2008年 巴菲特致波克夏股東信

波克夏公司績效與標準普爾500指數比較

年度每股帳面價值變動百分比

1965-2008年複合年增長率：20.3%　8.9%　11.4

1964-2008年整體增長：362,319%　4,276%

附註：數據均以曆年計算，以下年份除外：1965年與1966年為截至9月30日之會計年度；1967年為截至12月31日之15個月。

自1979年起，會計準則要求保險公司以市值而非成本與市值孰低法認列所持有之股票，此前適用後者。本表中波克夏1978年及以前之結果已依修訂後規則重編。其餘各期結果均依照原始申報數字計算。

S&P 500數字為稅前數字，波克夏數字則為稅後數字。若某公司如波克夏僅持有S&P 500並計提相應稅負，則在指數呈正報酬之年份，其結果將落後S&P 500；在指數呈負報酬之年份，則將超越S&P 500。長期累計下來，稅負成本將造成相當可觀的落差。

BERKSHIRE HATHAWAY INC.（波克夏海瑟威公司）

致波克夏海瑟威公司股東：

我們在2008年的淨值減少了115億美元，這使我們A股與B股的每股帳面價值各下降了9.6%。過去44年間（亦即自現任管理層接手以來），帳面價值已從19美元增長至70,530美元，年複合成長率為20.3%。*

前頁的表格同時記錄了波克夏帳面價值與S&P 500指數44年來的表現，清楚顯示2008年對兩者而言都是最糟糕的一年。這段期間對公司債、市政公債、房地產與大宗商品同樣造成重創。到年底，各路投資人無不遍體鱗傷、茫然失措，彷彿誤闖羽毛球賽場的小鳥。

隨著這一年的推移，世界許多大型金融機構深藏已久的致命問題一一浮出水面。這導致信貸市場陷入功能失調，許多重要環節隨即近乎完全癱瘓。舉國上下流傳著我年輕時在餐廳牆上常見的那句話：「我們信仰上帝；其餘之人，請付現金。」

到了第四季，信貸危機加上房價與股價的雙雙崩跌，引發了一股令全國陷入癱瘓的恐慌。企業活動隨之自由落體式下滑，其加速之猛烈，是我前所未見的。美國——乃至世界大部分地區——就此陷入了惡性的負向反饋循環。恐慌導致企業收縮，企業收縮又催生了更深的恐慌。

這股令人喘不過氣的螺旋式下墜，迫使政府採取大規模行動。用撲克術語來說，財政部與聯準會已全力「梭哈」。過去以茶匙量取的經濟藥方，如今已用木桶傾倒而出。這些前所未有的超大劑量，幾乎必然帶來令人不快的後遺症。其確切形態誰也說不準，但通貨膨脹的大舉來襲，恐怕是難以避免的後果之一。此外，許多重要產業已對聯邦援助形成依賴，隨之而來的，將是各城市與州政府提出的龐大且令人瞠目結舌的求助請求。讓這些機構斷奶，將是一場艱難的政治博弈——它們不會主動離去。

然而，不論代價如何，去年若要避免金融體系全面崩潰，政府強而有力的立即行動確實是不可或缺的。倘若真的崩潰，對我們經濟各個層面所造成的衝擊將會是災難性的。無論樂不樂意，華爾街、Main Street以及美國各條大街小巷的居民，都在同一條船上。

然而，在這片壞消息之中，請永遠不要忘記：我們的國家過去曾面對更為嚴峻的考驗。僅在20世紀，我們便歷經了兩場世界大戰（其中一場在初期看似敗局已定）；十幾次恐慌與衰退；惡性通膨——最高峰時於1980年推升優惠利率至21½%；以及1930年代的大蕭條，失業率在那漫長的歲月裡徘徊於15%至25%之間。美國從不缺乏挑戰。

但我們每一次都挺了過來。面對這些重重阻礙——以及其他許多考驗——美國人的實際生活水準在整個1900年代提升了將近七倍，道瓊工業指數也從66點攀升至11,497點。以此紀錄對照人類數十個世紀以來生活水準幾乎毫無寸進的漫長歷史，差距何其懸殊。儘管前路並不平坦，我們的經濟體系長期運作得非常出色。它釋放出人類潛能的方式，是其他任何體系所無法企及的，而且這一切將持續下去。美國最好的日子，還在前方。

*本報告所有每股數字均適用於波克夏A股。B股數字為A股所示數字的1/30。

請再看一眼第2頁那張44年的表格。在這44年中，有75%的年份S&P 500股票是上漲的。我估計，未來44年中，大致相近比例的年份也將是正報酬。但無論是我在波克夏的事業夥伴查理·蒙格（Charlie Munger），還是我本人，都無法事先預測哪些年會漲、哪些年會跌。（以我們一貫直言不諱的看法，我們也不認為有任何人辦得到。）舉例而言，我們確信整個2009年——乃至此後相當長的一段時間——經濟都將一片狼藉，但這個結論並不能告訴我們股市究竟會漲還是跌。

無論好年壞年，查理和我都只專注於四個目標：

1. 維持波克夏猶如直布羅陀般穩若磐石的財務地位——這體現在充裕的超額流動性、有限的近期債務，以及數十個盈利與現金來源上；
2. 拓寬我們旗下各營運事業周圍的「護城河」，使其保有持久的競爭優勢；
3. 取得並培育新的、多元化的盈利來源；
4. 擴大並栽培那批傑出的營運經理人團隊——多年來，正是他們為波克夏創造了卓越的成果。

波克夏2008年

去年，波克夏大多數業績深受經濟景氣影響的事業，其獲利均未達潛力水準，2009年亦將如此。我們的零售業務所受衝擊尤為嚴重，與住宅建築相關的業務亦不例外。然而，整體而言，我們的製造、服務與零售事業仍創造了相當可觀的獲利，且其中大多數——尤其是規模較大者——持續強化其競爭地位。此外，我們很幸運，波克夏最重要的兩大業務——我們的

保險與公用事業這兩大業務板塊——產生的獲利與整體經濟走勢並無直接關聯，兩者在2008年均交出亮眼成績，且前景依然看好。

如去年報告所預測，我們保險業務在2007年所創下的卓越承保獲利，2008年未能延續。儘管如此，保險集團仍連續第六年實現承保獲利。這意味著我們585億美元的保險「浮存金」——那些不屬於我們、卻由我們持有並為自身利益進行投資的資金——其持有成本低於零。事實上，2008年我們光是持有浮存金，就額外獲得了28億美元的報酬。查理和我對此相當愉快。

長期來看，多數保險業者都會承受相當可觀的承保虧損，這使得他們的經濟結構與我們大相逕庭。當然，我們也會在某些年份出現承保虧損。但我們擁有保險業中最優秀的管理層團隊，且在多數情況下，他們所掌管的都是根基穩固、極具價值的特許經營事業。考量這些優勢，我相信我們長期而言將持續賺取承保獲利，浮存金的持有成本因此將接近於零。保險業務作為波克夏的核心事業，是一部強勁的經濟發動機。

查理和我對公用事業板塊同樣充滿熱情——該業務去年創下獲利新高，未來成長動能亦相當充沛。負責這項業務的管理層 Dave Sokol 和 Greg Abel，其經營成果在公用事業業界無出其右。每當他們提出新專案，我就特別興奮，因為在這個資本密集的行業，這些計畫往往規模龐大，讓波克夏得以將大量資金投入並獲取合理報酬。

去年在資本分配方面，進展同樣順利。波克夏始終積極尋求收購企業與有價證券，而市場的動盪正好成為我們買進的順風。投資時，悲觀是你的朋友，狂熱是你的敵人。

在保險投資組合中，我們在三項大型投資上取得了正常市場條件下無從獲得的優惠條件。這些投資預計每年可為波克夏帶來約15億美元的稅前獲利，並存在資本利得的空間。我們也完成了對 Marmon 的收購（目前持股64%，並將於未來六年內購入其餘股份）。此外，旗下若干子公司進行了「補強型」收購，強化了競爭地位與獲利能力。

以上是好消息。但還有一個不那麼令人愉快的現實：2008年，我在投資上犯了一些蠢事。我至少犯了一個重大的主動錯誤，以及數個較小的錯誤，同樣造成了損失。這些我稍後會詳加說明。此外，我也犯了若干「不作為的錯誤」——當新事實出現、理應促使我重新審視判斷並迅速採取行動時，我卻優柔寡斷、按兵不動。

另外，我們持續持有的債券與股票，其市值隨大盤同步大幅下跌。這並不令查理和我感到困擾。事實上，若我們手頭有充裕資金可加碼，我們反而樂見價格下跌。班傑明・葛拉漢（Ben Graham）很早就教導了我：「價格是你付出的，價值是你得到的。」不管是襪子還是股票，我喜歡在優質商品打折時出手。

衡量標準

波克夏的內含價值主要來自兩大領域。第一是我們的投資組合：股票、債券與約當現金。年底時這些合計達1,220億美元（不含金融與公用事業業務所持有的投資，那些歸屬於第二個價值桶）。其中約585億美元由保險浮存金提供資金。

波克夏第二個價值來源，是來自投資與保險以外的業務獲利。這部分由96頁所列的67家非保險公司所貢獻。我們之所以將保險獲利排除在外，是因為保險業務的價值已體現在其所產生的可投資資金之中，而這一因素已計入第一個價值桶。

2008年，我們的每股投資金額（扣除少數股東權益後）從90,343美元降至77,793美元，這一下滑源於市場價格下跌，而非淨賣出股票或債券所致。第二個價值桶的稅前每股獲利，亦從4,093美元降至3,921美元（同樣扣除少數股東權益後）。

這兩項表現都不盡理想。長期而言，若要讓波克夏的內含價值以可接受的速度增長，兩個領域都需要有足夠的進步。不過，往後我們的重心將更集中於獲利板塊，這與過去數十年的方向一致。我們喜歡買進定價偏低的有價證券，但我們更喜歡以合理價格收購優質的營運企業。

現在，讓我們逐一檢視波克夏的四大主要營運板塊。每個板塊的資產負債表與損益結構各有不同，因此若將其合併呈現（如標準財報所示），反而妨礙分析。所以我們將以四個獨立業務來呈現，這也正是查理和我看待它們的方式。

受監管公用事業業務

波克夏持有 MidAmerican Energy Holdings（美國中部能源控股）87.4%（稀釋後）的股份，該公司旗下擁有多樣化的公用事業業務。其中最大的包括：（1）Yorkshire Electricity 和 Northern Electric，380萬終端用戶使其成為英國第三大電力配送商；（2）MidAmerican Energy，主要服務愛荷華州的72.3萬名電力用戶；（3）Pacific Power 和 Rocky Mountain Power，服務美國西部六州約170萬電力用戶；以及（4）Kern River 和 Northern Natural 輸氣管線，輸送量約佔全美天然氣消費量的9%。

MidAmerican 的共同持有人，是兩位出色的管理層 Dave Sokol 和 Greg Abel，以及我的老友 Walter Scott。各方持股比例並不重要；只有在我們一致認為明智時，才會採取重大行動。與 Dave、Greg 和 Walter 共事九年，更加印證了我最初的判斷：波克夏不可能找到更好的合夥人。

稍顯突兀的是，MidAmerican 旗下還擁有全美第二大房仲公司 HomeServices of America。該公司旗下有21個在地品牌公司，合計16,000名房仲人員。去年對房屋銷售而言是艱困的一年，2009年看來也不樂觀。不過，我們仍會持續在合理價格下收購優質仲介業務。

以下是 MidAmerican 營運的幾個關鍵數字：

獲利（百萬美元）

*包含1.75億美元解約費及9.17億美元投資獲利。

**含波克夏收取之利息（扣除相關所得稅後），2008年為7,200萬美元，2007年為7,000萬美元。

MidAmerican 在受監管電力公用事業與天然氣管線的經營紀錄，確實令人讚嘆。以下是支撐這一說法的具體佐證。

Kern River 和 Northern Natural 兩條管線均於2002年收購。一家名為 Mastio 的機構定期對管線進行客戶滿意度排名。在受評的44條管線中，Kern River 收購時排名第9，Northern Natural 排名第39。確實有改善空間。

在 Mastio 2009年的報告中，Kern River 躍升第1名，Northern Natural 名列第3。查理和我對這樣的成績深感驕傲。這一切的實現，源於兩家公司數以百計的員工齊心投入新的企業文化，並切實兌現了承諾。

電力公用事業的成就同樣令人印象深刻。1995年，MidAmerican 成為愛荷華州主要電力供應商。透過審慎規劃與精益求精的效率追求，自收購以來電價始終維持不變，並承諾將凍結電價至2013年。

MidAmerican 在維持這一非凡價格穩定性的同時，也帶領愛荷華州在風力發電佔總發電容量的比例上，高居全美各州之首。自收購以來，MidAmerican 的風力發電設施從零成長至總裝置容量的近20%。

同樣地，2006年收購 PacifiCorp 後，我們積極擴展風力發電。當時風力裝置容量僅33百萬瓦，現已達到794百萬瓦，且仍持續增加。（接手 PacifiCorp 時，我們發現了另一種「風」：該公司有98個委員會頻繁開會，現在只剩28個。與此同時，我們的發電與輸電量顯著提升，員工人數卻減少了2%。）

僅在2008年一年，MidAmerican 就在兩項業務的風力發電設施上投入了18億美元，而今

在受監管公用事業領域，全國風力發電裝置容量排名第一。順帶一提，請將這 18 億美元與 PacifiCorp（表中列為「西部」）和 Iowa 合計稅前獲利 11 億美元相比較。在我們的公用事業業務中，我們將所賺的一切全數投入，甚至更多，以滿足服務區域的需求。事實上，自波克夏於 2000 年初入股 MidAmerican 以來，該公司從未發放過股利。其盈餘轉而再投資，用於建設客戶所需且應得的公用事業系統。作為交換，我們獲准在龐大投資金額上賺取合理報酬。這對所有相關方而言都是一段美好的夥伴關係。

我們長期以來的目標，是成為企業收購的「優先買家」——尤其是家族創建與擁有的企業。要達成這個目標，必須靠實力贏得。這意味著我們必須信守承諾、避免對收購的企業加諸槓桿、給予旗下經理人罕見的自主空間，並且不論順境逆境都持有所購公司（儘管我們偏好順境再加順境）。

我們的記錄與我們的宣示相符。然而，大多數與我們競爭的買家走的是截然不同的路。對他們而言，收購案不過是「商品」。購買合約的墨跡未乾，這些操盤手便已在盤算「退出策略」。因此，當我們遇到真正在乎企業未來的賣家時，我們握有決定性的優勢。

幾年前，我們的競爭對手被稱為「槓桿收購業者」。但 LBO 這個名稱聲名狼藉之後，這些收購公司以奧威爾式的手法決定更換招牌。然而，他們沒有改變的，是過去那套操作的核心要素，包括他們珍視的費用結構與對槓桿的熱愛。

他們換上的新標籤是「私募股權」，一個將事實翻轉的名稱：這些公司收購企業後，幾乎無一例外地大幅削減被收購方資本結構中的股權比例，遠低於收購前的水準。許多僅在兩三年前被收購的企業，如今因私募股權買家堆疊在它們身上的債務而岌岌可危。大量銀行債務的市值已跌破面值的七折，公開發行債券的跌幅更是慘烈。值得注意的是，這些私募股權公司並沒有急著為旗下企業注入它們如今迫切需要的股權資本。相反地，它們正把剩餘資金牢牢鎖在自己口袋裡。

在受監管的公用事業領域，並不存在大型家族企業。在此，波克夏希望成為監管機構眼中的「優先買家」。當交易案提出時，評判收購方適格性的是監管機構，而非出售方的股東。

當你站在這些監管機構面前，過往記錄無所遁形。他們能夠——而且確實會——致電你在其他州的對口監管機構，詢問你在業務各方面的表現，包括是否願意注入充足的股權資本。

2005 年，當 MidAmerican 提議收購 PacifiCorp 時，我們即將服務的六個新州的監管機構立即查核了我們在 Iowa 的記錄。他們也仔細評估了我們的融資計畫與能力。我們通過了這次審查，正如我們預期在未來審查中同樣會通過一樣。

我們的信心來自兩個理由。第一，Dave Sokol 和 Greg Abel 無論經營什麼業務，都會以一流的方式運作。他們根本不知道還有其他的做法。此外，我們希望未來繼續收購更多受監管的公用事業——我們深知，我們在現有轄區的商業行為，將決定新轄區明天是否歡迎我們的到來。

Insurance（保險）

自 1967 年首次踏入保險業，我們的保險集團便一直是波克夏成長的引擎。這個令人欣喜的結果，並非拜行業整體繁榮所賜。在截至 2007 年的 25 年間，保險業者的淨值報酬率平均為 8.5%，而財富 500 大企業則達 14.0%。顯然，我們的保險 CEO 們並沒有順風而行。然而，這些經理人所展現的卓越成就，遠超過查理和我在早年敢於夢想的程度。我為何如此愛戴他們？讓我細數種種原因。

在 GEICO，Tony Nicely——18 歲加入公司，今年已是他在公司的第 48 個年頭——持續蠶食市場份額，同時保持嚴謹的核保紀律。1993 年 Tony 接任 CEO 時，GEICO 的車險市佔率為 2.0%，長期停滯在這個水準。如今我們的市佔率已達 7.7%，較 2007 年的 7.2% 繼續成長。

新業務的持續增加，加上現有業務續約率的提升，推動 GEICO 躍升至全美車險業者第三名的位置。1995 年波克夏取得控制權時，GEICO 排名第七。如今我們只落後於 State Farm 和 Allstate。

GEICO 的成長，源自於它為駕駛人省錢。沒有人喜歡買車險，但幾乎每個人都喜歡開車。因此，精明的駕駛人自然會尋找在一流服務前提下費率最低的保險。效率是低成本的關鍵，而效率正是 Tony 的拿手好戲。五年前，每位員工服務的保單數為 299 件；2008 年，這個數字達到 439 件，生產力大幅提升。

展望 GEICO 當前的機會，Tony 和我感覺自己像是闖入天體營的兩隻饑餓蚊子。誘人的目標無處不在。首先，也是最重要的，我們的車險新業務目前正爆炸性成長。美國人對省錢的渴望達到前所未有的程度，紛紛湧向 GEICO。2009 年 1 月，我們創下保戶增長的單月歷史紀錄——而且遠超以往。這個紀錄只會維持整整 28 天：截至付印之際，2 月的成長顯然將更為亮眼。

除此之外，我們在相關險種也持續擴張。去年，我們的機車保單成長了 23.4%，市佔率從約 6% 提升至逾 7%。我們的休旅車和全地形車業務也快速成長，儘管基數尚小。最後，我們近期開始承保商用車輛，這是一個前景可期的龐大市場。

GEICO 如今正為數百萬美國人省錢。歡迎造訪 GEICO.com 或撥打 1-800-847-7536，看看我們是否也能為您省下一筆。

General Re，我們旗下的大型國際再保險公司，2008 年同樣繳出亮眼的成績。此前，這家公司曾出現嚴重問題（我在 1998 年底收購時完全未能察覺）。到 2001 年 Joe Brandon 接任 CEO、搭檔 Tad Montross 協助時，General Re 的企業文化已進一步惡化，在核保、準備金提列和費用控管方面均失去應有的紀律。Joe 和 Tad 接手後，這些問題得到果決而有效的處理。如今，General Re 已重拾昔日光彩。去年春天，Joe 卸任，Tad 接任 CEO。查理和我對 Joe 撥正船頭深表感激，並確信在 Tad 的帶領下，General Re 的未來操在最稱職的手中。

再保險是一門長期承諾的生意，有時跨越五十年甚至更久。過去這一年，市場重新教會客戶一個關鍵原則：承諾的品質，取決於作出承諾的人或機構。這正是 General Re 的卓越之處：它是唯一由 AAA 評級企業背書的再保險公司。班傑明‧富蘭克林曾說：「空袋子難以直立。」General Re 的客戶完全無需有此顧慮。

我們第三大主要保險業務，是總部設於 Stamford、僅有 31 名員工的 Ajit Jain 再保險部門。這或許是世界上最非凡的業務之一，難以描述，卻令人無比折服。

Ajit 的業務年年不同。它以超大型交易、驚人的執行速度，以及願意為讓他人撓頭的保單報價為特色。每當有龐大而罕見的風險需要承保，幾乎可以確定會有人打電話給 Ajit。

Ajit 於 1986 年加入波克夏。我很快便意識到，我們獲得了一位非凡的人才。於是我做了合乎邏輯的事：我寫信給他在新德里的父母，詢問家裡是否還有另一個像他這樣的孩子。當然，在寫信之前我便已知曉答案。世上沒有第二個 Ajit。

我們規模較小的保險業者，以各自的方式同樣傑出，堪比「三巨頭」，定期為我們提供零成本甚至負成本的寶貴浮存金。我們將它們的業績彙總於下方的「其他主要業務」項下。礙於篇幅，我們不逐一討論這些公司。但請放心，查理和我衷心感謝每一家公司的貢獻。

以下是支撐我們保險業務的四根支柱的記錄。核保利潤顯示，四者去年均為波克夏提供了零成本資金，與 2007 年相同。而且在兩個年度中，我們的核保獲利能力都顯著優於業界水準。當然，我們自己偶爾也會遭遇保險業的慘澹之年。但整體而言，我預期我們平均將持續實現核保利潤。若果如此，我們將在可預見的未來長期使用規模龐大的免費資金。

（單位：百萬美元）

Manufacturing, Service and Retailing Operations（製造、服務與零售業務）

波克夏在這個領域的業務涵蓋範圍極廣。以下是整個集團的資產負債表與損益摘要。

資產負債表 12/31/08（單位：百萬美元）

資產

固定資產 ........................ 16,338 其他資產 ........................ 1,248 $49,897 負債與權益 應付票據 ....................... $ 2,212 其他流動負債 ............... 8,087 流動負債合計 ................ 10,299 遞延稅款 ...................... 2,786 長期債務及其他負債 .......... 6,033 股東權益 ............................. 30,779 $49,897 9 損益表（百萬美元） 2008 2007 2006 營收 ......................................................... $66,099 $59,100 $52,660 營業費用（含折舊：2008年$1,280、2007年$955、2006年$823）.................. 61,937 55,026 49,002 利息費用 .................................................... 1 3 9 1 2 7 1 3 2 稅前盈餘 .................................................... 4,023* 3,947* 3,526* 所得稅及少數股東權益 ...................................... 1,740 1,594 1,395 淨利 ........................................................ $ 2,283 $ 2,353 $ 2,131 *不含購買法會計調整。

這個五花八門的集團——旗下產品從棒棒糖賣到豪華露營車——去年在平均有形淨資產上繳出了令人刮目相看的17.9%報酬率。同樣值得一提的是，這些事業在達成上述報酬時，僅運用了極少的財務槓桿。顯然，我們旗下擁有一批出色的好生意。然而，其中許多是以遠高於淨資產的大幅溢價買進的——這一點反映在資產負債表上的商譽項目——因此，以平均帳面價值計算的盈餘便降至8.1%。

儘管全年整體結果令人滿意，這個集團中許多事業的盈餘在去年第四季急轉直下。2009年的展望看來更不樂觀。儘管如此，這個集團在當前環境下仍保有強勁的獲利能力，將繼續向母公司輸送可觀的現金。整體而言，這些公司去年強化了自身的競爭地位，部分原因在於我們雄厚的財務實力讓我們得以進行有利的補強型收購（tuck-in acquisitions）。相形之下，許多競爭對手正在勉力維生（甚至已告沉沒）。

這些收購案中最值得關注的，是Iscar（伊斯卡）在11月下旬收購Tungaloy（東阿洛伊）——日本領先的小型工具製造商。查理和我持續以驚嘆與感激的心情，注視著Iscar管理層的成就。收購一家公司時，能得到一位像Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz或Danny Goldman這樣的經理人，已是莫大的福氣。三位俱全，簡直如同贏得三冠王。Iscar自收購以來的成長幅度超出了我們的預期——而我們原本的預期就已相當高——Tungaloy的加入將把表現推上新的層次。

MiTek、Benjamin Moore（班傑明摩爾）、Acme Brick（艾克磚業）、Forest River（森林之河）、Marmon（馬蒙）和CTB在年內也各自完成了一項或多項收購。CTB在全球農業設備領域深耕，自2002年被我們收購以來，已陸續買下六家小公司。當時我們以1億4,000萬美元收購這家公司，去年其稅前盈餘達到8,900萬美元。執行長Vic Mancinelli早在我們入主之前，就已奉行波克夏式的經營理念。他專注於基本功，日復一日把小事做好，從不偏離正軌。十年後，Vic將掌舵一個規模大得多的事業，更重要的是，他將持續在投入資本上賺取優異的報酬。

金融與金融產品

在此，我要花相當的篇幅談談Clayton Homes（克萊頓房屋）的抵押貸款業務，並略過財務數字的評述——那些數字已彙整於本節末尾的表格中。我之所以這樣安排，是因為Clayton近期的經歷，或許對當前住房與抵押貸款的公共政策討論有所啟發。但首先，讓我提供一點背景說明。

Clayton是工廠預製住宅（manufactured home）行業的龍頭，去年共交屋27,499戶，約佔全行業81,889戶總銷量的34%。我們的市占率在2009年可能進一步提升，部分原因在於業界其他業者正深陷嚴重困境。全行業的銷售戶數自1998年達到372,843戶的高峰後，便持續下滑。 10 在那個年代，業界許多業者採用了極其惡劣的銷售手法。我後來在描述那段時期時，將其定性為「不該借錢的借款人被不該放款的貸款機構所融資」。

首先，有意義的頭期款要求屢屢遭到漠視。有時甚至涉及造假。（「那隻貓在我看來確實值2,000美元，」那位只要貸款核准就能入袋3,000美元佣金的業務員這樣說道。）此外，借款人明知還款金額遠超支付能力，卻照樣簽約——反正他們一無所有、毫無損失可言。由此產生的抵押貸款通常被打包（「證券化」）後，由華爾街公司賣給毫不知情的投資人。這條愚蠢的鏈條終究難逃惡果，而惡果也確實來臨了。

必須強調的是，Clayton在整段期間的自家放款業務始終遵循更為穩健的做法。事實上，凡是購買Clayton所承辦並證券化抵押貸款的投資人，本金和利息從未損失一分一毫。但Clayton是例外；整個行業的虧損觸目驚心，而後遺症至今仍未消散。

1997至2000年的這場鬧劇，本應成為更大規模傳統住宅市場的預警金絲雀。然而，投資人、政府與評級機構從工廠預製住宅的慘劇中完全沒有汲取任何教訓。反而是在詭異的歷史重演中，同樣的錯誤在2004至2007年間於傳統住宅市場再度上演：貸款機構樂此不疲地向無力從收入中還款的借款人放款，而借款人也同樣心甘情願地簽下這些還款承諾。雙方都把「房價升值」當作讓這個原本行不通的安排得以運作的救命稻草。這不折不扣是郝思嘉（Scarlett O'Hara）的翻版：「我明天再想吧。」這種行為的後果，如今正在我們經濟的每個角落迴響。

然而，Clayton的198,888名借款人在整個房市崩跌期間持續正常還款，並未給我們帶來任何意外虧損。這並非因為這些借款人的信用特別優良——FICO信用評分（信用風險的標準衡量指標）便能證明這一點。他們的FICO評分中位數為644，遠低於全國中位數723，且約有35%的人評分低於620——也就是通常被歸類為「次級」的族群。許多一塌糊塗的傳統住宅抵押貸款池，其借款人的FICO信用評分反而遠比他們漂亮。

然而截至年末，我們自行承辦貸款的逾期率為3.6%，僅較2006年的2.9%和2004年的2.9%小幅上升。（除了自行承辦的貸款外，我們也從其他金融機構批量購入了各類貸款組合。）Clayton在2008年的房屋查封比率為自行承辦貸款的3.0%，低於2006年的3.8%和2004年的5.3%。

為什麼我們的借款人——通常是收入有限、信用評分不怎麼樣的人——卻有如此出色的還款表現？答案其實再基本不過，直接回到放款101的基本原則。我們的借款人只是簡單地核算了全額抵押貸款還款與他們實際收入——而非一廂情願的預期收入——之間的落差，然後決定自己是否能承擔這份責任。簡而言之，他們申辦抵押貸款時，打定主意要還清它，不管房價走向如何。

同樣重要的是，我們的借款人沒有做哪些事。他們沒有指望靠再融資來應付貸款還款。他們沒有簽下「誘餌利率」——那種重設後將遠超其收入負擔能力的利率。他們也沒有假設自己在還款壓力過大時，隨時都能以獲利價格出售房屋。吉米·史都華（Jimmy Stewart）一定會喜歡這些人。

當然，我們的部分借款人還是會遭遇困難。一旦逆境來臨，他們通常只有極少的積蓄可以撐過難關。逾期或遭查封的主因是失業，但死亡、離婚和醫療費用同樣會造成問題。如果失業率上升——2009年幾乎是板上釘釘——Clayton會有更多借款人陷入困境，我們也將承受更大但仍可控的虧損。但我們的問題，不會在任何程度上因房價走勢而加劇。 11 關於當前住房危機的評論，往往忽略了一個關鍵事實：大多數房屋查封的發生，並非因為房屋價值低於抵押貸款金額（即所謂的「溺水」貸款）。查封的發生，是因為借款人無力支付他們當初承諾要支付的每月還款。那些以有意義的頭期款買房的屋主——頭期款來自儲蓄而非其他借款——鮮少會因為房屋現值低於貸款金額，就拱手放棄自己的主要住所。他們棄守，是在無力支付每月還款的時候。

擁有自己的房屋是一件美好的事。我的家人和我已在現在這棟房子裡住了50年，未來還會繼續住下去。但享受和實用才應該是購屋的首要動機，而非利潤或再融資的可能性。而且，所購置的住宅應該與購屋者的收入相稱。

當前的住房災難，應當讓購屋者、貸款機構、房仲業者和政府學到一些簡單的教訓，以確保未來的穩定。購屋應包含至少10%的真實頭期款，且每月還款金額應在借款人的收入範圍內舒適應對。而收入，必須經過審慎核實。

讓人們擁有房屋，雖然是值得追求的目標，卻不應該成為我們國家的首要目標。讓他們留在自己的房子裡，才是真正的志向所在。

Clayton的放款業務雖然未受借款人還款表現拖累，卻仍因信貸危機的另一個面向而受到威脅。凡是能取得任何形式政府擔保的資金提供者——擁有FDIC存款保險的銀行、目前由聯邦準備理事會為商業票據背書的大型機構，以及

其他正在使用創意手法（或遊說技巧）以納入政府保護傘的機構——資金成本極為低廉。反觀高評等公司，如波克夏，借貸成本相對於公債利率已達歷史高點。此外，對於享有政府擔保的借款人而言，資金俯拾即是；但對其他人而言，無論信用多麼無懈可擊，資金往往極為匱乏。

這種前所未有的資金成本「利差」，使得任何無法享有政府擔保資金的貸款機構，都難以與享有優惠地位者競爭。政府正在決定誰是「富人」、誰是「窮人」。這正是為何各公司爭相轉型為銀行控股公司——儘管此路對波克夏並不可行。

波克夏的信用無可挑剔——我們是全美僅有的七家 AAA 評等企業之一——但我們目前的借貸成本，已遠高於那些財務搖搖欲墜、卻有政府撐腰的競爭對手。此刻，有政府擔保的財務殘障者，遠勝於沒有擔保的直布羅陀巨岩。

今日的極端狀況或許很快就會結束。最壞的情況下，我們相信至少能找到部分解決方案，讓 Clayton 的放貸業務得以大部分持續。然而，若被迫長期與享有政府優惠的放款機構競爭，Clayton 的獲利勢必大受影響。

稅前盈餘 （單位：百萬美元）

*含 2008 年 $92 百萬及 2007 年 $85 百萬，為波克夏向 Clayton 收取的信用使用費。

免稅債券保險

2008 年初，我們正式啟動波克夏海瑟威保證公司（"BHAC"），承保州、市及其他地方政府發行的免稅債券。BHAC 為發行人提供兩種保險：一是債券首次公開發行時（初級交易），二是債券已由投資人持有後（次級交易）。

2007 年底前，這個行業的六、七家主要玩家已全數陷入大麻煩。她們的問題根源，早被梅·韋斯特（Mae West）一語道破：「我曾是白雪公主，但我墮落了。」

單一保險公司（monolines，即債券保險公司之稱）最初只承保低風險的免稅債券。但多年來業務競爭日趨激烈，費率不斷下滑。面對盈餘停滯甚至衰退的前景，這些單一保險公司的管理層轉而承接風險愈來愈高的業務。其中部分涉及住宅抵押貸款義務的保險。當房價一落千丈，單一保險業便迅速淪為一盤爛帳。

年初，波克夏主動向三家最大的單一保險公司提議，承接其帳上所有免稅債券保險業務。這些公司當時都陷入危及存亡的困境（儘管它們口是心非）。我們開出的費率是 1.5%，用以接手約 8,220 億美元債券的擔保。若我們的提議獲得接受，我們將須賠付這些債券持有人所遭受的任何損失——在某些情況下，擔保期長達 40 年。這絕非兒戲之舉：基於稍後將提及的原因，這對波克夏涉及相當可觀的風險。

這些單一保險公司斷然拒絕了我們的提議，有些甚至附帶一兩句羞辱之詞。不過事後來看，這些拒絕反而是我們的大好消息，因為事實顯示，我當初開出的價格嚴重低估了風險。

此後，我們在次級市場承保了約 156 億美元的保險。重點來了：這些業務約有 77% 是針對已有其他保險的債券，主要正是前述三家單一保險公司所承保的。在這些合約中，我們只有在原始保險公司財務上無力理賠時，才需負責賠付。

我們承接這些「次位給付」保險的平均費率為 3.3%。沒錯，我們身為第二順位給付者，所收取的費率，遠高於當初我們願意作為第一順位給付者時所開出的 1.5%。在一個極端案例中，我們甚至同意作為第四順位給付者，但收取的保費仍約為仍居第一順位那家單一保險公司所收 1% 保費的三倍。換句話說，另外三家單一保險公司都必須先破產，我們才需要開票支付。

在我們最初提出整批收購的三家單一保險公司中，有兩家事後籌得了可觀的資本。這對我們而言自然是好事，因為這兩家公司若不倒閉，至少在短期內，我們較不可能因次位保險而需理賠。除次級業務的承保組合之外，我們也承接了 37 億美元的初級業務，收取保費 9,600 萬美元。初級業務中，若發行人陷入困境，我們是第一順位給付者。

我們為所承保的保險提供的資本倍數，遠超任何其他單一保險公司。因此，我們的擔保遠比它們更有價值。這解釋了為何許多精明的投資人，即便已有其他單一保險公司承保，仍願意向我們購買次位保險。BHAC 不僅已成為首選保險公司，在許多情況下，更是債券持有人唯一能接受的保險公司。

儘管如此，我們對所承接的業務仍保持高度謹慎，並不認為這些保險最終必然對我們有利可圖。原因很簡單，儘管我從未見過任何財務分析師、評等機構或單一保險公司 CEO 對此有片言隻語的提及。

為免稅債券保險收取極低保費的依據，在於歷史上違約案例寥寥無幾。但這份紀錄，在很大程度上反映的是發行未受保險債券的發行機構之經驗。免稅債券保險在 1971 年之前並不存在，即便之後，大多數債券仍未投保。

若免稅債券的宇宙全數由保險承保，其損失經驗，必然與一組未受保險但其他條件相似的債券有所不同——唯一的問題是差異有多大。要理解其中緣由，讓我們回到 1975 年，當時紐約市瀕臨破產邊緣。彼時，幾乎全數未受保險的紐約市債券，大量由該市較富裕的居民，以及紐約各銀行與其他機構持有。這些在地債券持有人迫切希望解決這座城市的財政問題。因此不久之後，各方利害關係人的讓步與合作促成了解決方案。若非如此，所有人都清楚，紐約市的市民與企業將因持有的債券而蒙受大範圍且嚴重的財務損失。

現在，試想紐約市所有債券都改由波克夏承保。類似的勒緊褲帶、加稅、勞工讓步等措施，還會出現嗎？當然不會。波克夏至少會被要求「分擔」必要的犧牲。而考量到我們深厚的財力，所要求的貢獻必定相當可觀。

地方政府未來將面臨的財政困境，遠比迄今所經歷的更為嚴峻。我在去年報告中提到的退休金負債，將是這些困境的重大根源。許多城市和州政府在審視 2008 年底的資金狀況時，想必都大驚失色。資產與現時負債的合理精算評估之間的缺口，令人瞠目結舌。

當面臨龐大的財政收入短缺時，所有債券均受保險保障的地方政府，相較於債券由在地銀行和居民持有的未受保地方政府，更傾向於發展出對債券持有人較為不利的「解決方案」。免稅債券領域的損失一旦出現，在各發行機構之間也極可能高度連動。若有幾個地方政府拒絕償還債權人且安然無事，其他政府群起效尤的可能性將大增。哪位市長或市議會會選擇以大幅加稅的方式讓在地市民承受痛苦，而非讓遠在天邊的債券保險公司承擔損失？

因此，承保免稅債券在今日看來，是一門危險的生意——實際上與承保自然災難頗有相似之處。兩者皆有可能出現連年無損，隨後卻遭逢一場毀滅性打擊，將此前所有盈利一筆勾銷的情況。我們將審慎推進這項業務，迴避其他單一保險公司慣常承接的許多類別債券。

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將未受保債券宇宙的損失經驗，投射到一個乍看相似、實則大量債券已受保的宇宙——這種謬誤的思維模式，在金融其他領域同樣屢見不鮮。各式各樣的「回測」模型都容易犯下這類錯誤。然而，它們卻頻繁地被吹捧為金融市場的行動指南。（若只需翻查歷史財務數據便能預知未來，Forbes 400 富豪榜上的恐怕都是圖書館員。）

事實上，抵押貸款相關證券所造成的驚天損失，在很大程度上源於銷售人員、評等機構和投資人所使用的有缺陷歷史模型。這些人回顧的損失經驗，涵蓋的是房價僅溫和上漲、房市投機幾乎不存在的時期。他們隨後以這段經驗作為評估未來損失的準繩。他們渾然忘卻了一個事實：房價近年來已急速飆漲、貸款條件已大幅惡化，且許多買家選擇了自己根本負擔不起的房屋。

簡而言之，「過去」的宇宙與「當前」的宇宙有著截然不同的特性。但貸款機構、政府和媒體，卻幾乎都未能認識到這個至關重要的事實。

投資人應該對以歷史數據為基礎的模型保持懷疑。這些模型由一群聽起來很書卷氣的祭司階層打造，使用 beta、gamma、sigma 等艱深術語，往往顯得令人印象深刻。然而，投資人太常忘記去檢視那些符號背後的假設。我們的建議是：小心拿著公式來的書呆子。

BHAC 的後記：你或許想知道，誰在主持這項業務？雖然我負責制定政策，但所有繁重的工作都由 Ajit 和他的團隊承擔。沒錯，他們本來就在創造 240 億美元的浮存金，以及每年數億美元的承保利潤。但這樣能讓一個 31 人的團隊忙到什麼程度？查理和我認為，是時候讓他們開始做滿一天的工作了。

投資

由於會計規則，今年我們將大量普通股持倉分為兩類。下表呈現第一類，列出以市值列於資產負債表、且年末市值超過 5 億美元的投資。

12/31/08

*此為實際購買成本，亦為稅務基礎；因部分項目依規定須進行增值或減值調整，GAAP「成本」在少數情況下有所不同。

此外，我們持有 Moody's（穆迪）和 Burlington Northern Santa Fe（柏林頓北方聖塔菲鐵路）的股份，目前採用「權益法」計算——即我們的成本，加上購入後的保留盈餘，再減去若這些盈餘以股利形式分配給我們所需繳納的稅款。當持股比例達到 20% 時，通常就需要採用這種會計處理方式。

我們幾年前購入了 Moody's 15% 的股份，此後未再增持。然而，Moody's 持續回購自家股票，至 2008 年底，其流通股數已減少至我們的持股比例超過 20%。Burlington Northern 也回購了股票，但我們持股比例提升至 20%，主要是因為我們持續買進這支股票。

除非事實或規則發生改變，否則這些持股將在資產負債表上以「權益法」價值呈現，無論其市場價格為何。你也將在我們的季報和年報中，定期看到我們應占的盈餘份額（扣除適用稅款）。

我在這份報告的前段曾告訴你，去年我犯了一個重大的主動性錯誤（也許不止一個；但這一個特別突出）。沒有查理或任何人的慫恿，我在石油和天然氣價格接近頂峰時，大量買進了 ConocoPhillips 的股票。我完全沒有預料到下半年能源價格會出現如此劇烈的跌幅。我仍然認為，未來油價遠高於目前每桶 40 至 50 美元的機率相當大。但到目前為止，我完全判斷錯誤。即便油價日後回升，這次糟糕的時機選擇已讓波克夏損失了數十億美元。

我還犯了一些其他已顯而易見的錯誤。這些錯誤較小，但遺憾的是也並非小到可以忽略。2008 年，我花了 2.44 億美元買入兩家在我眼中價格便宜的愛爾蘭銀行股票。年底時，我們將這些持股按市值減計：僅剩 2,700 萬美元，虧損 89%。此後，這兩支股票又繼續下跌。打網球的人會把我的失誤稱為「非受迫性失誤」。

正面來看，去年我們購入了 Wrigley（箭牌）、Goldman Sachs（高盛）和 General Electric（奇異）發行的固定收益證券，合計 145 億美元。我們非常看好這些投資承諾，其本身就帶來豐厚的當期殖利率，足以使這些投資令人滿意。但在這三筆投資中，我們還額外獲得了相當可觀的股權參與作為附帶收益。為了籌資進行這些大規模收購，我不得不出售部分原本希望繼續持有的持股（主要是 Johnson & Johnson、Procter & Gamble 和 ConocoPhillips）。但我已向你們、信評機構和我自己承諾——始終讓波克夏保有充裕的現金。我們絕不願意仰賴陌生人的善意來履行明天的義務。被迫做出選擇時，我絕不會用一夜好眠換取額外獲利的機會。

投資世界已從低估風險，轉變為過度高估風險。這種轉變並非微不足道；鐘擺已劃出了一道驚人的弧線。幾年前，若說當前殖利率水準能在優質市政債或公司債上實現，同時無風險的政府公債卻提供接近零的短期報酬、長期報酬也聊勝於無，簡直是難以想像。當這個十年的金融史被書寫時，必然會提及 1990 年代末的網路泡沫，以及 2000 年代初的房市泡沫。但 2008 年底的美國公債泡沫，或許也將被視為幾乎同等非凡的事件。

若長期持守現金等價物或長期政府公債以換取目前的殖利率，幾乎可以確定是一項糟糕的策略。當然，隨著金融動盪加劇，這些工具的持有者感到愈來愈自在——事實上，甚至有些沾沾自喜。當評論員高喊「現金為王」時，他們認為自己的判斷獲得了印證——儘管那筆美好的現金幾乎什麼也賺不到，其購買力也必將隨時間侵蝕。

然而，獲得認可並非投資的目標。事實上，獲得認可往往適得其反，因為它會麻醉大腦，使其對新事實或重新審視早先結論的能力下降。當心那些引來掌聲的投資行動；真正偉大的投資決策，通常只換來一陣哈欠。

衍生性金融商品

衍生性金融商品是危險的。它們大幅提升了我們金融體系的槓桿與風險。它們使投資人幾乎無法理解和分析我們最大的商業銀行與投資銀行。它們讓 Fannie Mae（房利美）和 Freddie Mac（房地美）得以多年大規模虛報盈餘。Freddie 和 Fannie 晦澀難懂到什麼程度？其聯邦監管機構 OFHEO 旗下有逾百名員工，職責就只有監管這兩家機構，卻對其帳目造假渾然不覺。

事實上，近期事件顯示，某些大型金融機構的著名執行長（或前執行長），根本無力管理一家持有龐大複雜衍生性商品部位的企業。查理和我也屬於這群倒楣的人：1998 年波克夏收購 General Re（通用再保險）時，我們就知道自己無法看懂它那包含 23,218 份衍生性合約、涉及 884 個交易對手（其中許多我們從未聽說過）的帳本。因此，我們決定關閉這項業務。儘管我們在退出時毫無壓力，市場環境也相對溫和，但花了五年時間、虧損逾 4 億美元，才大致完成這項任務。離開時，我們對這門生意的感受，恰如一首鄉村歌曲中的歌詞：「在我真正了解你之前，我更喜歡你。」

改善「透明度」——這是政治人物、評論員和金融監管機構為避免未來金融事故最鍾愛的解方——並不能解決衍生性商品帶來的問題。我不知道有任何報告機制能夠貼近描述和衡量一個龐大複雜衍生性商品投資組合中的風險。審計師無法稽核這些合約，監管機構也無法監管它們。每當我閱讀那些深陷其中的公司 10-K 報告中長篇累牘的「揭露」頁面，我最終能知道的，就是我根本不知道他們的投資組合裡發生了什麼（然後我伸手去拿阿斯匹靈）。

以監管效能為題，讓我們更深入看看 Freddie 和 Fannie 的案例。這兩家龐然大物由國會創立，並受其管轄，國會規定了它們可以做什麼、不可以做什麼。為輔助監督，國會於 1992 年設立了 OFHEO，並告誡其確保這兩個巨獸守規矩。此舉使 Fannie 和 Freddie 成為我所知道的監管最為嚴密的企業——以投入監管的人力來衡量。

2003 年 6 月 15 日，OFHEO（其年度報告可在網路上查閱）向國會——具體而言是參眾兩院的四位主管，其中不乏 Sarbanes 和 Oxley 兩位議員——提交了其 2002 年年度報告。這份長達 127 頁的報告封面印有一行自我祝賀的標語：「慶祝卓越十周年」。這份傳遞函和報告，是在 Freddie 的執行長和財務長……

以醜聞下台，COO 也遭解雇。信中對兩人的離職隻字未提，報告依然照例以「兩家機構財務穩健、管理良好」作結。

事實上，兩家機構長期以來都涉及大規模的會計造假。終於，在2006年，OFHEO發布了一份長達340頁、嚴厲揭露房利美罪行的報告，將這場災難的責任幾乎指向各方——除了國會和OFHEO本身，這你也猜到了。

貝爾斯登（Bear Stearns）的倒塌，凸顯了衍生性商品交易中潛藏的交易對手風險——這顆定時炸彈我早在波克夏2002年報中便首次提出。2008年4月3日，時任紐約聯準銀行行長、能力出眾的蒂姆·蓋特納（Tim Geithner）解釋了出手救援的必要性：「貝爾斯登的衍生性商品交易對手突然發現，他們為規避金融風險而建立的重要部位已形同虛設，這將在市場引發更大規模的混亂。屆時，交易對手將爭相清算手中持有的擔保品，同時試圖在已極度脆弱的市場中重建相關部位。」這是聯準會官僚語言，翻譯成白話就是：「我們介入，是為了避免一場規模難以預測的金融連鎖反應。」我認為聯準會這樣做是正確的。

一般股票或債券交易在幾天內便可完成，一方收到現金，另一方拿到證券，交易對手風險隨之消失，信用問題因此無從積累。這種快速結算機制是維護市場完整性的關鍵。這也正是紐約證交所和那斯達克在1995年將結算週期從五天縮短為三天的原因。

衍生性商品合約則截然不同，往往數年、甚至數十年懸而未結，交易雙方之間積累起龐大的互相請求權。這些「紙面上」的資產與負債——往往難以量化——在未來許多年得到驗證之前，便已成為財報上的重要項目。更令人憂慮的是，大型金融機構之間形成了一張盤根錯節的相互依存之網。數十億計的應收與應付款項，集中在少數幾家大型交易商手中，而這些機構往往在其他方面也高度槓桿化。想要躲開麻煩的參與者，面臨的處境猶如試圖避免性病傳染：問題不只在於你和誰上床，還在於他們又和誰上床。

「亂睡」——沿用我們這個比喻——對大型衍生性商品交易商而言其實頗為有利，因為一旦出事，這能確保他們得到政府援助。換句話說，只有那些問題足以殃及整個鄰里的公司——名字我就不點了——才篤定會成為國家關切的對象（這個結果，我遺憾地說，其實是合理的）。從這個令人氣惱的現實，衍生出雄心勃勃的CEO們熱衷堆高槓桿、經營龐大而晦澀衍生品帳簿的企業求生第一定律：小打小鬧的無能是不夠的，你得犯下驚天動地的大錯才行。

看完我描繪的這幅末日圖景，你或許想問：波克夏為什麼還持有251份衍生性商品合約（MidAmerican用於日常營運以及Gen Re遺留的少數合約除外）？答案很簡單：我認為我們持有的每一份合約在成交之初均遭到錯誤定價，有時錯得相當離譜。這些部位均由我親自建立並持續監控，這與我的一貫信念一致——任何大型金融機構的CEO，同時也必須是首席風險長。如果我們在衍生性商品上虧損，那將是我的責任。

我們的衍生性商品交易要求交易對手在合約成立時即向我們支付款項。因此，波克夏始終持有這筆資金，使我們幾乎不承擔任何有意義的交易對手風險。截至年底，交易對手支付給我們的款項扣除我們已支付的損失後——姑且稱之為衍生性商品的「浮存金」——合計達81億美元。這筆浮存金與保險浮存金性質相近：若基礎交易打平，我們便等於長期免費使用了這筆資金。我們的預期——雖非板上釘釘——是表現優於損益兩平，而這些資金所產生的豐厚投資收益，將是錦上添花的額外收穫。

我們只有極少數合約規定，當市場走勢對我們不利時須提交擔保品。即使在去年第四季的混亂環境下，我們被要求提交的擔保品也不到證券投資組合的1%。（提交擔保品時，我們將其存入第三方，同時保留存入證券所產生的投資收益。）在2002年年報中，我們已對擔保品提交要求所帶來的致命威脅提出警示，去年我們在各類金融機構（以及星座能源（Constellation Energy）——該公司在MidAmerican出手相救前數小時便已瀕臨破產）身上，親眼目睹了這一威脅的現實演繹。

我們的合約分為四大類。謹向對金融工具不感興趣的讀者致歉，我將對此逐一詳細說明。

• 我已在去年報告中描述的「股票賣權」投資組合上適度加碼。部分合約將在15年後到期，其餘則在20年後。若合約到期時，所對應的參考指數低於合約簽訂時的水準，我們須向交易對手支付差額。雙方均不得提前結算，只有最後一天的價格才算數。

  舉例說明：假設我們在S&P 500指數位於1300點時，賣出一份10億美元、期限15年的賣權合約。若到期日當天指數跌至1170點——下跌10%——我們須支付1億美元。若指數高於1300點，我們分文不欠。要讓我們虧損10億美元，指數必須歸零才行。與此同時，賣出這份賣權將為我們帶來權利金收入——或許是1億至1.5億美元——可供我們自由運用投資。

  我們的賣權合約總計371億美元（以當前匯率計算），分布於四大主要指數：美國S&P 500、英國富時100（FTSE 100）、歐洲歐元斯托克50（Euro Stoxx 50）及日本日經225（Nikkei 225）。第一份合約將於2019年9月9日到期，最後一份則於2028年1月24日到期。我們已收取49億美元的權利金並加以投資。迄今，我們尚未支付任何款項，因為所有到期日均在遙遠的未來。儘管如此，我們仍採用Black-Scholes評價方法，在年底記錄了100億美元的負債，此金額將隨每次報告日期而調整。這兩個財務數字——估計虧損100億美元減去已收取的49億美元權利金——意味著我們迄今在這些合約上已認列51億美元的按市值計價虧損。

  我們支持按市值計價的會計原則。但我將在後文說明，為何我認為Black-Scholes公式——儘管是計算選擇權美元負債的標準方法——在評估長期選擇權時會產生奇怪的結果。

  關於我們合約有一點時常遭到誤解：要讓我們損失全部371億美元的風險敞口，四個指數的所有股票必須在各自的到期日歸零。然而，若舉例來說，所有指數從各合約成立之初的水準下跌25%，且外匯匯率維持當前水準不變，我們將需支付約90億美元，分期於2019年至2028年間付清。從合約成立到各到期日之間，我們將持有那49億美元的權利金，並在此期間賺取投資收益。

• 去年報告描述的第二類，是要求我們在各類高收益指數成分公司發生信用損失時進行賠付的衍生性商品。我們的標準合約涵蓋五年期間、涉及100家公司。去年我們在這一類別上適度擴大了部位。當然，2007年底帳上的合約也距到期日又近了一年。整體而言，我們的合約目前平均剩餘年限為2又⅓年，最早一份將於2009年9月20日到期，最後一份則於2013年12月20日到期。

  截至年底，我們已就這些合約收取34億美元的權利金，並支付了5.42億美元的損失。依據按市值計價原則，我們亦就未來損失提列了準備，年底時共計30億美元。因此，我們到目前為止記錄了約1億美元的虧損——計算方式為已支付及預估未來損失合計35億美元，減去已收取的34億美元權利金。然而，在各季報告中，損益金額大幅波動，從2008年第二季的3.27億美元獲利，一路盪至2008年第四季的6.93億美元虧損。

  令人意外的是，去年我們在這些合約上僅支付了9,700萬美元，遠低於我當初決定簽訂時所設想的估計金額。然而今年，隨著大規模破產案件如雨後春筍般湧現，損失已急劇加速擴大。在去年的信中，我告訴各位，預期這些合約到期時將實現獲利。如今，隨著衰退以迅猛之勢持續深化，最終出現虧損的可能性已有所上升。無論結果如何，我都會持續向各位報告。

• 2008年，我們開始承作針對個別公司的「信用違約互換」。這本質上就是信用保險，與我們在BHAC承作的業務類似，差別在於此處我們承擔的是企業而非免稅發行機構的信用風險。

  舉例而言，若XYZ公司宣告破產，而我們承作了一份1億美元的合約，我們便有義務支付一筆反映XYZ同等金額債務價值縮水的賠償金。（例如，若該公司債券在違約後以面值30%的價格交易，我們須支付7,000萬美元。）就典型合約而言，我們在五年內按季收取保費，期滿後保險即告失效。

年底，我們已承作了 42 家企業的衍生性合約，總金額達 40 億美元，每年收取保費 9,300 萬美元。這是我們唯一帶有交易對手風險的衍生性業務——向我們購買合約的一方，必須在五年內按季支付保費。我們不太可能大幅擴展這項業務，因為目前大多數購買此類保護的買方都堅持要求賣方提供擔保品，而我們不願接受這樣的安排。

• 應客戶要求，我們承作了少數免稅債券保險合約，性質與 BHAC 承作的相似，但採用衍生性商品結構。兩種合約唯一的實質差異，在於衍生性商品須採用逐市計價會計準則，而 BHAC 則使用標準應計制會計準則。

但這項差異有時會產生奇怪的結果。這些衍生性商品所承保的債券，大多是各州的一般責任債券，我們對其品質相當放心。然而，年底時逐市計價會計準則要求我們針對這些衍生性合約認列 6.31 億美元的損失。若我們改以 BHAC 承保同一批債券、以相同定價，並採用保險公司適用的應計制會計準則，全年反而會認列小額獲利。兩種保險方式最終會產生相同的會計結果，但短期內帳面獲利的差異可能相當顯著。

我們先前已告知各位，我們的衍生性合約因須採逐市計價會計準則，將導致我們申報的盈餘出現劇烈波動。這些起伏對查理和我而言，既不令人雀躍，也不使人憂慮。事實上，「下跌」往往還是好事——它讓我們有機會以有利條件擴大部位。希望這番解釋能讓各位以同樣的角度看待。

Black-Scholes 公式在金融界幾乎已晉升為聖典地位，我們在財務報表上評估股權賣權選擇權價值時也使用這套公式。計算的關鍵輸入項目包括合約到期日與履約價格，以及分析師對波動率、利率和股利的預期。

然而，若將這套公式套用於極長的期間，結果可能荒謬至極。平心而論，Black 和 Scholes 本人幾乎可以肯定對此心知肚明。但他們的忠實信徒或許忽略了兩位學者在最初發表公式時所附加的種種保留說明。

在驗證一個理論時，將其推到極端往往頗有助益。所以讓我們假設：我們以 903 點（2008 年 12 月 31 日指數收盤水準）為履約價格，賣出一份 100 年期、10 億美元名目本金的 S&P 500 賣權。採用我們對長期合約所使用的隱含波動率假設，並結合適當的利率與股利假設，Black-Scholes 公式所得出的「合理」保費為 250 萬美元。

要判斷這個保費是否合理，我們需要評估 S&P 500 在一百年後的價值是否會低於今天。當然，屆時美元的購買力將只剩現在的一小部分（若以 2% 通膨率計算，大約只剩 14 美分）。這個因素確實會推高指數的名目價值。但更關鍵的是，一百年的保留盈餘將大幅提升指數中絕大多數企業的價值。20 世紀道瓊工業指數上漲了約 175 倍，主要原因正是這個保留盈餘效應。

綜合考量，我認為指數在一百年期間出現下跌的機率遠低於 1%。但就讓我們姑且採用這個數字，並假設萬一發生下跌，最可能的跌幅為 50%。在這些假設下，我們合約的預期損失數學期望值為 500 萬美元（10 億美元 × 1% × 50%）。

但若我們預先收取了理論上的 250 萬美元保費，只需以每年複利 0.7% 的利率投資，便足以覆蓋這筆預期損失。超出的部分全是利潤。請問您願意以 0.7% 的利率借款一百年嗎？

讓我們從最壞情況的角度來看這個例子。請記得，若我的假設正確，99% 的情況下我們什麼都不必賠。但即便在剩餘 1% 的可能情境中遇到最糟糕的情況——也就是損失整整 10 億美元——我們的借款成本也不過 6.2%。顯然，要麼是我的假設荒唐，要麼就是這套公式根本不適用。

Black-Scholes 在我這個極端例子中給出如此荒謬保費的原因，在於公式將波動率納入計算，而波動率是由股票在過去某段日子、月份或年份的波動幅度所決定。這個指標在估算一百年後美國企業的機率加權價值範圍時，根本毫無意義。（試想：您每天都讓一位躁鬱症鄰居為您的農場報價，然後用這些不斷變化的報價所計算出的波動率，作為一個方程式的重要參數，試圖預測這座農場一百年後的機率加權價值範圍——這合理嗎？）

歷史波動率在評估短期選擇權時是個有用的概念——但絕非萬無一失——然而隨著選擇權期限拉長，其效用會迅速遞減。在我看來，Black-Scholes 公式目前對我們長期賣權所給出的估值高估了我們的負債，儘管隨著合約趨近到期，這種高估程度會逐漸縮小。

儘管如此，在估算長期股權賣權的財務報表負債時，我們仍將繼續使用 Black-Scholes 公式。這套公式代表市場的主流共識，而我若提出任何替代方案，必然會引發極度的懷疑。這完全可以理解：那些為神秘金融工具自行捏造估值的執行長，鮮少會往保守方向犯錯。那個樂觀主義者俱樂部，查理和我絲毫無意加入。

年度股東大會

今年大會訂於 5 月 2 日（星期六）舉行。一如往例，Qwest Center 大門將於上午 7 點開放，新一支波克夏影片將於 8 點 30 分播映。9 點 30 分我們將直接進入問答環節，（中途在 Qwest 餐飲區午休後）持續至下午 3 點。隨後短暫休息，查理和我將於 3 點 15 分召開年度大會。若您需要在問答期間提早離場，請趁查理發言時悄悄離開。

當然，離場最好的理由是去購物。我們將在緊鄰會議區、面積達 194,300 平方英尺的展覽廳內，陳列波克夏各子公司的產品，方便各位採購。去年前來參加大會的 31,000 名股東盡了自己的本分，幾乎每個攤位都創下銷售紀錄。但各位還可以做得更好。（友情提示：若我發現銷售疲軟，我會把出口鎖起來。）

今年，Clayton 將展示其全新的 i-house，內含 Shaw 地板、Johns Manville 隔熱材料及 MiTek 緊固件。這棟創新的「綠色」住宅配備太陽能板及多項節能產品，是真正面向未來的家園。在奧馬哈（Omaha）這樣的地區，住宅的電費與暖氣費用估計每天只需約 1 美元。購入 i-house 之後，不妨再考慮展場附近展示的 Forest River RV 露營車和遊艇，讓您的鄰居羨慕不已。

GEICO（政府員工保險公司）的展位將有來自全美各地的頂尖顧問駐場服務，隨時為您提供汽車保險報價。大多數情況下，GEICO 能給予股東折扣（通常為 8%）。這項特別優惠在我們營運的 50 個司法管轄區中有 44 個適用。（補充說明：若您已符合其他折扣資格，例如特定團體折扣，此優惠不可疊加計算。）請攜帶現有保險資料前來，看看我們能否為您省錢。我相信，至少 50% 的人能因此受益。

週六，奧馬哈機場將備有 NetJets（淨專機公司）一系列飛機供您參觀。請前往 Qwest 的 NetJets 展位詢問觀機詳情。搭巴士來奧馬哈，乘新飛機離開。還可以帶走——無需擔心安全搜查——在我們旗下 Quikut 子公司展位購買的 Ginsu 刀具。

接著，若您還有餘款，不妨造訪 Bookworm 書店，屆時將販售約 30 本書籍和 DVD。我們也提供寄送服務，以滿足那些求知若渴、行李有限的股東。

最後，展覽廳內將展示三輛令人著迷的汽車，包括一輛來自過去、一輛來自未來的車款。我們子公司 TTI 的執行長 Paul Andrews 將帶來他的 1935 年杜森伯格（Duesenberg）古董車，這輛車曾屬於 Forrest Mars Sr. 夫人——我們在 Wrigley（箭牌）收購案中新合作夥伴的母親與祖母。未來則由 BYD（比亞迪）的全新插電式電動車來代言，BYD 是一家令人驚嘆的中國企業，我們持有其 10% 的股份。

本報告附件中的委託書資料說明了如何取得參加大會及相關活動所需的入場憑證。至於機票、飯店及租車預訂，我們再次委託美國運通（800-799-6634）為您提供專屬協助。負責處理這些事務的 Carol Pedersen 每年都為我們出色地完成工作，在此向她致謝。飯店房間不易預訂，但交由 Carol 處理，您一定能找到。

Nebraska Furniture Mart（內布拉斯加家具城）位於第 72 街 Dodge 路與 Pacific 路之間，佔地 77 英畝，我們將再次舉辦「波克夏週末」特惠活動。我們在 NFM 開始這項特別活動已有十二年，「週末」銷售額從 1997 年的 530 萬美元增長至 2008 年創紀錄的 3,330 萬美元。

那個週末的週六，我們也創下了單日 720 萬美元的銷售紀錄。你可以問任何一位零售商，他對這樣的業績有什麼看法。

若要享有波克夏折扣，您必須在 4 月 30 日（週四）至 5 月 4 日（週一）期間（含首尾兩日）完成購買，並出示股東大會憑證。此期間的特別優惠甚至適用於幾家知名品牌的商品——這些廠商平時對折扣有嚴格規定，但為了體現股東週末的精神，特地為各位破例。我們感謝他們的配合。NFM 週一至週六營業時間為上午 10 時至晚上 9 時，週日為上午 10 時至下午 6 時。今年週六下午 5 時 30 分至 8 時，NFM 將舉辦西部烤肉活動，誠摯邀請各位出席。

在 Borsheims（波仙珠寶），我們將再度舉辦兩場僅限股東參加的活動。第一場是 5 月 1 日（週五）下午 6 時至晚上 10 時的雞尾酒招待會。第二場為主要盛會，訂於 5 月 3 日（週日）上午 9 時至下午 4 時舉行。週六我們將營業至下午 6 時。

整個週末期間，Borsheims 人潮將絡繹不絕。為方便各位，股東優惠價將自 4 月 27 日（週一）起至 5 月 9 日（週六）止全程適用。在此期間，請出示股東大會憑證或顯示您持有波克夏股份的券商對帳單，以證明股東身分。

週日，在 Borsheims 外的購物中心，兩屆美國西洋棋冠軍 Patrick Wolff 將蒙上眼睛，以一對六的方式迎戰所有挑戰者——而挑戰者們則可睜大眼睛應戰。附近，來自達拉斯的傑出魔術師 Norman Beck 將令在場觀眾大開眼界。此外，我們還邀請到世界頂級橋牌高手 Bob Hamman 與 Sharon Osberg，週日下午與股東同場切磋。

Gorat's 餐廳將再度於 5 月 3 日（週日）為波克夏股東獨家開放，從下午 1 時服務至晚上 10 時。去年 Gorat's 在股東週日共服務了 975 桌，而餐廳座位僅 240 席。三天合計接待 2,448 人次，其中包括 702 份丁骨牛排——這是行家首選的主菜。請勿點鵝肝醬，以免讓我難堪。請記住：當天前往 Gorat's 用餐，必須事先訂位。訂位請於 4 月 1 日起（不得提前）致電 402-551-3733。

我們將再度於週六下午 4 時為來自北美以外地區的股東舉辦招待會。每年股東大會都吸引來自世界各地的朋友，查理和我希望能親自向遠道而來的您們致意。去年我們很榮幸接待了來自數十個國家、逾 700 位股東。凡是來自美國或加拿大以外的股東，均將獲得專屬憑證及活動參加說明。

今年，我們將對大會提問環節做出重要調整。近年來，直接與波克夏及其營運相關的提問寥寥無幾，去年更是幾乎付之闕如。因此，我們需要將討論拉回波克夏的業務本身。

另一個問題是，每當早上 7 時大門一開，搶著排在 12 支麥克風前面的人潮就蜂擁而至。這從安全角度來看並不理想，我們也不認為短跑速度應該決定誰能提問。（78 歲的我已得出結論：腳程快慢是一項被嚴重高估的才能。）因此，同樣需要改革。

第一項改變：來自報紙、雜誌及電視媒體的幾位財經記者將參與問答環節，向查理和我提出股東透過電子郵件事先提交的問題。各位記者及其電子郵件地址如下：《財星》（Fortune）雜誌的 Carol Loomis，電郵：cloomis@fortunemail.com；CNBC 的 Becky Quick，電郵：BerkshireQuestions@cnbc.com；《紐約時報》的 Andrew Ross Sorkin，電郵：arsorkin@nytimes.com。每位記者將從提交的問題中挑選十餘道他或她認為最有趣、最重要的問題。（來信時，若您希望問題被選中時公開姓名，請在郵件中註明。）

查理和我對將被提問的問題，事先不會有任何線索。我們知道記者們會挑一些tough的問題，而這正是我們所樂見的。

第二項改變：我們將在上午 8 時 15 分於每支麥克風前為希望親自提問的股東進行抽籤。在大會上，我將交替接受記者提問與抽中股東的提問。因此，至少有一半的問題——即由媒體小組從各位來信中選出的問題——必然與波克夏相關。與此同時，我們也將持續從現場聽眾中蒐集到一些精彩的——或許還頗具娛樂性的——提問。

歡迎各位來參加我們的「資本家的伍德斯托克」，並告訴我們您對新形式的看法。查理和我期待與您相見。

2009 年 2 月 27 日　　Warren E. Buffett 董事會主席