2006年 巴菲特致波克夏股東信

波克夏公司業績 vs. S&P 500

附註：資料以日曆年計算，以下年份除外：1965 年與 1966 年為截至 9/30 之會計年度；1967 年為截至 12/31 之 15 個月期間。自 1979 年起，會計準則要求保險公司以市值評估所持有之股票，而非先前採用的成本與市值孰低法。本表中，波克夏 1978 年以前之數據已依新準則重新調整。其餘數據均沿用原始申報數字。

S&P 500 為稅前數字，波克夏數字則為稅後。若波克夏僅持有 S&P 500 指數並依規定提列稅款，在指數正報酬年份其結果將落後 S&P 500，但在負報酬年份則會優於 S&P 500。長期而言，稅務成本將造成相當顯著的累積落差。

BERKSHIRE HATHAWAY INC.（波克夏海瑟威公司）

致波克夏海瑟威股東：

2006 年，我們的淨值增加了 169 億美元，A 股與 B 股的每股帳面價值均提升了 18.4%。過去 42 年間（亦即自現任管理層接手以來），帳面價值從每股 19 美元成長至 70,281 美元，年複合成長率為 21.4%。*

我們相信，169 億美元創下了美國企業單年淨值增長的歷史紀錄——若排除因企業合併所帶來的帳面增值（例如 AOL 收購 Time Warner（時代華納）），這個數字超越了任何美國企業的單年紀錄。當然，Exxon Mobil（埃克森美孚）及其他公司的獲利遠高於波克夏，但它們的盈餘大多流向股利發放或股票回購，而非用於累積淨值。

話雖如此，對於 2006 年的成果，我必須坦承一件事。我們最重要的業務——保險——得益於相當大的運氣：老天爺，感謝她，去度假了。在 2004 年和 2005 年接連以颶風重創我們——讓我們在超級巨災再保險業務上損失慘重——之後，她就人間蒸發了。去年，這塊業務的虧損搖身一變成了盈餘，而且是相當豐厚的盈餘。

此外，我們旗下 73 家企業中的絕大多數，在 2006 年表現都相當出色。讓我特別談談其中一個最大的業務：GEICO（政府員工保險公司）。那裡的管理團隊所達成的成就，可說是非比尋常。

我之前就跟各位說過，GEICO 的執行長 Tony Nicely 在 18 歲生日後兩個月便進入公司，至今已服務 45 年。他在 1992 年出任執行長，從那時起，公司的成長便突飛猛進。近年來，Tony 更帶領公司實現了驚人的生產力提升。2003 年底至 2006 年底，GEICO 的保單數量從 570 萬增至 810 萬，增幅達 42%。然而同期間，公司員工人數（以全職當量計算）卻減少了 3.5%。如此一來，生產力提升了 47%。而 GEICO 一開始可不是個臃腫的組織。

這份卓越的成果，讓 GEICO 得以維持其至關重要的低成本生產者地位，即便公司已大幅增加廣告支出。去年 GEICO 的廣告費用高達 6.31 億美元，較 2003 年的 2.38 億美元大幅成長（而波克夏取得控制權的 1995 年，這個數字僅有 3,100 萬美元）。如今，GEICO 的廣告支出遠超任何同業競爭對手，即便是規模比它大得多的公司也不例外。我們將持續提高標準。

去年我告訴各位，如果您有新出生的兒子或孫子，請務必替他取名 Tony。但波克夏董事 Don Keough 最近提出了一個更好的建議。他在審閱 GEICO 2006 年的業績後寫信給我說：「別管新生兒了。請告訴股東們，把他們現有孩子的名字立刻改成 Tony 或 Antoinette 吧。」Don 在信末署名「Tony」。

我的合夥人、波克夏副董事長 Charlie Munger，和我共同經營著這家如今已發展成龐然大物的企業——旗下擁有 217,000 名員工，年營收接近 1,000 億美元。這絕非我們當初的規劃。Charlie 原是律師，我則以為自己會是一名證券分析師。坐在那些位置上，我們都對任何形式的大型組織能否有效運作心存疑慮。規模似乎讓許多組織思考遲緩、抗拒改變、自滿自大。套用邱吉爾的話：「我們塑造了建築，之後建築塑造了我們。」有個事實頗能說明問題：1965 年市值最高的十家非石油企業——包括 General Motors（通用汽車）、Sears（西爾斯）、DuPont（杜邦）和 Eastman Kodak（柯達）等巨擘——到了 2006 年的榜單上，只剩下一家。

當然，我們也見證了許多成功案例，其中不乏真正傑出的表現。許多大型企業的領導者令我由衷欽佩：American Express（美國運通）的 Ken Chenault、G.E.（奇異）的 Jeff Immelt、Wells Fargo（富國銀行）的 Dick Kovacevich，都是腦海中立刻浮現的名字。但我不認為自己能勝任他們的管理工作，而且我也確定，他們職位附帶的許多職責——開會、演講、海外出差、公益巡迴、政府關係——並不是我能樂在其中的事。我認同雷根總統的那句話說得有道理：「努力工作大概不會要人命——但何必冒這個險呢？」

所以我選擇了輕鬆的路，就這樣坐著，透過一群傑出的經理人來運作，讓他們各自掌管自己的一片天。我唯一的任務，是為他們加油打氣、塑造並強化我們的企業文化，以及做出重大的資本分配決策。我們的經理人則以勤奮有效的工作回應了這份信任。

為了他們過去 42 年的付出——尤其是 2006 年的表現——Charlie 和我向他們致上最誠摯的謝意。

衡量標準

Charlie 和我以多種方式衡量波克夏的進展，並評估其內含價值。單一標準無法完整反映全貌，即便堆砌大量統計數據，仍有某些重要因素難以量化。舉例來說，我們必須擁有比我年輕得多、足以接棒的管理人才。就這一點而言，波克夏從未處於比現在更好的狀態——但我沒有辦法用數字來向各位證明。

不過，有兩項統計數字確實至關重要。第一項是我們每股所持有的投資金額（包含現金及約當現金）。在計算這個數字時，我們排除了金融業務部門所持有的投資，因為這部分大多與相應的借款相互抵銷。

*本報告中所有每股數據均以波克夏 A 股為準。B 股數據為 A 股所示數字的 1/30。

以下是自現任管理層取得波克夏控制權以來的紀錄：

*已扣除少數股東權益

早年，我們將大部分的保留盈餘與保險浮存金投入有價證券。正因如此，加上我們買進的股票普遍表現良好，投資規模的成長速度在相當長的時間內都相當可觀。

然而，多年來我們越來越專注於收購營運事業。將資金用於這類收購，一方面減緩了投資規模的成長，另一方面則加速了我們第二個衡量指標——非保險業務稅前盈餘的增長。這些盈餘的歷史走勢如下：

*已排除購買會計調整項目並扣除少數股東權益

去年，我們的非保險業務盈餘有相當不錯的增長——達38%。然而，往後若要持續大幅成長，唯有靠我們能夠完成重大且合理的收購才行。這並不容易。不過我們確實擁有一項優勢：波克夏作為「首選買家」的聲譽，正在不斷強化。起初，這個形象主要存在於美國（而且通常是私人企業）。儘管如此，我們長久以來一直希望將波克夏的吸引力延伸至美國以外的地區。去年，我們的全球拓展終於正式起步。

收購

2006年伊始，我們完成了2005年底尚待結案的三項收購，合計斥資約60億美元取得PacifiCorp、Business Wire和Applied Underwriters。三家公司目前均表現亮眼。

然而，年度最重要的亮點，是我們在7月5日收購了以色列企業ISCAR大部分股權，並與其董事長Eitan Wertheimer及執行長Jacob Harpaz建立了全新的合作關係。這段故事要從2005年10月25日說起——那天我收到Eitan寄來的一封一頁半的信，而當時我對他毫無所知。信的開頭寫道：「我寫信是為了向您介紹ISCAR，」隨後描述了這家在61個國家經營的切削工具業務。接著Eitan寫道：「我們已就大型家族企業典型面臨的代際傳承與所有權問題思考了一段時間，並對ISCAR的未來做了深入評估。我們的結論是：波克夏海瑟威將是ISCAR最理想的歸宿。我們相信，成為貴公司旗下一員，ISCAR將能繼續蓬勃發展。」

整體而言，Eitan的信讓公司的品質與管理層的風骨躍然紙上。這也讓我想要進一步了解，11月時，Eitan、Jacob與ISCAR財務長Danny Goldman來到奧馬哈。與他們相處數小時後，我確信：若成交，我們將攜手一群才華橫溢、可以信賴的管理者，他們在出售後依然會以同樣的活力與投入經營這家公司。不過，由於我從未收購過美國以外的企業（雖然買過不少外國股票），我需要先了解相關的稅務與司法管轄問題。待這些功課做完，波克夏以40億美元買下ISCAR 80%的股權。剩餘20%仍由Wertheimer家族持有，成為我們珍視的合作夥伴。

ISCAR的產品是小型耗材切削工具，搭配大型昂貴的工具機使用。這門生意本身並無什麼魔法，魔法全在於經營它的人。但Eitan、Jacob與他們的同仁，是真正的管理魔法師，不斷開發出能讓客戶機器更具生產力的工具。結果就是：ISCAR賺到錢，是因為它幫助客戶賺到更多的錢。再沒有比這更好的持續成功配方了。

9月，查理與我帶著五位波克夏同仁前往以色列參訪ISCAR。我們——我是說在場每一個人——從未對任何一家企業留下如此深刻的印象。在ISCAR，乃至整個以色列，才智與活力無所不在。波克夏的股東們，能與Eitan、Jacob、Danny及他們那群傑出的同仁攜手，真是幸運。

幾個月後，波克夏再次以「首選買家」的身份，透過我在沃斯堡的老友John Roach促成了一筆交易。許多人應該還記得John——他曾是Justin Industries的董事長，我們在2000年完成了那次收購。當時John正協助身患絕症的John Justin，為其公司尋覓一個永久的歸屬。John Justin在我們買下Justin Industries後不久便辭世，但公司此後的經營，完全依照我們當初對他的承諾。

11月，John Roach來訪時帶來了Paul Andrews Jr.，他持有TTI約80%的股份——TTI是一家位於沃斯堡的電子元件經銷商。在35年的時間裡，Paul將TTI從11萬2千美元的銷售額做到了13億美元。他是一位了不起的創業家與經營者。

Paul今年64歲，熱愛經營他的事業。但不久前，他親眼目睹了創辦人驟逝對一家私人公司的員工與家屬所造成的衝擊有多大。而往往從衝擊開始，最終演變為破壞。因此大約一年前，Paul開始認真考慮出售TTI。他的目標，是親手將公司託付給他精心挑選的買家，而不是等自己身故後，讓信託官員或律師主持一場拍賣。

Paul拒絕了「策略性」買家，因為他深知這類買主在追求「綜效」的過程中，很可能會拆解他苦心建立的一切，讓數百名同仁被迫離散（也可能在此過程中傷害TTI的業務）。他也排除了私募股權公司——這類公司極有可能讓公司背負大量債務，然後盡快轉手套現。

剩下的，就是波克夏了。Paul與我在11月15日早上見面，午餐前便談妥了交易。事後他寫信給我：「會面之後，我確信波克夏是TTI正確的歸屬……我為我們的過去感到驕傲，也對我們的未來充滿期待。」查理和我，亦然。

2006年，我們也在Fruit of the Loom（「Fruit」）、MiTek、CTB、Shaw和Clayton旗下完成了若干「填補式」收購。其中Fruit的收購規模最大。首先，它以約12億美元（含承接債務）收購了Russell Corp.（羅素公司），這是一家頂尖的運動服飾與制服製造商；12月又同意買下VF Corp.的內衣業務。這兩筆收購合計為Fruit新增約22億美元的銷售額，並帶來約2萬3千名員工。

查理和我最樂見的，就是將收購來的事業，交給諸如Fruit的John Holland這樣已在波克夏展現實力的管理者來統籌。以MiTek為例，自2001年我們買下後，已進行了14次收購，而Gene Toombs所交出的成績，遠遠超過他當初的預期。從這個意義上說，這些填補式收購讓我們充分槓桿了現有的管理人才。我們未來還會繼續這樣做。

然而，為了有效運用波克夏源源不斷湧入的現金，我們仍然需要「大象級」的收購標的。查理和我必須忽略對「老鼠」的追逐，將收購焦點放在大得多的獵物上。

我們的榜樣，是一位老先生——他在超市裡把購物車撞進了一位年輕人的車。老先生抱歉地解釋，說他走神了，一直在找他太太。那位年輕人說，巧的是他太太也跑不見了，建議兩人或許可以一起找，效率更高。老先生同意，便問新認識的夥伴他太太長什麼樣子。「她是個美豔的金髮女郎，」那人答道，「身材火辣得足以讓主教撞穿彩繪玻璃窗，而且穿著緊身白色短褲。你太太呢？」老先生毫不拖泥帶水：「算了，我們去找你的吧。」

我們在找什麼，第25頁有說明。如果您有符合條件的收購候選標的，請打電話給我——日夜皆可。然後，就等著看我撞穿彩繪玻璃窗吧。

現在，讓我們來檢視波克夏的四大主要營運部門。若將其財務數字混為一談，分析將無從下手。因此，我們將把它們當作四家獨立的事業來逐一檢視，從最關鍵的保險集團開始。

保險

下個月，是我們踏入保險業40週年的紀念。1967年3月9日，波克夏以860萬美元向Jack Ringwalt收購了National Indemnity（全國賠償公司）及其姊妹公司National Fire & Marine（全國火災與海事保險公司）。

Jack 是我多年的老友，也是個出色但有點古怪的商人。每年大約有十分鐘，他會突然萌生賣掉公司的念頭。但這種情緒——也許是被監管機關惹毛了，或是陪審團做出不利判決——很快就會煙消雲散。

1960年代中期，我請投資銀行家 Charlie Heider（我和 Jack 共同的朋友）留意，下次 Jack 又「發情」時通知我。Charlie 的電話一來，我立刻飛奔去見 Jack。我們幾分鐘內就談妥了，我放棄了審計、「盡職調查」以及任何可能讓 Jack 反悔的程序。我們只是握了個手，就這樣定了。

到了在 Charlie 辦公室辦理交割的那天，Jack 遲到了。他終於現身時，解釋說自己一直在四處繞，找有沒有沒過期的停車計時器。那對我來說是個神奇的時刻。我當下就知道，Jack 會是我心目中那種經理人。

波克夏收購 Jack 的兩家保險公司時，它們的「浮存金」（float）為 1,700 萬美元。我們在早年的年報中曾多次詳細解釋浮存金的概念，你可以在我們的網站上讀到。簡單來說，浮存金是我們持有的、不屬於我們但可以拿來投資的資金。

2006 年底，我們的浮存金已成長至 509 億美元。此後我們又與 Equitas 簽訂了一份龐大的追溯再保險合約——我將在下一節說明——再增加約 70 億美元的浮存金。我們的大部分成長來自收購其他保險公司，但我們也有出色的內部成長，尤其是 Ajit Jain 那令人嘆為觀止的再保險業務。當然，1967 年時我完全料想不到我們的浮存金會發展至此。腳踏實地、一步一步往前走，自有其道理。

追溯再保險合約（我們簽了許多）所產生的浮存金，會隨時間自然遞減。因此，除非我們在保險領域進行新的收購，否則未來要增加浮存金將相當困難。不過，無論規模大小，長期而言波克夏浮存金的關鍵成本，可能都會遠低於業界水準，甚至有可能降至零以下。請注意「長期而言」這幾個字——偶爾還是會有糟糕的年份，這一點毋庸置疑。

不過，2006 年保險業務萬事順遂——真的是一切都很順。我們的經理人——Tony Nicely（GEICO）、Ajit Jain（B-H Reinsurance，波克夏哈薩威再保險）、Joe Brandon 和 Tad Montross（General Re，通用再保險）、Don Wurster（National Indemnity Primary，國家產險直保）、Tom Nerney（U.S. Liability，美國責任險）、Tim Kenesey（Medical Protective，醫療保障）、Rod Eldred（Homestate Companies and Cypress）、Sid Ferenc 和 Steve Menzies（Applied Underwriters）、John Kizer（Central States）以及 Don Towle（Kansas Bankers Surety）——簡直是大放異彩。唸出他們的名字，我彷彿站在棒球名人堂（Cooperstown）裡，朗讀入選名單。當然，2006 年整體保險業也有亮眼表現。但我們的經理人所交出的成績，普遍優於同業競爭者。

以下是我們各主要保險部門的承保成績與浮存金彙整。好好欣賞這張表吧，這種景象你不會很快再看到了。

（單位：百萬美元）

* 含 MedPro 自 2005 年 6 月 30 日起之數據。 ** 含 Applied Underwriters 自 2006 年 5 月 19 日起之數據。

2007 年，我們保險業務的基本業務成績將有所下滑，但我認為仍會維持令人滿意的水準。最大的未知數是超大型巨災（super-cat）保險。2004至2005年那兩個可怕的颶風季，究竟是偶發異象？還是地球對我們發出的第一個警告，預示著21世紀的氣候將與過去大相徑庭？如果第二個問題的答案是肯定的，那麼2006年很快就會被視為一段虛假的平靜，是接連幾場毀滅性風暴來臨前的假象。這些風暴可能會撼動整個保險業。把卡崔娜颶風視為最壞情況的想法，實在太天真了。

管理我們超大型巨災業務的 Ajit Jain，和我一樣，都不知道前方等待著什麼。但我們確實知道，若賭大氣層的持續變化對保險業沒有重大影響，將會是個巨大的錯誤。

不過，請別以為我們已喪失對風險的胃口。只要報酬適當，我們依然願意在單一事件中承擔最高 60 億美元的損失。然而，對於那些定價無法反映我們損失概率評估的風險，即便敞口極小，我們也不願意承接。適當的定價不能保證每年都能獲利，但不當的定價卻幾乎篤定會在某個時刻釀成虧損。近來費率持續下滑，原因是大量資本湧入超大型巨災市場。因此我們已大幅削減颶風相關的曝險部位。我們在此的做法，與在金融市場上如出一轍：別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪。

Lloyd's、Equitas 與追溯再保險

去年——現在說到 Equitas 了——波克夏同意簽訂一份龐大的追溯再保險合約。這類保單的用途，是保護保險公司免受已經發生、但最終損失金額尚未確定的事故所帶來的衝擊。我稍後會提供合約細節，但讓我們先回顧一段保險歷史，沿著通往這筆交易的來時路走一遭。

故事要從1688年前後說起。當時，Edward Lloyd 在倫敦開了一家小咖啡館。儘管不及 Starbucks，他的店卻注定因顧客的商業活動而揚名全球——這些顧客包括船東、商人，以及勇於冒險的英國資本家。當他們啜飲著 Edward 沖泡的咖啡時，開始簽訂合約，將船舶與貨物在海上遭遇災難的風險，從船東身上轉嫁給那些賭某趟航程會平安完成的資本家。這些資本家後來被稱為「勞合社（Lloyd's）承保人」。

許多人以為勞合社是一家保險公司，但事實並非如此。它實際上是一個讓眾多成員保險公司進行交易的場所，一如幾個世紀前的模樣。

隨著時間推移，承保人開始招募被動投資人加入辛迪加（syndicate）。此外，業務範圍也從海上風險擴展至各種可以想像得到的保險類型，包括一些奇特的保障項目，讓勞合社的名聲遠播四海。承保人離開了咖啡館，找到了更氣派的辦公場所，並將若干協會規則正式化。而那些被動支持承保人的投資者，則被稱為「姓名成員」（names）。

隨著時間推移，姓名成員逐漸擴展至來自全球各地的數千人。他們加入時滿心期待能不費力氣、不冒重大風險地賺點外快。誠然，潛在的姓名成員在入會前，始終會被莊嚴地告知，他們對辛迪加承保業務的後果負有無限且永久的連帶責任——套用那句古雅的說法：「直到最後一顆袖扣」。但這個警告逐漸被視為例行公式。三百年來，袖扣從未真的被收走，這一事實，對那些準備簽約的姓名成員而言，是一劑強效的鎮靜劑。

然後，石綿問題出現了。當石綿的潛在代價，疊加上1980年代湧現的大量環境污染與產品責任索賠，勞合社開始走向崩潰。幾十年前承保、早已被人淡忘的保單，陸續暴露出龐大虧損。沒有人能合理估算損失總額，但可以確定的是，這個數字將高達數百億美元。無休無止、無上限損失的陰影，既讓現有姓名成員膽寒，也嚇退了潛在的入會者。許多姓名成員選擇申請破產；有些人甚至走上了自我了斷之路。

在這片殘局之中，有人做出了一番拼死振興勞合社的努力。1996 年，勞合社的決策者撥出 111 億英鎊，成立了一家新公司 Equitas，由其負責支付1993年以前所有承保保單的索賠。這個方案實際上是將許多問題辛迪加的苦難集中打包。當然，所撥款項最終可能仍不夠用——一旦如此，姓名成員仍須對缺口負責。

但這個新方案通過將所有負債集中於一處，消除了辛迪加之間大量耗費成本的內部爭執，這是其一大優勢。此外，集中管理也使得索賠評估、協商與訴訟能夠以比過去更有效率的方式處理。Equitas 信奉班傑明·富蘭克林（Ben Franklin）的名言：「我們必須團結一致，否則我們必將各自被分別處決。」

從一開始，許多人就預言 Equitas 終將倒閉。然而，當 Ajit 和我在2006年春天仔細審視所有數據時——彼時距最後一張曝險保單承保已過了13年，期間已賠付了 113 億英鎊的索賠——我們得出結論：這位「病人」很可能還是能撐過去的。於是，我們決定向 Equitas 提供一份龐大的再保險保單。

由於仍存在許多難以評估的變數，波克夏無法向 Equitas 及其 27,972 位姓名成員提供無限額的保障。但我們表示——這裡我做了些簡化——如果 Equitas 願意向我們提供 71.2 億美元的現金與有價證券（也就是我前面提到的浮存金），我們將承擔其未來所有索賠及費用，上限為 139 億美元。這個金額比 Equitas 近期自估的最終負債高出了 57 億美元。因此，姓名成員獲得了一個龐大的——幾乎可以肯定是充足的——

未來抵禦意外損失的保障。事實上，保障之充裕，讓 Equitas 計畫向旗下數千名承保人發放現金——這是絕大多數人做夢也沒想到的事。

那麼波克夏情況如何？這取決於幾個因素：「已知」理賠最終花費多少、尚未提出的索賠有多少及其金額、理賠付款的時間點，以及我們在支付前能從所收現金中賺取多少投資收益。Ajit 和我都認為勝算在我們這邊。就算我們判斷有誤，波克夏也承擔得起。

Equitas 執行長 Scott Moser 對這筆交易做了精簡的總結：「承保人想要夜夜好眠，我們認為剛為他們買了全世界最好的床墊。」

警告：是時候吃苦瓜了——我現在要談會計事務了。這是我欠那些熱愛閱讀借貸分錄的波克夏股東的。希望你們兩位都覺得這段討論有所幫助。其他人可以跳過這一節，不會有測驗。

波克夏做了很多追溯型再保交易——無論是件數還是金額，都是其他保險業者的數倍。我們之所以成為這類保單的首選再保業者，原因在於轉移給我們的義務——例如對受傷工人終身的賠償金及醫療給付——可能長達 50 年以上才能全數履行。在保證完整、公平地履行這些義務方面，沒有任何公司能提供波克夏所能給予的確定性。這一點對原始保險公司、保單持有人及主管機關都至關重要。

追溯型交易的會計處理既不廣為人知，也不直覺易懂。因此，讓股東最容易理解的方式，就是我們直接把借方與貸方列清楚。查理和我希望這種做法能更普及。我們有時會碰到一些重大交易的會計附註，讀完仍一頭霧水，不免懷疑揭露公司就是希望如此。（舉個例子，試著去理解安隆（Enron）舊年報 10-K 中「描述」的那些交易——即便你已經知道故事結局如何。）

那我們就來概述 Equitas 交易的會計處理。主要借方科目包括：現金及投資、再保應收款，以及「承接再保遞延費用」（Deferred Charges for Reinsurance Assumed，簡稱 DCRA）。主要貸方科目則是損失及損失理算費用準備金。交易起始時不認列損益，但此後每年將隨 DCRA 資產向下攤銷而產生核保損失。年度攤銷金額，主要取決於我們在年末對未來理賠時點及金額的估計，相較於年初估計的差異。最終，當最後一筆索賠付清，DCRA 帳戶將歸零。那一天距今還有 50 年以上。

有一點很重要：追溯型保險合約對我們來說必然產生核保損失。這些損失值不值得承受，取決於我們收到的現金所產生的投資收益，是否超過這些損失。近年來，我們的 DCRA 費用每年帶來約 3 億美元的核保損失，但我們運用收取保費現金所實現的投資收益已綽綽有餘地彌補了這部分。若無新的追溯型合約，年度費用通常會隨時間逐漸下降。然而，Equitas 交易完成後，年度 DCRA 成本起初將增加至約 4.5 億美元。這意味著，我們其他保險業務必須至少產生等量的核保利益，我們整體的浮存金才能維持零成本。這個門檻相當高，但我相信在多數年份——即便不是每年——我們都能達到。

還好我答應過你不會有測驗，對吧？

製造、服務與零售業務

波克夏在這個領域的業務範圍相當廣泛。讓我們來看看整個集團的資產負債表與損益表摘要。

資產負債表 2006/12/31（單位：百萬美元）

損益表（單位：百萬美元）

*不含購買法會計調整項目。

這個雜牌軍——販售的產品從棒棒糖到休旅車應有盡有——去年在平均有形淨值上繳出了亮眼的 25% 報酬率。值得注意的是，這些業務在創造上述報酬時，財務槓桿的使用極為有限。顯然，我們旗下擁有一批了不起的好生意。不過，我們收購其中許多公司時支付了遠高於淨值的溢價——這一點反映在資產負債表的商譽科目——也因此將我們平均帳面價值的盈餘報酬率壓低至 10.8%。

以下是這個板塊幾個值得關注的動態：

• Bob Shaw 是位非凡的創業家，白手起家將 Shaw Industries 打造成全美最大地毯製造商。去年他以 75 歲之齡選擇退休。接班人由 Bob 推薦——在 Shaw 任職長達 31 年的 Vance Bell——一如往常，Bob 的眼光精準無誤。住宅市場疲軟拖累了地毯業景氣，但 Shaw 仍是業界龍頭，也是波克夏盈餘的重要貢獻者。

• MiTek 在我們 2001 年收購時，是一家製造屋頂桁架連接件的廠商，如今正蛻變為一個迷你綜合企業集團。以它目前的成長速度，「迷你」二字恐怕很快就不適用了。我們以 4.2 億美元收購 MiTek，其中借給公司 2 億美元（利率 9%），並以每股 10,000 美元買入 1.98 億美元的股票。此外，55 名員工以 2,200 萬美元認購了 2,200 股——每位員工支付的價格與我們完全相同，多數人還為此借了錢。

  他們可慶幸自己這樣做了！五年後，MiTek 的營收翻了三倍，股票估值達每股 71,699 美元。儘管公司進行了 14 次收購，共花費 2.91 億美元，MiTek 不僅已還清對波克夏的債務，帳上還持有 3,500 萬美元現金。我們在七月以派對慶祝收購五週年。我告訴在場眾人，若 MiTek 股價哪天超越波克夏 A 股，那可真是尷尬了。不過，就算真的發生，也別太驚訝（儘管查理和我會努力讓我們的股價成為一個移動的靶心）。

• 並非我們所有的業務都注定持續成長。當一個產業的基本面正在崩解，有才幹的管理層或許能放緩衰退的速度，但終究，惡化的基本面將壓倒管理才華的光芒。（正如一位睿智的老友很久以前告訴我：「想建立好生意人的名聲，先確保你進入的是一門好生意。」）而報業的基本面確實正在惡化，這一趨勢已導致我們旗下《水牛城新聞報》（Buffalo News）獲利下滑，而且滑落趨勢幾乎肯定還會持續。

  查理和我年輕時，報業是全美最容易賺取豐厚報酬的生意之一。誠如某位不甚聰明的報業老闆的名言：「我的財富要歸功於美國兩大偉大制度：壟斷和裙帶關係。」在一城一報的市場裡，無論產品多差、管理多笨，都逃不過利潤滾滾而來的命運。

  報業驚人的獲利能力其實很容易解釋。在 20 世紀的大部分時間裡，報紙是美國大眾獲取資訊的主要管道。無論是體育、財經還是政治，報紙都是無可取代的王者。同樣重要的是，報紙廣告是求職或查詢各大超市價格最便捷的方式。

  因此，絕大多數家庭每天都覺得非買報不可，但可以理解，沒人想同時訂兩份。廣告主偏好發行量最大的報紙，讀者則傾向選擇廣告和新聞版面最多的報紙。這種相互強化的循環催生出一條報業叢林法則：胖者生存。

  於是，當一座大城市同時存在兩份或更多報紙（一個世紀前幾乎無一例外），率先取得優勢者通常會脫穎而出，成為唯一倖存者。此後

競爭消失後，報紙在廣告和發行量上的定價能力便得以充分發揮。廣告商和讀者的費率通常每年調漲——利潤也滾滾而來。對業主而言，這是經濟上的天堂。（有趣的是，報紙雖然定期——而且往往帶著批評口吻——報導汽車業或鋼鐵業的獲利情況，卻從未向讀者揭露自身如點石成金般的處境。嗯……）

早在1991年的股東信中，我便已斷言這個與世隔絕的世界正在改變，我寫道：「媒體事業……將被證明遠不如幾年前我、這個產業，或放款人所以為的那般美好。」部分出版商對這句話以及我後來的其他警告深感不悅。此外，報紙資產仍以彷彿堅不可摧的吃角子老虎機般的價格持續轉手。事實上，許多長期記錄並分析全球重大事件的聰明報業高管，對發生在自己眼皮底下的事卻視而不見，或漠然置之。

然而如今，幾乎所有報業業主都意識到，他們在搶奪眼球的戰役中正節節敗退。簡單來說，如果有線和衛星廣播以及網路是率先問世的，我們所熟知的報紙大概永遠不會存在。

在波克夏的版圖中，Stan Lipsey 出色地經營著 Buffalo News（水牛城新聞報），而我對其編輯 Margaret Sullivan 引以為傲。《水牛城新聞報》在當地市場的滲透率，在全美大型報紙中名列前茅。儘管水牛城的人口和商業發展趨勢並不樂觀，我們在財務上的表現也優於多數都會型報紙。儘管如此，這項業務仍面臨持續不斷的壓力，利潤率將因此下滑。

誠然，我們在水牛城擁有領先的線上新聞業務，它將持續吸引更多瀏覽者和廣告。然而，考量到眾多免費且只需一鍵即達的替代資訊娛樂來源，報紙網站的經濟潛力，充其量只是昔日無競爭環境下印刷報紙的一小部分。

對當地居民而言，擁有一份城市報紙，就像擁有一支運動球隊，仍能立即帶來知名度，通常還伴隨著權力與影響力。這些附帶效益吸引著許多有錢人。除此之外，熱心公益的富裕人士或許認為，本地業主的經營能更好地服務社區。這正是 Peter Kiewit 四十多年前收購奧馬哈報紙的原因。

因此，我們可能看到非以經濟利益為導向的個人買家進場收購報紙，正如我們見過此類買家收購主要運動球隊特許經營權一樣。然而，有志成為報業大亨者應當謹慎：沒有任何規定說報紙的收入不能低於支出，虧損也不會一發不可收拾。報業的固定成本高昂，當銷售量向南走時，這便是噩耗。此外，隨著報紙重要性日益降低，擁有它的「精神」價值也將式微，而擁有運動球隊特許經營權則可能仍保有其魅力。

除非面臨無法逆轉的現金流失，我們將堅守《水牛城新聞報》，一如我們所承諾的。（請閱讀第76頁的經濟原則第11條。）查理和我都熱愛報紙——我們各自每天讀五份——並且相信自由而充滿活力的新聞媒體是維繫偉大民主的關鍵要素。我們希望印刷與線上的某種結合能使報紙免於經濟末日，我們也將在水牛城努力建立一個可持續的商業模式。我認為我們會成功。但我們報紙那段豐厚獲利的歲月已然結束。

NetJets

NetJets（淨噴氣機公司，出售並管理部分所有權飛機的企業）的處境正大幅改善。這家公司的成長從未是問題：自1998年我們收購以來，飛航業務的營收已增長了596%。但獲利一直起伏不定。

我們進軍歐洲的行動始於1996年，代價尤為高昂。在那裡營運五年後，我們僅獲得了80位客戶。截至2006年年中，累計稅前虧損已攀升至2億1,200萬美元。但歐洲的需求如今已爆發式增長，2005至2006年間淨新增了589位客戶。在 Mark Booth 的卓越領導下，NetJets 目前在歐洲已實現盈利，我們預期這一正向趨勢將持續下去。

我們的美國業務在2006年也表現良好，使 NetJets 去年全球稅前盈餘達到1億4,300萬美元。即便第一季虧損了1,900萬美元，我們仍實現了這份獲利。

這次轉虧為盈，要歸功於 Rich Santulli 和 Mark 兩人。Rich 和我們許多管理層一樣，在財務上根本不需要工作。但你絕對看不出來。他絕對是個拚命三郎——監控營運、親自拓展業務、環遊全球，不斷擴大 NetJets 已在競爭對手面前享有的龐大領先優勢。如今，我們所管理的機隊總價值，遠超過我們最大的三家競爭對手合計管理的機隊價值。

NetJets 之所以能成為遙遙領先的龍頭，是有原因的：它提供了安全與服務的極致體驗。在波克夏及我們的許多子公司，NetJets 飛機是不可或缺的商務工具。我個人也與 NetJets 簽有私人用途合約，我的家人和大多數波克夏董事也是如此。（我必須補充，我們沒有任何人享有折扣。）一旦搭乘過 NetJets，再回去搭商業航班，就像從熱吻退回到牽手一樣。

受監管的公用事業業務

波克夏持有 MidAmerican Energy Holdings（中美能源控股公司）86.6%（完全稀釋後）的股權，該公司旗下擁有種類繁多的公用事業業務。其中最主要的包括：(1) Yorkshire Electricity（約克郡電力）和 Northern Electric（北方電力），其370萬電力客戶使其成為英國第三大電力配售商；(2) MidAmerican Energy（中美能源），主要服務愛荷華州的706,000名電力客戶；(3) Pacific Power（太平洋電力）和 Rocky Mountain Power（洛磯山電力），服務西部六州約170萬名電力客戶；以及(4) Kern River（科恩河）和 Northern Natural（北方天然氣）管線，運送的天然氣約佔全美消費量的8%。

我們在 MidAmerican 的合夥業主是 Walter Scott，以及兩位出色的管理層：Dave Sokol 和 Greg Abel。各方持有多少投票權並不重要；唯有在我們全體一致認為明智的情況下，才會採取重大行動。與 Dave、Greg 和 Walter 合作的六年，印證了我最初的判斷：波克夏不可能找到更好的合夥人了。

MidAmerican 還擁有美國第二大房地產仲介公司 HomeServices of America（美國家居服務公司），這似乎有些格格不入。該公司透過20家以地方品牌經營的公司運作，旗下有20,300名仲介。儘管 HomeServices 去年收購了兩家業務，公司整體成交量仍下滑9%至580億美元，獲利下降50%。

住宅房地產活動趨緩，部分源於近年來日益鬆弛的放貸慣例。廣受歡迎的「選擇性」合約和「優惠誘導」利率，讓借款人在貸款初期的還款金額遠低於正常利息支出。自然，當借款人幾乎不需承擔任何義務時，違約者寥寥無幾。正如一位憤世嫉俗者所說：「滾動的貸款不聚損失。」但未付的款項會累積到本金，早期就付不起正常月付款的借款人，日後將面臨高於正常水準的月付義務。這就是郝思嘉的劇本：「這件事，我明天再想。」對許多屋主而言，「明天」已然到來。因此，HomeServices 多個市場目前存在龐大的待售房源積壓。

儘管如此，我們仍將尋機收購更多仲介業務。十年後，HomeServices 幾乎可以肯定會比現在大得多。

以下是 MidAmerican 業務的幾項關鍵數字：

*含波克夏賺取的利息收入（扣除相關所得稅後）：2006年 $87 百萬，2005年 $102 百萬。

金融與金融產品

你們聽到這個消息一定很高興——我更高興——這將是我最後一次討論 Gen Re 衍生性商品業務的虧損。2002年初我們開始清算這項業務時，手上尚有 23,218 份合約未了結，現在只剩 197 份。這項業務的累計稅前虧損合計 $409 百萬，但 2006 年僅虧損 $5 百萬。查理說，如果我們在 2001 年資產負債表上正確分類這 $409 百萬，標籤應該寫「伸手即碎」。無論如何，莎士比亞的一句話——略加改編——似乎很適合刻在這項衍生性商品業務的墓碑上：「結局好，就好。」

我們也清算了在 Value Capital 的投資。因此，這兩項業務的盈虧，將在本節年度表格中最後一次亮相。

Clayton Homes（克萊頓房屋）在組合屋產業中依然是個異數——去年該產業的銷售量創下 1962 年以來最低紀錄，銷量僅約 1999 年的三分之一。Clayton 以外，整個產業在 2006 年恐怕幾乎沒有賺到錢。

然而 Clayton 稅前盈餘達 $513 百萬，另外還向波克夏支付了 $86 百萬的手續費，作為我們替 Clayton 籌措資金以融通其 $100 億分期應收款投資組合的報酬。波克夏的財務實力顯然對 Clayton 助益極大。但驅動這家公司成功的核心動力，是 Kevin Clayton。Kevin 對這門生意瞭若指掌，決策理性，與他共事是一種享受。透過收購，Clayton 目前員工人數已達 14,787 人，遠高於我們當初買入時的 6,661 人。

我們旗下有兩項租賃業務：由 Paul Arnold 經營的 CORT（家具租賃），以及由 Bill Franz 經營的 XTRA（貨車拖車租賃）。CORT 去年盈餘大幅改善，XTRA 則維持在 2005 年達到的高水準。我們持續尋找可交由 Paul 或 Bill 負責的補強型收購機會，也樂於聆聽新的租賃商機。

以下是本部門的盈餘明細：

（單位：百萬美元）

*含全部負債

投資

以下列示我們的普通股投資。除兩檔例外，凡是 2006 年底市值超過 $7 億的持股均逐一列出。這兩檔未列名的證券合計市值 $19 億，因為我們仍在持續買進，所以不予揭露。當然，我可以告訴你們它們的名字——但那樣的話，我就得滅口了。

12/31/06

*此為實際買進價格，亦為稅務基礎；因部分項目曾進行資產增減記，GAAP「成本」在少數情況下有所不同。

幾乎所有被投資企業在 2006 年的業績表現都令我們欣喜。去年我們曾告訴各位，預期這些企業整體每年盈餘成長 6% 至 8%，約每十年翻一倍。2006 年，我們最大的四項持股——American Express、Coca-Cola、Procter & Gamble 與 Wells Fargo——每股盈餘分別成長了 18%、9%、8% 與 11%。這是亮眼的成績，我們感謝這些企業的 CEO。

我們的直接外匯部位已接近全數出清，2006 年實現了約 $186 百萬的稅前獲利（已計入前述金融與金融產品表格）。加計至此，自 2002 年建立此部位以來，累計總獲利達 $22 億。以下按幣別列示明細：

我們也賺取了大量間接的外匯利潤，儘管我從未精確加總過金額。舉個例子：2002 至 2003 年間，我們花了約 $8,200 萬買進——說來你可能不信——安隆（Enron）債券，其中部分以歐元計價。迄今我們已從這些債券收回 $1.79 億的本息，剩餘部位價值 $1.73 億，合計獲利 $2.70 億，其中一部分正是來自買進後歐元升值所帶來的匯兌收益。

我們最初開始買進外幣部位時，美國與多數外國之間的利率差距有利於持有直接外匯部位。但這個利差在 2005 年轉為負值。因此，我們改尋其他方式取得外幣曝險，例如持有外國股票，或持有海外盈餘占比高的美國股票。必須強調的是，匯率因素在我們選股時並非主導考量，只是眾多因素之一。

隨著美國貿易問題持續惡化，美元長期貶值的可能性仍高。我衷心相信真實的貿易——對我們和全世界而言，越多越好。2006 年我們有約 $1.44 兆美元的真實貿易。但美國去年也存在 $0.76 兆美元的「偽貿易」——也就是進口卻未以任何商品或服務作為交換。（試想，如果我們的進口額是 $0.76 兆——占 GDP 整整 6%——而出口為零，評論家會怎麼形容這個局面？）美國進行這些沒有對等出口的採購，必然要將資產所有權或債務憑證移轉給世界其他國家。就像一個揮霍無度的富裕家庭，我們一點一點地賣掉自己的財產，只為了消費超過自己所生產的。

美國之所以能持續這樣做，是因為我們是個極為富裕、過去行為負責任的國家，世界因此願意接受我們的債券、房地產、股票和企業。而我們確實還有大量這類資產可以交出去。

然而，這些移轉終將帶來後果。去年我預言的其中一個副作用已然成真：美國的「投資收益」帳戶——自 1915 年以來每年皆為正值——在 2006 年首度轉負。外國人在美投資的所得，現在已超過我們在海外投資的所得。實際上，我們已花光銀行存款，開始刷信用卡。而就像所有負債累累的人一樣，美國將開始嘗到「反向複利」的滋味——支付的利滾利金額越來越龐大。

我必須強調，儘管我們的路線並不明智，十年或二十年後美國人的生活水準仍將高於今日，人均財富仍會增加。但我們的公民每年也將被迫把相當大一部分的當期產出輸往海外，僅僅是為了償付龐大債務部位的利息成本。每天工作一部分時間只是為了償還祖先過度消費留下的代價，這絕非愉快的事。我相信，在未來某個時刻，美國的工人和選民將發現這筆年度「貢品」沉重難以承受，進而引發強烈的政治反彈。這最終將如何在市場上演，無從預測——但期待「軟著陸」，未免太像一廂情願的如意算盤。

我應該說明，我們已實現的所有直接匯率利潤都來自遠期合約——這是一種衍生性金融商品，我們也簽訂了其他類型的衍生性合約。這或許令人感到奇怪，因為你們知道我們在解散 Gen Re（通用再保險）衍生性商品帳簿時付出了多大代價，也聽過我談及衍生性商品使用量急速擴張所可能引發的系統性問題。你們可能納悶：我們為何要跟這種潛在毒性材料打交道？

答案是：衍生性商品就像股票和債券一樣，有時定價嚴重失當。因此多年來，我們選擇性地簽訂衍生性合約——數量不多，但有時金額相當龐大。目前我們有 62 份合約在外流通。這些合約由我親自管理，且不涉及交易對手的信用風險。迄今為止，這些衍生性合約為我們帶來了不錯的成果，稅前利潤達數億美元（這還是在我已列舉的遠期外匯合約收益之外）。雖然我們難免會有所虧損，但整體而言，我們很可能持續從定價失當的衍生性商品中獲取可觀利潤。

我曾告訴各位，波克夏有三位傑出的 CEO 接班人選，而且董事會清楚知道，若我今晚辭世，應由誰接掌。這三位都比我年輕許多。董事們認為，繼任者擁有長期任職的前景至關重要。

坦白說，在投資業務的接班安排上，我們的準備並不充分。這有其歷史脈絡：查理曾一度是我在投資方面的潛在接班人，後來盧·辛普森（Lou Simpson）接下了這個位置。盧是一流的投資人，在管理 GEICO（政府員工保險公司）股票投資組合方面有著傑出的長期紀錄。但他只比我小六歲。若我近期辭世，他能在短期內出色地代打。然而就長遠而言，我們需要不同的答案。

在十月的董事會上，我們充分討論了這個議題，最終擬定了一項計畫，由我在查理和盧的協助下付諸實行。

根據這項計畫，我打算聘用一位較年輕的男性或女性，此人須具備管理超大規模投資組合的潛力，我們希望在需要有人擔任波克夏首席投資長時，由其接棒。在遴選過程中，我們實際上可能會同時考察數位候選人。

挑選合適人選並非易事。當然，找到聰明的人不難，其中不乏擁有亮眼投資紀錄者。但成功的長期投資，遠不止於才智和近期表現出色而已。

時間一長，市場將做出非比尋常、甚至匪夷所思的事。一個重大錯誤，足以抹去一長串的成功戰績。因此，我們需要的是天性中就懂得識別並規避重大風險的人，包括那些從未遭遇過的風險。投資策略中潛藏的某些危機，是當今金融機構慣用的模型所無法察覺的。

性情同樣重要。獨立思考、情緒穩定，以及對人性和機構行為的深刻洞察，是長期投資成功不可或缺的條件。我見過許多非常聰明的人，卻恰恰缺乏這些品質。

最後，我們還面臨一個特殊難題：如何留住我們聘用的人。能把波克夏寫進履歷，對一位投資經理人的市場競爭力將有實質提升。因此，我們必須確保能夠留住我們的選擇，即便他或她出走後能在別處賺取更多金錢。

符合我們需求的人選必然存在，但要找到他們或許並不容易。1979 年，傑克·拜恩（Jack Byrne）和我認為在盧·辛普森身上找到了這樣的人。我們隨後與他達成一項安排，以持續的超額績效換取豐厚報酬。在這項安排下，他賺取了可觀的收入。然而盧早就可以離開我們，去管理規模更大、條件更優渥的資金。若單純以金錢為目標，他必然早已如此。但盧從未考慮過這樣的舉動。我們需要找到一兩位出自同樣材料、卻更年輕的人。

好消息是：76 歲的我感覺棒極了，依據所有可衡量的指標，我的健康狀況極佳。真是令人嘆為觀止——櫻桃可口可樂和漢堡能為一個人帶來這麼大的益處。

波克夏董事會的若干異動

今春，我們董事會的組成將有兩項變動。其中一項涉及 Chace 家族——這個家族與波克夏及其前身公司淵源逾百年。1929 年，第一代 Malcolm G. Chace 在將四家新英格蘭紡織廠合併為 Berkshire Fine Spinning Associates（波克夏精紡聯合公司）一事上扮演了關鍵角色。該公司於 1955 年與 Hathaway Manufacturing（哈薩威製造公司）合併，組成波克夏哈薩威，Malcolm G. Chace, Jr. 出任董事長。

1965 年初，Malcolm 安排巴菲特合夥公司收購了波克夏的一批關鍵股份，並歡迎我們成為公司的新控股股東。Malcolm 繼續擔任非執行董事長至 1969 年，他既是一位彬彬有禮的紳士，也是一位助益良多的合夥人。

他的兒子 Malcolm「Kim」Chace 同樣擁有這般風範，並於 1992 年接替父親進入波克夏董事會。但去年，Kim——如今正積極且成功地經營著他於 1996 年創辦的一家社區銀行——建議我們另覓年輕人選接替他的董事席位。我們已照辦，Kim 將在年度股東會上卸任董事。我對 Chace 家族欠下許多恩情，也要在此感謝 Kim 多年來對波克夏的付出。

在遴選新董事時，我們秉持著一貫的標準：董事會成員須以股東利益為導向、具備商業洞察力、投入參與，且真正獨立。我特別強調「真正」，是因為許多目前被各方認定為獨立董事的人，事實上根本算不上獨立——他們嚴重依賴董事費用來維持生活水準。這些以各種形式發放的報酬，往往介於每年 150,000 至 250,000 美元之間，可能接近甚至超過這些「獨立」董事的全部其他收入。而且——不令人意外——近年來董事薪酬已大幅攀升，背後正是美國企業界最鍾愛的顧問公司 Ratchet, Ratchet and Bingo 的推波助瀾。（名字或許是捏造的，但它所傳達的行為卻是千真萬確。）

查理和我相信，這四項標準是董事履行職責的必要條件——而依法，董事的職責正是忠實代表股東的利益。然而這些標準往往遭到忽視。相反地，在尋覓董事候選人時，顧問和 CEO 們常常這樣說：「我們想找一位女性」、「一位西班牙裔」、「一位來自海外的人」，諸如此類。聽起來有時像是要為諾亞方舟補齊物種。多年來，我被問及潛在董事人選無數次，卻從未聽人問過：「他有沒有像聰明股東一樣思考？」

我實際收到的問題，若是換到物色足球隊員、仲裁小組成員或軍事指揮官的場合，聽起來必定荒謬至極。在那些情況下，遴選者會尋找具備特定專業才能與態度的人。波克夏所從事的是把企業經營好這項專業工作，因此我們尋求的是商業判斷力。

這正是我們在雅虎（Yahoo!）財務長 Susan Decker 身上找到的。她將在年度股東會上加入我們的董事會。我們何其幸運：她在我們四項標準上得分極高，而且年僅 44 歲，相當年輕——這是一項你們或許已注意到、你們的董事長長期以來嚴重欠缺的特質。我們未來將繼續延攬年輕董事，但絕不以犧牲我們堅守的四項標準為代價。

其他雜項

波克夏 2006 年的盈餘，將繳納約 44 億美元的聯邦所得稅。美國政府上一財政年度的支出為 2.6 兆美元，約合每日 70 億美元。換言之，波克夏一人即承擔了超過半天的全部聯邦支出，涵蓋從社會安全和醫療保險給付到國防費用的一切開銷。若全美只有 600 家像波克夏這樣的納稅人，其他美國人將無需繳納任何聯邦所得稅或薪資稅。

另外補充一點：我們去年的聯邦稅務申報，頁數多達 9,386 頁。為處理這份申報、各州及海外稅務申報、林林總總的 SEC 要求，以及波克夏日常營運的所有事務，我們總部的員工人數一路擴編，如今多達 19 人。

這支團隊佔用了 9,708 平方英尺的辦公空間，查理在洛杉磯的「總部西區」則另用了 655 平方英尺。我們的總部薪資（含員工福利、兩處合計）去年共計 3,531,978 美元。在花各位的錢時，我們相當謹慎。

企業大亨常常批評政府開支，指責官僚花起納稅人的錢來，跟花自己的錢截然不同。但有時，高階主管的財務行為也會因為掏的是誰的口袋而有所不同。我在所羅門（Salomon）任職期間有個頗能說明問題的故事。1980 年代，公司有一位叫 Jimmy 的理髮師，每週上門為高層免費理髮，還有一位美甲師隨侍在側。後來因為一波降本節流，顧客被告知要自費。某位高階主管（非 CEO）此前每週必報到，消息一出，立刻改成每三週才去一次。

查理和我偶爾會提前察覺一股潮流，那種商機澎湃的大趨勢。舉例來說，雖然美國航空（憑藉「里程數」）和美國運通（憑藉信用卡積點）被奉為向顧客提供「回饋獎勵」的先驅，但查理和我發現這個強大概念的吸引力，遠比他們早得多。兩人被自己的洞見搞得興奮不已，早在1970年便一頭扎進回饋獎勵業，買下了一家兌換券業者 Blue Chip Stamps 的控制權。那一年，Blue Chip 的銷售額高達1.26億美元，旗下的印花券鋪滿了整個加州。

確實，1970年，我們大約有600億張印花券被消費者舔濕、貼進集點本，再拿到 Blue Chip 的兌換門市。我們的獎品目錄厚達116頁，琳瑯滿目、令人垂涎。當有人告訴我，連某些妓院和殯儀館都給顧客發印花券時，我心想這回總算找到了穩賺不賠的生意。

然而，並非如此。從查理和我加入 Blue Chip 的那一天起，生意便直線下滑。到1980年，銷售額已跌至1,940萬美元；到了1990年，銷售額更萎縮到150萬美元，在谷底苟延殘喘。我不是輕言放棄的人，於是加倍投入管理心力。

之後銷售額又再跌了98%。去年，波克夏980億美元的總營收中，來自 Blue Chip 的金額只有25,920美元（沒有漏掉任何零）。查理和我依然滿懷希望，繼續並肩作戰。

我去年提到，在我服務的19個企業董事會（不含波克夏或其他受控公司）中，我一直是薪酬委員會的「傷寒瑪麗」。我只在一家公司被分配到薪酬委員會的職務，而且在我們面臨的最關鍵決策上，隨即遭到多數票否決。這種排斥令人費解，畢竟我在設定執行長薪酬方面絕非缺乏經驗。在波克夏，我是獨任的薪酬委員會，一人決定約40家重要營運企業的執行長薪資與激勵方案。

這項工作占用我多少時間？幾乎是零。在我們42年的歷史中，有多少執行長自願離開我們去別處高就？正好也是零。

波克夏採用多種不同的激勵方案，條件取決於執行長所在業務的經濟潛力或資本密集程度等因素。但無論薪酬結構為何，我力求兩點：簡單，且公平。

我們採用激勵方案時——而且獎勵有時相當豐厚——這些方案始終與該執行長職權範圍內的營運成果直接掛鉤。我們不發與業務表現無關的樂透彩券。如果一位執行長打出三成打擊率，他就按三成打者的標準領薪，即便其控制範圍以外的因素導致波克夏整體表現不佳。反之，若他只打出一成五，即使其他人的成功讓波克夏大放異彩，他也拿不到額外報酬。舉個例子：我們目前持有610億美元的股票，這些股票的市值在某一年間輕易就能漲跌10%。請問，我們的營運主管薪酬，為何要受這600億美元的漲跌所影響？不論這漲跌對股東有多重要。

你讀過許多執行長以平庸業績換取天文數字薪酬的報導。鮮為人道的是，美國執行長們通常也過著舒適愜意的生活。必須強調，其中許多人確實才能出眾，幾乎所有人每週工作時數都遠超40小時。但在此過程中，他們往往享受的是帝王般的禮遇。（波克夏當然也要維持這個傳統。雖然查理仍偏好苦行僧的作風，但我寧願被寵壞。波克夏旗下有 The Pampered Chef；我們了不起的辦公室團隊則把我變成了「The Pampered Chief」。）

一家公司的執行長福利很快就會被其他公司效仿。「別的小孩都有」這種理由，放在董事會似乎太過幼稚。但顧問們向薪酬委員會提建議時，用的正是這個論點，只是措辭更為優雅罷了。

不合理、過度的薪酬慣例，靠揭露或「獨立」薪酬委員會成員，是改變不了的。事實上，我認為我之所以被那麼多薪酬委員會拒於門外，很可能正是因為我被視為太過獨立。薪酬改革唯有在最大的機構股東——只需要少數幾家——要求重新審視整個制度時，才能實現。顧問們現行的那套把戲，靈巧地挑選「同儕」公司與客戶比較，只會讓現有的過度薪酬一路延續下去。

去年，我安排將我大部分的波克夏持股捐給五家慈善基金會，這是我畢生計劃的一部分——最終將我所有股份用於慈善用途。我所做承諾的細節以及背後的思考邏輯，均已張貼在公司網站 www.berkshirehathaway.com。我要說明的是，稅務考量與我的決定或時機選擇毫無關係。我在2006年繳納的聯邦及州所得稅，與我去年夏天未做出首批捐贈時完全相同，2007年的捐贈亦然。

我在遺囑中規定，我死後仍持有的所有波克夏股票，所得款項須在遺產結清後十年內用於慈善目的。由於我的事務並不複雜，結清最多只需三年。這個13年的時程，加上我預估約12年的剩餘壽命（當然，我的目標是更長），意味著我所有波克夏股票的所得款項，很可能在未來約25年內全數用於社會公益。

我訂定這個時程，是因為我希望這筆錢由我所認識的、有能力、有活力、有動力的人，相對迅速地用出去。這些管理上的特質，有時會隨著機構的老化而消退——尤其是那些免於市場競爭壓力的機構。如今，這五家基金會都有出色的人掌舵。那麼，在我死後，他們又有何理由不果斷行動、審慎地將剩餘款項善加運用？

支持設立永久基金會的人認為，未來必然會出現重大的社會問題，需要慈善力量介入解決。我同意。但屆時也將有許多超級富豪個人和家族，其財富將超越當今的美國人，慈善組織可以向他們尋求資助。這些捐助者屆時可以親自判斷，哪些組織同時具備活力與專注力，最能應對當時存在的重大社會問題。如此一來，便能對各種理念和執行效能進行市場檢驗。有些組織值得大力支持，而另一些則已功成身退。即便在世的人決策並不完美，他們也應該能比一個入土多年、幾十年前早已定好遺囑的逝者，更理性地分配資源。當然，遺囑隨時可以改寫，但我的想法不太可能發生實質改變。

有些股東擔心，接受股票的基金會出售波克夏持股，會壓低股價。這種憂慮是多餘的。許多股票的年度成交量超過流通股數的100%，但這些股票通常仍以接近內含價值的價格成交。波克夏也傾向於以合理價格成交，只是年度成交量僅占流通股數的15%。接受我股票的基金會所進行的出售，最多也只會讓年度成交量增加三個百分點，屆時波克夏的股票周轉率仍將是市場上最低的之一。

歸根結柢，波克夏的業務表現將決定我們的股價，而且大多數時候股價都會維持在合理區間。各基金會定期出售波克夏股票時，能獲得合理的價格固然重要；但同樣重要的是，新進股東不要付出過高的代價。（見第77頁經濟原則第14條。）無論是我們的政策還是與股東的溝通，查理和我都將盡力確保波克夏既不以大幅折價、也不以大幅溢價於內含價值的價格成交。

基金會持股的存在，絕不會影響我們董事會在股利、股票回購或增發股票方面的決策。我們將遵循一貫指引我們的相同原則：什麼樣的行動，最可能為股東帶來長期最佳的結果？

在去年的報告中，我以寓言形式描述了 Gotrocks 家族——一個擁有美國所有企業的大家族，卻適得其反地，不斷向「幫手們」支付越來越高的佣金和費用，試圖藉此提升投資報酬。遺憾的是，這個「家族」在2006年繼續走這條自我毀滅之路。

這個家族之所以執迷不悟，部分原因在於對可能獲得的報酬抱有不切實際的期望。這些幻想有時出於私心。例如，私人退休金計劃可以暫時高估收益，公共退休金計劃可以推遲增稅的需要，方法就是採用幾乎不可能實現的投資假設。精算師和審計師對這些手法睜一隻眼閉一隻眼，而問題往往要數十年後才會爆發（到那時，誤導大眾的執行長或官員早已離場）。

與此同時，華爾街的「績效花衣魔笛手」們，會持續助長這個家族徒勞的希望。那些倒霉的 Gotrocks 家族成員們將被一再保證，他們都能取得高於平均水準的投資報酬——

表現——但代價是支付越來越高的費用。姑且稱這個承諾為成人版的「沃比根湖」（Lake Woebegon）。

2006年，這些承諾和費用雙雙創下新高。大量資金從機構投資者流向「二加二十」族群。對這種安排還不熟悉的人，讓我解釋一下：這是一套不對等的制度——每年從你的本金中抽取2%支付給基金經理，無論他有無建樹，甚至讓你虧損也照樣收；此外，如果他賺錢了，還要再抽取20%的獲利，哪怕這份成功只是乘了市場上漲的順風車。舉例來說，一個年度毛報酬達10%的基金經理，會留下3.6個百分點——先扣2個百分點，再從剩下的8個百分點中抽20%——投資人實際到手的只剩6.4個百分點。以一支30億美元的基金來說，這6.4%的淨「績效」，輕輕鬆鬆就讓基金經理入袋1.08億美元。就算同期指數型基金為投資人創造15%的報酬，且僅收取象徵性費用，他照樣能拿這筆橫財。

這套荒謬安排的無情算術，終將讓Gotrocks家族比從未接觸這些「超級幫手」時更加貧窮。儘管如此，「二加二十」的玩法仍持續蔓延。其結果令人想起一句古老諺語：當一個有經驗的人向一個有錢的人提出交易，往往最後是有錢的人得到了經驗，而有經驗的人得到了錢。

讓我以介紹一位華爾街的正人君子來為這一節畫上句點——我的老友Walter Schloss，他去年剛滿90歲。從1956年到2002年，Walter經營著一個業績卓著的投資合夥企業，只要投資人沒有賺錢，他分文不取。值得一提的是，我對Walter的敬佩並非事後諸葛。整整五十年前，當一個聖路易家族想找一位誠實能幹的投資經理時，Walter是我唯一的推薦人選。

Walter沒有上過商學院，甚至連大學也沒念過。1956年，他的辦公室只有一個檔案櫃；到2002年，這個數字增加到四個。Walter沒有秘書、職員或簿記員，唯一的夥伴是他的兒子Edwin——北卡羅來納藝術學院（North Carolina School of the Arts）的畢業生。Walter和Edwin從不沾內線消息的邊，事實上，他們連「外部」資訊也用得極為節制，選股主要靠Walter當年跟隨Ben Graham工作時學到的幾種簡單統計方法。1989年，《傑出投資者文摘》（Outstanding Investors Digest）問Walter和Edwin：「如何概括你們的投資方法？」Edwin回答：「我們盡量買便宜的股票。」現代投資組合理論、技術分析、總體經濟思維和複雜演算法，大概都可以休矣。

Walter遵循一套毫無真實風險（定義為資本的永久損失）的策略，在47年的合夥歲月裡，創造出大幅超越S&P 500的成績。尤其值得注意的是，他靠著投資約1,000檔股票建立起這份紀錄，而且大多是平淡無奇的標的。幾支大贏家並不是他成功的關鍵。可以這麼說：假設有數百萬名基金經理，藉由（a）從帽子裡抽股票名稱；（b）每當Walter買進時，以相近金額買入這些股票；（c）Walter賣出時也跟著賣出，即使是其中最幸運的那位，也不可能接近他的紀錄。Walter在47年間所取得的成就，絕對不可能是偶然。

我在1984年首次公開討論Walter的非凡紀錄。彼時，「效率市場理論」（EMT）是大多數頂尖商學院投資課程的核心。這套理論在當時最普遍的詮釋下，主張任何股票在任何時刻的價格都無法被證明是錯誤的——換言之，沒有任何投資人能夠期望僅憑公開資訊就跑贏大盤均值（雖然有些人靠運氣做到）。23年前我談及Walter時，他的紀錄有力地反駁了這套教條。

那麼，當學術界人士接觸到這項新的、重要的反例時，他們如何回應？遺憾的是，他們的反應一如人類的慣性：不是敞開心胸，而是閉上眼睛。據我所知，沒有任何一所教授EMT的商學院，曾試圖研究Walter的績效及其對學校珍視理論的意涵。

各校教師反而依然故我，繼續將EMT奉為聖典講授。通常，一位敢於質疑EMT的財務學教師，獲得重大晉升的機會，大概和伽利略被選為教皇的機率差不多。

數以萬計的學生就這樣帶著「每天每支股票的價格都是正確的」（或者更精確地說，無法被證明是錯誤的）這個信念踏入社會，相信評估企業——亦即股票——的嘗試都是徒勞。與此同時，Walter持續超越大盤，而那些被錯誤觀念灌輸的年輕人，反倒替他掃清了競爭障礙。畢竟，如果你從事航運業，讓所有潛在競爭對手都被教導「地球是平的」，實在是再方便不過。

也許對他的投資人來說，Walter沒上過大學，反而是件好事。

The Annual Meeting（年度股東大會）

今年的股東大會將於5月5日（週六）舉行。一如往常，Qwest Center的大門將於上午7時開放，新版波克夏影片將於8時30分放映。9時30分，我們將直接進入問答環節，中間於Qwest餐飲區休息用午餐，直至下午3時。其後短暫休息，Charlie和我將於3時15分主持年度股東大會。若你決定在問答期間中途離場，請趁Charlie發言時離開。

當然，最好的離場理由是去購物。我們將把毗鄰會議區、面積達194,300平方英尺的展覽廳，擺滿波克夏旗下子公司的產品，助你盡情採購。去年，前來參加大會的24,000名股東盡職盡責，幾乎每個展位都創下銷售紀錄。但紀錄是用來打破的，我相信你們可以做得更好。

今年我們將再次展示一棟Clayton（克萊頓）住宅（配備Acme磚材、Shaw地毯、Johns Manville隔熱材料、MiTek緊固件、Carefree遮陽篷及NFM家具）。這棟售價139,900美元的房屋物超所值。去年，Qwest的一名工作人員，在我們向股東開門之前，就提前買下了兩棟展示住宅之一。今年，Clayton住宅兩側還將展示來自Forest River的房車和浮橋遊艇。

GEICO（政府雇員保險公司）將設置展位，由來自全國各地的頂尖顧問坐鎮，隨時為你提供汽車保險報價。多數情況下，GEICO能給你一個特別的股東折扣（通常為8%）。這項特別優惠在我們經營的50個管轄區中，有45個適用。（補充說明：若你符合其他折扣資格，例如特定團體折扣，兩者不得疊加計算。）帶上現有保單資料，看看我們能否幫你省錢。我相信，至少有一半的人可以從中受益。同時，別忘了申辦新的GEICO信用卡——那也是我現在使用的卡（當然，用得很節制）。

週六，在奧馬哈機場，我們將照例展示多架來自NetJets（淨私機公司）的飛機供你參觀。請到Qwest的NetJets展位了解參觀詳情。乘巴士來奧馬哈，搭新飛機離開。你愛帶多少髮膠上機都沒問題。

在我們集市的「書蟲角」，將有約25本書籍和DVD——全數打折——由《窮查理年鑑》（Poor Charlie's Almanack）繼續領銜。（去年有一位倒楣鬼問Charlie，如果他不喜歡這本書該怎麼辦。Charlie的Munger式回答是：「沒問題，把它送給比你聰明的人就好。」）今年我們新增了幾本書，包括Peter Bevelin——波克夏的瑞典長期股東——所著的《探索智慧：從達爾文到蒙格》（Seeking Wisdom: From Darwin to Munger），以及Fred Schwed的經典之作《客戶的遊艇在哪裡？》（Where are the Customers' Yachts?）。這本書初版於1940年，如今已出到第4版，是有史以來最風趣的投資書籍，以輕鬆筆觸傳遞了許多真正重要的投資真諦。

本報告隨附的委託書資料中，附有一份說明，告訴你如何取得入場所需的憑證。至於機票、飯店和租車預訂，我們再次委託美國運通（電話800-799-6634）提供特別協助。負責處理這些事務的Carol Pedersen每年都為我們出色地完成任務，在此深表感謝。飯店客房可能一位難求，但只要找Carol幫忙，你一定能訂到。

Nebraska Furniture Mart（內布拉斯加家具城，NFM）位於第72街上，占地77英畝，座落於Dodge和Pacific之間，今年將再度舉辦「波克夏週末」特別折扣活動。我們十年前在NFM首創這項特別活動，「週末」期間的銷售額從1997年的530萬美元，成長到2006年的3,000萬美元。光是想到這個數字，我就起雞皮疙瘩。

欲享受波克夏折扣，你必須在5月3日（週四）至5月7日（週一）期間（含首尾兩日）完成購買，並出示股東大會憑證。這段期間的特別價格，甚至適用於幾個平時有嚴格禁止折扣規定的知名品牌——這些廠商為了響應我們的股東週末精神，特別為你破例。我們對他們的合作深表感謝。NFM週一至週六營業時間為上午10時至晚上9時，週日為上午10時……

週日下午6點。今年週六下午5點半至8點，NFM將舉辦特別的股東野餐，供應雞肉與牛肉塔可（以及為我這種傳統派提供的漢堡）。

翻新擴建後的Borsheim's（波仙珠寶）將再度舉辦兩場僅限股東參加的活動。第一場為5月4日週五晚間6點至10點的雞尾酒招待會。第二場為主要盛會，訂於5月6日週日上午9點至下午4點舉行。週六我們將營業至下午6點。

整個週末期間，Borsheim's將迎來大批人潮。為方便各位，股東優惠價格將從4月30日週一起至5月12日週六全程適用。在此期間，請出示您的股東會入場憑證或顯示您持有波克夏股份的券商對帳單，以確認您的股東身份。

週日，在Borsheim's外的帳篷裡，曾兩度榮獲美國象棋冠軍的Patrick Wolff將蒙眼迎戰所有挑戰者——而挑戰者們可以睜大眼睛——以六人為一組進行對弈。去年我曾在他以這種方式對弈時與他聊天。附近，來自達拉斯的傑出魔術師Norman Beck將令旁觀者目瞪口呆。此外，世界頂尖橋牌高手Bob Hamman與Sharon Osberg將在週日下午與我們的股東切磋牌技。

為週日的Borsheim's活動增添樂趣，Ariel Hsing（邢延華）將從下午1點至4點與任何勇於應戰的人進行乒乓球（外行人稱之為ping-pong）對決。Ariel雖然年僅11歲，卻已是美國16歲以下女子組排名第一（同時也是12歲以下男女組合計第一）。在我年滿75歲那一週，我曾與當時9歲、個子才剛好夠得著桌面的Ariel對打，心想要手下留情，以免打擊她的自信。結果卻是她把我打得落花流水。此後我想出了一個或許能讓我扳回一城的妙計——週日下午1點，我將率先以2分制的短局向Ariel發起挑戰。如果我僥倖拿下第一分，我便會裝作受傷並宣稱勝利。等這場激烈拚搏把Ariel消耗得差不多後，股東們再去試試手氣。

Gorat's餐廳將再度於5月6日週日專為波克夏股東開放，供餐時間為下午4點至晚間10點。請記得，當天前往Gorat's必須事先訂位。訂位請於4月1日起致電402-551-3733（請勿提前致電）。

2006至2007學年，共有35個大學班級——包括一個來自巴西IBMEC的班級——將赴奧馬哈與我會談。我幾乎帶著所有人（合計逾2,000名學生）在Gorat's共進午餐，他們都非常喜歡。想知道原因，週日來親身體驗吧。

週六下午4點，我們將再度為從北美以外地區遠道而來的股東舉辦接待會。每年股東大會都吸引來自世界各地的朋友，查理和我希望親自迎接這些不遠千里而來的貴賓。去年，我們有幸接待了來自數十個國家、超過400位的各位。凡來自美國或加拿大以外地區的股東，均將獲得特別憑證及此活動的參加說明。

查理和我的幸運令人難以置信。我們生在美國；父母竭盡所能讓我們受到良好教育；我們擁有幸福的家庭和健康的身體；還天生具備一種「商業」基因，讓我們得以在財富積累上遠遠超越那些對社會貢獻不亞於我們，甚至更勝於我們的人。更難得的是，我們長期從事自己熱愛的工作，每天都在無數才華橫溢、滿懷熱忱的夥伴協助下完成使命。難怪我們每天上班都是踩著舞步去的。但對我們來說，最快樂的事莫過於與我們的股東合夥人齊聚波克夏年度股東大會。所以，5月5日請來Qwest Center，參加我們一年一度的「資本家的胡士托音樂節」，我們在那裡等您。

2007年2月28日　　　Warren E. Buffett 　　　　　　　　　　　　　　　　董事長