異有權於十月份贖回我們的優先股，且已表明這一意圖。高盛有權提前 30 天通知後贖回我們的優先股，但一直受到聯準會的制約（感謝它！），不過聯準會恐怕不久後就會對高盛開綠燈。

三家贖回公司都必須向我們支付溢價——合計約 14 億美元——但儘管如此，這些贖回仍令我們不快。一旦完成，我們的獲利能力將大幅下降。這是壞消息。

不過，有兩項可能的抵銷因素。年底時，我們持有 380 億美元的現金等價物，整個 2010 年的收益少得可憐。然而，在某個時間點，較佳的利率終將回歸。這將為我們的投資收益增加至少 5 億美元——甚至可能更多。貨幣市場殖利率不太可能很快回升，但在估算「正常」獲利能力時，將利率改善納入考量仍是合理的。此外，即便在利率回升之前，我們也可能幸運地找到機會，以合理報酬運用部分現金儲備。這一天對我來說再早都不嫌早：借用伊索寓言的精神改編一下，一個坐在敞篷車裡的女孩，抵得上電話簿裡的五個。

此外，我們目前持有的普通股股利幾乎肯定也將增加。最大的增幅可能來自 Wells Fargo（富國銀行）。聯準會——在高盛問題上是我們的朋友——過去兩年對各大銀行的股利水準實施了凍結，不論強弱一律如此。富國銀行在整個衰退最嚴峻的時期始終持續繁榮，目前更擁有雄厚的財務實力與獲利能力，卻因此被迫維持人為壓低的股利水準。（我們並不責怪聯準會：基於種種原因，在危機期間及其後立即採取全面凍結的做法是合理的。）

在某個時間點——可能不久後——聯準會的限制將解除。富國銀行屆時將能恢復其股東應得的合理股利政策。到那時，我們預期光是這一檔證券，每年帶給我們的股利就將增加數億美元。

我們持有的其他公司也可能增加股利。Coca-Cola（可口可樂）在 1995 年——我們完成買進的隔年——支付了我們 8,800 萬美元。此後每年，可口可樂都會提高股利。2011 年，我們幾乎確定將從可口可樂收到 3.76 億美元，比去年增加 2,400 萬美元。我預期在十年之內，這 3.76 億美元將翻倍。到那個時候，若我們從可口可樂獲得的年度盈餘分配超過當初投資金額的 100%，我也不會感到意外。時間，是美好企業的摯友。

整體而言，我相信我們的「正常」投資收益至少將與 2010 年持平——儘管上述贖回將削減我們 2011 年、乃至或許 2012 年的收益。

去年夏天，Lou Simpson 告訴我他希望退休。由於 Lou 當時才 74 歲——這個年紀在查理和我看來，在波克夏充其量只能算實習生——他的這個決定讓我頗感意外。

Lou 於 1979 年加入 GEICO 擔任投資經理，他對這家公司的貢獻無可估量。在 2004 年的年報中，我詳細回顧了他在股票投資方面的紀錄，之後我之所以略去更新，只是因為他的表現讓我的顯得黯然失色。何必自討苦吃？

Lou 從來不是那種自我宣傳的人，但我願意替他說：簡而言之，Lou 是投資界的巨擘之一。我們將深深懷念他。

四年前，我告訴各位，我們需要引進一位或多位較年輕的投資經理，以便在查理、Lou 和我不在的時候接棒。當時，在我的 CEO 職位接班人選上，我們有多位立即可用的優秀人才（現在依然如此），但在投資領域卻缺乏後備人選。

要找到近期績效亮眼的投資經理並不難，但過去的成績雖然重要，在評估未來表現時卻遠遠不夠。成績是如何取得的至關重要，同樣重要的是，這位經理對風險的理解與敏感度——而風險絕不應以貝他係數來衡量，那是許多學者的偏好，但並不恰當。在風險評估這一標準上，我們在尋找一種難以量化的能力：預判前所未有之經濟情境影響的能力。最後，我們想找一個將在波克夏工作視為遠不止是一份工作的人。

當查理和我與 Todd Combs 見面時，我們知道他符合我們的要求。Todd 的薪酬安排與 Lou 當年相同——基本薪資加上根據其相對於 S&P 表現的績效獎金。我們設有遞延與結轉機制，以防止績效忽高忽低時出現不應得的獎金。對沖基金界見識過不少普通合夥人的惡劣行徑——他們在業績好時大撈一筆，業績變差時卻拍拍屁股走人，自己荷包滿滿，有限合夥人卻虧回先前的獲利。有時，這些合夥人事後迅速另起爐灶，繼續瓜分未來獲利，卻不必彌補過去的虧損。把錢交給這種人的投資者，該稱作冤大頭，而不是合夥人。

只要我還是 CEO，我將繼續管理波克夏絕大部分的持倉，包括債券與股票。Todd 初期將管理 10 至 30 億美元的資金，這個金額可由他每年重新設定。他的重心在股票，但不限於此類投資形式。（基金顧問喜歡要求「多空」「宏觀」「國際股票」等風格框架。在波克夏，我們唯一的風格框架是「聰明」。）

隨著時間推移，若能找到合適的人選，我們可能再增加一兩位投資經理。若真如此，我們大概會設定每位經理 80% 的績效薪酬取決於自身投資組合的表現，20% 取決於其他經理的表現。我們希望薪酬制度能在個人成功時給予豐厚獎勵，同時促進合作而非競爭。

當查理和我不再掌舵後，我們的投資經理將負責整個投資組合，具體方式由當時的 CEO 和董事會決定。由於優秀的投資人在評估企業收購時能帶來有益的視角，我們預期他們將受邀提供意見——但不具投票權——就潛在收購案的合理性表達看法。當然，最終任何重大收購案的決定仍由董事會拍板。

附帶一提：當我們發布 Todd 加入的新聞稿時，不少評論人士指出他「名不見經傳」，對我們不去尋找「知名人士」感到不解。我很想知道，他們之中有多少人在 1979 年知道 Lou、1985 年知道 Ajit、或者 1959 年知道查理。我們的目標是找一匹 2 歲的 Secretariat（秘書處），而不是一匹 10 歲的 Seabiscuit（海餅乾）。（哎——對一個 80 歲的 CEO 來說，這比喻或許不太聰明。）

衍生性金融商品

兩年前，在 2008 年的年報中，我告訴各位，波克夏是 251 份衍生性金融商品合約的當事方（不含子公司——如 MidAmerican——運營所用的合約，以及 Gen Re 遺留的少數合約）。今天，這個數字是 203，反映了我們新增了少數合約，同時也有若干合約解除或到期。

我個人親自負責的持續倉位，大致分為兩類。我們將這兩類業務都視為類似保險的活動——我們承擔他人希望轉移的風險，並收取保費。事實上，我們在這些衍生性商品交易中運用的思考邏輯，與我們保險業務所用的完全一致。各位也應了解，我們在簽訂合約時即預先收取保費，因此不承擔交易對手風險。這一點非常重要。

我們的第一類衍生性商品，是一批簽訂於 2004 至 2008 年間的合約——若某些高收益指數中的公司發生債券違約，我們須支付賠償。除少數例外，我們承擔這些風險的期限為五年，每份合約涵蓋 100 家公司。

這些合約合計為我們帶來 34 億美元的保費。我在 2007 年年報中首次提及這些合約時，曾表示預期它們將帶來「承保利潤」，意即我們的損失將低於所收保費。此外，我也提到我們將受益於浮存金的運用。

此後如各位所知，我們遭遇了金融恐慌與嚴重衰退。高收益指數中有數家公司倒閉，使我們支付了 25 億美元的損失賠付。然而時至今日，我們所承擔的風險已大致成為過去，因為大多數較高風險的合約已到期。因此，幾乎可以確定，我們最終將實現當初預期的承保利潤。此外，在合約存續期間，我們還運用了平均約 20 億美元的免息浮存金。簡言之，我們收取了正確的保費，這在三年前商業環境惡化時保護了我們。

我們另一大衍生性商品部位——合約名稱為「股票賣權」——是我們為希望對沖美國、英國、歐洲及日本股市可能下跌風險的交易對手所提供的保障。這些合約與各類股票指數掛鉤，例如美國的 S&P 500 和英國的 FTSE 100。在 2004 至 2008 年間，我們為其中 47 份合約收取了 48 億美元的保費，大多數合約期限為 15 年。這些合約中，唯一重要的是到期日當天各指數的價格

計算日期：合約到期前不得要求任何付款。

關於這些合約的最新進展，首先要報告的是：2010年底，在交易對手的要求下，我們解除了八份合約，這些合約原訂於2021年至2028年間到期。我們最初為這些合約收取了6.47億美元的保費，而解除合約需支付4.25億美元。因此，我們實現了2.22億美元的獲利，同時還免息、無限制地使用了那6.47億美元約三年的時間。

2010年的這些交易結束後，年末帳上仍剩39份股權賣出選擇權合約。這些合約在簽訂時，我們共收取了42億美元的保費。

這些合約的未來走向當然充滿不確定性。但不妨換個角度思考。假設相關指數的價格在合約到期日與2010年12月31日當天相同，且匯率維持不變，那麼在2018年至2026年間陸續到期時，我們需支付38億美元。這個金額可稱為「結算價值」。

然而，在年末資產負債表上，我們將這些剩餘股權賣出選擇權的負債列為67億美元。換言之，若相關指數價格自該日起維持不變，未來我們將認列29億美元的獲利——即67億美元的負債與38億美元結算價值之間的差額。我相信股票價格極有可能上漲，而我們的負債在現在到結算日之間將大幅下降。若果真如此，我們從此刻起的獲利將更為可觀。但這當然絕非板上釘釘之事。

可以確定的是：我們將在未來平均約10年內，繼續使用這42億美元的剩餘「浮存金」。（此浮存金以及來自高收益合約的浮存金，均未納入660億美元的保險浮存金數字中。）既然資金具有可替代性，不妨將這筆資金的一部分視為促成收購BNSF（伯靈頓北方聖塔菲鐵路）的資金來源。

如我之前所說，我們幾乎所有的衍生性商品合約都不需要追加保證金——這一事實使我們能收取的保費有所折讓。但正因如此，在金融危機期間我們也得以從容應對，得以在那段時日承諾進行一些有利可圖的收購。放棄部分額外的衍生性商品保費，事後證明是完全值得的。

談報告與誤導：哪些數字才重要

本信前面，我已指出查理和我在評估波克夏（Berkshire）並衡量其進展時所倚重的幾個數字。

這裡讓我們聚焦在一個我們略去不談、卻被許多媒體奉為圭臬的數字：淨利。這個數字在多數企業或許舉足輕重，但在波克夏幾乎從無意義。無論我們的業務表現如何，查理和我完全可以——而且完全合法地——讓任何特定期間的淨利呈現出我們希望的任何數字。

我們之所以有這種彈性，是因為投資的已實現損益計入淨利，而未實現損益（大多數情況下的損失亦同）則排除在外。舉例來說，假設波克夏某年未實現損益增加了100億美元，同時認列了10億美元的已實現損失。我們的淨利——只計入損失——報告出來將低於營業利益。若前一年我們曾認列已實現獲利，媒體頭條或許會高喊我們的獲利下滑了X%，而實際上我們的業務可能大幅改善。

若我們真的認為淨利重要，隨時可以定期將已實現獲利注入其中，因為我們擁有龐大的未實現獲利可供提取。但請放心，查理和我從未因為出售證券對即將公佈的淨利有何影響而決定賣出。我們兩人都對「玩弄數字」深惡痛絕——這種做法在1990年代的美國企業界盛行一時，至今仍存在，只是頻率和露骨程度已不如從前。

營業利益儘管有若干不足之處，整體而言仍是衡量我們業務表現的合理指標。至於淨利這個數字，請直接忽略。法規要求我們向各位揭露，我們照辦。但若有記者大肆渲染這個數字，那反映的是他們的水準，而非我們的表現。

已實現與未實現的損益，均完整反映在帳面價值的計算之中。請關注這個指標的變動，以及我們營業利益的走向，這才是正確的觀察方向。

附帶一提，我忍不住要指出已申報淨利可以有多麼反覆無常。假設我們的股權賣出選擇權的到期日是2010年6月30日，我們當時需向交易對手支付64億美元。此後股票價格在下一季普遍上漲，對應的數字到9月30日降至58億美元。然而，我們用來評估這些合約的Black-Scholes模型，卻要求我們在此期間將資產負債表上的負債從89億美元提高至96億美元，此一變動在計入稅務影響後，使我們當季淨利減少了4.55億美元。

查理和我都認為，Black-Scholes公式應用於長期選擇權時，會產生嚴重失真的數值。兩年前我們在這份信中舉了一個荒謬的例子。更具體地說，我們以實際行動表明立場，簽訂了這些股權賣出選擇權合約，藉此隱含地主張：交易對手或其客戶所使用的Black-Scholes計算存在缺陷。

儘管如此，我們仍繼續在財務報表中使用這套公式。Black-Scholes是選擇權評價的公認標準——幾乎所有頂尖商學院都在教授——若我們偏離此標準，必遭質疑財務處理草率。此外，若我們這樣做，將使我們的會計師面臨難以克服的困境：他們的客戶中有我們的交易對手，這些客戶對我們持有的相同合約採用Black-Scholes估值。若我們的數字與他們相差懸殊，會計師將無從同時證明雙方數值的準確性。

Black-Scholes吸引會計師和監管機構的部分原因，在於它能產生一個精確的數字。查理和我提供不了這樣的數字。我們相信我們合約的真實負債遠低於Black-Scholes的計算結果，但我們也無法給出一個精確數字——正如我們無法給GEICO、BNSF或波克夏·哈薩威（Berkshire Hathaway）本身提供一個精確估值一樣。無法鎖定一個精確數字並不困擾我們：我們寧可大致正確，也不要精確地犯錯。

約翰·肯尼斯·高伯瑞（John Kenneth Galbraith）曾俏皮地觀察到，經濟學家在運用思想方面最為節省：他們把在研究所學到的知識用了一輩子。大學財務學系往往也如出一轍。試看幾乎所有學者在整個1970和80年代如何死抱效率市場理論不放，輕蔑地將推翻該理論的有力事實稱為「異常現象」。（我一向喜愛這類解釋：地平說學會大概也把輪船環繞地球航行視為惱人卻無關緊要的異常現象吧。）

學術界目前將Black-Scholes奉為真理加以講授的做法，需要重新審視。況且，學術界熱衷於探討選擇權評價的傾向也值得反思。一個投資者完全可以非常成功，而對選擇權評價毫無能力。學生真正應該學習的，是如何評估一家企業的價值。這才是投資的本質所在。

生命與債務

賽車的基本原則是：要贏得第一，首先要完賽。這個道理同樣適用於商業，並指引著我們在波克夏的每一個行動。

毋庸置疑，有些人確實透過借貸致富。然而，這也是讓人一貧如洗的途徑。槓桿奏效時，它放大你的收益。你的配偶覺得你聰明過人，鄰居也為你心生羨慕。但槓桿令人上癮。一旦嚐到甜頭，極少有人能退回到更保守的做法。而正如我們小學三年級學過的——有些人在2008年重新學了一遍——無論一串正數多麼令人印象深刻，只要乘以一個零，就會灰飛煙滅。歷史告訴我們，槓桿往往製造出零，即便是非常聰明的人動用槓桿也不例外。

當然，槓桿對企業同樣可以是致命的。負債纍纍的公司往往假定，債務到期時可以再融資。這個假設通常成立。但偶爾，無論是因為公司本身的問題，還是全球信貸短缺，到期債務必須以實際付款方式清償。而這時，只有現金才能解決問題。

借款人這才明白，信貸就如同氧氣。兩者充裕時，它們的存在不被人注意；兩者一旦消失，那就是所有人唯一注意到的事。即使短暫的信貸斷絕，也能讓一家公司跪地不起。事實上，2008年9月，信貸在整個經濟體的許多領域一夜之間消失，差點讓整個國家陷入崩潰。

查理和我對任何可能對波克夏的健全構成絲毫威脅的活動毫無興趣。（以我們合計167歲的年紀，重新來過並不在我們的人生清單上。）我們始終銘記，身為合夥人的各位，在許多情況下將畢生積蓄中的重要部分託付給了我們。此外，重要的慈善事業有賴我們審慎行事。最後，許多因我們被保險人造成的意外而殘疾的受害者，正等待著我們在數十年後兌現賠付。為了追求區區幾個百分點的額外報酬，而將所有這些人的所需置於風險之中，將是不負責任之舉。

一點個人歷史或許能部分解釋我們對財務冒險主義的極度厭惡。我與查理相識時他已35歲，儘管他成長的地方距我住了52年的家不到100碼，我們也都就讀奧馬哈市區同一所公立高中——我父親、妻子、子女和兩個孫子女都從那裡畢業。不過，查理和我確實都在年少時在我祖父的雜貨店打過工，只是我們前後差了大約五年。我祖父名叫Ernest（認真），這個名字再貼切不過。任何人在Ernest手下做事，哪怕只是搬貨小弟，都會被這段經歷深深塑造。

對頁刊載的是Ernest於1939年寫給他最小的兒子、我的弗雷德叔叔的一封信。他的另外四個子女也各收到了類似的信。寄給我愛麗絲阿姨的那封信我至今保存著——1970年我以她的遺產執行人身份開啟保險箱時，連同現金1,000美元一併發現了它。

Ernest從未踏入商學院，事實上他連高中都沒念完，但他深刻理解流動性對確保生存的重要性。在波克夏，我們將他那套「1,000美元解法」提升了幾個層次，承諾至少持有100億美元現金（不含我們受監管的公用事業和鐵路業務所持有的現金）。基於這項承諾，我們慣常保留至少200億美元在手，如此便能既抵禦史無前例的保險損失（迄今最大的一次是卡崔娜颶風帶來的約30億美元損失，那是保險業史上最昂貴的一場災難），又能在財務動盪時期迅速把握收購或投資機會。

我們主要將現金存放於美國國庫券，並刻意不去追逐其他能多賺幾個基點的短期證券——早在2008年9月商業票據和貨幣市場基金的脆弱性暴露之前，我們便已堅守這項政策。我們認同投資作家Ray DeVoe的觀察：「為了追求收益率而損失的錢，比在槍口下失去的還要多。」在波克夏，我們不依賴銀行信用額度，也不簽訂可能要求追繳保證金的合約，除非涉及金額相對於我們流動資產而言微不足道的情況。

此外，過去40年間，波克夏沒有一毛錢以股利或股票回購的形式流出。我們將全部盈餘留存下來強化業務，目前每月增強約10億美元。我們的淨值因此在這四十年間從4,800萬美元增長至1,570億美元，而內含價值的增幅更遠超於此。沒有任何一家美國企業能以這種鍥而不捨的方式積累出相近的財務實力。

如此謹慎地對待槓桿，確實小幅壓縮了我們的報酬率。然而，充裕的流動性讓我們夜夜安枕。更重要的是，每當偶爾席捲我們經濟體的金融混亂爆發時，我們將在財務上和心理上都具備主動出擊的條件，而其他人只能掙扎求生。正是這一點，讓我們得以在2008年雷曼兄弟破產後的25天恐慌中，投入了156億美元。

年度股東大會

年度股東大會將於4月30日（週六）舉行。我們總部的Carrie Kizer將擔任總指揮，今年的主題是「飛機、火車與汽車」，這給了NetJets、BNSF和BYD（比亞迪）一個大展身手的好機會。

一如往常，Qwest Center的大門將於早上7時開放，一部全新的波克夏影片將於8時30分放映。9時30分我們將直接進入問答環節，中間在Qwest餐飲區稍作午餐休息，問答持續至下午3時30分。短暫休息後，查理和我將於3時45分召開正式股東大會。如果您在問答期間想中途離場，請趁查理發言時離開。（請把握時機；他說話可以很簡短。）

當然，最好的離場理由是去購物。我們將在緊鄰會議區那座194,300平方英尺的展廳裡，擺滿數十家波克夏子公司的產品，助您盡情血拼。去年各位盡了本分，大多數攤位創下銷售紀錄。在短短九個小時內，我們賣出了1,053雙Justin靴子、12,416磅See's糖果、8,000份Dairy Queen Blizzard冰淇淋，以及8,800把Quikut刀（相當於每分鐘16把）。但你們還可以做得更好。記住：凡說金錢買不到幸福的人，只是還沒學會去哪裡購物。

GEICO（政府僱員保險公司）將設有一個攤位，由全美各地的頂尖顧問坐鎮，隨時為您提供汽車保險報價。大多數情況下，GEICO能為您提供股東折扣（通常為8%）。這項特別優惠在我們營運的51個司法管轄區中的44個獲得許可。（補充說明：若您已符合其他折扣資格，例如特定族群的優惠，則此折扣不得疊加計算。）請攜帶現有保單詳情前來，看看我們能否為您省錢。我相信，至少半數的您，我們辦得到。

務必造訪「書蟲書店」。那裡將陳列超過60本書籍與DVD，包括《窮查理寶典》的中文版——這本關於我合夥人的長銷之作。不會讀中文又如何？買一本帶在身上就好；這會讓您顯得見多識廣、學識淵博。若您需要寄送購買的書籍，附近將有快遞服務可供使用。

如果您是豪爽的購物者——或者只是想開開眼界——請在週六中午至下午5時前往奧馬哈機場東側的Elliott Aviation。我們將在那裡展示一批NetJets飛機，保證讓您心跳加速。搭巴士去，搭私人飛機回來。

隨本報告附上的委託書說明材料中，有份附件解釋了如何取得入場憑證以及參加各項活動所需的資格。至於機票、飯店和租車預訂，我們再次與美國運通（800-799-6634）合作，為您提供特別協助。負責這些事務的Carol Pedersen每年都為我們出色完成這項工作，我在此向她致謝。飯店客房可能不易訂到，但與Carol聯繫，您一定能找到房間。

航空公司過去常在波克夏週末期間調漲票價——有時漲幅相當可觀。若您從遠地前來，不妨比較飛堪薩斯城與飛奧馬哈的費用。開車大約2.5小時，有可能為您省下相當可觀的費用，尤其是若您原本打算在奧馬哈租車的話。

位於第72街、道奇路與太平洋路之間、佔地77英畝的Nebraska Furniture Mart（內布拉斯加家具城），將再次推出「波克夏週末」折扣定價。去年這家店在年度股東大會特賣期間創下3,330萬美元的業績，就我所知，這超過了全球任何一家零售店的單週銷售總額。要享受波克夏折扣，您必須在4月26日（週二）至5月2日（週一）含頭尾的期間內完成購買，並出示您的大會入場憑證。這段期間的特別定價甚至適用於幾家通常有鐵板一塊反折扣規定的知名製造商產品，它們在股東週末的精神感召下，特地為您破例。我們感謝他們的配合。Nebraska Furniture Mart週一至週六營業時間為上午10時至晚上9時，週日為上午10時至下午6時。本週六下午5時30分至8時，Nebraska Furniture Mart將舉辦一場野餐活動，歡迎所有人出席。

在Borsheims珠寶店，我們將再次舉辦兩場僅限股東參加的活動。第一場是4月29日（週五）晚上6時至9時的雞尾酒招待會。第二場是主要盛會，將於5月1日（週日）上午9時至下午4時舉行。週六，我們將營業至下午6時。週日下午1時左右，我將在Borsheims帶著笑容和一雙擦亮的皮鞋，賣起珠寶——就像63年前我在J.C. Penney百貨公司賣男士襯衫一樣。

我告訴過Borsheims的執行長Susan Jacques，我依然是個頂尖銷售員。但我從她眼神中看到了懷疑。所以放開手，從我這裡為您的妻子或心上人買點什麼（我猜應該是同一個人）。讓我有個好表現。

整個週末Borsheims都將人潮洶湧。因此為了方便各位，股東優惠價格將從4月25日（週一）至5月7日（週六）期間全程適用。在此期間，請出示您的大會入場憑證或顯示您持有波克夏股票的券商對帳單，以確認股東身份。

週日，在Borsheims購物中心外，蒙眼的Patrick Wolff——兩屆美國西洋棋冠軍——將以六人一組的方式，挑戰所有睜眼前來應戰的人。附近，來自達拉斯的出色魔術師Norman Beck將令觀眾嘆為觀止。此外，我們還特別邀請世界頂尖橋牌高手Bob Hamman和Sharon Osberg，在週日下午與我們的股東同桌對弈。

Gorat's和Piccolo's將再次於5月1日（週日）獨家為波克夏股東開放。兩家餐廳均服務至晚上10時，Gorat's從下午1時開始，Piccolo's從下午4時開始。這兩家是我的最愛——身為一個還在長大的孩子——我週日晚上兩家都要光顧。記住：訂位Gorat's請於4月1日（不得提前）致電402-551-3733，訂位Piccolo's請致電402-342-9038。

我們將再次由同三位財經記者主持問答環節，他們將根據股東事先以電子郵件提交的問題向查理和我提問。三位記者及其電子郵件地址如下：《財星》雜誌的Carol Loomis，電郵地址為cloomis@fortunemail.com；CNBC的Becky Quick，電郵地址為BerkshireQuestions@cnbc.com；《紐約時報》的Andrew Ross Sorkin，電郵地址為arsorkin@nytimes.com。

每位記者將從提交的問題中，各自挑選十餘個他或她認為最有趣、最重要的問題。記者們告訴我，您的問題若要獲得選中的最佳機會——

如果你能保持簡短、不要在最後一刻才寄出、內容與波克夏相關，且每封電子郵件不超過兩個問題，就有機會被選中。（在電子郵件中，請告知記者，若你的問題獲選，是否希望具名。）

查理和我都不會事先得知任何問題。我們知道記者們會提出一些刁難的問題，而這正是我們樂見的。

25 我們將於週六上午8:15，在13支麥克風旁各舉行一次抽籤，供希望親自提問的股東參加。在股東大會上，我將交替回答記者提問和抽中股東的提問。我們希望至少能回答60個問題——從我們的角度來看，越多越好。我們的目標——無論是透過這些年度信函或股東大會討論——都是讓你對所持有的事業有更深入的了解。

我長期稱頌旗下營運經理人的成就，理由十分充分。然而，同樣重要的，是在總部與我共事的20位男女同仁（全都在同一層樓辦公，我們也打算維持這樣的規模！）。

這個團隊高效處理無數美國證管會（SEC）及其他法規要求、申報一份長達14,097頁的聯邦所得稅申報書以及各州和海外稅務文件、回應無數股東和媒體詢問、出版年度報告、籌備全美最大規模的年度股東大會、協調董事會各項事務——諸如此類，不勝枚舉。

他們以愉快的心情和令人難以置信的效率處理所有這些業務，讓我的生活輕鬆而愉快。他們的付出超越了波克夏的本業範疇：他們負責安排48所大學（從200所申請者中篩選）在本學年度帶領學生來奧馬哈與我共度一天，處理我收到的各種請求，安排我的出行，甚至幫我訂午餐漢堡。沒有哪位執行長能比我更幸福。

這支總部團隊是我最深切的感謝，也同樣值得你們的感謝。請來4月30日的「資本家的胡士托」，親自向他們道聲謝。

2011年2月26日　　Warren E. Buffett 董事長

26 備忘錄

致：波克夏海瑟威（Berkshire Hathaway）各業務經理人（「全明星隊」） 副本：波克夏董事 發件人：Warren E. Buffett 日期：2010年7月26日

這是我每兩年一度的信函，重申波克夏的首要原則，並請你們協助繼任規劃（是你們的繼任，不是我的！）。

首要原則是：我們所有人都要繼續全力守護波克夏的聲譽。我們無法做到完美，但我們可以努力追求。正如我在這些備忘錄中說了超過25年的話：「我們可以承受虧損——甚至是大量虧損。但我們無法承受聲譽受損——哪怕只是絲毫損傷。」我們必須繼續用一把尺衡量每一個行動：不僅問它是否合法，更要問，若有一位措辭嚴厲但頭腦清晰的記者，將此事寫成全國性報紙頭版報導，我們是否能坦然面對。

有時你的同事會說：「大家都是這樣做的。」若這是一項商業決策的主要依據，這種說法幾乎永遠是個壞理由；若用來評估道德決定，則完全不可接受。每當有人以這句話作為理由，實際上等於在說他們想不出任何正當理由。如果有人這樣解釋，告訴他們試著拿這話去對記者或法官說，看能走多遠。

如果你看到任何讓你對其正當性或合法性感到遲疑的事，務必打電話給我。然而，很可能的是，若某個行動令你產生這種遲疑，它就已經太靠近邊界，應該放棄。球場中央有的是錢可以賺。如果你不確定某個行動是否接近邊界，就直接假設它已越界，打消念頭。

作為推論，若有任何重大壞消息，請立即告知我。我能夠面對壞消息，但我不喜歡在它發酵一段時間後才得知。無法立即面對壞消息的心態，正是讓所羅門兄弟（Salomon）的問題從一個本可輕易解決的麻煩，演變成幾乎葬送一家擁有8,000名員工的公司的災難。

104 今天波克夏裡一定有人正在做某些事，如果你我知道了都會不高興。這是無可避免的：我們現在僱用超過25萬名員工，這麼多人在一天內完全沒有任何不當行為發生，機率趨近於零。但我們可以產生巨大的影響力，在任何不當行為稍有跡象時立即採取行動，將此類事件降到最低。你在這些事情上的態度——無論是以行動還是言語表達——將是決定你旗下企業文化如何發展的最關鍵因素。文化，比規章制度更能決定一個組織的行為方式。

在其他方面，你想跟我聊多少業務動態都行，多寡隨意。你們每一位都以自己獨特的風格，將業務經營得有聲有色，根本不需要我插手。唯一需要事先徵得我同意的事項，是退休後福利的任何變更，以及任何異常大規模的資本支出或收購案。

在繼任問題上，我需要你們的協助。我沒有要任何人退休的意思，也希望你們都能活到100歲。（查理的話，則是110歲。）但以防萬一，請寄一封信給我（若你願意，可以寄到我家），說明若你明天突然喪失行為能力，你建議誰應該接手。除非我不再擔任執行長，否則這些信只有我一人會看，屆時我的繼任者將需要這些資訊。請簡述你的首選人選的優缺點，以及你希望納入的任何備選人選。你們大多數人過去都參與過這項工作，也有人口頭上提供了想法。然而，定期更新對我而言十分重要，而且隨著我們加入了這麼多業務，我需要將你們的想法以書面形式留存，而不是憑記憶記著。當然，有少數幾個業務是由你們兩人或多人共同管理的——例如Blumkins、Merschmans、Applied Underwriters的那兩位等等——這些情況就不必理會這個要求。你的信可以簡短、非正式、手寫等等，只要在信上標注「Warren 親啟」即可。

感謝你們在這一切事務上的協助，也感謝你們經營業務的方式。你們讓我的工作輕鬆極了。

WEB/db

附言：另一個小小的請求：請婉拒所有要求我演講、捐款、向蓋茨基金會（Gates Foundation）斡旋等各類邀請。有時這些請你居中牽線的要求會附帶一句「問一下又不會怎樣。」如果你直接說「不」，對你我雙方都省事。再麻煩你一件事，請別建議他們改為寫信或打電話給我。用76家企業，乘以每隔一段時間就有人說「我覺得他會對這個感興趣」，你就能理解為什麼斬釘截鐵、立刻說不，才是上策。

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