2009年 巴菲特致波克夏股東信

波克夏企業績效 vs. S&P 500

每年百分比變動

1965-2009 年複利年化報酬率：20.3%（波克夏）　9.3%（S&P 500）　差距 11.0%

1964-2009 年整體報酬：434,057%（波克夏）　5,430%（S&P 500）

附註：資料以曆年計算，以下為例外：1965 及 1966 年為截至 9/30 之會計年度；1967 年為截至 12/31 之 15 個月期間。

自 1979 年起，會計準則要求保險公司以市價（而非原先規定之成本與市價孰低）認列所持有之股票。本表中波克夏 1978 年以前之結果已依新準則重新編製；其餘部分均按原始申報數字計算。

S&P 500 之數字為稅前，波克夏之數字為稅後。若波克夏僅持有 S&P 500 指數並提列相應稅負，則在指數正報酬年度將落後 S&P 500，但在指數負報酬年度將超越 S&P 500。長期累計下來，稅負成本將造成相當顯著的落差。

致波克夏海瑟威股東

2009 年，我們的淨值增加了 218 億美元，A 股與 B 股每股帳面價值均成長 19.8%。過去 45 年（亦即自現任管理層接手以來），帳面價值已從 $19 成長至 $84,487，年複利成長率為 20.3%。*

波克夏近期收購 Burlington Northern Santa Fe（BNSF，柏林頓北方聖塔菲鐵路）後，股東人數又增加了至少 65,000 人，加上原本帳冊上的約 50 萬名股東。對於我的長期夥伴查理・蒙格（Charlie Munger）和我來說，讓所有股東充分了解波克夏的營運、目標、局限與文化，至關重要。因此，每年的年報中，我們都會重申指引我們的經營原則。今年這些原則載於第 89 至 94 頁，我誠摯建議各位——尤其是我們的新股東——細讀一遍。波克夏數十年來始終恪守這些原則，在我離開之後也將長期延續。

本信亦將回顧我們業務的若干基本面，希望為 BNSF 的新成員提供入門說明，同時為波克夏老股東溫故知新。

我們如何衡量自己

評估管理績效的指標呈現於對頁。從一開始，查理和我便深信，衡量我們究竟做了什麼——或未做到什麼——必須有一套理性而不移的標準。如此才能抵擋誘惑，不至於先看箭落何處，再把靶心畫上去。

選擇 S&P 500 作為基準再自然不過——我們的股東幾乎不花任何成本，持有指數基金即可複製其報酬。若我們只是原地踏步，他們為何要付錢給我們？

更難抉擇的，是如何衡量波克夏相對於 S&P 的進步。直接以股價變動衡量，自有其道理；事實上，拉長時間來看，那才是最好的測試。但逐年的市場價格可能極度震盪，即使拉長到十年，若起始或終止時點的股價高得荒謬或低得離譜，評估結果也會嚴重失真。微軟的 Steve Ballmer 和奇異的 Jeff Immelt 對此深有體會——接棒時股價正處於令人目眩的高點，從此便苦不堪言。

衡量我們年度進步的理想標準，應是波克夏每股內含價值的變動。無奈這個數字難以精確計算，我們只能以帳面價值作為粗略的替代指標。這個衡量標準有其不足之處，我們將在第 92 至 93 頁討論。

此外，多數公司的帳面價值都低估了內含價值，波克夏更是如此。整體而言，我們旗下企業的實際價值遠高於帳面數字；在我們最重要的保險業務上，兩者的差距更是巨大。即便如此，查理和我仍認為，帳面價值——縱然低估——仍是追蹤內含價值變動最實用的工具。依此衡量，如本信開篇所述，自 1965 會計年度起算，我們的帳面價值年複利成長率為 20.3%。

*本報告所有每股數字均適用於波克夏 A 股。B 股數字為 A 股所示數字的 1/1500。

值得一提的是，若我們改以市價作為衡量標準，波克夏的成績將更為亮眼——自 1965 會計年度起算，市值年複利成長率達 22%。看似微小的年化報酬率差距，在 45 年間卻累積出驚人分歧：市值累計成長 801,516%，遠勝帳面價值成長的 434,057%（見第 2 頁）。市值表現更佳，原因在於 1965 年時波克夏股價相對於其獲利欠佳的紡織資產帳面價值，是以合理折價交易；而今日波克夏股價相對於旗下一流企業的帳面價值，則是以溢價成交。

綜觀第 2 頁的表格，傳遞了三個訊息：兩正一大負。

其一，自 1965-69 年至 2005-09 年，共計 41 個連續五年期間，我們的帳面價值成長率從未低於 S&P 的成長率。

其二，雖然在部分市場上漲年份我們落後 S&P，但在指數交出負報酬的 11 個年度，我們每次都勝過 S&P。換言之，我們的防守強於進攻，而且這個趨勢很可能持續下去。

重大的負面訊息是：隨著我們規模不斷擴大，績效優勢已大幅縮水，這是一個不愉快的趨勢，且注定持續。誠然，波克夏擁有眾多出色的業務，以及一批真正優秀的管理層，在獨特的企業文化下充分發揮各自的才能。查理和我相信，這些因素將持續帶來優於市場平均的長期成果。但龐大的體量自有其牽絆，我們未來若還有任何優勢，也將只是歷史優勢的一個零頭。

我們不做什麼

多年前，查理道出了他最大的志向：「我只想知道自己會死在哪裡，這樣我就

「永遠不要去那裡。」這句智慧來自偉大的普魯士數學家雅可比（Jacobi），他提倡「逆向思考，永遠逆向」作為解決難題的方法。（我也可以報告，這種逆向方法在較為平凡的層面同樣奏效：把一首鄉村歌曲倒過來唱，你很快就能找回你的車、房子和太太。）

以下是我們在波克夏（Berkshire）應用查理思維的幾個例子：

• 查理和我刻意迴避那些我們無法評估未來的企業，無論其產品多麼令人興奮。 過去，人們無需聰明才智，便能預見汽車業（1910年）、航空業（1930年）和電視機業（1950年）所等待著的驚人成長。然而，這些行業的未來同樣包含了激烈的競爭態勢，幾乎摧毀了所有進入這些行業的公司。即便是倖存者，往往也是傷痕累累地退場。

  查理和我雖然能清楚看到某個行業前方的巨大成長，但這不代表我們能判斷，在眾多競爭者爭奪主導地位時，該行業的利潤率和資本回報率將會如何。在波克夏，我們只會堅守那些未來數十年的獲利前景看起來尚屬可預測的企業。即便如此，我們仍然會犯下許多錯誤。

• 我們絕不會仰賴陌生人的善意。 「大到不能倒」不是波克夏的退路。相反地，我們始終會安排好自己的財務狀況，使任何可以想像的現金需求，都遠遠小於我們自身的流動性。此外，這種流動性將不斷由旗下眾多且多元化業務所噴湧而出的盈餘持續補充。

  2008年9月金融體系陷入心臟停跳之際，波克夏是這個體系的流動性和資本提供者，而非求助者。就在危機最頂峰之時，我們向一個此外只能向聯邦政府求助的商業世界，投入了155億美元。其中90億美元用於充實三家頗受敬重、此前財務穩健但急需我們以實際行動表達信心的美國企業的資本。剩餘的65億美元則履行了我們參與資助收購箭牌（Wrigley）的承諾——這筆交易在別處一片恐慌之際，毫不停頓地順利完成。

  我們為維持頂級財務實力付出了高昂代價。我們習慣持有的逾200億美元現金等價資產，目前的收益微乎其微。但我們睡得安穩。

• 我們傾向讓旗下眾多子公司自行運作，幾乎不加以監督和管理。 這意味著我們有時較晚察覺管理問題，偶爾也會出現若查理和我被諮詢的話可能不會同意的營運和資本決策。然而，我們大多數的管理層充分善用了我們賦予他們的自主權，以一種在龐大組織中難得一見、以業主為本的態度，回報了我們對他們的信任。我們寧可承擔少數錯誤決策所帶來的顯性代價，也不願承受因官僚體制的窒息而導致決策遲緩——或根本無法決策——所帶來的無數隱性代價。

  隨著我們收購BNSF（Burlington Northern Santa Fe），我們現在大約有257,000名員工，以及字面意義上數百個不同的營運單位。我們希望兩者都能繼續增加。但我們絕不會讓波克夏變成一個充斥著委員會、預算報告和多層管理架構的龐然大物。相反地，我們計畫以一組各自獨立管理的中大型企業集合來運作，其中大多數的決策在營運層面作出。查理和我將把自己局限於資本分配、管控企業風險、挑選管理人才以及制定薪酬。

• 我們從不刻意討好華爾街。 根據媒體或分析師評論來買賣股票的投資人，並不是我們的目標對象。我們希望的是那些因為對波克夏本身有長期投資意願、且認同我們所遵循政策的夥伴加入我們。如果查理和我要與幾位夥伴共同投入一個小型創業，我們會尋找與我們志同道合的人，因為我們深知共同的目標與共享的命運，是業主與管理層之間締造幸福「婚姻」的基礎。擴大到龐大規模，這個道理並沒有改變。

  為了建立契合的股東群體，我們努力直接且充分地與業主溝通。我們的目標是告訴你那些若立場對調，我們自己想知道的事。此外，我們嘗試在週末早些時候將季報和年報財務資訊公布於網路，讓你和其他投資人在非交易時段，有充裕的時間消化我們這個多元化企業究竟發生了什麼事。（偶爾，SEC的截止期限迫使我們在非週五公布。）這些事務根本無法用寥寥幾段文字充分概括，也不適合記者有時追求的那種吸引眼球的標題。

  去年，我們親眼見識了一個例子，說明以片段為主的報導如何失誤。在那封年度信函的12,830個字中，有這麼一句話：「例如，我們確信2009年乃至很可能此後相當長一段時間，經濟將一片狼藉——但這個結論並不能告訴我們股市是漲是跌。」許多新聞機構報導——甚至大肆宣揚——這句話的前半段，卻對其結尾隻字不提。我認為這是極其惡劣的新聞報導：被誤導的讀者或觀眾很可能以為查理和我在預測股市的壞消息，然而我們不僅在那句話中，也在信中其他地方，都明確表示我們根本沒有預測股市走向。任何被這種煽情主義誤導的投資人都付出了沉重代價：信函發出當日道瓊指數收在7,063點，年底收在10,428點。

  有了幾次這樣的經歷，你就能理解為何我偏好與你的溝通盡可能保持直接且完整。

保險

現在讓我們進入波克夏業務的具體內容。我們有四大主要營運部門，彼此在資產負債表和損益帳項特性上各有不同。因此，按照財務報表的標準做法將它們合併在一起，反而妨礙了分析。所以我們將以四個獨立的業務來呈現，這也是查理和我看待它們的方式。

我們的財產意外險（P/C）保險業務一直是波克夏成長的引擎，未來亦然。它為我們創造了奇蹟。我們帳面上的P/C保險公司比其有形淨資產高出155億美元，這個金額記錄在我們的「商譽」帳戶中。然而，這些公司的實際價值遠超過其帳面價值——下文對財產意外險行業經濟模式的分析將告訴你原因。

保險公司預先收取保費，事後再支付理賠。在極端情況下，例如某些工傷意外賠償案件，付款可能延伸長達數十年。這種「先收後付」的模式讓我們持有大量資金——我們稱之為「浮存金」（float）——這些資金最終將歸還他人。與此同時，我們得以為波克夏的利益投資這筆浮存金。雖然個別保單和理賠不斷進出，但我們持有的浮存金規模相對於保費收入，始終保持著驚人的穩定。因此，隨著業務成長，我們的浮存金也跟著壯大。

若保費收入超過費用與最終損失的總和，我們便記錄承保利潤，加計於浮存金投資收益之上。這種組合讓我們得以享用免費資金的運用——更棒的是，還因持有它而獲得報酬。可惜，這種美好結果的誘惑吸引了激烈的競爭，在大多數年份競爭之激烈，使整個財產意外險行業整體上遭受顯著的承保虧損。這種虧損，實際上正是行業為持有浮存金而付出的代價。通常這個代價相當低，但在某些災難頻仍的年份，承保虧損的代價超過了浮存金使用所帶來的收益。

以我或許不夠客觀的眼光來看，波克夏擁有世界上最優秀的大型保險業務。我也可以斬釘截鐵地說，我們擁有最優秀的管理層。我們的浮存金從1967年進入這個行業時的1,600萬美元，成長至2009年底的620億美元。此外，我們已連續七年實現承保盈利。我相信，未來大多數年份——雖然肯定不是全部——我們將繼續保持承保獲利。若能如此，我們的浮存金將是免費的，就好像有人在我們這裡存入620億美元，讓我們得以為自身利益投資，卻無需支付任何利息。

讓我再次強調，免費浮存金並非整個財產意外險行業可以期待的結果：在大多數年份，保費不足以涵蓋理賠加上費用。因此，數十年來，整個行業的有形股本回報率遠遠落後於S&P 500的表現。波克夏之所以能有卓越的經濟效益，只因為我們有一些傑出的管理人才，經營著一些不尋常的業務。我們的保險業務執行長們值得你們的感謝，他們為波克夏增添了數百億美元的價值。我很榮幸能向你們介紹這些全明星陣容。

讓我們從GEICO開始，想必你們都認識它，因為它每年高達8億美元的廣告預算（幾乎是汽車保險業第二名廣告主的兩倍）。GEICO由Tony Nicely管理，他18歲便加入公司。如今66歲的Tony，每天仍踩著輕快的步伐走進辦公室，就像79歲的我一樣。我們都覺得能在自己熱愛的業務中工作，是莫大的幸運。

GEICO的客戶對這家公司也懷有深厚的好感。以下是明證：自1996年波克夏取得GEICO控制權以來，其市占率從2.5%提升至8.1%，這個增幅反映了淨……

增加了七百萬名保戶。他們或許是因為我們的壁虎吉祥物可愛而與我們接觸，但真正讓他們掏錢購買的原因，是能省下一大筆錢。（也許你也可以試試；撥打 1-800-847-7536 或瀏覽 www.GEICO.com。）他們之所以留下來，是因為他們喜歡我們的服務，也喜歡我們的價格。

波克夏分兩階段取得 GEICO 的所有權。1976 至 1980 年間，我們以 4,700 萬美元買進該公司約三分之一的股票。多年來，由於公司大規模回購自家股票，我們的持股比例在未再額外買進的情況下成長至約 50%。接著，在 1996 年 1 月 2 日，我們以 23 億美元現金收購了 GEICO 剩餘的 50%，約為當初原始購入成本的 50 倍。

有個老掉牙的華爾街笑話，說的正是我們的親身經歷：

客戶：謝謝你在 5 元時讓我買進 XYZ 股票。我聽說已經漲到 18 元了。

券商：是的，而且這只是開始。事實上，這家公司現在發展得這麼好，18 元買進甚至比你當初買的時候更划算。

客戶：該死，我就知道應該等一等的。

GEICO 的成長在 2010 年可能趨緩。由於汽車銷售低迷，美國車輛登記數實際上已在下滑。此外，高失業率導致越來越多駕駛人未投保行駛。（這在幾乎所有地方都是違法的，但如果你失業了卻還是需要開車……）不過，我們「低成本供應商」的地位，必然會讓我們在未來取得顯著的市佔成長。1995 年，GEICO 是全美第六大汽車保險公司；如今，我們已是第三名。公司的浮存金從 27 億美元成長至 96 億美元。同樣重要的是，在波克夏持有 GEICO 的 14 年中，有 13 年達到承保獲利。

我對 GEICO 的熱情始於 1951 年 1 月，那時我以一個 20 歲學生的身份初次造訪這家公司。感謝 Tony，我今天對它的熱情有增無減。

1985 年某個週六，波克夏歷史上一件意義深遠的大事發生了。Ajit Jain 走進我們在奧馬哈的辦公室——我立刻知道，我們找到了一位超級巨星。（他是由 Mike Goldberg 發掘的，Mike 如今已晉升為「聖邁克」。）

我們立即讓 Ajit 接管 National Indemnity（國家賠償公司）規模小、舉步維艱的再保險業務。多年來，他將這項業務打造成保險界獨一無二的巨擘。

Ajit 的團隊至今只有 30 人，卻在保險業多個領域創下交易規模的紀錄。Ajit 承接十億美元保額的保單——然後自留所有風險，不轉分保給其他保險公司。三年前，他從勞合社（Lloyd's）手中接下了龐大的責任，讓勞合社得以理清與 27,972 名承保人（「姓名成員」）之間的糾葛——這些人曾承保大量問題保單，一度威脅到這家有 322 年歷史的機構的生存。那份單一合約的保費高達 71 億美元。2009 年，他談成了一份壽險再保合約，在未來約 50 年內可為我們帶來高達 500 億美元的保費收入。

Ajit 的業務與 GEICO 截然相反。GEICO 有數百萬份小額保單，每年大量續保；Ajit 承保的保單相對較少，業務組合每年也有顯著變化。他在全世界的名聲是：只要有規模大、性質特殊的承保需求，第一個該打電話找的人就是他。

如果有一天查理、我和 Ajit 同在一艘快沉的船上，而你只能救其中一個人——請游向 Ajit。

我們第三個保險主力是 General Re（通用再保險）。幾年前這家公司還問題重重，如今已是我們保險王冠上一顆閃耀的寶石。

在 Tad Montross 的領導下，General Re 在 2009 年締造了出色的承保成績，同時也在每一美元保費收入中，為我們貢獻了異常豐厚的浮存金。在產險業務之外，Tad 與其團隊還發展出一項規模可觀的壽險再保業務，其價值日益提升。

去年，General Re 終於完成對科隆再保險公司（Cologne Re）100% 的持股。自 1995 年起，科隆再保即是我們全球業務布局的關鍵一環——儘管當時持股比例尚未達到全資。Tad 和我將在九月造訪科隆，向當地管理層致謝，感謝他們對波克夏的重要貢獻。

最後，我們還擁有一批規模較小的保險公司，其中大多數專注於保險業的特殊利基市場。整體而言，它們的經營成果一貫獲利，如下表所示，它們為我們提供的浮存金規模相當可觀。查理和我非常珍視這些公司及其管理層。

以下是我們產險、意外險及壽險業務四大板塊的完整紀錄：

現在要做一個痛苦的坦白：去年，你們的董事長終於為一場完全由自己一手造成的代價慘重的商業失敗，正式畫上句點。

多年來，我一直在思考可以向數百萬忠實 GEICO 客戶提供哪些附加產品。不幸的是，我終於想到了——靈機一動，覺得應該推出我們自己的信用卡。我的邏輯是：GEICO 的保戶信用風險應該偏低，如果我們提供一張條件不錯的信用卡，他們應該會樂意捧場。生意確實來了——只不過是那種我們不想要的生意。

在我終於清醒過來之前，信用卡業務的稅前虧損已達約 630 萬美元。之後，我們以五折五的價格賣掉那 9,800 萬美元的問題應收帳款組合，又額外損失了 4,400 萬美元。

必須強調的是，GEICO 的管理層從一開始就對我的點子興趣缺缺。他們警告我，吸引來的不會是 GEICO 客戶群中的精華，而是——嗯，姑且稱之為「非精華」的那一群。我委婉地暗示，我年紀更長、也更有智慧。

我只是年紀更長而已。

Regulated Utility Business（受監管的公用事業）

波克夏持有 MidAmerican Energy Holdings（中美能源控股）89.5% 的股權，旗下擁有多樣化的公用事業。最大的幾項業務分別是：(1) Yorkshire Electricity 和 Northern Electric，服務 380 萬名終端用戶，是英國第三大電力配送商；(2) MidAmerican Energy，主要在愛荷華州服務 72.5 萬名電力客戶；(3) Pacific Power 和 Rocky Mountain Power，在西部六州服務約 170 萬名電力客戶；以及 (4) Kern River 和 Northern Natural 天然氣管道，運輸量約占美國天然氣消費量的 8%。

MidAmerican 有兩位出色的管理者：Dave Sokol 和 Greg Abel。此外，我的老友 Walter Scott 及其家族在公司中持有重要股份。Walter 對任何業務都能帶來非凡的商業洞察力。與 Dave、Greg 和 Walter 共事十年，更堅定了我最初的信念：波克夏不可能找到比他們更好的夥伴。他們真的是一支夢幻團隊。

有些出人意料的是，MidAmerican 還擁有全美第二大房地產仲介公司 HomeServices of America。這家公司旗下有 21 個在地品牌的仲介公司，合計擁有 16,000 名房仲人員。儘管去年對房屋銷售而言又是慘淡的一年，HomeServices 仍有小幅獲利。它也收購了一家芝加哥的仲介公司，並將在價格合理時，繼續納入其他優質仲介業務。十年後，HomeServices 的規模很可能將遠大於今日。

以下是 MidAmerican 業務的幾項關鍵數據：

*包含 1.75 億美元的分手費及 9.17 億美元的投資獲利。

**含波克夏收取之利息（扣除相關所得稅後）：2009 年為 3,800 萬美元，2008 年為 7,200 萬美元。

我們受監管的電力公用事業，在大多數情況下享有獨家服務的壟斷地位，與各服務區域的客戶形成共生關係——用戶有賴於我們提供一流的服務並為其未來需求投資。由於發電設施和主要輸電設施的許可審批與建設週期極為漫長，我們必須具備長遠眼光。相對地，我們也期待我們的公用事業監管機構（代表客戶行事）允許我們在部署龐大資本以滿足未來需求時，獲得合理的回報。若我們自己都無法恪守承諾，就沒有資格要求監管機構信守其職責。

Dave 和 Greg 確保我們做到了這一點。全美研究機構持續將我們在愛荷華州及……

西部公用事業在同業中名列前茅。同樣地，在 Mastio 公司排名的 43 條美國管線中，我們的 Kern River 和 Northern Natural 管線並列第二。

此外，我們持續投入大量資金改善營運，不僅是為了因應未來，也是為了使這些設施更環保。自從我們十年前收購 MidAmerican（中美能源）以來，它從未支付過股利。我們將盈餘用於改善和擴建所服務各地區的設施。一個顯著的例子是：過去三年，我們的愛荷華州和西部公用事業賺得 25 億美元，而在同一期間，卻花了 30 億美元投資風力發電設施。

MidAmerican 始終信守與社會的約定，而社會也給予了回報：除極少數例外，主管機關都能及時允許我們在持續增加的資本投入上獲得合理報酬。展望未來，我們將盡一切努力，按照各服務地區的期望提供服務。我們相信，相應地，我們也將獲得所投入資金應得的報酬。

早年，查理和我對資本密集型企業——例如公用事業——敬而遠之。事實上，對業主而言，最好的企業依然是那些資本報酬率高、成長所需增量投資少的企業。我們很幸運擁有一批這樣的企業，也很樂意再多買幾家。然而，預期波克夏將持續產生愈來愈多的現金，我們現在對於那些需要定期大量資本支出的企業，已相當願意涉足。我們只要求這些企業在增量投入上有合理預期能賺取不錯的報酬。若這些預期能夠實現——我們相信會的——那麼波克夏這個從優秀到卓越、持續壯大的企業群，在未來數十年應能創造高於平均、雖然絕非亮眼的報酬。

值得一提的是，我們的 BNSF（柏靈頓北方聖塔菲鐵路）具有若干與電力公用事業相近的重要經濟特性。兩者都提供基礎性服務，這些服務對於客戶、所服務社區乃至整個國家的經濟健全都不可或缺，且將持續如此。兩者在未來數十年所需的重資本投入，都將遠遠超過折舊提列。兩者都必須提前做長遠規劃，以因應預計將超越過去需求的未來需求。最後，兩者都需要有遠見的主管機關，就允許的報酬率提供明確預期，讓我們能夠有信心地進行維護、更換和擴建設施所需的龐大投資。

我們認為，公眾與我們的鐵路業務之間存在一份「社會契約」，正如同我們的公用事業一樣。若任何一方怠於履行義務，雙方都將無可避免地承受苦果。因此，契約雙方都應該——且我們相信都會——明白，以鼓勵對方善意回應的方式行事，乃是對彼此有利之舉。若沒有一流的電力和鐵路系統，這個國家根本不可能充分發揮其經濟潛力，這是顯而易見的事實。我們將盡自己的本分，確保這些系統長期存在。

未來，BNSF 的業績將納入這個「受監管公用事業」板塊一併呈報。除了兩家企業具有相似的基本經濟特性外，兩者都理所當然地使用大量非由波克夏擔保的債務。兩者都將保留大部分盈餘。無論市況好壞，兩者都將持續賺取並投入大量資金，儘管鐵路業的景氣循環波動會更為明顯。整體而言，我們預期這個受監管板塊隨著時間推移將帶來大幅成長的盈餘——代價則是我們必須投入數百億——是的，數百億——美元的增量股本。

製造、服務與零售業務

波克夏在這個板塊的業務包羅萬象。讓我們來看看整個集團的資產負債表摘要和損益表。

資產負債表 2009 年 12 月 31 日（單位：百萬美元）

損益表（單位：百萬美元）

*不含購買法會計調整。

這個板塊旗下為數眾多、業務多元的企業，在 2009 年嚴峻的經濟衰退中，幾乎無一倖免，程度深淺不一。主要的例外是 McLane（麥克蘭），我們的雜貨、糖果及非食品類商品經銷商，供貨對象遍及數千個零售據點，其中以 Wal-Mart（沃爾瑪）為最大客戶。

Grady Rosier 帶領 McLane 創下 3.44 億美元的稅前盈餘紀錄，即便如此，相對於高達 312 億美元的龐大銷售額，這也不過是每一美元僅略多於一分錢的利潤。McLane 旗下實體資產規模龐大——幾乎全數自有——包括 3,242 輛拖車、2,309 輛牽引車，以及 55 個合計 1,520 萬平方英尺的配銷中心。然而，McLane 最重要的資產，是 Grady 本人。

我們旗下有多家公司，在銷售額下滑之際，依然實現了獲利成長，這始終是一項卓越的管理成就。以下是締造這番成績的執行長們：

在我們旗下大幅暴露於疲弱工業板塊的企業中，Marmon（馬蒙）和 Iscar（伊斯卡）均繳出相對強勁的成績。Frank Ptak 領導的 Marmon 稅前利潤率達 13.5%，創下歷史新高。儘管公司銷售額下滑 27%，Frank 注重成本的管理方式大幅緩解了盈餘的衰退。

沒有任何事能阻擋以色列起家的 Iscar——戰爭、衰退、競爭對手，皆然。全球另外兩大小型切削工具供應商都度過了極為艱困的一年，雙雙在相當長的時間內處於虧損狀態。儘管 Iscar 的業績較 2008 年顯著下滑，公司依然持續報告獲利，甚至同時整合及優化我們去年告知各位的大型日本收購案——Tungaloy（東芝鎢鋼）。待製造業復甦，Iscar 將再創佳績。Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz 和 Danny Goldman 這支令人讚嘆的管理團隊，將確保這一點實現。

我們旗下所有與住宅和商業建設相關的企業，在 2009 年都蒙受了嚴重打擊。Shaw（蕭氏地毯）、Johns Manville（約翰斯·曼維爾）、Acme Brick（埃克米磚業）和 MiTek（麥泰克）合計稅前盈餘為 2.27 億美元，較建設活動鼎盛時期的 2006 年 12.95 億美元大幅下滑 82.5%。這些企業仍在低谷中艱難前行，但其競爭地位絲毫未受損。

波克夏去年面臨的重大問題是 NetJets（網際飛航），一家提供飛機共有權的航空業者。多年來，它成功確立了自己作為業界頂尖企業的地位，其機隊的價值遠超過其三大主要競爭對手的總和。整體而言，我們在這個領域的主導地位依然無可挑戰。

然而，NetJets 的企業營運卻是另一回事。在我們持有這家公司的十一年間，它累計了 1.57 億美元的稅前虧損。此外，公司債務從收購時的 1.02 億美元，暴增至去年 4 月的 19 億美元。若非波克夏為這些債務提供擔保，NetJets 早已撐不下去。顯然，是我讓 NetJets 陷入這般境地，這是我辜負了各位。所幸，我得到了及時的救援。

Dave Sokol 是 MidAmerican Energy 出色的建設者與管理者，他在 8 月接任 NetJets 執行長一職。他的領導帶來了根本性的轉變：債務已削減至 14 億美元；在 2009 年遭受高達 7.11 億美元的驚人虧損後，公司如今已穩健獲利。

最重要的是，Dave 所推行的一切變革，絲毫未損及前任執行長、也是分散所有權模式之父 Rich Santulli 所堅持的頂級安全與服務標準。Dave 和我對維護這些標準都有著極為強烈的切身之痛，因為我們及家人的幾乎所有飛行都搭乘 NetJets，我們許多董事和高階主管亦然。我們沒有人享有專屬飛機或機組員的特殊待遇，所受到的待遇與任何其他

意味著我們使用個人合約時支付的價格與其他人相同。簡而言之，我們吃自己做的菜。在航空業，沒有任何推薦比這更有說服力。

金融與金融產品

本業務部門最大的業務是 Clayton Homes（克萊頓房屋），美國領先的模組化及組合屋製造商。克萊頓並非從來就是第一：十年前，三大製造商分別是 Fleetwood、Champion 和 Oakwood，合計佔行業產量的 44%。這三家公司此後均已破產。與此同時，整個行業的總產量從 1999 年的 382,000 套跌至 2009 年的 60,000 套。

這個行業陷入混亂，原因有二，其中第一個原因是美國經濟若要復甦就必須承受的。這個原因與美國新屋開工數（含公寓）有關。2009 年，新屋開工數為 554,000 套，是我們有數據記錄的 50 年來最低數字。弔詭的是，這其實是好消息。

幾年前，當新屋開工數——也就是供給面——每年約達 200 萬套時，大家認為這是好消息。但戶數形成——需求面——每年卻只有約 120 萬戶。幾年下來這樣的供需失衡，全國最終房屋嚴重過剩，毫不令人意外。

消化這些庫存有三種方式：（1）炸掉大量房屋，類似「舊車換現金」計畫中銷毀汽車的做法；（2）加速戶數形成，比如鼓勵青少年同居——這個方案大概不愁缺乏志願者；或（3）將新屋開工數壓低到遠低於戶數形成速度的水準。

我們的國家明智地選擇了第三個方案，這意味著大約一年左右，住宅房產的問題應該就會大致解決，例外只剩高價位房屋，以及某些過度興建特別嚴重地區的房產。房價當然仍將遠低於「泡沫」時期的水準，但每一個因此受損的賣方（或放款方），都會有一個受益的買方。事實上，許多幾年前買不起適當房屋的家庭，現在發現完全負擔得起，正是因為泡沫破裂了。

組合屋行業陷入困境的第二個原因，是行業本身特有的問題：工廠建造房屋與現場建造房屋之間，房貸利率存在著懲罰性的差距。在您繼續閱讀之前，讓我先強調顯而易見的一點：波克夏在這場爭論中有利益關係，因此您應該對以下的評論格外審慎地判斷。話雖如此，讓我解釋為何這個利率差距會對大批低收入美國人以及 Clayton 造成困擾。

住宅房貸市場由政府規則所塑造，這些規則透過 FHA（聯邦住宅局）、Freddie Mac（房地美）和 Fannie Mae（房利美）來體現。它們的放貸標準具有絕對的主導力量，因為它們承保的房貸通常可以被證券化，實際上轉變為美國政府的債務。目前，符合這些保證資格的傳統現場建造房屋買家，可以取得利率約 5 又 1/4% 的 30 年期貸款。此外，這些房貸近期被聯準會大量購入，此舉也有助於將利率維持在極低水準。

相比之下，工廠建造的房屋極少符合政府機構承保房貸的資格。因此，資質優良的工廠建造房屋買家，必須為貸款支付約 9% 的利率。對於全額現金買家而言，Clayton 的房屋提供極佳的價值。然而，若買家需要房貸融資——當然，大多數買家都需要——融資成本的差距往往抵消了工廠建造房屋的吸引人定價。

去年我向您說明了為何我們的買家——通常是低收入族群——在信用風險方面表現如此良好。他們的態度至關重要：他們簽約是為了住在這個家，而非轉售或再融資。因此，我們的買家通常根據經過核實的收入，取得還款金額相符的貸款（我們不做「謊言貸款」），並期盼著有一天能燒掉貸款合約。如果他們失業、出現健康問題或離婚，我們當然可以預期會有違約情況。但他們很少僅僅因為房價下跌就棄屋不還。即使是今天，儘管失業帶來的困境有所增加，Clayton 的逾期和違約率仍屬合理，不會對我們造成重大問題。

我們一直試圖讓更多客戶的貸款，取得與現場建造房屋相近的融資待遇。迄今為止，我們只取得象徵性的成果。因此，許多收入不高但習慣負責任的家庭，僅僅因為工廠建造房屋附帶的融資差距使每月還款金額過高，而不得不放棄擁有住宅的夢想。如果資格認定標準不放寬，向所有符合頭期款和收入標準的人開放低成本融資，組合屋行業似乎注定將持續掙扎並走向萎縮。

即便如此，我相信 Clayton 在未來幾年仍能維持獲利，雖然遠低於其應有的潛力。我們找不到比執行長 Kevin Clayton 更好的經理人，他把波克夏的利益當作自己的利益一樣看待。我們的產品一流、價格實惠，並持續不斷改進。此外，我們將繼續利用波克夏的信用來支持 Clayton 的房貸計畫，因為我們深信其健全性。儘管如此，波克夏能借到的利率仍無法接近政府機構的水準。這個不利因素將限制銷售，既傷害 Clayton，也傷害眾多渴望擁有低成本住宅的優質家庭。

在以下的表格中，Clayton 的收益已扣除公司支付給波克夏的信用使用費。抵消 Clayton 這筆成本的，是計入波克夏金融業務「其他收入」項下的等額收入。2009 年的成本與收入金額為 1.16 億美元，2008 年為 9,200 萬美元。

此表格也說明了我們的家具（CORT）和拖車（XTRA）租賃業務受到本次衰退的嚴重衝擊。儘管它們的競爭地位依然強勁，我們尚未看到這些業務出現任何反彈。

稅前盈餘 （單位：百萬美元）

*包含波克夏向 Clayton 收取的信用使用費：2009 年 1.16 億美元，2008 年 9,200 萬美元。

2009 年底，我們成為 Berkadia Commercial Mortgage（貝卡迪亞商業房貸，前身為 Capmark）50% 的股東，該公司是美國第三大商業房貸服務商。除了服務一個規模 2,350 億美元的投資組合外，公司也是重要的房貸發起商，在全國設有 25 個辦事處。儘管商業房地產在未來幾年將面臨重大挑戰，Berkadia 的長期機遇仍相當可觀。

我們在此業務中的合夥人是 Leucadia（琉卡迪亞），由 Joe Steinberg 和 Ian Cumming 經營。幾年前，波克夏曾與他們攜手收購陷入困境的金融公司 Finova，那次合作令人愉快。在解決那次問題的過程中，Joe 和 Ian 承擔了遠超過他們應有份額的工作——這種安排我向來樂見其成。因此，當他們打電話邀我再度合夥收購 Capmark 時，我自然喜出望外。

我們的第一個合資企業也叫 Berkadia。那就讓這個新的叫「Berkadia 之子」吧。總有一天，我會向您介紹「Berkadia 之孫」。

投資

以下是我們年底市值超過 10 億美元的普通股投資。

2009 年 12 月 31 日

*此為實際購買價格，亦為稅務基礎；GAAP「成本」在少數情況下因須進行增值或減值調整而有所不同。

此外，我們持有 Dow Chemical（陶氏化學）、General Electric（奇異）、Goldman Sachs（高盛）、Swiss Re（瑞士再保險）和 Wrigley（箭牌）的非上市證券部位，合計成本為 211 億美元，帳面價值為 260 億美元。這五個部位均於過去 18 個月內建立。撇開它們為我們提供的可觀股權增值潛力不談，這些持股每年合計為我們帶來 21 億美元的股利和利息收入。最後，年底我們持有 BNSF（柏靈頓北方聖大菲鐵路）76,777,029 股（22.5%），帳面價值為每股 $85.78，但實際上

後來被納入我們收購整家公司的交易之中。

2009年，我們最大的賣出部位分別是ConocoPhillips、Moody's、Procter & Gamble（寶僑）和Johnson & Johnson（嬌生）（後者的賣出發生在我們年初建倉之後）。查理和我相信，這些股票在未來都可能會交易在更高的價位。我們在2009年初賣出部分持股以籌措現金，用於收購道氏化學和瑞士再保的部位，並在年底賣出另外一些持股，為收購BNSF做準備。

去年我們曾告訴各位，當時企業債和市政債市場存在極不尋常的狀況，這些債券相對於美國公債而言便宜得荒謬。我們以實際買進支持這個判斷，但我應該買入更多才對。重大機會難得一見。當天上下金雨，應該拿桶子去接，而不是頂針。

2008年初我們持有$443億的現金等價物，此後保留了$170億的營業盈餘。儘管如此，2009年底我們的現金仍降至$306億（其中$80億已指定用於BNSF收購）。過去兩年的動盪期間，我們投入了大量資金。這對投資人而言是一段絕佳時期：恐懼的氛圍是投資人最好的朋友。那些只在評論員樂觀時才敢投資的人，最終為這種毫無意義的安慰付出了沉重代價。歸根結底，投資的成敗取決於你為一家企業付出多少——無論是透過股市買入一小部分——以及這家企業在接下來一、二十年能賺多少錢。

去年我大篇幅撰文介紹我們的衍生性金融商品合約，當時這些合約既受爭議，也常遭誤解。請至 www.berkshirehathaway.com 查閱該篇討論。

我們此後只更動了少數幾個部位。部分信用合約已到期結清。約10%的股票賣出選擇權合約條款也已修改：到期日縮短，履約價格大幅調降。這些修改均未涉及任何現金往來。

去年討論中有幾點值得再次強調：

（1）雖然不是板上釘釘，但我預期我們的合約整體而言在其存續期間將為我們帶來獲利——即便計算中排除這些合約所提供的龐大浮存金所產生的投資收益。我們的衍生性商品浮存金——未計入我先前提到的$620億保險浮存金之內——年底時約為$63億。

（2）我們只有極少數合約在任何情況下需要我們繳交擔保品。去年股市和信用市場跌至低點時，我們的擔保品繳交需求為$17億，僅是我們持有的衍生性商品相關浮存金的一小部分。讓我補充一點，當我們繳交擔保品時，我們提供的證券仍持續為我們賺取收益。

（3）最後，各位應預期這些合約的帳面價值將出現大幅波動，這可能以巨幅方式影響我們單季度的報告盈餘，但不影響我們的現金或投資持股。這個說法在2009年的情況下完全適用。以下是去年各季度衍生性商品評價損益（稅前）納入報告盈餘的情形：

如我們所說，這些劇烈波動既不讓查理和我高興，也不令我們困擾。在向各位報告時，我們會繼續將這些數字單獨列示（如同我們對已實現投資損益的處理方式），讓各位能更清楚地審視我們營業事業的盈餘。我們很高興持有這些衍生性商品合約。迄今為止，這些合約提供的浮存金已讓我們獲益顯著。我們也預期在合約存續期間進一步賺取投資收益。

長期以來，我們一直投資於查理和我認為定價錯誤的衍生性金融商品合約，就如同我們努力投資定價錯誤的股票和債券一樣。事實上，我們早在1998年初就向各位報告持有此類合約。衍生性商品對參與者和社會所構成的危險——我們長期以來不斷警示的危險，其破壞力足以炸毀一切——在於這些合約導致極端的槓桿操作和/或交易對手風險。在波克夏，從未發生這種情況——未來也不會。

讓波克夏遠離此類問題是我的職責。查理和我相信，執行長絕不能將風險控管委任他人。這實在太重要了。在波克夏，帳上每一份衍生性商品合約均由我親自啟動並監控，MidAmerican等少數子公司的業務相關合約，以及General Re（通用再保）的少數到期結清合約例外。如果波克夏有朝一日陷入困境，那將是我的過失，而不會是風險委員會或風險長的判斷失誤所造成。

在我看來，一家大型金融機構的董事會若不堅持要求其執行長對風險控管負完全責任，即屬失職。若執行長無法勝任這項工作，他應該另謀高就。而若他失職——政府因此被迫出手提供資金或擔保——他和董事會所應承擔的財務後果應當嚴峻。

讓某些本國最大金融機構的運營搞得一塌糊塗的，並不是股東。然而承受苦果的卻是他們——在多數失敗案例中，持股價值有九成甚至更多遭到抹殺。光是過去兩年最大的四場金融災難，他們就集體損失了逾5,000億美元。說這些股東被「紓困」，根本是對這個詞的嘲弄。

然而，那些失敗公司的執行長和董事們，大體上毫髮無傷。他們監管的災難或許縮水了他們的財富，但他們依然過著奢華的生活。需要改變的正是這些執行長和董事的行為：若他們的機構和整個國家因其魯莽行為而遭受損害，他們就應付出沉重代價——一種既不能由他們傷害的公司報銷、也不能由保險承擔的代價。執行長們，以及許多情況下的董事們，長期坐享超額的財務胡蘿蔔；現在是時候讓大棒也成為他們雇用條件的一部分了。

An Inconvenient Truth（Boardroom Overheating）

去年我們的子公司以現金進行了幾筆小型「附加式」收購，但我們與BNSF的重大交易要求我們發行約95,000股波克夏股票，相當於先前流通在外股數的6.1%。查理和我對發行波克夏股票的感受，大概和我們對準備結腸鏡檢查的心情差不多——同樣不情願。

我們厭惡的原因很簡單。如果我們壓根不會考慮以目前市場價格出售整個波克夏，又怎麼可能心甘情願地透過發行股票，以同樣不足的價格在合併案中「出售」公司的一大部分？

在評估股票換股的收購方案時，被收購方的股東理所當然地關注收購方股票的市場價格——他們將收到的股票。但他們同樣期望這筆交易能為他們帶來自身股份的內含價值——也就是他們交出去的那些股票的價值。若潛在收購方的股票以低於內含價值的價格交易，這樣的買方就不可能在全股票交易中達成一筆合理的買賣。你根本無法用被低估的股票去換取一支充分反映價值的股票，而不傷害自己的股東。

不妨設想，A公司和B公司規模相當，兩家企業的內含價值均為每股$100。然而兩家公司的股票均以每股$80交易。A公司的執行長，自信有餘、智慧不足，以每股B公司股票換取1又1/4股A公司股票的條件提出收購，向其董事正確地說明B公司每股價值$100。但他不會提及，他所付出的代價將讓A公司股東損失每股$125的內含價值。若董事們同樣不擅數學，交易因此拍板定案，B公司股東最終將擁有A&B合併資產的55.6%，A公司股東則持有44.4%。值得一提的是，並非A公司所有人都是這場荒唐交易的輸家。A公司執行長現在掌管一家比原來大一倍的公司，而在這個規模往往與聲望和薪酬掛勾的世界裡，這可是不小的收穫。

若收購方的股票遭到高估，故事就是另一番面貌了：以股票作為收購貨幣，對收購方有利。這正是為何股市各領域的泡沫，必然導致精明的操弄者接連發行股票。以他們股票的市場價值計算，他們付出的代價再高也負擔得起，因為他們用的實際上是偽幣。歷史上定期出現以空氣換資產的收購案，1960年代末期更是此類騙局尤為猖獗的時期。事實上，確實有些大型企業就是靠這種方式建立起來的。（當然，沒有人曾公開承認這些事的真相，儘管私下的竊笑從未停止。）

在我們收購BNSF的交易中，出售方股東以每股$100來評估我們的出價，這完全合理。然而我們的實際成本略高，因為$100中有40%是以我們的股票支付的，而查理和我認為這些股票的內含價值高於其市場價值。所幸我們長期在市場上以現金買入了大量BNSF股票。因此，整體而言，我們總成本中以波克夏股票支付的比例僅約30%。

最終，查理和我判斷，以股票支付30%價格的劣勢，被此次收購所帶來的機會所抵銷——我們得以將$220億現金投入一家我們了解、且長期看好的企業。這筆交易還有一個額外優點：它由我們信賴與敬重的Matt Rose經營。我們也對未來多年以合理報酬率持續投入數十億美元的前景感到樂觀。但最終——

這個決定確實難以抉擇。如果我們需要動用更多股票來完成這筆收購，那實際上就毫無意義了。我們付出的將超過我們所得到的。

這幾十年來，我參加過無數次董事會討論收購案的會議，通常董事們都會聽取高價聘請的投資銀行家的意見（難道還有別的那種嗎？）。銀行家們幾乎無一例外地會向董事會詳細評估被收購公司的價值，重點強調其市值被大幅低估。然而，在超過五十年的董事會資歷中，我從未聽過投資銀行家（或管理層！）討論過收購方真正付出的代價。當一筆交易涉及收購方發行股票時，他們一律以市價來衡量成本——即便他們平時會振振有詞地說，收購方的股價嚴重低估，根本無法反映其真實價值；但若換成有人出價收購這家收購方，他們的說辭又會截然不同。

當收購考慮以股票作為支付工具、且董事們正在聽取顧問意見時，依我之見，要獲得理性而公允的討論，只有一個辦法：董事會應另聘第二位顧問，專門論證為何不應進行此次收購，且其酬勞以交易未能成交為條件。若不採取這種非常之策，我們對於聘用顧問一事的建議依然如舊：「別問理髮師你是否需要剪頭髮。」

我忍不住要跟你們分享一個很久以前的真實故事。我們持有一家大型、經營良好的銀行的股票，該銀行受法規限制，數十年來無法進行任何收購。後來法規鬆綁，我們的銀行立刻開始物色收購目標。那些管理者——都是好人、能幹的銀行家——毫不意外地開始表現得像剛發現女生的青春期少男。

他們很快將目光鎖定在一家規模小得多的銀行，同樣經營良好，在股東權益報酬率、利差、貸款品質等各項財務指標上也相近。我們持股的銀行以合理偏低的價格交易（這正是我們當初買入的原因），股價接近帳面價值，本益比極低。然而，那家小銀行的東主正被州內其他大型銀行競相追求，堅持要求接近三倍帳面價值的開價，而且他要的是股票，不是現金。

當然，我們那幫人最終讓步，同意了這筆毀損價值的交易。「我們需要展示自己也在積極出手。況且，這只是一筆小交易，」他們說，彷彿只有對股東造成重大傷害才算有理由袖手旁觀。查理當時的反應是：「難道因為弄髒我們草坪的狗是吉娃娃而非聖伯納，我們就應該鼓掌叫好？」

那位小銀行的賣方——絕非省油的燈——在談判尾聲又提出了最後一個要求。他大意是說，也許措辭比以下更委婉：「合併之後，我將成為你們銀行的大股東，這將占我個人資產淨值的絕大部分。因此你們必須向我保證，絕不再做這麼蠢的交易。」

是的，合併還是成了。小銀行的東主變得更富有，我們變得更貧窮，而那家大銀行的管理者——如今規模更大——從此過著幸福快樂的日子。

年度股東大會

我們估計去年約有 35,000 人出席年度股東大會（相較於 1981 年的 12 人——數字沒有遺漏零）。隨著股東人數大幅增加，今年預計人數將更多。因此，我們將對慣例流程做些調整。但不變的是，我們對各位到來的熱忱。查理和我喜歡與你們見面、回答問題，更重要的是——讓你們從我們旗下企業大肆採購。

今年大會將於 5 月 1 日（星期六）舉行。一如既往，Qwest Center 的大門將於早上 7 時開放，8 時 30 分播放全新的波克夏影片。9 時 30 分我們將直接進入問答環節，（中途於 Qwest 餐飲區午休）將持續至下午 3 時 30 分。短暫休息後，查理和我將於 3 時 45 分召開正式年度大會。如果你想在問答期間中途離場，請趁查理發言時離開。（動作要快；他說話可以很簡短。）

當然，離場的最好理由是去購物。我們將在毗鄰會議區的 194,300 平方英尺展廳，擺滿波克夏旗下數十家子公司的產品，助你盡情採購。去年各位不辱使命，大多數攤位都創下銷售紀錄。但今年你們可以做得更好。（友情提醒：一旦發現銷售低迷，我可是會惱羞成怒、鎖上出口的。）

GEICO 將設置攤位，由來自全美各地的頂尖顧問坐鎮，隨時為你提供汽車保險報價。多數情況下，GEICO 能給予股東折扣（通常為 8%）。這項特別優惠在我們營運的 51 個司法管轄區中，有 44 個已獲許可。（補充說明：若你已符合其他折扣資格，例如特定團體優惠，此折扣不得累加。）帶上你現有的保單資料，來看看我們能否幫你省錢。我相信至少有 50% 的人，答案是肯定的。

別忘了去 Bookworm 書店逛逛。在超過 30 本書籍與 DVD 中，將有我兩個兒子的全新著作：Howard 的《Fragile》，一本記錄全球各地人們艱苦生活的圖文集；以及 Peter 的《Life Is What You Make It》。為家族三部曲畫上句點的，是我妹妹 Doris 傳記的首次亮相，聚焦記述她令人敬佩的慈善事業。此外還有《窮查理的普通常識》（Poor Charlie's Almanack），我合夥人的故事。這本書堪稱出版界的奇蹟——從未刊登廣告，卻年復一年在官網賣出數以萬計的冊數。（若需郵寄購買的書籍，現場備有快遞服務。）

如果你是大手筆消費者——或者只是想飽飽眼福——請於週六中午至下午 5 時前往奧馬哈機場東側的 Elliott Aviation。屆時我們將展示一支 NetJets 機隊，保證讓你心跳加速。

隨本報告附上的委託書資料中，有一份說明如何取得入場憑證及參加各項活動所需資格的附件。至於機票、飯店及租車預訂，我們再次與美國運通（800-799-6634）合作，為你提供專屬協助。負責處理這些事務的 Carol Pedersen 每年都為我們出色地完成任務，在此深表謝忱。飯店客房一位難求，但只要找 Carol，你一定能訂到。

在位於 72 街、Dodge 與 Pacific 之間、占地 77 英畝的 Nebraska Furniture Mart（內布拉斯加家具城），我們將再次舉辦「波克夏週末」折扣活動。要享有波克夏折扣，你必須在 4 月 29 日（星期四）至 5 月 3 日（星期一）期間（含頭尾）完成消費，並出示大會憑證。此期間的特別優惠甚至涵蓋數個向來絕不打折的知名品牌，但這些廠商也本著股東週末的精神，特地為你破例。我們感謝他們的配合。NFM 週一至週六營業時間為上午 10 時至晚上 9 時，週日為上午 10 時至下午 6 時。今年週六下午 5 時 30 分至 8 時，NFM 將舉辦「Berkyville 烤肉派對」，歡迎各位出席。

在 Borsheims 珠寶，我們將再次為股東舉辦兩場專屬活動。第一場為 4 月 30 日（星期五）晚上 6 時至 10 時的雞尾酒招待會。第二場主要晚宴將於 5 月 2 日（星期日）上午 9 時至下午 4 時舉行。週六我們將營業至下午 6 時。

整個週末期間 Borsheims 將湧入大批人潮。為方便各位，股東優惠價格將從 4 月 26 日（星期一）延伸至 5 月 8 日（星期六）。期間請出示大會憑證或顯示你持有波克夏股票的券商對帳單，即可以股東身份享受優惠。「帶著水晶鑽入場，帶著真鑽回家。」我女兒告訴我，買得越多，省得越多（孩子說的話真是直白）。

週日，在 Borsheims 外側廣場，蒙眼的 Patrick Wolff——兩屆美國西洋棋冠軍——將以一對六的方式接受所有挑戰者的車輪戰，而挑戰者們的眼睛可是睜得大大的。一旁，來自達拉斯的傑出魔術師 Norman Beck 將讓在場觀眾目瞪口呆。

今年股東的特別驚喜，是我的好友謝依霖（Ariel Hsing）的回歸。她是全美青少年桌球排名第一的選手（很可能在未來的奧運奪牌）。如今 14 歲的她四年前首次現身年度大會，把所有挑戰者打得落花流水，包括我在內。（我那次令人羞愧的慘敗你可以在 YouTube 上親眼目睹，搜尋「Ariel Hsing Berkshire」即可。）

當然，我一直在密謀反攻，將在週日下午 1 時於 Borsheims 外與她再度對決。比賽採三球制，等我先讓她熱好身，就歡迎所有股東以同樣的三球賽制試試身手。勝者將獲贈一盒 See's Candies（喜詩糖果）。現場備有器材，但若你覺得自備球拍有幫助，也可以帶來。（幫不了的。）

Gorat's 餐廳將再次於 5 月 2 日（星期日）獨家為波克夏股東開放，供餐時間為下午 1 時至晚上 10 時。不過去年該餐廳被龐大需求壓垮。由於今年預期用餐人數更多，我已請我的朋友 Donna Sheehan 在她主理的 Piccolo's——我另一家鍾愛的餐廳——同樣於週日接待股東。（Piccolo's 的超大根汁啤酒冰淇淋浮蛋，凡是美食愛好者必點。）我計畫兩家餐廳都去光顧：整個週末的精彩活動讓我食慾大開，而且每家餐廳各有我的心頭最愛。記得：Gorat's 訂位請於 4 月 1 日致電 402-551-3733。

st（但請在此日期前）並撥打 Piccolo's 的電話 402-342-9038 預訂。

遺憾的是，今年我們將無法為國際訪客舉辦歡迎接待會。去年參加人數已增至約 800 人，光是每人簽署一件物品就花了我將近 2.5 個小時。由於預計今年國際訪客人數將更多，查理和我決定必須取消此活動。但請放心，我們歡迎每一位遠道而來的國際訪客。

去年，我們改變了股東大會問答環節的提問方式，並收到數十封讚揚新安排的來信。因此，我們將延續相同的做法，由三位財經記者主持問答環節，向查理和我提出股東透過電子郵件事先提交的問題。

這三位記者及其電子郵件地址如下：《財富》雜誌的 Carol Loomis，電郵地址為 cloomis@fortunemail.com；CNBC 的 Becky Quick，電郵地址為 BerkshireQuestions@cnbc.com；以及《紐約時報》的 Andrew Ross Sorkin，電郵地址為 arsorkin@nytimes.com。每位記者將從收到的問題中，挑選十幾個他或她認為最有意思、最重要的問題。記者們告訴我，若您的問題能言簡意賅，且每封電子郵件不超過兩個問題，入選機率最高。（在電子郵件中，請告知記者，若您的問題獲選，您是否希望被提及姓名。）

查理和我事先完全不會知道將被問到哪些問題。我們知道記者們會挑一些刁鑽的問題，而這正是我們喜歡的方式。

週六 8:15，我們將再次在 13 支麥克風旁各抽籤一次，供希望親自提問的股東參加。在大會上，我將輪流回答記者提出的問題和抽中股東的問題。我們將問答時間延長了 30 分鐘，每組大約各有時間回答 30 個問題。

86 歲和 79 歲的查理和我，所享受的幸運早已遠超夢想所及。我們生在美國；擁有確保我們接受良好教育的了不起父母；享有美滿的家庭與健壯的身體；更與生俱來一個「商業」基因，讓我們得以累積遠遠超出許多人的財富——而那些人對社會的貢獻，絲毫不亞於、甚至更勝於我們。更難能可貴的是，我們長期從事自己熱愛的工作，在這過程中，才華橫溢、開朗愉快的夥伴們以無數方式給予我們助力。事實上，多年來，我們的工作變得愈來愈令人著迷；難怪我們每天都是踩著踢踏舞步走進辦公室。若被逼著說，我們很樂意付出大筆薪水來換取這份工作（但別告訴薪酬委員會）。

然而，對我們而言，最快樂的事，莫過於在波克夏年度大會上與我們的股東夥伴相聚。所以，5 月 1 日，請來 Qwest Center 參加我們一年一度的「資本家的胡士托音樂節」。我們在那裡等您。

2010 年 2 月 26 日　　華倫·E·巴菲特 董事會主席

附：請搭火車前來。