2005年 巴菲特致波克夏股東信

注意：以下表格出現於年報印刷版中，位於主席信函的對頁

波克夏企業績效 vs. S&P 500

注意：數據以曆年為基準，以下例外：1965年及1966年為截至9/30之年度；1967年為截至12/31之15個月。自1979年起，會計準則要求保險公司以市值認列所持股票，而非採先前規定之成本與市值孰低法。本表中波克夏1978年（含）以前之結果已依新準則重編。其餘數據均採原始申報數字計算。

S&P 500數字為稅前，波克夏數字則為稅後。若波克夏僅單純持有S&P 500並提列相應稅負，在指數正報酬年度其績效將落後S&P 500，在指數負報酬年度則將超越。長期累計下來，稅務成本將造成相當可觀的落差。

BERKSHIRE HATHAWAY INC.（波克夏海瑟威公司）

致波克夏海瑟威公司股東：

2005年，我們的淨值成長了56億美元，A股與B股的每股帳面價值均增加6.4%。過去41年間（亦即自現任管理層接手以來），帳面價值已從$19成長至$59,377，年複合成長率為21.5%。*

波克夏在2005年交出了一份尚稱體面的成績單。我們發起了五項收購（其中兩項尚未完成交割），旗下多數營運子公司也表現亮眼。即便我們的保險業務整體而言也有好的表現，儘管卡崔娜颶風對波克夏和整個保險業造成了創紀錄的損失。我們估計卡崔娜帶給我們的損失約為25億美元——而她的兩個醜姊妹麗塔與威爾瑪，又讓我們額外損失了9億美元。

在這個災難頻仍的年度，我們保險業務能有如此亮眼的成績，得歸功於GEICO以及其才華橫溢的執行長Tony Nicely。有一項數字特別令人印象深刻：短短兩年內，GEICO的生產力提升了32%。更令人驚訝的是，在保單數量成長26%的同時，員工人數反而下降了4%——而且還有更多成果蓄勢待發。當我們能如此大幅壓低單位成本，便能為客戶提供更高的價值。成果如何？去年，GEICO市占率上升、獲利可觀，品牌也進一步強化。如果您在2006年迎來兒子或孫子，不妨替他取名Tony。

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我撰寫這份報告的目的，是給您估算波克夏內含價值所需的資訊。我說「估算」，是因為內含價值的計算雖然至關重要，卻必然帶有不精確性，且往往出入甚大。一家企業的未來愈難預測，計算結果偏離現實的可能性就愈高。（關於內含價值的說明，請見第77至78頁。）在這方面，波克夏具備若干優勢：多元而相對穩定的獲利來源，加上充沛的流動性與極低的負債。這些特性意味著，波克夏內含價值的計算精確度，可以高於大多數企業。

然而，儘管波克夏的財務特性有助於提升計算精確度，如此繁多的獲利來源本身，卻也讓內含價值的估算更加複雜。回到1965年，我們只擁有一個小型紡織廠，計算內含價值輕而易舉。如今，我們旗下擁有68家各具特色、營運與財務屬性大相逕庭的獨立企業。這些毫無關聯的事業群，再加上我們龐大的投資部位，使得您根本無法單靠合併財務報表，就得出一個有根據的內含價值估算。

為了緩解這個問題，我們嘗試將旗下業務劃分為四大群組，並在本報告後續章節中逐一討論。在這些討論中，我們將提供各群組及其重要子業務的關鍵數據。當然，波克夏的整體價值可能高於、也可能低於這四大部分的加總。最終結果取決於：我們眾多業務單位身為大型企業一員，表現究竟是更好還是更差；以及在控股公司主導下，資本分配是改善了還是惡化了。換句話說，波克夏的所有權究竟為股東帶來了什麼附加價值？還是說，若股東直接持有這68家企業各自的股份，反而會更好？這些是重要的問題，但答案只能由您自己來判斷。

在逐一審視我們各項業務之前，讓我們先回顧兩組數字，它們說明了我們從哪裡來、現在身在何處。第一組是我們每股持有的投資金額（包含現金及約當現金）。計算時，我們排除了金融業務中持有的投資，因為這些投資大致上被借款所抵銷：

* 本報告所有數字均適用於波克夏A股，即1996年以前公司唯一流通股票的繼承股份。B股的經濟利益相當於A股的1/30。

* 扣除少數股東權益後之淨額

除了這些有價證券（小部分例外，主要由保險公司持有）之外，我們還擁有多種多樣的非保險業務。以下列示這些業務的稅前盈餘（不含商譽攤銷），同樣以每股為基礎：

複合成長率 1965-2005……………………　17.2% 複合成長率 1995-2005……………………　30.2% 　*稅前且扣除少數股東權益

每當有人談論成長率時，你應該留意：為何選擇這些起始年和終止年？若其中任一年屬於異常，任何成長率計算都會失真。特別是，若基期年的獲利偏低，算出來的成長率可能令人瞠目結舌，卻毫無意義。然而在上表中，1965年這個基期年的表現異常優秀——波克夏當年的獲利，比前十年中幾乎所有年份都高，只有一年例外。

從上述兩張表可以看出，過去十年間，波克夏兩項價值指標的相對成長率已有所改變，這反映出我們對收購企業的重視與日俱增。儘管如此，波克夏副董事長暨我的合夥人查理·蒙格（Charlie Munger）和我，仍希望讓兩張表的數字都能持續成長。在這個目標上，我們希望——借用一個比喻——能避開一對老夫婦的命運：他們已許久未有浪漫相聚，直到結婚五十週年紀念日，用完晚餐後，妻子受到輕柔音樂、美酒與燭光的薰染，心中久違的悸動再度升起，便嫣然向丈夫提議，說不如上樓去溫存一番。丈夫苦苦思索了片刻，回答道：「兩件事我只能擇一而為，不能兩全。」

Acquisitions

多年來，我們現有的各項業務整體而言，應能為營業盈餘帶來適度成長。但光靠這些業務本身，並不足以產生真正令人滿意的增幅。我們需要大型收購案來完成這項任務。

在這方面，2005年令人振奮。我們達成了五筆收購協議：兩筆已在去年完成，一筆在年底後成交，另外兩筆預計近期完成。所有交易均未涉及發行波克夏股票。這一點至關重要，卻常遭忽視：當一家公司的管理層自豪地以股換股收購另一家公司時，收購方的股東同時也在出售他們對所持有一切資產的部分所有權。我自己做過幾次這類交易——綜合而言，我的這些決定讓你們損失了錢。

以下是去年的收購案：

• 6月30日，我們買下了Medical Protective Company（「MedPro」），這是一家有106年歷史、總部位於Fort Wayne的醫療疏失保險公司。醫療疏失保險的核保難度極高，已成為許多保險公司的墳場。儘管如此，MedPro應能表現出色。它將具備所有波克夏保險公司共有的核心優勢——核保紀律凌駕於其他一切目標之上。此外，身為波克夏旗下成員，MedPro的財務實力遠超同業，這能讓醫師們放心：他們的保險公司不會因財務困難而無力支付漫長的索賠，讓責任反彈回到他們身上。最後，這家公司有一位思維敏銳、幹勁十足的執行長Tim Kenesey，他本能地以波克夏管理者的思維方式行事。

• 我們的第二筆收購案Forest River，於8月31日完成。幾個月前的6月21日，我收到一份兩頁的傳真，逐點說明Forest River如何符合我們在本報告第25頁所列出的收購標準。我之前從未聽說過這家公司——一家年營收16億美元的休旅車製造商，也不認識其所有人兼經理人Pete Liegl。但這份傳真說得有理，我立即要求提供更多數字。隔天早上數字送達，當天下午我便向Pete提出報價。6月28日，我們握手成交。

  Pete是一位了不起的創業家。多年前，他將當時規模比現在小得多的事業賣給了一家槓桿收購（LBO）業者，對方立即開始指手畫腳，告訴他該怎麼經營。不久後，Pete離開了，而那家公司隨即陷入破產。Pete後來又把它買了回來。你可以放心，我不會去告訴Pete該怎麼管理他的事業。

  Forest River擁有60座工廠、5,400名員工，在休旅車市場中持續擴大市占率，同時也拓展至船艇等其他領域。Pete今年61歲——而且明顯正處於加速模式。讀一讀附在本報告中的《RV Business》報導，你就會明白Pete與波克夏為何如此契合。

• 2005年11月12日，《華爾街日報》（The Wall Street Journal）刊登了一篇文章，探討波克夏獨特的收購與管理實務。文中Pete表示：「把公司賣給波克夏，比去辦理駕照更新還容易。」

  在紐約，Cathy Baron Tamraz讀到了這篇文章，深有感觸。11月21日，她寄給我一封信，開頭寫道：「身為Business Wire的總裁，我希望向您介紹我的公司，因為我相信它符合波克夏海瑟威子公司的特徵，正如《華爾街日報》近期文章所描述的那樣。」

  讀完Cathy這封兩頁的信，我深覺Business Wire與波克夏十分契合。我尤其欣賞她倒數第二段的文字：「我們精實經營，把不必要的開支壓到最低。這裡沒有秘書，也沒有多餘的管理層級。但若能取得技術優勢、推動業務發展，我們願意投入大筆資金。」

  我隨即致電Cathy，不久後，波克夏便與Business Wire的控股股東Lorry Lokey達成協議——Lokey於1961年創辦了這家公司（並剛剛任命Cathy為執行長）。我喜歡Lorry這樣的成功故事。他如今78歲，建立了一家服務25,000家客戶、在150個國家傳播資訊的公司。他的故事，如同許多選擇波克夏作為畢生事業歸宿的創業家一樣，是好點子、傑出人才與努力工作匯聚一堂所能成就的典範。

• 12月，我們同意收購Applied Underwriters 81%的股權，這是一家為小型企業提供薪資服務與勞工補償保險組合產品的公司。Applied的客戶大多數位於加州。

  然而在1998年，當這家公司只有12名員工時，它收購了一家位於奧馬哈、擁有24名員工、提供類似服務的業者。Sid Ferenc和Steve Menzies，這兩位打造出Applied卓越業務的人，得出結論：奧馬哈作為營運基地具有許多優勢——這是相當高明的洞見，我得補充一句——如今，公司479名員工中有400人就在這裡工作。

  不到一年前，Applied與Ajit Jain簽訂了一份大型再保險合約——Ajit是National Indemnity再保險部門的傑出經理人。Ajit對Sid和Steve留下深刻印象，他們也認同波克夏的經營方式。於是我們決定攜手合作。我們很高興Sid和Steve仍保有Applied 19%的股份。他們僅靠著微薄的本錢起家，不過短短12年，有了波克夏的後援，看看他們未來能成就什麼，一定會很有意思。

• 去年春天，我們持有80.5%股份的子公司MidAmerican Energy，同意收購PacifiCorp（太平洋電力公司），這是一家服務西部六個州的大型電力公用事業公司。這類收購需要通過諸多監管審批，但我們現已獲得所有批准，預計近期完成交割。屆時，波克夏將買入34億美元的MidAmerican普通股，MidAmerican再借款17億美元以完成這筆收購。在受監管的公用事業領域，你不能期待獲得超額報酬，但這個行業讓業主有機會以合理報酬部署大量資金——因此，對波克夏而言這十分合理。幾年前，我曾表示我們希望在公用事業領域進行若干大型收購。請注意我用的是複數——我們還會繼續尋找。

除了收購這些新業務，我們也持續進行「加掛式」（bolt-on）收購。有些規模並不小：我們的地毯業務Shaw，去年在兩筆收購上花費了約5.5億美元，進一步深化其垂直整合，未來應能提升獲利率。XTRA和Clayton Homes（克萊頓之家）也完成了具有增值效益的收購。

與許多買家不同，波克夏沒有「退出策略」。我們買下，就是為了長期持有。不過，我們確有「進入策略」：在國內外尋找符合我們六項標準、且價格合理、能帶來滿意報酬的企業。如果你有這樣的企業，歡迎打電話給我。就像一個滿懷期待的少女，我會守著電話等你。

Insurance

接下來談談我們四大業務板塊，先從保險說起——這是我們的核心業務。在這裡，關鍵在於「浮存金」（float）的規模及其長期成本。

為新讀者說明一下。「浮存金」是不屬於我們、但我們暫時持有的資金。我們的浮存金大部分源自兩個原因：(1) 保費預先收取，但我們提供的服務——保險保障——是在通常長達一年的期間內陸續兌現；(2) 今日發生的損失事件並不總是立即需要我們理賠，因為有時需要多年時間才能完成損失申報（石棉賠償案就是典型例子）、協商與和解。1967年我們踏入保險業時帶來的2,000萬美元浮存金，如今——透過內部成長與收購——已增至490億美元。

浮存金很美妙——前提是取得它的代價不高。其成本取決於核保結果，亦即我們最終支付的費用與損失，相較於所收取保費的高低。當保險公司獲得核保利潤——就像波克夏在保險業務的39年歷史中，約有一半年份曾做到的那樣——浮存金便優於免費。在這樣的年份，我們

實際上是在為持有他人資金而獲得報酬。然而，對大多數保險公司而言，日子要艱難得多：整體而言，財產意外險業幾乎不可避免地會出現承保虧損。當虧損龐大時，浮存金便會變得代價高昂，有時甚至是毀滅性的。

2004年，我們的浮存金成本為零甚至更低，我也告訴過各位，只要不發生重大巨災，我們有機會在2005年繼續維持零成本浮存金。但那一年偏偏就發生了重大巨災，而身為該領域的專業承保人，波克夏因颶風蒙受了34億美元的損失。儘管如此，由於我們其他保險業務——尤其是GEICO——創造了卓越成果，2005年的浮存金成本依然為零。

GEICO有效保單數量成長了12.1%，使其在美國私人乘用車保險市場的佔有率從約5.6%提升至約6.1%。汽車保險是門大生意：每增加一個百分點的市佔率，就相當於16億美元的銷售額。

雖然我們的品牌實力難以量化，但我相信它也有顯著成長。1996年波克夏取得GEICO控制權時，其年度廣告支出為3,100萬美元。去年已攀升至5.02億美元。而且我迫不及待想繼續加碼投入。

我們的廣告之所以奏效，是因為我們有個好故事可以說：與任何向大眾開放的全國性保險公司相比，透過GEICO投保能省錢的客戶比例更高。（某些專業汽車保險公司對符合其利基市場的申請人確實表現特別出色；此外，由於我們的全國競爭對手採用與我們不同的費率制度，有時他們的報價確實會比我們更低。）去年，我們達到了有史以來最高的轉換率——也就是網路和電話報價轉化為實際成交的比率。這有力地證明，相對於競爭對手，我們的價格比以往任何時候都更具吸引力。歡迎前往GEICO.com或撥打800-847-7536親自體驗。記得告知您是波克夏股東，這個身份通常可以為您爭取到折扣。

去年我跟各位提到，GEICO於2004年8月進入新澤西州市場。該州的駕駛人非常喜歡我們。我們在當地新保戶的續約率高於任何其他州，預計到2007年某個時間點，GEICO有望成為新澤西州第三大汽車保險業者。在那裡，就像在其他地方一樣，我們的低成本造就了低價格，進而帶來獲利業務的穩定成長。

這個簡單的公式在55年前我初次發現GEICO時，就立刻令我印象深刻。確實，在21歲那年，我寫了一篇關於這家公司的文章——收錄於第24頁——當時它的市值為700萬美元。正如各位所見，我稱GEICO為「我最喜愛的股票」。而這也是我至今仍然這樣稱呼它的原因。

我們在General Re（通用再保險）和National Indemnity（國家賠償）設有主要的再保險業務。前者由Joe Brandon和Tad Montross經營，後者由Ajit Jain主持。考量到颶風重創整個行業的嚴峻損失，兩個部門在2005年的表現都相當出色。

颶風的發生頻率和強度是否已因大氣、海洋或其他因素而出現重大改變，目前仍是個未解之謎。近年的經驗令人憂慮。我們知道，在2004年以前的100年間，東南部和墨西哥灣沿岸各州共遭受約59次3級或以上的颶風侵襲，其中只有3次達到5級。我們也知道，2004年有3個3級颶風重創這些地區，接著2005年又有4個接踵而至，其中一個——卡崔娜（Katrina）——是保險業歷史上破壞力最強的颶風。此外，去年還有3個5級颶風逼近海岸，所幸在登陸前已逐漸減弱。

這一連串更頻繁、更猛烈的風暴，究竟只是偶發異常？還是由氣候、水溫或其他我們尚未完全理解的變數所引發？這些因素是否正以某種方式演變，即將帶來遠比卡崔娜更慘烈的災難？

Joe、Ajit和我都不知道這些至關重要的問題的答案。但我們確實知道，我們的無知意味著必須遵循巴斯卡（Pascal）在其著名的「上帝存在賭注」中所揭示的原則。各位或許記得，他的結論是：由於他不知道答案，個人的損益比讓他傾向於做出肯定的選擇。

在此原則的引導下，我們得出結論：今後只應以遠高於去年的價格承保巨災保單，且總暴險額度必須控制在一個範圍內——即便某些重要變數發生轉變，導致近期風暴損失大幅攀升，也不至於使我們陷入困境。在程度較輕的情況下，2004年之後我們就已有此想法，並在保費未見起色時削減了承保量。現在，我們的謹慎程度更為強烈。但只要價格合理，我們依然具備能力，也有意願，成為全球最大的巨災保險承保人。

我們規模較小的保險公司——加上新納入麾下的MedPro——去年交出了真正亮眼的成績。然而，下表所呈現的數字並未完整反映它們的實際表現，因為我們在完成收購後，立即為MedPro增提了約1.25億美元的損失準備金。

沒有人能精確知道需要多少金額才能支付我們所承接的理賠。醫療疏失保險屬於「長尾」險種，意味著理賠往往需要多年才能結案。此外，有些損失已經發生，但我們在一段時間內甚至不會得知。然而，多年業務經驗讓我們學到一個教訓——而且是付出過代價才學到的：保險業的意外遠非對稱分布。每獲得一個令人愉快的意外，可能就要承受十個朝另一個方向發展的意外。然而，保險公司往往習慣以樂觀態度面對迫在眉睫的損失問題。他們的行為就像一個彈簧刀搏鬥中的人，在對手朝他喉嚨猛砍一刀後，他驚呼：「你沒碰到我！」對手回應：「等你試著搖搖頭再說。」

扣除我們為往期追加的準備金，MedPro的承保結果仍屬盈利。我們其他直接保險公司合計在12.70億美元的業務量中，創造了3.24億美元的承保利潤。這是一個非凡的成績，我們要向Berkshire Hathaway Homestate Companies的Rod Eldred、Central States Indemnity的John Kizer、U.S. Liability的Tom Nerney、Kansas Bankers Surety的Don Towle，以及National Indemnity的Don Wurster致謝。

以下是我們各主要保險板塊的承保結果與浮存金整體彙總：

（單位：百萬美元）

*含MedPro自2005年6月30日起之數據。

受監管公用事業業務

我們持有MidAmerican Energy Holdings（中美能源控股）80.5%的（完全稀釋後）股權，旗下擁有多種公用事業業務。其中規模最大的包括：(1) Yorkshire Electricity和Northern Electric，服務370萬電力用戶，是英國第三大電力配送商；(2) MidAmerican Energy，主要服務愛荷華州的70.6萬電力用戶；(3) Kern River和Northern Natural兩條天然氣管線，輸送量佔美國天然氣消費總量的7.8%。PacifiCorp收購案完成後，我們將在西部六個州新增160萬電力用戶，其中以奧勒岡州和猶他州的業務量最大。此次交易將使MidAmerican的營收增加33億美元，資產增加141億美元。

《公用事業控股公司法》（"PUHCA"）於2005年8月8日正式廢除，這一里程碑使波克夏得以在2006年2月9日將其持有的MidAmerican優先股轉換為有表決權的普通股。這次轉換終結了PUHCA強加於我們的那套繁複的公司架構。現在，我們持有MidAmerican普通股及表決權各83.4%，使我們得以在財務會計和稅務處理上將該公司合併入帳。然而，我們的真實經濟利益仍如前所述為80.5%，因為目前存在若干選擇權，必然將在數年內被行使，屆時將稀釋我們的持股比例。

雖然我們的表決權大幅提升，但四方股東之間的合作動態絲毫未變。我們將MidAmerican視為波克夏、Walter Scott，以及兩位出色經理人Dave Sokol和Greg Abel之間的合夥事業。各方持有多少表決權並不重要；唯有在所有人一致認為明智時，我們才會採取重大行動。與Dave、Greg和Walter合作五年的經歷，進一步印證了我最初的判斷：波克夏不可能擁有比他們更好的合夥人。

各位將注意到，今年我們提供了兩份資產負債表：一份是依照GAAP於2005年12月31日的實際數字（未合併MidAmerican），另一份則反映了此後優先股轉換後的情況。未來波克夏所有財務報告都將納入MidAmerican的數字。

有趣的是，MidAmerican還擁有美國第二大房地產仲介公司，而且是個精品業務。母公司名為HomeServices of America（美國家居服務），旗下19,200名經紀人……

透過18個在地品牌公司運營。受惠於三項小型收購，我們去年參與了640億美元的交易，較2004年成長6.5%。

目前，近年住宅房地產的熾熱市場正在降溫，這應該會為我們帶來更多收購機會。我和公司執行長Ron Peltier都預期，HomeServices在十年後的規模將遠比現在大得多。

以下是MidAmerican運營的幾項關鍵數字：

盈餘（單位：百萬美元）

*含波克夏賺取之利息（扣除相關所得稅後）：2005年為1.02億美元，2004年為1.10億美元。

Finance and Financial Products

我們金融部門的明星是Clayton Homes（克萊頓房屋），由Kevin Clayton精彩掌舵。他亮眼的成績並非靠著大環境順風而來：自2003年波克夏收購Clayton以來，預製房屋（manufactured-housing）業績一直令人失望。產業銷售停滯在40年低點，而卡崔娜颶風帶動的短暫需求回升幾乎肯定只是曇花一現。近年來許多同業虧損連連，唯獨Clayton能持續賺取可觀利潤。

在這嚴峻的環境中，Clayton大量收購了主要銀行認為無利可圖、難以管理的預製房屋貸款。Clayton的營運專業加上波克夏的財務資源，使這項業務對我們而言表現優異，且我們已是業界龍頭。目前我們服務的貸款規模為170億美元，相較於收購時的54億美元大幅成長。此外，Clayton現在持有其服務組合中96億美元的貸款，這個部位幾乎全是在波克夏加入後才建立起來的。

為了資助這個投資組合，Clayton向波克夏借款，波克夏再以相同金額對外公開借款。波克夏向Clayton收取借款成本加一個百分點的加碼作為信用使用費。2005年，這項安排的成本對Clayton而言為8,300萬美元。該金額包含在對頁表格「其他」收入欄位中，而Clayton的4.16億美元盈餘是在扣除此款項後的數字。

在製造端，Clayton同樣積極有為。在原有20座廠房的基礎上，2004年先透過收購Oakwood破產資產再增加12座——Oakwood在數年前曾是業界最大的公司之一。2005年，Clayton又收購了Karsten，這家擁有四座廠房的業者大幅強化了Clayton在西海岸的佈局。

馬克·吐溫曾說：「一個試圖抓著貓尾巴把貓帶回家的人，會學到一個用其他方式永遠學不到的教訓。」如果吐溫活在當下，他或許會試著去清盤一家衍生性金融商品公司。幾天後，他一定會選擇回去抓貓。

在我們持續嘗試退出Gen Re（通用再保險）衍生性金融商品業務的過程中，去年稅前虧損了1.04億美元。自我們開始這項努力以來，累計虧損已達4.04億美元。

最初我們有23,218份合約未平倉。到2005年初，已降至2,890份。你或許以為虧損到這個時候應該已經止血，但血仍持續流淌。去年將庫存進一步削減至741份合約，又耗費了上述的1.04億美元。

請記住，1990年設立這個部門的理由，是Gen Re希望滿足保險客戶的需求。然而，我們在2005年清算的其中一份合約，期限竟長達100年！很難想像這樣的合約能滿足什麼「需求」——除了讓一個以薪酬為念的交易員帳上多一份長期合約之外。長期合約，或者說那些涉及多個變數的合約，是最難按市價計值的（這是衍生性金融商品會計的標準做法），也為交易員估算價值時提供了最多「發揮想像力」的空間。難怪交易員熱衷於推銷這類合約。

一個龐大的薪酬從假設數字中流出的業務，顯然充滿危機。當兩名交易員執行一筆涉及多個（有時頗為深奧的）變數、且結算日期遙遙在望的交易時，雙方公司此後每次計算盈餘時，都必須對這些合約重新估值。同一份合約，A公司可能以某個價格計值，B公司卻以另一個價格計值。可以想見，這些估值差異——我個人就親眼見過好幾個差異懸殊的案例——往往朝著讓各自公司盈餘更好看的方向偏移。這個世界真奇怪，兩方當事人竟然可以完成一筆紙面交易，然後雙方都立刻宣稱這筆交易有獲利。

我每年都花篇幅講述我們在衍生性金融商品的親身經歷，原因有二。其一是個人層面，令人不快。殘酷的事實是，我因為沒有立即著手關閉Gen Re的交易業務，而讓你們損失了大筆金錢。在收購Gen Re時，查理和我都清楚這是個問題，也告知了管理層我們想退出這項業務。確保這件事落實是我的責任。然而，我沒有正面處理這個問題，而是在試圖出售該業務的過程中白白浪費了數年光陰。那本來就是一條走不通的路，因為沒有任何現實可行的解決方案，能讓我們從那個將延續數十年的負債迷宮中全身而退。我們的義務之所以特別令人憂慮，是因為它潛在的爆炸性風險根本無從衡量。更糟的是，我們知道一旦發生嚴重問題，很可能會與金融市場其他地方的問題同步引爆。

於是，我在嘗試無痛退出的過程中失敗了，而在此期間帳上又增加了更多交易。請怪我拖拖拉拉。（查理稱之為「吸手指」。）無論是人事問題還是業務營運問題，採取行動的時機永遠是現在。

我定期描述我們在這個領域問題的第二個原因，是希望我們的親身經歷能對管理層、審計師和監管機構有所啟發。在某種意義上，我們是這個業務煤礦中的金絲雀，應該在嚥氣之前唱出警示之歌。全球未平倉衍生性金融商品合約的數量與價值持續暴增，現在已是1998年——上一次金融混亂爆發——時的數倍之多。

我們的經歷之所以特別值得警惕，是因為我們已經是相對有利於優雅退場的對象了。Gen Re在衍生性金融商品領域只是個相對小咖的玩家。它有幸在一個溫和的市場環境中清算那些理應具有流動性的部位，同時也沒有受到財務或其他壓力的脅迫，不必以不夠有效率的方式進行清算。我們過去的會計處理方式是常規做法，甚至被認為是保守的。此外，我們也不知道有任何涉及人員的不當行為。

但其他人未來的故事可能截然不同。試想一下，假如有一家或多家公司（麻煩往往會蔓延）持有的部位是我們的數倍之多，在混亂的市場中、在極端且廣為人知的壓力下，被迫進行清算。這樣的情境，現在就應該得到高度關注，而不是等事後才來亡羊補牢。思考並改善新奧爾良防洪堤可靠性的時機，應該是在卡崔娜颶風之前。

當我們終於結束Gen Re Securities時，我對它離去的感受，將近似於一首鄉村歌曲所表達的心情：「我老婆跟我最好的朋友跑了，我真的好想念他。」

以下是我們各項金融及金融產品業務的成果：

（單位：百萬美元）

壽險與年金業務 ................................ 11 (57) 2,461 2,467 Value Capital 損益 .............................. (33) 30 N/A N/A 租賃業務 .............................................. 173 92 370 391 組合屋融資（Clayton）...................... 416 192 9,299 3,636 其他 ....................................................... 159 107 N/A N/A 資本利得前收益 ................................... 822 584 交易－資本利得（損失）................... (234) 1,750 合計 ....................................................... $ 588 $2,334

*含所有負債

製造、服務與零售業務

我們在波克夏這個部門的業務涵蓋極廣。讓我們來看看整個集團的簡要資產負債表與損益表。

資產負債表 12/31/05（單位：百萬美元）

損益表（單位：百萬美元）

這個包羅萬象的集合體，銷售商品從 Dilly Bars 冰淇淋到 Boeing 737 的分時持有權，去年平均有形淨值報酬率高達 22.2%，相當亮眼。同樣值得一提的是，這些業務僅動用了極少的財務槓桿便達成這樣的報酬。顯然，我們擁有一批出色的好生意。不過，我們買進其中許多家時，都付出了遠高於帳面淨值的溢價——這一點反映在資產負債表的商譽項目上——也因此使我們平均帳面價值的報酬率降至 10.1%。

以下是各主要類別或事業單位的稅前盈餘：

稅前盈餘（單位：百萬美元）

• 無論是建材產品業務還是 Shaw，我們持續面臨原物料與能源成本上漲的衝擊。這些業務大多是石油（更確切地說是石化產品）與天然氣的大量使用者，而這些大宗商品的價格已大幅飆升。

  我們同樣對許多產品調漲了售價，但漲價往往需要一段時間才能生效。儘管如此，建材產品業務與 Shaw 在 2005 年仍交出了不錯的成績，這要歸功於它們強勁的商業特許經營優勢與能幹的管理層。

• 服飾業務方面，我們最大的事業單位 Fruit of the Loom（水果牌）再度提升了盈餘與市占率。當然，你們都知道我們在男性與男童內衣市場的龍頭地位——我們在大型量販商（Wal-Mart、Target 等）的銷售占比約為 48.7%，較 2002 年收購時的 44.2% 有所提升。從較小的基礎出發，我們在量販商銷售的女性與女童貼身內衣市場更取得了更大幅度的成長，市占率從 2002 年的 13.7% 攀升至 2005 年的 24.7%。在如此重要的品類中締造這樣的佳績絕非易事。要感謝 Fruit 的傑出執行長 John Holland 促成了這一切。

• 我去年告訴各位，Ben Bridge（珠寶）與 R. C. Willey（家具）的同店銷售成長遠超過各自行業的平均水準。你或許會認為，前一年如此亮眼的成績會讓隔年的比較基期變得困難。但 Ben Bridge 的 Ed 和 Jon Bridge，以及 R. C. Willey 的 Scott Hymas，都輕鬆應對了這個挑戰。Ben Bridge 在 2005 年的同店成長率為 6.6%，R. C. Willey 則達到 9.9%。

  R. C. Willey 堅持週日不營業的做法，在我們進軍新市場時依然壓倒了每天七天都開門的競爭對手。幾年前我曾對博伊西（Boise）分店抱持懷疑，但該店在 2004 年成長 10% 之後，2005 年又再成長 21%。我們在 11 月開幕的里諾（Reno）新店一開始便氣勢如虹，銷售進度超越博伊西的早期表現，我們也將於 6 月在沙加緬度（Sacramento）開始營業。若這家店如我預期般成功，加州人在未來幾年將會看到更多 R. C. Willey 分店。

• 航空服務方面，隨著企業航空持續回溫，FlightSafety（飛行安全公司）的盈餘有所改善。為支持業務成長，我們大力投資新型模擬器。我們最新的擴張是在英國法恩堡（Farnborough）於 9 月開幕的大型訓練設施，使我們的訓練中心數量達到 42 個。待 2007 年全面落成後，我們在這棟建築及其 15 台模擬器上的投資將超過 1 億美元。FlightSafety 能幹的執行長 Bruce Whitman 確保我們在服務的廣度與深度上無人能及。

  NetJets（私人飛機共享公司）的營運則是另一番景象。我去年說過這項業務在 2005 年將會獲利——結果我大錯特錯。

  值得一提的是，我們的歐洲業務展現了出色的成長並縮減了虧損，客戶合約增加了 37%。我們是歐洲唯一具有相當規模的分時持有業者，目前已在當地建立了全面性的市場存在，這是 NetJets 成為全球行業領導者的關鍵因素。

  然而，儘管客戶大幅增加，我們的美國業務卻陷入嚴重虧損。營運效率下滑，成本大幅攀升。我們認為規模最大的三家競爭對手也面臨類似的問題，但它們都是飛機製造商旗下的業務，看待獲利必要性的角度或許與我們不同。無論如何，這三家競爭對手所管理的機隊總價值，始終不及我們所運營的機隊。

  Rich Santulli 是我所見過最具幹勁的經理人之一，他一定能解決我們的收支問題。不過，他不會以損害 NetJets 服務品質的方式來達成目標。他和我都致力於提供其他業者無法比擬的服務水準、安全保障與飛行安全。

• 零售業務類別包含 See's Candies（時思糖果），這是我們在 1972 年初收購的公司（也因此成為我們歷史最悠久的非保險業務）。當時，查理和我立即決定由時年 46 歲的 Chuck Huggins 主掌大局。儘管我們在選拔管理人才方面尚屬新手，但查理和我這次真的是一棒打出了全壘打。Chuck 對顧客與品牌的熱愛深入人心，在他 34 年的任期內，獲利成長超過十倍。這樣的成就，是在一個頂多緩慢成長、甚至可能毫無成長的行業中締造的。（這個行業的銷量數字很難精確掌握。）

  年底，Chuck 將 See's 的掌舵權交給了 Brad Kinstler，後者此前在管理 Cypress Insurance（塞普勒斯保險）與 Fechheimer's 時便已為波克夏立下汗馬功勞。讓管理者跨業務輪調對我們來說並不尋常，但 Brad 的卓越紀錄讓他成為接掌 See's 的不二人選。我希望 Chuck 和他的妻子 Donna 能出席年度股東大會。若他們到場，股東們可以和查理與我一起，為這位美國第一糖果製造商的締造者送上他實至名歸的熱烈掌聲。

每一天，我們每一項業務的競爭地位都在以無數種方式悄悄地變強或變弱。如果我們讓顧客滿意、消除不必要的成本、並持續改善產品與服務，我們便會越來越強。但如果我們對顧客漠然，或容忍組織虛耗，我們的

企業便會日漸萎縮。這些行動的影響在日常中幾乎難以察覺，但日積月累，其後果卻極為深遠。

當我們長期競爭地位因這些幾乎不起眼的行動而改善時，我們將這種現象稱為「拓寬護城河」。若想在未來一、二十年擁有我們期望的事業面貌，這一點至關重要。當然，我們始終希望在短期內賺取更多利潤。但當短期與長期發生衝突時，拓寬護城河必須優先。若管理層為了達成短期獲利目標而做出錯誤決策，導致在成本、客戶滿意度或品牌實力方面落後於人，日後再多的聰明才智也無法彌補所造成的傷害。看看當今汽車和航空業的管理層，正在如何苦苦應對前任留下的龐大問題，便可見一斑。查理喜歡引用班傑明·富蘭克林的名言：「一分預防勝過十分治療。」但有時候，再多的治療也無法彌補過去的錯誤。

我們的管理層專注於拓寬護城河——而且成效卓著。說白了，他們對自己的事業充滿熱情。通常，他們早在我們介入之前便已掌管這些企業；我們此後唯一的職責，就是不去礙事。如果您在年會上見到這些英雄們——以及我們的四位女英雄——請向他們致謝，感謝他們為您所做的一切。

我們管理層的態度，與一位年輕人形成了鮮明對比。這位年輕人娶了一位大亨的獨生女，那是個相貌平平、個性木訥的姑娘。父親如釋重負，婚後把新女婿叫來，開始談論未來：

「兒子，你就是我一直想要卻未曾得到的孩子。這是公司50%的股票憑證，從今以後你是我平等的合夥人。」

「謝謝，老爸。」

「那你想管哪一塊？業務怎麼樣？」

「恐怕我連在撒哈拉沙漠裡爬行的人都說服不了他喝水。」

「那人力資源呢？」

「我其實不太喜歡跟人打交道。」

「沒關係，公司還有很多其他職位，你想做什麼？」

「說實話，我對什麼都提不起興趣。你不如把我的股份買回去算了？」

Investments（投資）

以下是我們的普通股投資組合。2005年底市值超過7億美元的持股逐一列出。

*此為實際購入價格，亦為稅務基礎；因部分個案涉及GAAP規定的增值或減值，GAAP「成本」在少數情況下有所不同。

去年投資組合的幾項變動源於企業事件：Gillette（吉列）與Procter & Gamble合併，American Express分拆出Ameriprise。此外，我們大幅增加了對Wells Fargo的持股——該公司由Dick Kovacevich卓越地領導——並建立了Anheuser-Busch和Wal-Mart的持倉。

對我們的股票投資組合，請勿期待奇蹟。雖然我們持有多家強勁、獲利豐厚企業的重要股權，但這些股票的估值絕談不上便宜。作為整體，它們在十年內的價值或許會翻倍。大概率的情況是：它們的每股盈餘在未來十年將以每年6%至8%的速度增長，股價也將大致跟上這一增速。（當然，各公司管理層認為我的預期過於保守——我也希望他們是對的。）

P&G與Gillette的合併於2005年第四季完成，波克夏因此須記錄50億美元的稅前資本利得。這個由GAAP規定的會計分錄在經濟意義上毫無實質內容，評估波克夏2005年盈利時應予忽略。我們在合併前並無出售Gillette股份的意圖；現在也無意出售P&G股份；合併發生時我們亦未產生任何稅負。

一家公司的執行長是誰，其重要性再怎麼強調都不為過。2001年Jim Kilts接掌Gillette之前，這家公司正深陷困境，尤其深受資本分配失誤之苦。最典型的例子是：Gillette收購Duracell（金頂電池）一事，讓Gillette股東損失了數十億美元，而這筆損失在傳統會計下從未顯現。說白了，Gillette在此次收購中所獲得的企業價值，並不等同於它所付出的代價。（令人驚訝的是，每當討論收購案時，管理層與其投資銀行家幾乎總是忽略這個最根本的衡量標準。）

Jim上任後，迅速建立財務紀律、收緊運營並重振行銷，這些舉措大幅提升了公司的內含價值。Gillette隨後與P&G的合併，更進一步擴展了兩家公司的發展潛力。Jim因其成就獲得豐厚報酬——但他分文不虛得。（這並非學術評語：作為Gillette 9.7%的股東，波克夏實際上按比例承擔了他薪酬的相應部分。）確實，對於一家大型企業真正卓越的執行長，要給得太多幾乎是件難事。但這樣的人才極為罕見。

然而，美國企業高管的薪酬往往荒謬地與績效脫節。更令人沮喪的是，這種情況不會改變——因為在執行長薪酬問題上，牌面本就對投資者不利。結果是：一位平庸乃至不稱職的執行長，在他親手挑選的人力資源副總裁，以及那家永遠配合的「棘輪、棘輪、賓果顧問公司」的助攻下，往往能從設計不良的薪酬方案中撈得盆滿缽滿。

舉例來說，十年期固定行使價選擇權（誰會拒絕呢？）。假設Stagnant, Inc.的執行長Fred Futile獲得一批這樣的選擇權——假設足以讓他取得公司1%的認購權——他的自身利益一目了然：他應該完全不發股利，而是將公司所有盈餘用於回購股票。

假設在Fred的領導下，Stagnant名副其實、毫無起色。在選擇權授予後的十年裡，公司每年在100億美元淨值上賺取10億美元，以當時流通的1億股計算，每股最初賺取10美元。Fred拒絕發放股利，並持續將所有盈餘用於回購股票。若股票始終以每股盈餘的十倍出售，到選擇權到期時股價將上漲158%。這是因為回購將使流通股數減少至3,870萬股，每股盈餘隨之提升至25.80美元。Fred僅憑扣押股東應得的盈餘，便輕鬆入袋1.58億美元，而企業本身卻毫無進步。更令人瞠目的是，即便Stagnant的盈餘在這十年間下滑20%，Fred照樣能賺逾1億美元。

Fred還可以透過另一種方式讓自己大撈一筆：完全不發股利，並將扣押的盈餘投入各種令人失望的項目和收購。即便這些舉措只帶來區區5%的回報，Fred依然能賺得盆滿缽滿。具體而言——在Stagnant本益比維持十倍不變的情況下——Fred的選擇權將為他帶來6,300萬美元。與此同時，他的股東則會納悶：當初發給Fred選擇權時所標榜的「利益一致性」，究竟上哪兒去了？

當然，「正常」的股利政策——例如盈餘的三分之一作為股利發放——所產生的結果不那麼極端，但仍能讓一無所成的管理層獲得豐厚回報。

執行長都懂這套算術，也清楚每多發一分錢股利，就會降低所有流通選擇權的價值。然而，我從未在要求股東批准固定行使價選擇權計畫的委託書中，見過有人提及這種管理層與股東之間的利益衝突。儘管執行長在內部總是大力宣揚資本是有成本的，卻不知為何從未告訴股東：固定行使價選擇權給了他們免費的資本。

其實大可不必如此：對董事會而言，設計出能反映保留盈餘自動增值效果的選擇權，是輕而易舉之事。但——令人驚訝，真是令人驚訝——這類選擇權幾乎從未被採用。事實上，針對保留盈餘調整行使價的選擇權這一想法，對薪酬「專家」們而言似乎如此陌生——儘管他們在其他方面可謂百科全書般博學。

每一個對管理層友善的方案。（「吃誰的飯，唱誰的歌。」）

被炒魷魚對一位執行長來說，反而可能帶來格外豐厚的收入。事實上，他光是在收拾辦公桌的那一天所「賺到」的，可能就超過一個美國勞工窮其一生清潔廁所的收入。忘了那句老話吧——「成功是成功之母」；如今在高管辦公室裡，最普遍的法則卻是：「什麼都比不上失敗來得成功。」

鉅額遣散費、奢靡的特殊福利，以及對乏善可陳的表現給予超額獎酬，之所以屢見不鮮，是因為薪酬委員會淪為比較數據的奴隸。套路很簡單：三名左右的董事——絕非隨機選出——在董事會召開前的幾個小時，被一波波薪資統計數字轟炸，而這些數字永遠只會往上爬。此外，委員會還會被告知其他管理層正在享有哪些新福利。就這樣，荒唐的「好處」被一股腦地堆給執行長，理由不過是套用我們兒時都用過的那句話：「但媽媽，別的小孩都有啊。」當薪酬委員會遵循這種「邏輯」，昨日最離譜的超額，就成了今日的基準線。

薪酬委員會應該學習 Hank Greenberg 的態度——底特律的強棒，也是我童年的英雄。Hank 的兒子 Steve，曾一度擔任球員經紀人。他替一位外野手與大聯盟球隊談判，想聽聽老爸對簽約獎金應該開多少的看法。Hank 是個真正奉行「績效決定薪酬」的人，他直接切入重點：「他去年打了多少？」Steve 回答「.246」，Hank 立刻反問：「那就跟他們要一件球衣。」

（讓我在此稍作告白：在批評薪酬委員會的行為時，我並非真正的內部人士。雖然我曾擔任二十家上市公司的董事，但只有一位執行長把我放進他的薪酬委員會。嗯……）

我在過去幾份年報中闡述的對美國長期貿易失衡問題的看法，至今未變。然而，這份堅持在2005年讓波克夏付出了稅前9.55億美元的代價。這筆金額已列入我們的損益表，此一事實正好說明了GAAP對於盈虧的不同處理方式。當我們持有長期股票或債券部位時，價值的逐年變動會反映在資產負債表上，但只要資產尚未出售，通常不會反映在損益上。舉例來說，我們持有的可口可樂（Coca-Cola）部位，從最初的10億美元價值，攀升至1998年底的134億美元，此後又回落至81億美元——這些起伏都未曾影響我們的損益表。然而，長期外匯部位則須每日按市價計值，因此在每個報告期間都會對損益產生影響。自我們首次建立外匯合約部位以來，累計獲利已達20億美元。

2005年，我們略微縮減了直接外匯部位。不過，我們藉由買進以多種外幣計價、且大部分利潤來自國際市場的股票，部分抵銷了這一調整。Charlie 和我更偏好這種取得非美元曝險的方式。這主要是因為利率的變化：隨著美國利率相對於其他國家走升，持有大多數外幣如今已須承擔相當可觀的負「持有成本」。持有成本的拖累確實在2005年讓我們的直接外匯部位損失了一些錢，2006年也可能繼續如此。相比之下，持有外國股票長期而言可能帶來正的持有報酬——或許還相當可觀。

影響美國經常帳赤字的根本因素持續惡化，且看不到緩解的跡象。2005年，我們的貿易逆差——經常帳中最大且最為人熟知的項目——不僅創下歷史新高，我們還可以預期第二個項目——投資收益餘額——即將轉為負值。隨著外國人持有的美國資產（或對我們的債權）相對於美國在海外的投資持續增加，這些投資者從其持有部位所賺取的，將開始超過我們從自身部位所賺取的。最後，經常帳的第三個組成項目——單方面移轉——向來為負。

必須強調的是，美國極為富裕，且將持續富下去。因此，其經常帳的龐大失衡可能在很長一段時間內持續，而不會對美國經濟或市場造成明顯的不良影響。然而，我懷疑這種情況是否能永遠維持良性。要麼美國人盡快以自己選擇的方式解決問題，要麼在某個時間點，問題很可能以它自己選擇的不愉快方式來找上我們。

How to Minimize Investment Returns

如何最小化投資報酬

多年來，波克夏和其他美國股票的持有者要獲得豐厚報酬，一直是件容易的事。舉個真正的長期例子：從1899年12月31日到1999年12月31日，道瓊指數從66點漲至11,497點。（猜猜看需要多高的年複合成長率才能達到這個結果？令人驚訝的答案在本節末尾。）這一巨幅漲幅的背後有個簡單的原因：在這一個世紀裡，美國企業表現出色，投資者乘著它們的繁榮浪潮一路向上。企業繼續表現良好。但如今，股東們正透過一系列自我傷害，大幅削減自己將從投資中實現的報酬。

要解釋這一切是如何發生的，得從一個根本的事實出發：除了破產這類不重要的例外情況（在破產中，部分損失由債權人承擔），所有股東從現在到最後審判日之間所能賺取的總和，頂多等於所有企業所賺取的總和。確實，投資者A可以透過聰明或幸運的買賣，從投資者B那裡多分一塊餅。而且，當股市大漲時，所有投資者都感覺更富有。但持有人離場的唯一方式，是讓另一個人接手他的位置。一個投資者若賣在高點，另一個就必須買在高點。就全體持有人而言，根本沒有任何魔法——沒有從外太空降下的金雨——能讓他們從公司中榨取超過企業本身所創造的財富。

事實上，持有人的獲利必然少於企業的獲利，因為存在「摩擦」成本。而這正是我要說的：這些成本如今正以驚人的規模積累，將使股東的獲利遠低於歷史水準。

為了理解這一稅賦是如何膨脹的，試著想像一下：所有美國企業現在和未來都由一個單一家族所擁有。我們叫他們 Gotrocks 家族。在繳納股利所得稅之後，這個家族——一代接著一代——因旗下企業的累計盈餘而日益富裕。如今這個數字每年約為7,000億美元。自然地，這個家族會花掉一部分錢。但儲蓄下來的部分，則為他們持續滾雪球複利。在 Gotrocks 家族裡，每個人都以相同的步調變得更富裕，一切都十分和諧。

但現在，假設有幾個能說善道的「幫手」找上這個家族，說服每位成員試著透過買進親戚的持股、再賣給親戚某些其他持股，來超越其他家族成員。這些幫手——當然要收費——樂於替他們處理這些交易。Gotrocks 家族仍然擁有整個美國企業界；交易不過是重新安排了誰持有什麼。於是，這個家族的年度財富增長縮水了，等於美國企業的盈餘減去所支付的佣金。家族成員交易得越頻繁，他們分到的餅就越小，而幫手拿到的那一塊就越大。這個事實這些「券商型幫手」心知肚明：交易活動是他們的朋友，他們以各種方式鼓動這種活動。

過了一段時間，大多數家族成員意識到，他們在這場「打敗兄弟」的新遊戲中玩得並不順手。於是，另一批幫手出現了。這些新來者向 Gotrocks 家族的每位成員解釋，靠自己是永遠無法打敗其他家族成員的。他們開出的藥方是：「聘請一位經理——沒錯，就是我們——讓工作專業化地完成。」這些「經理型幫手」繼續透過「券商型幫手」來執行交易；這些經理甚至可能增加交易頻率，以讓券商進一步獲益。整體而言，更大一塊餅現在流向了這兩類幫手。

這個家族的失望與日俱增。每位成員如今都聘用了專業人士。然而整體而言，這個家族的財務狀況卻急轉直下。解決方案？當然是——尋求更多幫助。

幫助以財務規劃師和機構顧問的形式出現，他們介入協助 Gotrocks 家族挑選「經理型幫手」。困惑不已的家族欣然接受這份協助。到了這個時候，成員們知道自己既無法挑對股票，也無法挑對股票操盤人。不妨問問：他們憑什麼期望自己能挑到對的顧問？但這個問題沒有在 Gotrocks 家族腦中浮現，而「顧問型幫手」當然也不會主動提起。

如今要養活三類費用高昂的幫手，Gotrocks 家族發現成果愈來愈差，陷入了絕望。就在希望似乎即將熄滅之際，第四批人——姑且稱之為「超級幫手」——出現了。這些友善的傢伙向 Gotrocks 家族解釋，他們之所以成果不佳，是因為現有的幫手——券商、經理、顧問——動機不足，不過是在走過場。「您還能對這群行屍走肉有什麼期望呢？」新的幫手問道。

這些新來者提供了一個令人嘆為觀止的簡單解方：多付錢。這群充滿自信的「超級幫手」宣稱，除了高額固定費用之外，每位家族成員還必須支付龐大的附帶報酬，才能真正在親戚間脫穎而出。

家族中較為敏銳的成員漸漸發現，某些「超級幫手」其實只是換了制服的「基金經理幫手」，胸前繡著「對沖基金」或「私募股權」這類時髦性感的名號。不過，這些新幫手向 Gotrocks 家族保證，這套新制服意義非凡——穿上它就能獲得神奇力量，就像平凡的Clark Kent（克拉克‧肯特）換上超人裝之後所擁有的超能力一樣。家族成員被這番說法安撫，決定乖乖掏錢。

這就是我們今天所處的現狀：如果所有人只是坐在搖椅上按兵不動，本可完整落入業主口袋的獲利，如今有越來越大的比例流向了日益龐大的幫手大軍。尤其昂貴的是近年盛行的一種利潤分配安排——當幫手聰明或運氣好時，他們坐享大筆分紅；當幫手愚蠢、倒霉（或偶爾作弊）時，家族成員卻要獨吞所有損失，外加高昂的固定費用。

類似這樣的安排積累到一定數量後——正面幫手拿走大部分獲利，反面 Gotrocks 家族輸錢還要付費——或許更貼切的名字應該是「Hadrocks（窮光蛋）家族」。事實上，如今這個家族付出的各類摩擦成本，很可能已高達美國企業獲利的 20%。換言之，供養幫手的代價可能讓美國股票投資人整體而言，僅能賺到靜觀其變、什麼都不做時收益的八成左右。

很久以前，牛頓爵士提出了三大運動定律，堪稱天才之作。但牛頓爵士的天賦並不延伸至投資領域：他在南海泡沫事件中損失慘重，事後解釋道：「我能計算星體的運行，卻無法計算人類的瘋狂。」若不是這次虧損的創傷，牛頓爵士或許真能繼續發現第四運動定律：對投資人整體而言，交易越頻繁，回報越低。

以下是本節開頭問題的答案：具體而言，道瓊指數在20世紀從 65.73 上漲至 11,497.12，複利年化漲幅為 5.3%。（當然，投資人還會收到股利。）若要在21世紀達到相同的複利漲幅，道瓊指數必須在 2099 年 12 月 31 日之前上漲至——請做好心理準備——精確的 2,011,011.23 點。不過我願意接受 200 萬點；進入本世紀六年，道瓊指數根本毫無進展。

Debt and Risk（債務與風險）

隨著我們將 MidAmerican（中美能源）納入合併報表，我們的新資產負債表或許會讓人以為波克夏提高了對舉債的容忍度。但事實並非如此。除了象徵性的少量借款外，我們盡量迴避負債，僅在以下三種情況下才會動用：

1. 我們偶爾在某些短期投資策略中使用附買回協議（repos），這些策略涉及持有美國政府（或機構）證券。此類購買高度機會性，且僅涉及流動性最高的證券。幾年前，我們進行了幾筆有趣的交易，目前已陸續平倉或自然到期，相應的債務也已大幅削減，不久後可能完全消除。

2. 我們針對理解其風險特性的計息應收款項組合進行借款。2001年，我們曾與 Leucadia 合作，提供 56 億美元銀行債務擔保，以接管破產的 Finova（持有廣泛的應收款項組合），相關債務已全部償清。近期，我們則借款為 Clayton（克萊頓之家）管理的一個多元分散、表現可預期的工廠預製住宅應收款項組合提供融資。另一個選擇是「資產證券化」——即出售這些應收款項，但保留服務權。若按此業界慣例操作，我們資產負債表上的債務會因此消失，帳面獲利也能提前認列。然而，最終我們賺到的錢會更少。若市場條件變動有利於證券化（這不太可能），我們可以出售部分組合並消除相關債務。在那之前，我們寧願要更好的獲利，而不是更好看的財報。

3. 在 MidAmerican，我們承擔相當規模的債務，但那是該公司自身的義務。雖然它會出現在我們的合併資產負債表上，波克夏並不提供擔保。

即便如此，這筆債務無疑是安全的，因為它由 MidAmerican 多元且高度穩定的公用事業獲利來償還。即使某一 MidAmerican 的公用事業資產遭遇重大意外，其他資產的獲利仍綽綽有餘，足以覆蓋所有債務需求。此外，MidAmerican 保留全部盈餘——這在公用事業領域是罕見的累積股權做法。

從風險角度而言，擁有十個分散、互不相關的公用事業業務、以約 2:1 的倍數覆蓋利息費用，遠比單一公用事業提供更高覆蓋倍數要安全得多。再謹慎的負債政策也無法讓單一公用事業免於災難性事件的衝擊——看看卡崔娜颶風對新奧爾良當地電力公司造成的破壞便可明白。而地理性災難——例如西部某州的地震——則無法對 MidAmerican 造成同等影響。就連連查理都杞人憂天不出一個能系統性重創公用事業獲利的情境。正因 MidAmerican 受監管獲利的多元化程度持續擴大，它將始終維持大規模的債務融資。

大致如此。我們無意為了收購或營運目的在波克夏承擔任何重大債務。傳統商業智慧當然會說我們過於保守，若在資產負債表中加入適度槓桿，可以安全地賺取更多獲利。

或許吧。但波克夏數十萬名投資人中，有許多人將大量身家押注在我們的股票上（必須強調的是，包括我們大批董事會成員和核心管理層），公司的災難對他們而言同樣是災難。此外，還有一批因意外而遭受永久傷害的人，我們欠他們長達五十年甚至更久的保險給付。對他們以及其他利害關係人，我們承諾了無論發生什麼——金融恐慌、證券交易所關閉（1914年曾長期關閉）、乃至國內核武、化學或生物攻擊——都能提供完全的保障。

我們非常樂意承擔巨大風險。事實上，比任何其他保險業者都更甚，我們承保與單一災難性事件掛鉤的高額保單。我們也持有一個龐大的投資組合，其市值在特定條件下可能急遽大幅下跌（如1987年10月19日所發生的情況）。無論發生什麼，波克夏將具備足夠的淨值、獲利流和流動性，從容應對問題。

任何其他做法都是危險的。多年來，許多極為聰明的人用慘痛教訓學到了一件事：一長串令人印象深刻的數字，只要乘以一個零，結果永遠是零。這個等式的後果，我不想親身體驗，更不願意因此讓別人蒙受代價。

Management Succession（管理層接班）

作為業主，你們自然關心：我是否會在能力開始衰退後仍堅持擔任執行長？若是如此，董事會又將如何處理這個問題？你們也想知道，如果我今晚突然離世，會發生什麼事。

第二個問題很容易回答。我們旗下眾多業務大多擁有強勁的市場地位、顯著的發展動能，以及優秀的管理層。波克夏獨特的企業文化已深深植入各子公司，我離世後，這些業務不會有任何停頓。

此外，波克夏有三位年紀尚輕、完全有能力擔任執行長的管理者。三位中的任何一位，在我工作的某些管理面向上都會比我做得更好。不足之處在於，他們都沒有我那種橫跨商業與投資兩個領域、能夠自如決策的跨界經驗。這個問題的解決方案是讓組織內另一位人選負責有價證券管理。這在波克夏是一個有趣的職位，新任執行長不難找到優秀人才來擔任。事實上，GEICO（政府員工保險公司）26年來一直如此運作，成果極為出色。

波克夏董事會已充分討論了三位執行長候選人，並一致同意，若今日需要接班人選，由誰繼任。董事們持續關注此議題，並可依情況調整看法——新的管理之星可能浮現，現有人選也會隨時間老去。重要的是，董事們現在——未來也將永遠——清楚知道在需要時該如何行動。

另一個必須面對的問題是：若接班需求並非源於我的死亡，而是源於我的能力衰退——尤其是這種衰退

伴隨著我自欺欺人地以為自己正攀上管理才能的新高峰。這個問題並非我獨有。查理和我在波克夏的子公司也時常面對這種情況。人類老化的速度因人而異——但遲早，才能與活力都會衰退。有些管理者在八十多歲仍保持高效——查理在82歲依然令人驚嘆——而另一些人在六十幾歲便明顯走下坡。當能力衰退時，自我評估的能力通常也隨之下滑。往往需要有人站出來吹哨。

當那一天輪到我時，我們的董事會將必須挺身而出。從財務角度來看，他們有著異常強烈的動機去這樣做。我不知道全國還有哪個董事會的董事財務利益與股東利益如此完全一致。幾乎沒有董事會能望其項背。然而在個人層面，對大多數人來說，要告訴某個人——尤其是朋友——他或她已不再勝任，是極其困難的事。

不過，如果我成為需要聽到這番話的人，我們的董事會傳達這個訊息其實是在幫我的忙。我所持有的每一股波克夏都將流向慈善機構，我希望社會能從這些捐贈和遺贈中獲得最大的善果。若因為我的同事們迴避責任——我希望是溫柔地——把我請出門，而讓我所持股份的慈善潛力大打折扣，那將是一場悲劇。但請放心，我們有一群傑出的董事，他們永遠會為股東做出正確的事。

既然說到這個話題，我目前感覺棒極了。

年度股東大會

今年的股東大會將於5月6日（星期六）舉行。一如往年，Qwest中心的大門將於早上7點開放，最新的波克夏短片將於8點30分播映。9點30分我們將直接進入問答環節，（中間在Qwest的攤位用午餐休息）持續至下午3點。隨後短暫休息，查理和我將於3點15分召開正式年度股東大會。這個安排去年運作得很好，讓想參加正式會議的人得以出席，同時也讓其他人得以自由購物。

去年你們在這方面著實盡了本分。緊鄰會議區的194,300平方英尺展廳陳列著波克夏各子公司的產品，前來參加股東大會的21,000人讓每個攤位都創下銷售紀錄。Kelly Broz（原名Muchemore），波克夏的佛羅·齊格菲（Flo Ziegfeld），一手統籌這場壯觀的購物盛宴與大會本身。參展商愛她，我也愛她。Kelly在十月結婚，我親手將她交給新郎。她問我希望在婚禮節目單上如何署名。我回答「羨慕新郎的人」，就這樣付印了。

今年我們將展示兩間Clayton Homes住宅（使用Acme磚塊、Shaw地毯、Johns Manville隔熱材料、MiTek扣件、Carefree遮陽篷與NFM家具）。你會發現這兩間分別定價79,000美元和89,000美元的住宅極具價值。事實上，去年就有三位股東對此深信不疑，直接買下了當時展示的119,000美元款式。Clayton住宅展區兩側將擺放Forest River的休旅車。

GEICO將設立一個攤位，由來自全國各地的頂尖顧問駐場服務，隨時為你提供汽車保險報價。大多數情況下，GEICO能給予你特別的股東折扣（通常為8%）。這項特別優惠在我們經營的50個司法管轄區中有45個適用。（補充說明：若你已符合其他折扣資格，例如特定團體折扣，此折扣不可累加。）帶上你現有保險的詳細資料，看看我們能否幫你省錢。我相信，至少有50%的人，我們辦得到。順道一提，記得申辦新的GEICO信用卡，那也是我現在使用的那張。

週六，在奧馬哈機場，將一如往常停放一系列來自NetJets®的飛機供你參觀。歡迎至Qwest的NetJets攤位了解參觀這些飛機的相關資訊。搭巴士來奧馬哈，乘你的新飛機離去。

Qwest的Bookworm精品書店去年打破了所有銷售波克夏相關書籍的紀錄。其中有3,500本是《窮查理的普通常識》（Poor Charlie's Almanack），凝聚了我的合夥人的智慧精華。這意味著每9秒就賣出一本。這是有道理的：你絕對找不到另一本書蘊含如此多實用的思想。口耳相傳的推薦讓查理首刷的20,500本銷售一空，因此我們將在股東大會上推出修訂擴充版。去年Bookworm其餘22種書籍與DVD共售出4,597份，銷售額達84,746美元。我們的股東是書商的夢想客群。

附在本報告代理投票材料中的附件說明了如何取得參加股東大會及其他活動所需的入場憑證。至於機票、飯店和租車預訂，我們再次與美國運通（800-799-6634）合作，為你提供特別協助。負責處理這些事務的Carol Pedersen每年都為我們出色地完成工作，在此向她致謝。

在Nebraska Furniture Mart（NFM，內布拉斯加家具超市），位於第72街Dodge與Pacific之間佔地77英畝的基地，我們將再次舉辦「波克夏週末」特惠活動。我們九年前在NFM發起這個特別活動，「週末」期間的銷售額從1997年的530萬美元增長至2005年的2,740萬美元（較前一年成長9%）。光是想到這個銷售量，我就起雞皮疙瘩。

若要享有折扣，你必須在5月4日（週四）至5月8日（週一）（含頭尾兩天）期間完成購買，並出示你的大會入場憑證。這段期間的特別定價甚至適用於幾家通常鐵板一塊拒絕打折的知名品牌製造商的產品，但它們本著股東週末的精神，為你破例開放。我們感謝他們的配合。NFM週一至週六上午10點至晚上9點營業，週日上午10點至下午6點。今年週六下午5點30分至8點，我們將為股東舉辦一場專屬活動。我會在場，吃烤肉、喝可口可樂，順便盤點銷售業績。

Borsheim's（波辛珠寶）同樣將舉辦兩場股東專屬活動。第一場為5月5日（週五）晚上6點至10點的雞尾酒招待會。第二場，也就是主要盛宴，將於5月7日（週日）上午9點至下午4點舉行。週六我們將營業至下午6點。

整個週末期間，Borsheim's都將人潮洶湧。為方便起見，股東特惠價格將從5月1日（週一）至5月13日（週六）全程提供。在此期間，只需出示大會入場憑證或券商對帳單，表明你的股東身份即可。

Borsheim's的毛利率，即便在股東折扣前，就已比主要競爭對手低整整二十個百分點。去年，我們股東活動期間的業績較2004年增長9%，而前一年的增幅更高達73%。該店售出了5,000套波克夏版大富翁遊戲——然後賣光了。我們學到了教訓：今年將備有充足庫存。

在Borsheim's外搭建的帳篷裡，兩屆美國西洋棋冠軍Patrick Wolff將以蒙眼方式，同時迎戰六人一組的挑戰者。此外，世界頂尖橋牌高手Bob Hamman和Sharon Osberg將於週日下午與我們的股東對弈切磋。他們計劃睜眼出牌——但Bob從不整理手牌，即使是在角逐全國冠軍時也不例外。

Gorat's——我最愛的牛排館——將於5月7日（週日）再次專為波克夏股東開放，從下午4點服務至晚上10點。請記住，當天前往Gorat's必須事先預訂。訂位請於4月1日致電402-551-3733（請勿提前撥打）。

本學年，約有35個大學班級將前來奧馬哈與我進行座談。我幾乎帶所有人——合計大約2,000名學生——去Gorat's共進午餐。他們都愛極了。想知道原因，歡迎週日加入我們。

我們將再次於週六下午4點至5點30分，為從北美以外地區遠道而來的股東舉辦特別招待會。每年的股東大會都吸引來自世界各地的人士，查理和我都希望能親自迎接這些不遠千里而來的朋友。去年，我們很高興見到來自數十個國家的400多位朋友。所有來自美國或加拿大以外地區的股東，都將收到參加此活動的特別憑證與相關說明。

查理和我是極其幸運的人。我們生在美國；有著為我們提供良好教育的傑出父母；享有美好的家庭與健康的身體；並且天生帶有一個「商業」基因，讓我們得以用遠超過其他同樣甚至更多貢獻於社會福祉之人的方式獲得財富。更重要的是，我們長久以來都從事著自己熱愛的工作，每天在無數方面得到才華橫溢、積極進取的同事們的協助。難怪我們是踩著踢踏舞步去上班的。但對我們來說，最開心的事莫過於在波克夏年度股東大會上與我們的股東夥伴相聚。所以，5月6日，請到Qwest與我們一同參加這場資本家的年度胡士托音樂節。我們到時候見。

2006年2月28日　　　　　　Warren E. Buffett 　　　　　　　　　　　　　董事長