2007年 巴菲特致波克夏股東信

附註：下表刊載於年度報告印刷版董事長信函的對頁，並於信函中引用。

波克夏企業績效 vs. S&P 500

附註：數據均為曆年數字，以下情況除外：1965年及1966年為截至9/30之會計年度；1967年為截至12/31之15個月期間。自1979年起，會計規則要求保險公司以市值而非成本與市值孰低法評估所持有之股票，此為先前之規定。本表中，波克夏1978年及以前之數據已依修訂後規則重編。其他方面均採用原始申報數字計算。

S&P 500數字為稅前數字，而波克夏數字為稅後數字。若波克夏這類法人僅持有S&P 500指數並提列相應稅負，則在指數報酬為正的年度，其結果將落後S&P 500；在指數報酬為負的年度，則將超越S&P 500。長期累積下來，稅負成本將造成相當可觀的落差。

BERKSHIRE HATHAWAY INC.（波克夏海瑟威公司）

致波克夏海瑟威公司全體股東：

2007年，我們的淨值增加了123億美元，A股與B股的每股帳面價值均成長了11%。過去43年間（亦即自現任管理層接手以來），帳面價值已從19美元成長至78,008美元，複利年化成長率為21.1%。*

整體而言，我們旗下76家營運事業去年表現良好。少數出現問題的，主要是與房市相關的業務，包括磚材、地毯及不動產仲介業務。這些挫折只是輕微且暫時的。我們在這些業務中的競爭地位依然穩固，而且這些公司各有一流的執行長，無論景氣好壞都能妥善經營。

然而，部分大型金融機構卻因從事我在去年信函中所描述的「寬鬆放款行為」而遭遇了慘重的困境。Wells Fargo（富國銀行）執行長 John Stumpf 對許多放款機構近年的行為有段精闢的剖析：「有趣的是，這個行業費盡心思發明了賠錢的新方法，明明舊方法就已經夠好用了。」

各位或許還記得2003年矽谷有個保險桿貼紙寫著：「拜託老天，再給我一個泡沫吧。」不幸的是，這個願望很快就得到了回應——幾乎所有美國人都開始相信房價會永遠上漲。這種信念讓放款機構覺得借款人的收入與自備款根本無關緊要，他們大肆放貸，深信 HPA——也就是房價升值——能解決一切問題。如今，我們的國家正因這個錯誤的信念而承受著廣泛的痛苦。隨著房價下跌，大量金融蠢事紛紛曝光。唯有退潮之時，才能看清誰在裸泳——而我們在某些最大金融機構所目睹的景象，實在不堪入目。

說回令人愉快的話題。我們可以報告，波克夏最新的兩筆大型收購——TTI 與 Iscar——在各自執行長 Paul Andrews 與 Jacob Harpaz 的帶領下，於2007年均有卓越的表現。Iscar 是我所見過最令人印象深刻的製造業，這個看法我去年已提及，而我秋季親赴其位於韓國的卓越廠房參訪後，更加深了這份確信。

最後，作為波克夏基石的保險業務，去年也有出色的表現。原因之一是我們擁有業界最優秀的保險管理團隊——稍後會有更多介紹。此外，2007年我們也非常幸運，連續第二年未發生重大承保損失的巨災事件。

但好日子已經結束了。保險業的獲利空間——包括我們自己的——2008年肯定將大幅收窄，這已是板上釘釘。保費下滑，而風險暴露卻持續增加。即便美國迎來連續第三個巨災輕微之年，業界獲利空間大概也會縮減四個百分點左右。若狂風大作或大地震動，結果可能遠比這更糟。因此，請做好未來幾年保險業獲利下降的心理準備。

衡量標準

波克夏有兩大價值領域。第一是我們的投資：股票、債券及約當現金。年底時，這些投資合計達1,410億美元（不含我們歸入第二個價值類別的金融及公用事業營運中的投資）。

*本報告所使用的所有每股數字均適用於波克夏A股。B股數字為A股的1/30。

保險浮存金——我們在保險營運中暫時持有但並不屬於我們的資金——為我們的投資提供了590億美元的資金來源。只要保險承保損益兩平，也就是我們收取的保費等於我們發生的損失與費用，這筆浮存金就等同於「免費」資金。當然，保險承保結果本就變動不居，在獲利與虧損之間大幅擺盪。然而，縱觀我們的整段歷史，我們一直都是獲利的，我預期未來我們的平均結果將是損益兩平或更好。若能做到這一點，我們的投資可以視為波克夏股東不受束縛的價值來源。

波克夏的第二個價值組成，是來自投資與保險以外的其他來源的盈餘。這些盈餘由我們旗下66家非保險公司所貢獻，明細列於第76頁。在我們的早期，我們聚焦於投資面。然而，過去二十年來，我們日益將重心轉向發展非保險業務的盈餘。

下列表格說明了這項轉變。第一張表格以14年為間隔，列出每股投資金額，不含少數股東利益部分。

整個42年期間，我們每股投資的複利年化成長率為27.1%。但隨著我們越來越多地將可用資金用於收購營運事業，這個趨勢已呈現下滑。

以下是我們非保險業務盈餘成長的紀錄，同樣以每股為基礎，並扣除相應的少數股東利益。

整體期間的年複合成長率為 17.8%，且隨著我們投資重心的轉移，成長速度也在加快。

雖然這些表格或許能幫助你獲得歷史視角、對估值有所助益，但在預測未來可能性方面卻完全具有誤導性。波克夏過去的紀錄既無法複製，甚至難以接近。我們的資產與盈餘基礎如今已過於龐大，使我們難以在未來創造同等超凡的報酬。

我在波克夏的合夥人查理·蒙格（Charlie Munger）和我，將繼續以我剛才描述的這兩項指標衡量我們的進展，並定期向你報告成果。雖然我們無法接近複製過去的成績，但我們會盡力確保未來不令人失望。

在我們的努力中，加入波克夏的經理人將給予我們巨大的助力。這群人在幾個方面都與眾不同。首先，他們大多數人在財務上根本不需要工作。許多人以高價將自己的事業賣給我們，繼續經營是因為熱愛這份工作，而非為了賺錢。他們當然希望得到合理的報酬，但金錢本身並不是他們努力工作、創造高生產力的原因。

關於這些經理人的第二點，也與上述有些關聯——他們擁有的，正是他們在餘下職涯中最想要的工作。在幾乎任何其他公司，非頂層的核心管理者都渴望不斷攀升階梯。對他們而言，今天管理的子公司或部門只是個中途站——他們如此希望著。事實上，如果五年後他們還坐在現在的位置上，很可能會覺得自己是個失敗者。

反觀我們的 CEO 們，衡量成功的標準不是能否取得我的職位，而是他們事業的長期表現。他們的決策源自一種「今日在此、永遠在此」的心態。我認為，我們這套罕見且難以複製的管理結構，賦予了波克夏真正的競爭優勢。

Acquisitions（收購）

儘管我們的經理人可能是業界最優秀的，但要達到我們期望的營業盈餘成長，仍需要規模龐大且合理的收購。在這方面，我們在 2007 年直到年末前幾乎毫無進展。然後，在聖誕節當天，查理和我終於憑藉一筆收購拿到了「薪水」——那是波克夏歷史上規模最大的現金收購。

這筆交易的種子早在 1954 年便已種下。那年秋天，我剛入職不過三個月，雇主本·葛拉罕（Ben Graham）和傑瑞·紐曼（Jerry Newman）便派我前往布魯克林，出席 Rockwood Chocolate 的股東會。一位年輕人最近取得了這家多種可可製品製造商的控制權。他隨即發起了一項前所未有的要約，以 80 磅可可豆換取每股 Rockwood 股票。我在 1988 年年報的一個章節中描述了這筆交易，當時是在解釋套利操作。我也告訴過你，傑·普利茲克（Jay Pritzker）——也就是上文提到的那位年輕人——正是這個節稅妙招背後的商業天才；而所有曾考慮收購 Rockwood 的其他專家，包括我的老闆本和傑瑞，都沒看出這個機會。

在那次股東會上，傑非常友善，還給了我一堂 1954 年稅法的啟蒙課。我離開時印象極為深刻。此後，我如飢似渴地追蹤傑的商業動態——那些交易既多且精彩。他最重要的合夥人是他的兄弟鮑伯（Bob），鮑伯在近 50 年的時間裡掌管著 Marmon Group（瑪蒙集團），那是普利茲克家族大多數事業的大本營。

傑於 1999 年辭世，鮑伯則在 2002 年初退休。大約在那前後，普利茲克家族決定逐步出售或重組旗下部分資產，其中包括 Marmon——一家透過九個板塊管理 125 家企業的集團。Marmon 規模最大的業務是 Union Tank Car，這家公司連同一家加拿大合作夥伴共擁有 94,000 節鐵路油罐車，出租給各路託運商。這批車隊的原始成本為 51 億美元。整體而言，Marmon 的年營收達 70 億美元，員工人數約 20,000 人。

我們即將收購 Marmon 60% 的股權，並在六年內取得幾乎全部剩餘股權。初始支出為 45 億美元，後續購入的價格將依據與盈餘掛鉤的公式計算。在我們進場之前，普利茲克家族已透過 Marmon 分配現金、投資及特定業務，獲得了相當可觀的對價。

這筆交易是以傑喜歡的方式完成的。我們僅憑 Marmon 的財務報表便定出了價格，沒有聘用任何顧問，也沒有在細節上斤斤計較。我知道這門生意的實況將會和普利茲克家族所描述的分毫不差，而他們也知道我們絕對會準時完成交割，無論金融市場有多動盪。過去這一年，許多大型交易遭到重新談判，甚至胎死腹中。但和普利茲克家族打交道，就像和波克夏打交道一樣——說定了就是說定了。

Marmon 的 CEO 法蘭克·普塔克（Frank Ptak）與長期夥伴約翰·尼科爾斯（John Nichols）緊密合作。約翰曾任 Illinois Tool Works（ITW，伊利諾工具公司）的 CEO，業績斐然，他在 ITW 時便與法蘭克攜手管理一系列工業業務。不妨去查查他們在 ITW 的紀錄，你會印象深刻的。

高盛的拜倫·特羅特（Byron Trott）——我在 2003 年報中大加讚揚的人——促成了這筆 Marmon 交易。拜倫是那種罕見的能站在客戶立場設想的投資銀行家。查理和我對他深信不疑。

你一定會喜歡高盛給這筆交易取的代號。Marmon 於 1902 年進軍汽車業，並在 1933 年退出。在此期間，它製造了一款名為 Wasp 的賽車，贏得了 1911 年第一屆印第安納波利斯 500 大賽的冠軍。因此，這筆交易被命名為「Indy 500」。

2006 年 5 月，我在 Ben Bridge（班布里奇，我們旗下位於西雅圖的珠寶連鎖店）的一場午宴上發表演講。聽眾是該公司的若干供應商，其中包括丹尼斯·烏爾里希（Dennis Ulrich），他是一家黃金珠寶製造商的老闆。

2007 年 1 月，丹尼斯打電話給我，表示在波克夏的支持下，他可以打造一家大型珠寶供應商。我們很快便談妥了收購他事業的交易，同時也買下了一家規模相當的供應商。新成立的 Richline Group（芮奇萊集團）此後又進行了兩筆較小規模的收購。即便加上這些，Richline 的盈餘仍遠低於我們通常要求的收購門檻。不過，我願意打賭——丹尼斯在合夥人戴夫·梅萊斯基（Dave Meleski）的協助下，將會建立一個大型營運體，並在所動用的資本上賺取豐厚的報酬。

Businesses – The Great, the Good and the Gruesome（企業——一流、良好與糟糕）

讓我們來看看哪種類型的企業最讓我們心動。同時，也聊聊我們希望避開的是什麼。

查理和我尋找的公司，必須具備以下條件：a) 我們看得懂的生意；b) 有利的長期經濟特質；c) 有能力且值得信賴的管理層；以及 d) 合理的收購價格。我們偏好買下整家企業，或者若管理層是我們的合夥人，則至少持有 80%。但當質優的控制型收購機會不可得時，我們也樂於透過股市購入方式，買進一小部分優秀企業的股份。持有霍普鑽石的部分權益，遠勝於擁有一顆人造鑽石的全部。

一家真正卓越的企業，必須具備一條能持久的「護城河」，用以保護其優異的已投入資本報酬率。資本主義的動態法則確保了競爭者將一再地攻擊任何賺取高報酬的商業「城堡」。因此，一道強而有力的壁壘——例如公司身為低成本生產者（GEICO、Costco），或擁有強大的全球品牌（Coca-Cola、Gillette、American Express）——對於持續成功而言不可或缺。商業史上充斥著「羅馬煙火」——那些護城河被證明只是海市蜃樓、旋即便被攻破的企業。

「持久」這項標準，使我們排除了那些身處容易快速且持續變化之產業的企業。雖然資本主義的「創造性破壞」對社會大有裨益，但它卻妨礙了投資的確定性。一條需要不斷重建的護城河，終將什麼都不是。

此外，這項標準也排除了那些成功與否全然仰賴傑出管理者的企業。當然，出色的 CEO 對任何企業而言都是一大資產，而在波克夏，我們擁有為數眾多的這類管理者。他們的才能創造了數十億美元的價值，若換作一般的 CEO 來經營這些事業，這些價值根本不會出現。

但如果一家企業需要一位超級明星才能創造優秀的成果，那這家企業本身便算不上卓越。由你所在地區頂尖腦外科醫生領軍的醫療合夥機構，或許享有超凡且持續增長的盈餘，但這對其未來說明不了什麼。這家合夥機構的護城河，將在那位外科醫生離去時一同消失。但梅奧診所（Mayo Clinic）的護城河，你卻可以篤定它將長存——即便你叫不出它現任 CEO 的名字。

在穩定的產業中擁有長期競爭優勢，是我們在尋找企業時所追求的。如果這還能伴隨著快速的有機成長，那自然再好不過。但即便沒有有機成長，這樣的企業仍然報酬豐厚。我們只需將企業豐厚的盈餘拿去，用來在別處收購類似的事業即可。沒有規定說你一定要把賺到錢的地方繼續投入資金。事實上，那樣做往往是個錯誤：真正卓越的企業在有形資產上能賺取巨額報酬，但在任何延長的期間內，它們根本無法將大部分盈餘以同樣高的報酬率再投入內部。

讓我們看看夢想企業的原型——我們自己的 See's Candy（喜詩糖果）。它所處的盒裝巧克力產業毫不起眼：美國的人均消費量極低，且毫無增長。許多曾叱吒一時的品牌已銷聲匿跡，在過去四十年間，只有三家公司賺取了超過象徵性的利潤。事實上，我相信 See's 雖然大部分營收僅來自少數幾個州，卻幾乎佔了整個產業盈餘的一半。

1972年，Blue Chip Stamps 收購喜思糖果（See's Candies）時，年銷售量為1,600萬磅。（當時查理和我共同掌控 Blue Chip，後來將其併入波克夏。）去年喜思售出3,100萬磅，年成長率僅2%。然而，由 See's 家族歷經50年打造、再由 Chuck Huggins 和 Brad Kinstler 持續強化的持久競爭優勢，為波克夏帶來了非凡的成果。

我們以2,500萬美元買下喜思，當時營收3,000萬美元，稅前盈餘不到500萬美元，維持營運所需資本為800萬美元。（每年還需幾個月的少量季節性借款。）因此，公司的投入資本稅前報酬率高達60%。有兩個因素使所需營運資金降至最低：其一，產品以現金銷售，省去了應收帳款；其二，生產與配送週期短，庫存因而極少。

去年喜思的銷售額為3.83億美元，稅前利潤為8,200萬美元，維持營運所需資本為4,000萬美元。這意味著自1972年以來，我們只需再投入3,200萬美元，便能支應這家企業溫和的實體成長——以及相當可觀的財務成長。與此同時，累計稅前盈餘已達13.5億美元。除了那3,200萬美元之外，其餘全數匯往波克夏（早年則是匯往 Blue Chip）。繳完企業所得稅後，我們將剩餘資金用於收購其他優質企業。就像亞當和夏娃開啟了一段最終孕育出60億人類的旅程，喜思也為我們催生出源源不絕的多條現金流。（《聖經》中「要生養眾多」的命令，在波克夏我們是認真看待的。）

美國企業界像喜思這樣的公司並不多見。通常，要將盈餘從500萬美元提升至8,200萬美元，企業大約需要投入4億美元的資本來支持成長。這是因為成長中的企業既有隨營收成長等比增加的營運資金需求，也有大量固定資產投資的需求。

一家需要大量增加資本才能推動成長的企業，也許仍不失為一項令人滿意的投資。延續前述例子，在4億美元淨有形資產上賺取8,200萬美元的稅前盈餘，並非什麼寒酸的事。但對業主而言，這種算法與喜思的情況有天壤之別。擁有一條幾乎不需要重大資本投入、卻能持續增長的盈餘溪流，才是遠為優越的選擇。問問微軟或 Google 就知道了。

一個表現良好、但稱不上出色的商業經濟學案例，是我們旗下的 FlightSafety。這家公司為客戶創造的效益，在我所知的企業中首屈一指。它同樣擁有持久的競爭優勢：捨棄最頂尖的飛行訓練供應商而選擇次等的，就像外科手術找最低價標一樣。

然而，這門生意若要成長，就必須大量再投入盈餘。我們1996年收購 FlightSafety 時，其稅前營業利潤為1.11億美元，固定資產淨投資為5.7億美元。自收購以來，累計折舊費用達9.23億美元，但資本支出卻高達16.35億美元，其中大部分用於購置模擬器，以配合不斷推陳出新的新機型。（一台模擬器造價可超過1,200萬美元，我們目前共有273台。）固定資產折舊後現值為10.79億美元。2007年稅前營業利潤為2.70億美元，較1996年增加1.59億美元。這筆增量為我們5.09億美元的增量投資帶來了不錯、但遠不及喜思水準的報酬。

因此，若單以經濟報酬衡量，FlightSafety 是一家優秀但稱不上卓越的企業。「多投入才能多賺取」的宿命，是大多數企業面臨的共同處境。舉例來說，我們對受監管公用事業的大規模投資，就完全屬於這一類。十年後，我們在這塊業務上將賺取更多，但也需要投入數十億美元才能實現。

現在來談談令人不寒而慄的案例。最糟糕的企業是那種快速成長、需要大量資本才能支撐成長，最後卻幾乎賺不到錢的生意。想想航空業吧。自萊特兄弟（Wright Brothers）的年代以來，持久競爭優勢在這個行業就始終是一個難以捉摸的夢。事實上，如果當年小鷹鎮（Kitty Hawk）有一位有遠見的資本家在場，他最大的貢獻莫過於一槍把奧維爾（Orville）打下來，替後世省去無數麻煩。

自首航以來，航空業對資本的渴求從未饜足。投資人前仆後繼地將資金倒進這個無底洞——被成長所吸引，卻應該被成長所嚇跑。而我，慚愧地說，也曾在1989年讓波克夏買進美國航空（U.S. Air）特別股，加入這場鬧劇。我們的支票墨跡未乾，公司就急速下墜，不久後特別股股利便停止支付。但隨後我們走了大運。趁著市場對航空業一次反覆出現、卻總是失準的樂觀浪潮，我們竟在1998年以可觀的獲利賣出了持股。我們出售後的十年間，那家公司宣告破產——而且破了兩次。

總結而言，不妨將這三類企業想像成三種「儲蓄帳戶」。最優質的那種，支付著極高的利率，而且隨著歲月流逝利率還會不斷攀升。良好的那種，提供有吸引力的利率，存入的每筆資金都能享有同樣的回報。最後，令人不寒而慄的那種，不但利率低得可憐，還要求你不斷把錢存進去，承受那令人失望的回報。

現在是告解時間。必須說明的是，沒有任何顧問、董事會或投資銀行家將我推入以下這些錯誤。用網球術語來說，這些全是非受迫性失誤。

首先，我差點搞砸了收購喜思的交易。賣方開價3,000萬美元，而我堅持不肯超過2,500萬美元。幸運的是，對方讓步了。若非如此，我必然拂袖而去，那13.5億美元就會落入別人口袋。

喜思收購案前後，當時掌管首都廣播公司（Capital Cities Broadcasting）的 Tom Murphy 打來電話，以3,500萬美元的價格向我兜售達拉斯-沃思堡的 NBC 電視台。這個電視台是 Capital Cities 在收購沃思堡報紙時附帶取得的，Murph 依「交叉持股」規定必須將其出售。我深知電視台就是喜思那樣的生意——幾乎不需要資本投入，成長前景又好；運營簡單，源源不斷地向業主噴灑現金。

何況 Murph 過去是、現在也是我的摯友，一個我深為欽佩的卓越管理者和傑出人格。他對電視業瞭若指掌，若非確信這筆交易必然成功，他絕不會打這通電話。他等於是在我耳邊輕語「買吧」。但我沒有聽進去。

2006年，這個電視台的稅前盈餘達到7,300萬美元，自我拒絕那筆交易以來，累計盈餘至少已達10億美元——幾乎全都可以自由供業主運用。此外，這項資產目前的資本價值約為8億美元。我為何說「不」？唯一的解釋是，我的大腦當時放假去了，忘了通知我一聲。（我的行為就像 Molly Ivins 曾描述的那位政治人物：「如果他的智商再低一點，你就得每天澆水兩次。」）

最後，我犯了一個更嚴重的錯誤——那就是對 Dexter 說了「是」。1993年，我以4.33億美元的波克夏股票（25,203股 A 類股）買下這家製鞋公司。我原以為它擁有持久的競爭優勢，但那優勢在短短幾年內便煙消雲散。但這還只是開頭：以波克夏股票作為交換，讓這個錯誤的代價呈倍數放大。這一步讓波克夏股東付出的代價不是4億美元，而是35億美元。本質上，我用一家優秀企業1.6%的股份——如今估值2,200億美元的企業——換來了一文不值的生意。

迄今為止，Dexter 是我做過最糟糕的交易。但我未來還會犯更多錯誤——這一點你可以打包票。Bobby Bare 一首鄉村歌曲中的歌詞，道出了收購案中太常發生的事情：「我從未帶著一個醜女人上床，但我確實醒來時身邊有過幾個。」

現在，讓我們來審視波克夏四大主要營運部門。每個部門的資產負債表與損益狀況差異懸殊，若將它們混為一談，只會妨礙分析。因此，我們將分別呈現這四塊業務，這也正是查理和我看待它們的方式。

保險業務

我在這次總統大選期間聽過最好的軼事，出自 Mitt Romney 之口。他問太太 Ann：「親愛的，我們年輕的時候，妳在最瘋狂的夢裡，有沒有想過我可能成為總統？」她回答：「親愛的，你根本就沒出現在我最瘋狂的夢裡。」

1967年我們初入財產/意外險業務時，我最瘋狂的夢裡，也從未出現我們今日的規模。以下是我們收購國家賠償公司（National Indemnity）後頭五年的成績：

說得客氣一點，我們起步緩慢。但情況後來改變了。以下是過去五年的紀錄：

這場蛻變，是由一群非凡的管理者共同成就的。讓我們逐一看看他們各自的貢獻。

• GEICO 在我們旗下所有保險業者中擁有最寬廣的護城河，這條護城河由執行長 Tony Nicely 精心守護並持續拓寬。去年——又一次——GEICO 在主要汽車保險業者中締造最佳成長紀錄，市占率提升至 7.2%。波克夏於 1995 年取得控制權時，這個數字是 2.5%。這並非巧合：同期間，GEICO 的年度廣告支出從 3,100 萬美元增加到 7.51 億美元。

Tony 現年 64 歲，18 歲時加入 GEICO，此後每一天都對這家公司充滿熱情——為它能同時替客戶省錢、又為員工創造成長機會而自豪。即便如今年銷售額已達 120 億美元，Tony 仍覺得 GEICO 才剛要起步。我也這麼認為。

有些證據可以佐證。過去三年，GEICO 在機車保險市場的占比從 2.1% 提升至 6%；我們最近也開始承保全地形車（ATV）與休旅車（RV）。11 月，我們更簽下了第一張商業汽車保單。GEICO 與 National Indemnity（全國賠償公司）正在商業保險領域攜手合作，初步成果令人鼓舞。

即便合計計算，這些業務仍只占個人汽車保單業務量的一小部分。儘管如此，它們應能帶來持續增長的承保利潤與浮存金。

• General Re（通用再保險），我們的國際再保險業者，是我們「自家培育」浮存金迄今最大的來源——年底達 230 億美元。這項業務如今是波克夏一項龐大的資產。然而，我們的所有權起步並不順遂。

數十年來，General Re 是再保險業的 Tiffany（蒂芙尼），其核保技術與紀律備受業界推崇。遺憾的是，這份聲譽的存續已超過了支撐它的事實基礎——而我在 1998 年決定與 General Re 合併時，完全忽略了這個缺陷。1998 年的 General Re，已不再是 1968 年或 1978 年的那家公司了。

如今，拜 General Re 執行長 Joe Brandon 及其搭檔 Tad Montross 所賜，公司的光彩得以重建。Joe 與 Tad 經營這家公司已逾六年，借用 J. P. Morgan 的話來說，他們「以一流的方式經營一流的事業」。他們在核保、準備金提列以及客戶篩選上重建了紀律。

美國境內與海外遺留的代價高昂、耗時費力的舊問題，使他們的工作難度倍增。儘管如此，在應對這些干擾之餘，Joe 與 Tad 仍交出了卓越的核保成績，同時巧妙地為公司未來的發展重新定位。

• 自 1986 年加入波克夏以來，Ajit Jain 從無到有，打造了一項真正卓越的特殊再保險業務。如今，世界上最龐大的獨特交易，都會找上他。

去年我詳細向各位報告了 Equitas（益達保險）一事——將規模龐大但設有上限的負債，以 71 億美元的單一保費移轉給波克夏。就目前極早期的進展來看，情況良好。但這說明不了太多，因為這不過是一場長達五十年甚至更久的考驗中的一根稻草。可以確定的是，加入我們的倫敦團隊由 Scott Moser 領軍，陣容一流，已成為我們保險業務的重要資產。

• 最後，我們還有規模較小的業務，服務保險市場的特定細分領域。整體而言，這些公司表現極為出色，締造高於平均水準的承保利潤，並提供珍貴的浮存金供投資運用。

去年，由 Bill Oakerson 領導的 BoatU.S. 加入了這個家族。這家公司管理一個約 65 萬名船主組成的協會，提供類似 AAA 汽車俱樂部對駕駛人所提供的各項服務。協會的服務項目中包含船隻保險。歡迎各位到年度股東大會上參觀其展示攤位，進一步了解這項業務。

以下呈現我們四大類財產／意外險業務的紀錄。

（單位：百萬美元）

* 含 Applied Underwriters（應用承保公司），自 2006 年 5 月 19 日起計入。

受監管的公用事業業務

波克夏持有 MidAmerican Energy Holdings（中美能源控股）87.4%（稀釋後）的股份，旗下擁有多種公用事業業務。其中規模最大的為：(1) Yorkshire Electricity and Northern Electric（約克郡電力與北方電力），其 380 萬電力客戶使其成為英國第三大電力配售業者；(2) MidAmerican Energy（中美能源），主要服務愛荷華州 72 萬電力客戶；(3) Pacific Power and Rocky Mountain Power（太平洋電力與洛磯山電力），服務西部六州約 170 萬電力客戶；以及 (4) Kern River and Northern Natural pipelines（科恩河與北方天然氣管線），輸送美國約 8% 的天然氣消費量。

我們在 MidAmerican 的合夥人是 Walter Scott，以及兩位傑出的管理者 Dave Sokol 與 Greg Abel。各方持有多少投票權並不重要；唯有在全員一致認為明智時，我們才採取重大行動。與 Dave、Greg 和 Walter 共事八年，印證了我最初的判斷：波克夏再也找不到更好的合夥人了。

有些出人意料的是，MidAmerican 還擁有全美第二大房地產仲介公司 HomeServices of America（美國家居服務）。這家公司旗下有 20 個地方品牌，共有 18,800 名仲介。去年住宅買賣成交量疲軟，2008 年可能更為低迷。不過，只要優質仲介業者以合理價格出售，我們將持續收購。

以下是 MidAmerican 業務的幾項關鍵數據：

* 含波克夏賺取之利息收入（扣除相關所得稅後）：2007 年為 7,000 萬美元，2006 年為 8,700 萬美元。

1999 年，我們同意以每股 $35.05 的價格購入 35,464,337 股 MidAmerican 股份，當年每股盈餘為 $2.59。為何是 $35.05 這個奇怪的數字？我最初認定這家公司對波克夏的價值是每股 $35.00。我向來是「一口價」的人（還記得 See's（喜詩糖果）嗎？），代表 MidAmerican 的投資銀行家連續好幾天都無法說服我提高波克夏的出價。但最終，他們趁我意志薄弱之際逮到了機會，我妥協了，告訴他們我可以出到 $35.05。我跟他們解釋，這樣他們就可以向客戶說，已經把我最後一分錢都榨出來了。當時，這真的讓我心疼。

後來，2002 年，為了協助融資收購旗下一條管線，波克夏以每股 $60 的價格購入 6,700,000 股。最後，2006 年 MidAmerican 收購 PacifiCorp（太平洋公司）時，我們以每股 $145 的價格再購入 23,268,793 股。

2007 年，MidAmerican 每股盈餘為 $15.78。然而其中 77 美分屬一次性項目——英國公用事業遞延所得稅的減少，肇因於英國公司稅率調降。因此，正常化每股盈餘約為 $15.01。而且，是的，我很慶幸當初心軟，多出了那 5 美分。

製造、服務與零售業務

波克夏在這個板塊的業務涵蓋範圍極廣。讓我們看看整個集團的簡要資產負債表與損益表。

資產負債表 12/31/07（百萬美元）

損益表（百萬美元）

*不含購買法會計調整。

這個各式各樣的集團，旗下產品從棒棒糖到休旅車無所不包，去年在平均有形淨值上賺得了亮眼的23%報酬率。同樣值得一提的是，這些事業在達成此報酬率時，僅動用了極少的財務槓桿。顯然我們擁有一些出色的好生意。不過，我們當初買進其中許多家時，支付了遠高於淨值的大幅溢價——這一點反映在資產負債表上的商譽項目——因此，以我們平均帳面價值計算的盈餘便降至9.8%。

以下是本板塊幾則值得關注的消息：

• Shaw、Acme Brick、Johns Manville和MiTek在2007年均受到房市急劇下滑的衝擊，稅前盈餘分別下滑27%、41%、38%和9%。整體而言，這些公司稅前盈餘合計$9.41億，低於2006年的$12.96億。

  去年，Shaw、MiTek和Acme各自簽約完成了補強型收購，有助於未來盈餘成長。你可以放心，他們會持續尋找更多這樣的機會。

• 在零售業的艱困年景中，我們的亮點是See's（喜詩糖果）、Borsheims和Nebraska Furniture Mart（內布拉斯加家具商城）。

  兩年前，Brad Kinstler被任命為See's的執行長。在波克夏，我們極少將管理層從一個產業調任到另一個產業。但Brad是個例外——他此前分別掌管過我們的制服公司Fechheimer和Cypress Insurance（賽普勒斯保險）。這次調任的成效好得無話可說。他上任兩年，See's的獲利成長逾50%。

  Borsheims的銷售額成長了15.1%，股東週期間的業績更大漲27%，居功厥偉。兩年前，Susan Jacques建議我們翻修並擴建門市。我當時半信半疑，但Susan是對的。

  Susan 25年前以時薪4美元的銷售員身份加入Borsheims。儘管她沒有管理背景，我在1994年毫不猶豫地任命她為執行長。她聰明、熱愛這份事業，也真心關愛她的夥伴。這些特質，任何時候都勝過一紙MBA學位。

  （順帶一提：查理和我對履歷表向來沒什麼興趣。我們看的是腦袋、熱情和誠信。我們另一位出色的管理者是Cathy Baron Tamraz，自2006年初我們收購Business Wire（商業資訊）以來，她大幅提升了公司盈餘。她是每個業主夢寐以求的經理人。站在Cathy和潛在商機之間，是一件相當危險的事。值得一提的是，Cathy的職涯是從計程車司機起步的。）

  最後說說Nebraska Furniture Mart——盈餘創下歷史新高，我們在奧馬哈和堪薩斯城的門市各自創下約4億美元的銷售額。這兩家，差距相當懸殊地，是全美前兩大家居賣場。在許多家具零售商慘淡度日的一年裡，堪薩斯城門市銷售額成長8%，奧馬哈也成長6%。

  這份成績要歸功於令人折服的Blumkin兄弟——Ron和Irv。兩人都是我的私交好友，也是出色的商人。

• Iscar（伊斯卡）依然持續它那令人驚嘆的表現。它的產品是小型碳化鎢切削工具，能讓龐大而昂貴的機床發揮更高效能。碳化鎢的原料是鎢，開採自中國。數十年來，Iscar將鎢運往以色列，在那裡由人的智慧將其轉化為價值遠高於此的產品。2007年底，Iscar在中國大連開設了一座大型工廠。實際上，我們現在是把智慧搬到了鎢礦旁邊。Iscar面前等待著巨大的成長機遇。由Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz和Danny Goldman領導的管理團隊，必定會充分把握這些機會。

• 飛航服務業在2007年創下紀錄，稅前盈餘大增49%，達$5.47億。公務航空在全球迎來了非凡的一年，我們旗下兩家公司——各自在所在領域遙遙領先——也充分參與其中。

  FlightSafety（飛安公司）是我們的飛行員訓練業務，營收成長14%，稅前盈餘成長20%。據估計，我們訓練了美國約58%的公務機飛行員。公司執行長Bruce Whitman於2003年從高階飛行訓練之父Al Ueltschi手中接下這個領導棒子，已充分證明自己是位稱職的接班人。

  NetJets是分時共享包機所有權的發明者，我們在這個領域同樣保持著無可撼動的龍頭地位。我們目前在美國營運487架飛機，在歐洲營運135架，機隊規模超過我們三大主要競爭對手合計的兩倍。由於我們在大型客艙市場的佔有率接近90%，以價值論，我們的領先幅度更是遠不止於此。

  NetJets的品牌——以安全、服務與保障為承諾——年復一年地持續壯大。這背後是一個人的熱情，那就是Richard Santulli。如果要選一個人在戰壕裡與你並肩作戰，沒有人比Rich更合適。不管遇到什麼障礙，他就是不會停下來。

  歐洲市場是Rich的韌性如何成就成功的最佳例證。頭十年，我們在那裡幾乎毫無財務進展，累積虧損甚至高達$2.12億。但在Rich引進Mark Booth主掌歐洲業務後，我們開始站穩腳跟。如今我們已真正蓄積了動能，去年盈餘三級跳。

  11月，我們的董事們在NetJets位於哥倫布的總部召開會議，親眼見識了那裡複雜精密的運作體系。它每天要負責協調約1,000次飛行，無論天候如何，客戶都期待頂尖的服務。董事們對設施和其能力留下深刻印象——但讓他們印象更深刻的，是Rich和他的夥伴們。

Finance and Finance Products（金融與金融產品）

我們在這個板塊的主要業務是Clayton Homes（克萊頓房屋），它是全美最大的組合屋製造商與銷售商。Clayton去年的市佔率創下31%的歷史新高。但整個產業的銷售量持續萎縮：去年組合屋銷量為96,000戶，低於2003年我們買入Clayton當年的131,000戶。（值得一提的是，當時有些評論人士批評其董事在景氣循環低谷時出售。）

儘管Clayton從組合屋的製造和零售雙管道獲利，但大部分盈餘來自一個規模達$110億、涵蓋30萬名借款人的貸款組合。這也是我們將Clayton的業務納入本金融板塊的原因。儘管2007年房地產金融領域浮現諸多問題，Clayton的貸款組合表現依然良好。本年度的逾期、法拍和損失比率，與我們持有以來歷年的水準相若。

Clayton的貸款組合由波克夏提供資金。我們向Clayton收取的資金費用為波克夏借款成本加一個百分點——去年這筆費用金額為$8,500萬。Clayton 2007年$5.26億的稅前盈餘，已扣除這筆費用。這筆交易的另一面，是波克夏認列了$8,500萬的收入，計入下表「其他」項目。

稅前盈餘（百萬美元）

表中列示的租賃業務分別是XTRA（拖車租賃）和CORT（家具租賃）。2007年拖車使用率大幅下滑，導致XTRA盈餘縮水。該公司去年另行借款$4億並將所得分配予波克夏，由此產生的較高利息支出，進一步壓低了XTRA的盈餘。

Clayton、XTRA和CORT都是優質企業，分別由Kevin Clayton、Bill Franz和Paul Arnold出色地經營著。三者在波克夏持有期間均各自完成了補強型收購，未來還會有更多。

Investments（投資）

以下列示我們年底的普通股投資，逐一揭露市值至少達$6億的持股。

12/31/07

*此為我們的實際買入價格，也是我們的稅務基礎；在少數案例中，GAAP「成本」因須進行增值或減損調整而有所不同。

整體而言，我們對被投資企業的營運表現感到相當滿意。2007年，American Express（美國運通）、Coca-Cola（可口可樂）與Procter & Gamble（寶僑），這三家我們四大持股中的佼佼者，每股盈餘分別成長12%、14%與14%。第四大持股Wells Fargo（富國銀行）則因房地產泡沫破裂而小幅獲利下滑。儘管如此，我仍相信其內含價值有所提升，即便幅度有限。

說到奇聞逸事——American Express與Wells Fargo都是由Henry Wells和William Fargo共同創辦的：Amex成立於1850年，Wells則是1852年。P&G和Coke分別創業於1837年與1886年。投資新創企業，從來就不是我們的玩法。

我必須強調，我們衡量投資進展的標準，從來不是某一年的股價漲跌。我們評估被投資企業表現的方式，與評估旗下子公司如出一轍，有兩項標準：第一，在適度考量行業環境後，盈餘是否有所改善；第二，也是較為主觀的標準——他們的「護城河」（即令競爭對手舉步維艱的競爭優勢）是否在這一年內加深了。四大持股在這項測試上，全數過關。

去年我們做了一筆大規模出售。2002年至2003年間，波克夏以4.88億美元買入中國石油（PetroChina）1.3%的股份，當時這個價格意味著整家公司的估值約為370億美元。查理和我當時認為，這家公司的實際價值約在1,000億美元左右。到了2007年，兩個因素大幅推升了它的價值：油價顯著攀升，加上中國石油的管理層在拓展油氣儲量方面表現出色。去年下半年，這家公司的市值升至2,750億美元，與我們對其他大型石油公司的比較評估大致吻合。於是，我們以40億美元出清持股。

附帶一提：我們為中國石油這筆獲利繳了12億美元的稅給美國國稅局（IRS）。這筆錢，足以支付美國政府——國防、社會安全，什麼都算上——大約四個小時的全部開銷。

去年我告訴各位，波克夏持有62份由我親自管理的衍生性商品合約（General Re的帳簿裡另有少數尾單未了結）。如今，這個數字已增至94份，分為兩大類。

第一類：我們承作了54份合約，若各高收益指數中的特定債券發生違約，我們便須支付賠償。這些合約的到期日散落在2009年至2013年之間。截至年底，我們已就這批合約收取了32億美元保費；已支付4.72億美元的理賠；在最壞的情況下（雖然極不可能發生），還可能須額外支付47億美元。

我們確定還會有更多理賠支出。但我相信，光憑保費收入，這些合約最終將為我們帶來獲利——這還不算上我們對手中大額資金的投資收益。這部分曝險的年底負債，我們入帳18億美元，列於資產負債表「衍生性商品合約負債」項下。

第二類：我們在四個股票指數（S&P 500加上三個外國指數）上賣出了若干賣權合約。這些合約的原始年期為15年或20年，執行價格以市價為準。我們已收取45億美元保費，並於年底記錄了46億美元的負債。這些合約中的賣權僅能在到期日行使，到期時間介於2019年至2027年之間，屆時唯有當相關指數的報價低於賣權簽訂當日的水準，波克夏才需要支付差額。我同樣相信，這批合約整體將是獲利的；此外，在15至20年的持有期間，我們對所收保費的投資，也將帶來可觀的收益。

這些衍生性商品合約有兩個面向特別值得關注。第一，在所有情況下，我們都是持有資金的一方，這意味著我們沒有交易對手風險。

第二，衍生性商品合約的會計準則，與我們投資組合適用的規則有所不同。在投資組合中，價值變動直接計入波克夏資產負債表的淨值，但在我們出售（或減損）持股之前，並不影響損益。然而，衍生性商品合約的價值變動，卻必須每季認列至損益。

因此，即便查理和我認為這些部位的內含價值變化不大，我們的衍生性商品部位有時仍會導致帳列盈餘出現劇烈波動。這樣的波動不會令我們困擾——即便單季波動輕易就能超過10億美元——我們也希望各位同樣處之泰然。各位應該記得，在我們的巨災保險業務中，我們始終願意用短期帳列盈餘的波動，換取長期淨值的更大增長。我們在衍生性商品上的哲學，亦是如此。

2007年，美元兌主要貨幣進一步走弱，原因並不難理解：美國人購買外國商品的意願，遠超過全球其他地方購買美國商品的意願。這不可避免地導致美國每天向世界其他地區輸出約20億美元的借據和資產，長此以往，便對美元形成壓力。

美元貶值的效果，是讓外國人買美國商品更便宜，同時讓美國人買外國商品更貴。這正是為什麼貨幣貶值理論上應能矯正貿易逆差。的確，美元大幅下跌多少緩和了美國的貿易逆差。但請思考以下數字：2002年，歐元均價為0.946美元時，我們對德國（我們第五大貿易夥伴）的貿易逆差為360億美元；而到了2007年，歐元均價升至1.37美元時，我們對德國的逆差反而擴大至450億美元。同樣地，加幣2002年均價為0.64美元，2007年為0.93美元，而我們對加拿大的貿易逆差也從2002年的500億美元，擴大至2007年的640億美元。至少就目前而言，美元重貶對平衡我們的貿易活動，收效甚微。

近來關於主權財富基金大舉收購美國企業的議論甚囂塵上。但這是我們自己造成的，與外國政府的什麼陰謀無關。我們的貿易方程式，必然帶來龐大的外國對美投資。當我們每天強制輸出20億美元給世界其他地區，他們就必須在美國找到投資標的。當他們選擇買股票而非債券時，我們又有什麼好抱怨的呢？

美元走弱，不是OPEC或中國的錯。其他已開發國家同樣依賴進口石油，同樣面對中國進口品的競爭，處境與我們並無二致。在制定合理的貿易政策時，美國不應針對特定國家加以懲罰，或刻意保護特定產業，也不應採取可能引發報復的行動，從而減少美國出口——那才是真正互利的貿易。

然而，我們的立法者應當認清：目前的失衡狀態難以為繼，因此應儘早採取政策予以大力矯正，而非拖延。否則，我們每日強行輸出給世界的20億美元，可能終將引發一場令人不快的全球消化不良。（關於貿易逆差不可持續的更多論述，請參閱Alan Greenspan（艾倫·葛林斯潘）2004年11月19日的談話、聯邦公開市場委員會2004年6月29日的會議紀要，以及Ben Bernanke（班·柏南克）2007年9月11日的聲明。）

2007年全年，波克夏只持有一個直接外匯部位。那就是——請深呼吸——巴西里爾（Brazilian real）。就在不久前，把美元換成里爾還是難以想像的事。畢竟，過去一個世紀裡，巴西貨幣已有五個版本實際上淪為廢紙。正如許多貨幣曾週期性凋零殞落的國家一樣，富裕的巴西人有時會將大筆財富藏到美國，以求保值。

然而，過去五年，任何採取這種看似謹慎做法的巴西人，都已損失了一半淨資產。以下是里爾兌美元從2002年底至2007年底、以100為基數的逐年紀錄：100；122；133；152；166；199。里爾年年升值，美元年年走弱。更值得一提的是，在這段期間的大部分時間裡，巴西政府實際上還在壓制里爾升值、在市場上買入美元來支撐我們的貨幣。

過去五年，我們的直接外匯部位累計帶來23億美元的稅前獲利；此外，持有以其他貨幣計價的美國公司債券，也為我們帶來了額外收益。舉例而言，2001年至2002年間，我們以面值57%的價格買入3.1億歐元的Amazon.com, Inc.（亞馬遜）2010年到期、票面利率6 7/8%的債券。當時亞馬遜債券被定價為「垃圾」等級，但它們根本不是。

（是的，維吉尼亞，你偶爾確實能找到效率低得荒謬的市場——或者說，除了某些頂尖商學院的財務系之外，到哪裡都找得到。）

亞馬遜債券以歐元計價，對我們來說是額外的、也是重要的吸引力。2002年買進時，歐元匯率是95美分，因此我們的美元成本只有1.69億美元。現在這批債券以票面價值的102%交易，歐元則已升至1.47美元。2005年和2006年，部分債券被提前贖回，我們收回2.53億美元；其餘債券在年底的帳面價值為1.62億美元。在2.46億美元的已實現與未實現獲利中，約1.18億美元來自美元貶值。匯率，確實不可小覷。

在波克夏，我們將繼續努力擴大直接與間接的海外盈餘來源。不過即便成功，我們的資產與盈餘重心仍會集中在美國。儘管這個國家有諸多缺陷，各種問題也從未止歇，但美國的法治精神、對市場機制的回應能力，以及對才能本位的信仰，幾乎可以確定將為其公民創造不斷增長的繁榮。

如我過去所說，我們為執行長接班一事已準備充分，因為內部有三位傑出候選人。董事會清楚知道，若我因故無法視事——無論是身故或能力衰退——應由誰接任。而在那之後，董事會手邊仍有兩位備選。

去年我告訴各位，我們也會盡快完成投資職務的接班規劃。現在我們確實已找出四位可接替我管理投資業務的人選。這四人目前都管理著相當可觀的資金規模，也都表示若受邀，非常樂意加入波克夏。董事會了解四人各自的優勢，且在有需要時預計會延攬其中一人或多人。這幾位候選人年齡介於青壯年至中年之間，生活無虞乃至富裕，而他們想為波克夏工作的原因，也遠不只是薪酬待遇。

（我已忍痛放棄了在身後繼續管理投資組合的念頭——也只好拋開那個為「跳脫框架思考」賦予新意的美夢。）

虛構數字——上市公司如何美化盈餘

前參議員艾倫·辛普森（Alan Simpson）有句名言：「在華府走陽關道的人，不必擔心塞車。」但若他真想找一條人跡罕至的小徑，應該去看看企業美國的會計帳。

1994年發生了一場重要的公投，考驗的是企業究竟偏好哪條路。美國各大企業執行長剛剛強行逼迫美國參議院以88票對9票的壓倒性結果，命令財務會計準則委員會（FASB）閉嘴。在這記羞辱之前，財務會計準則委員會曾展現出某種膽識——甚至是全票通過的膽識——向企業大老宣告：他們所獲發的股票選擇權是一種薪酬形式，其價值應列為費用。

參議院投票之後，財務會計準則委員會——此時已被參議院那88位隱身幕後的會計師「教育」過會計原則——宣布公司可在兩種選擇權申報方式中二擇一。較佳做法是費用化選擇權的價值，但只要選擇權是以市價發行，公司也可以不認列這筆費用。

對美國企業執行長而言，關鍵時刻到來了，而他們的反應實在不堪入目。此後六年間，標準普爾500大企業中，只有整整兩家選擇了較佳做法。其餘的執行長全都選了那條低路，刻意忽視一筆龐大而顯而易見的費用，以便呈報更高的「盈餘」。我相信其中不少人還有另一層盤算：若選擇費用化，董事會日後在批准他們夢寐以求的巨額選擇權時，可能就會多想一想了。

結果證明，對許多執行長來說，就算是低路也嫌不夠低。按照弱化後的規定，若選擇權的執行價低於市價，仍會有盈餘上的影響。這難不倒他們。為了規避這條惱人的規定，許多公司悄悄地把選擇權授予日期往前造假，謊稱是以當時市價授予，實際上卻是以遠低於市價的價格發放出去。

幾十年來選擇權會計的胡鬧已走入歷史，但其他會計選擇仍在——其中尤其重要的是公司在計算退休金費用時所採用的投資報酬假設。許多公司繼續選用能讓它們呈報水分較高的「盈餘」的假設，這並不令人意外。在標準普爾500中設有退休金計畫的363家公司裡，2006年的平均假設報酬率為8%。讓我們來看看這個目標實現的可能性有多高。

所有退休基金持有的債券與現金平均約占28%，這部分資產的預期報酬率頂多5%。當然，更高的殖利率並非不可得，但它們帶來的是同等甚至更大的虧損風險。

這意味著，其餘72%的資產——主要是直接持有或透過對沖基金、私募股權等工具持有的股票——必須賺得9.2%，整體基金才能達到預設的8%。而且這個報酬率必須是扣除所有管理費用之後的淨值，而這些費用如今已遠高於以往任何時期。

這樣的預期現實嗎？讓我重溫兩年前提過的一些數據：整個20世紀，道瓊指數從66點漲至11,497點。這個漲幅看似驚人，但換算成年複合成長率，卻只有5.3%。全程持有道瓊的投資人在這百年間也領取了豐厚的股利，但近年的股利殖利率只剩大約2%左右。那是精彩的一個世紀。

現在想想這個世紀。若要讓投資人僅僅複製上個世紀5.3%的市值增長，道瓊——最近剛跌破13,000點——就必須在2099年12月31日收在大約2,000,000點。我們已走過這個世紀的八年，卻只累積了不到2,000點，而要達到與上個世紀同等的5.3%，這百年間道瓊需要走完的路程是1,988,000點。

評論員們每次在道瓊逼近一個整數關口（例如14,000或15,000點）時就興奮不已，這讓人忍俊不禁。如果他們繼續這般反應，這個世紀若要實現年均5.3%的報酬率，他們在未來92年間至少要癲癇發作1,986次。什麼事都有可能發生，但有人真的認為這是最可能的結果嗎？

股利殖利率仍維持在約2%。即使股票能夠複製1900年代那5.3%的年均增值，計畫資產中的股票部分——扣除0.5%的費用——最多也只能產生大約7%的報酬。而考慮到顧問顧問疊顧問、高薪經理人一層又一層的存在，0.5%的成本估計很可能還是低估了。

當然，每個人都覺得自己會高於平均。而那些「幫手們」——他們實在可愛——當然會竭力鼓勵客戶保持這種信念。但作為一個整體，借助幫手的群體必然低於平均水準。道理很簡單：一、所有投資人整體而言，必然賺得平均報酬扣除所支付的成本；二、被動型與指數型投資人，正因為幾乎不操作，賺得的正是這個平均報酬扣除極低的成本；三、既然這個群體賺得平均報酬，其餘群體——主動型投資人——也必然如此。但這個群體要承擔高額的交易、管理與顧問費用，因此主動型投資人的報酬被侵蝕的比例，將遠遠高於那些按兵不動的同類。這意味著，被動的「什麼都不懂」群體，反而必然勝出。

我應該提一點：若有人期待本世紀股票年均報酬達到10%——設想其中2%來自股利、8%來自股價增值——他們等於是在隱含預測道瓊到2100年將達到約24,000,000點。若你的投資顧問跟你談什麼股票雙位數報酬，請把這道數學題解釋給他聽——雖然這不會動搖他分毫。許多幫手顯然是《愛麗絲夢遊仙境》中那位王后的直系後裔，她說：「有時候，我在早餐前就能相信六件不可能的事。」小心那些舌燦蓮花的幫手，他們用幻想填滿你的腦袋，同時用費用填滿自己的口袋。

有些公司在歐洲和美國都設有退休金計畫，而在會計處理上，幾乎所有公司都假設美國計畫的報酬率高於非美國計畫。這個落差令人費解：這些公司為何不把美國的管理人才派去負責非美國的退休金資產，讓他們在那邊也施展一下魔法？我從未見過有人解釋這個謎題。但理應審查投資報酬假設的核數師與精算師，對此似乎毫無異議。

然而，有一件事完全不是謎：執行長們為何選擇高投資報酬假設——因為這讓他們能呈報更高的盈餘。而若他們判斷有誤（我相信確實如此），等到苦果成熟，早已是他們退休多年之後的事了。

企業美國在追求呈報最高當期盈餘的路上，數十年來一再越界——甚至有過之而無不及——現在是時候收手了。它應該聽聽我的夥伴查理的話：「如果你已經連續三球都打到左邊界外，下一桿就瞄稍微偏右一點。」

無論退休金成本未來會給股東帶來什麼樣的驚嚇，納稅人所將承受的衝擊將遠遠超過這些，不可以道里計。政府退休金的承諾規模龐大，而在許多情況下，資金的提撥嚴重不足。由於這顆定時炸彈的引信綿延甚長，政客們總是畏縮退避——

在造成稅務痛苦方面，這些官員更是毫無節制，因為問題只會在他們離任很久之後才浮現。承諾讓人提早退休——有時對象甚至是四十出頭的人——以及慷慨的生活費用調整，對這些官員來說輕而易舉。但在人類壽命不斷延長、通膨無可避免的世界裡，兌現這些承諾絕非易事。

說完美國會計「榮譽制度」的種種失敗，我必須指出：就波克夏資產負債表上一項真正龐大的項目而言，我們採用的正是這套制度。在每一份給各位的報告中，我們都必須估算保險部門的損失準備金。如果估算有誤，就意味著我們的資產負債表和損益表都會出錯。因此，我們自然竭盡所能讓這些估算盡量準確。儘管如此，每份報告中的估算必然存在誤差。

2007年底，我們帳上列示了560億美元的保險負債，代表我們對年底前所有已發生損失事件最終理賠金額的猜測（其中約有30億美元的準備金已折現至現值）。我們已知悉數以千計的事件，並為每件事件估定了金額，反映我們預計支付的金額，包括理賠過程中將產生的相關費用（例如律師費）。某些案件——包括特定由勞工補償保險承保的重傷案件——的賠付期長達五十年或更久。

我們還提列了一筆龐大的準備金，用於年底前已發生、但我們尚未得知的損失。有時，被保險人自己也不知道損失已然發生。（想想那些潛伏多年才東窗事發的挪用公款案。）我們有時會接到數十年前保單的理賠通知。

我幾年前跟各位說過的一個故事，最能說明我們在準確估算損失負債時所面臨的困難：有位先生正在歐洲出差，他姐姐打電話來告知父親過世的消息。他解釋說無法趕回去，但叮囑姐姐喪禮一切從優，費用由他全包。回國後，姐姐告訴他葬禮辦得很體面，並呈上總計8,000美元的帳單。他照單全付，但一個月後收到殯儀館寄來一張10美元的帳單。他也付了——之後又收到一張10美元的帳單。當第三張10美元的發票寄來時，這位困惑的男士致電姐姐詢問究竟是怎麼回事。「哦，」她回答，「我忘了告訴你。我們把爸爸穿著租來的西裝下葬了。」

我們的保險公司在世界各地埋葬了數量不明、但肯定為數眾多的「租來的西裝」。我們努力準確估算這些帳單。十年或二十年後，我們甚至能對當前估算的誤差幅度做出較好的判斷。但即便如此，仍難免出乎意料。我個人相信我們列示的準備金是充足的，但我過去曾多次判斷有誤。

年度股東大會

今年的股東大會將於5月3日（週六）舉行。一如往常，Qwest Center 的大門將於早上7點開放，新一支波克夏影片將於8:30播映。9:30我們將直接進入問答環節，（中間在Qwest攤位享用午餐休息）一直持續到下午3點。隨後短暫休息，查理和我將於3:15召開年度股東大會。如果各位要在問答期間中途離場，請趁查理發言時離開。

當然，最好的離場理由是去購物。我們將為各位提供這樣的機會，在毗鄰會議區、面積達194,300平方英尺的大廳，展示波克夏子公司的各類產品。去年，到場的27,000位股東盡責地消費，幾乎每個攤位都創下銷售紀錄。但各位還能做得更好。（必要時，我會把門鎖上。）

今年我們將再次展示一棟Clayton（克萊頓）預製住宅（採用Acme磚材、Shaw地毯、Johns Manville隔熱材料、MiTek緊固件、Carefree遮陽棚及NFM家具）。這棟1,550平方英尺的住宅，售價69,500美元，物超所值。購買住宅之後，不妨也考慮入手附近展示的Forest River房車和浮台船。

GEICO（政府員工保險公司）將設一個攤位，由來自全國各地的頂尖顧問駐場服務，隨時為各位提供汽車保險報價。在大多數情況下，GEICO能給予各位特別的股東折扣（通常為8%）。這項特別優惠在我們營運的50個司法管轄區中有45個獲得批准。（補充一點：若您已符合其他折扣資格，例如特定團體折扣，則兩者不能疊加計算。）攜帶現有保險的相關資料前來，看看我們能否為您省錢。我相信至少有50%的人能從中受益。

週六，在奧馬哈機場，我們將一如往常展示NetJets（淨私人飛機公司）的各式機型供各位參觀。請到Qwest的NetJets攤位了解參觀航班的詳情。坐巴士來奧馬哈，乘新飛機離開。登機時，髮膠和剪刀隨身帶多少都沒問題。

接下來，如果各位還有餘款，請光臨Bookworm書店，那裡有約25本書籍和DVD——全部打折——領銜之作仍是《窮查理的普通常識》（Poor Charlie's Almanack）。在毫無廣告宣傳、也未擺入任何書店的情況下，查理的書如今已售出近50,000冊，實屬難得。無法出席大會的朋友，可至 poorcharliesalmanack.com 訂購。

隨本報告附上的委託書材料中，附有一份說明，解釋如何取得入場所需的憑證。至於機票、飯店和租車預訂，我們再次與美國運通（電話：800-799-6634）合作，為各位提供專屬協助。負責處理這些事務的Carol Pedersen每年都為我們提供出色的服務，在此衷心感謝她。飯店客房不易取得，但只要與Carol聯繫，必能為您搞定。

Nebraska Furniture Mart（內布拉斯加家具店）位於第72街道奇與太平洋街之間，佔地77英畝，我們將再次舉辦「波克夏週末」特別折扣活動。這項特別活動十一年前在NFM首辦，「週末」期間銷售額從1997年的530萬美元增長至2007年的3,090萬美元。這個數字超過大多數家具店一整年的業績。

欲享波克夏折扣，購物時間須在5月1日（週四）至5月5日（週一）之間（含首尾兩日），並出示入場憑證。此期間的特別優惠甚至適用於幾個平日對折扣有嚴格規定的知名製造商的產品，這些廠商為了配合我們的股東週末精神，特別為各位破例。對此我們深表感謝。NFM週一至週六開放時間為早上10點至晚上9點，週日為早上10點至下午6點。本週六（5月3日）下午5:30至8點，NFM將舉辦Baja海灘派對，供應墨西哥牛肉和雞肉捲餅。

在Borsheims（波申珠寶），我們將再次舉辦兩場股東專屬活動。第一場為雞尾酒招待會，時間為5月2日（週五）晚上6點至10點。第二場為主要盛會，訂於5月4日（週日）上午9點至下午4點。週六我們將開放至下午6點。

整個週末，Borsheims都將人潮洶湧。為方便各位，股東優惠價格將從4月28日（週一）至5月10日（週六）全程提供。期間，請出示入場憑證或顯示您持有波克夏股票的券商對帳單，以股東身分識別。

週日，在Borsheims帳篷外，曾兩度榮獲美國西洋棋冠軍的Patrick Wolff將蒙眼迎戰所有挑戰者——挑戰者們眼睛是睜著的——每組六人同時對弈。附近，來自達拉斯的傑出魔術師Norman Beck將令觀眾大開眼界。此外，我們還邀請到世界頂尖橋牌高手Bob Hamman和Sharon Osberg，週日下午與各位股東切磋牌藝。

Gorat's餐廳將再次於5月4日（週日）專為波克夏股東開放，從下午4點服務至晚上10點。去年，可容納240人的Gorat's在股東週日共送出915份晚餐，三天合計達2,487份，其中包括656份丁骨牛排——行家公認的首選餐點。請記住，週日前往Gorat's必須預約。訂位請於4月1日（不得提前）致電402-551-3733。

週六下午4點，我們將再次為從北美以外地區遠道而來的股東舉辦招待會。每年的股東大會都吸引來自世界各地的朋友，查理和我希望親自向這些不辭千里而來的嘉賓致意。去年，我們很榮幸接待了來自數十個國家的逾400位朋友。凡從美國或加拿大以外地區前來的股東，將獲得特別憑證和活動參加說明。

年屆84歲與77歲，查理和我依然是夢想成真的幸運兒。我們生於美國；有著盡心栽培我們接受良好教育的好父母；享有美好的家庭與健康的身體；還天生帶有一種「商業」基因，讓我們得以獲得遠超過許多對社會貢獻不亞於我們之人的財富。更幸運的是，我們長期從事著自己熱愛的工作，在才華洋溢、開朗愉快的夥伴的無數幫助下共同前行。每一天對我們來說都充滿驚喜；難怪我們是踩著踢踏舞步去上班的。但對我們而言，沒有什麼比

比起與波克夏股東夥伴們在年度大會上相聚，世上沒有什麼事情更令我期待的了。歡迎五月三日在 Qwest 中心加入我們，共赴這場一年一度的「資本家的胡士托音樂節」。到時候見。

2008年2月　　Warren E. Buffett 　　　　　　董事會主席