2004年 巴菲特致波克夏股東信

注：下表刊載於年報印刷版董事長致股東信的對頁，並於信中提及。

波克夏企業績效 vs. S&P 500

附注：數據以曆年為準，以下除外：1965 年與 1966 年為截至 9/30 之財年；1967 年為截至 12/31 之15個月。1979 年起，會計規則要求保險公司以市價列計所持有的股票，而非先前所採用的成本與市價孰低法。本表中，波克夏 1978 年（含）以前的數據已依新規則重編。其餘數據均沿用原始申報數字。

S&P 500 數字為稅前，波克夏數字為稅後。若波克夏僅持有 S&P 500 指數並計提相應稅負，在指數正報酬年份，其結果將落後於 S&P 500；在指數負報酬年份，則將超越 S&P 500。長期累計下來，稅負成本將造成相當可觀的落差。

BERKSHIRE HATHAWAY INC.（波克夏海瑟威）

致波克夏海瑟威股東：

2004 年，我們的淨值成長了 83 億美元，A 股與 B 股的每股帳面價值均增加了 10.5%。過去 40 年（即現任管理層接手以來），帳面價值從 19 美元成長至 55,824 美元，年複合成長率為 21.9%。*

然而，真正重要的是每股內含價值，而非帳面價值。在這方面，我們有好消息：從 1964 年到 2004 年，波克夏從一家步履蹣跚、內含價值低於帳面價值的北方紡織廠，蛻變為一家多角化企業集團，其實際價值遠超帳面價值。因此，我們 40 年來內含價值的成長，略微超越了帳面價值 21.9% 的漲幅。（關於內含價值的說明，以及引導我和合夥人、波克夏副董事長查理·蒙格（Charlie Munger）經營波克夏的經濟原則，請參閱第 73 頁起的《股東手冊》。）

儘管有其局限，帳面價值的年度計算對波克夏仍有其用途——它是衡量內含價值長期增長率的一個略微偏低的指標。不過，用它來評估波克夏任何單一年度相對於 S&P 500 指數的表現（見對頁比較），參考價值已不如從前。我們的股票持倉（含可轉換特別股）佔淨值的比重已大幅下降，例如 1980 年代平均為 114%，近年則降至不足 50%。因此，股市年度波動對我們淨值的影響，遠比過去來得小——這意味著，在股市大漲的年份，我們通常會跑輸；在股市下跌的年份，則通常會跑贏。

不管年度比較結果如何，波克夏相對於 S&P 的長期表現才是最關鍵的。我們的股東完全可以用極低的成本透過指數基金買進 S&P 500。若我們未來每股內含價值的成長無法超越 S&P，那查理和我對你們而言，不過是多此一舉。

去年，波克夏帳面價值 10.5% 的漲幅，略遜於指數 10.9% 的報酬。我們表現平平，並非旗下營運事業的 CEO 有任何閃失——一如既往，他們承擔了超出份內的重任。我給他們的訊息很簡單：把你的企業當成你家族未來百年唯一持有的資產來經營。他們幾乎無一例外地做到了這一點，在照顧好自家業務需求之後，便把多餘的現金送到奧馬哈，由我來統籌運用。

這項工作，去年我做得並不出色。我原本希望能完成幾筆數十億美元規模的收購，為我們既有的眾多獲利來源再添幾道新的重要收入流。但我全數槓龜。此外，我也幾乎找不到什麼值得買進的有吸引力證券。波克夏因此以 430 億美元的現金及約當現金結束這一年——這可不是令人愉快的處境。查理和我將在 2005 年努力把這筆資金轉化為更具吸引力的資產，儘管我們無法保證一定成功。

就某一面向而言，2004 年對股票市場來說是相當不尋常的一年，這個事實淹沒在第 2 頁密密麻麻的數字之中。若你檢視 1960 年代結束後的 35 年，你會發現投資人持有 S&P 含股利的年均報酬為 11.2%（遠高於我們對未來報酬的預期）。但如果你去尋找報酬率接近這個 11.2% 的年份——比方說介於 8% 到 14% 之間——你會發現在 2004 年之前只有一年達到這個區間。換言之，去年那個「正常」的報酬，其實一點也不正常。

• 本報告所有數字均適用於波克夏 A 股，即 1996 年以前公司唯一流通在外股票的繼承股種。B 股的經濟利益相當於 A 股的 1/30。

在這 35 年間，美國企業交出了亮眼的成績單。照理說，投資人應該能輕鬆賺到豐厚的報酬：他們所需要做的，不過是以多元分散、低成本的方式搭上美國企業這班順風車。一檔從不輕易動的指數基金就能辦到。然而，許多投資人的實際經歷，卻從差強人意到慘不忍睹，不一而足。

背後有三個主要原因：第一，成本過高——通常是因為投資人交易過度，或在投資管理上花費太多；第二，投資組合決策依賴小道消息和市場風潮，而非對企業進行縝密、量化的評估；第三，進出市場走走停停——進場時機往往已在漲勢持續一段時間之後，出場時機則往往在停滯或下跌之後。投資人必須牢記：衝動與費用，是他們的兩大敵人。若他們執意要擇機進出股市，就應該試著在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時才貪婪。

各業務板塊成果

身為管理者，查理和我希望能提供給股東那些，倘若角色互換，我們自己也希望收到的財務資訊與評析。隨著波克夏的版圖日益擴大，如何兼顧清晰度與合理的篇幅，愈來愈是一項挑戰。我們旗下各事業的經濟特性差異懸殊，導致合併財務報表中各項數字摻雜交錯，幾乎無從進行有效分析。

因此，在以下頁面中，我們將呈現四大業務類別的若干資產負債表與盈餘數字，並附上各類別的說明。我們特別希望讓您了解，在哪些有限情況下我們會使用債務——考量到我們通常避而遠之。然而，我們不會以那些對估算波克夏內含價值毫無意義的數據來淹沒您，那樣做只會模糊真正重要的事實。

Regulated Utility Businesses（受監管的公用事業）

我們持有 MidAmerican Energy Holdings（中美能源控股）80.5% 的股權（完全稀釋後），該公司擁有多種公用事業營運業務。其中規模最大的包括：（1）Yorkshire Electricity and Northern Electric（約克夏電力與北方電力），其 370 萬電力客戶使其成為英國第三大電力配銷商；（2）MidAmerican Energy（中美能源），主要服務愛荷華州的 69.8 萬電力客戶；（3）Kern River and Northern Natural pipelines（科恩河與北方天然管道），負責輸送美國境內 7.9% 的天然氣消耗量。

MidAmerican 其餘 19.5% 的股權由我們三位合夥人持有：Dave Sokol 與 Greg Abel——這兩家業務出色的管理者——以及 Walter Scott，他是我的多年老友，也是將這家公司引薦給我的人。由於 MidAmerican 受《公用事業控股公司法》（PUHCA）規範，波克夏的投票權被限制在 9.9%，表決控制權歸 Walter 所有。

有限的投票權迫使我們以簡化方式對 MidAmerican 進行會計處理。我們沒有將該公司的資產、負債、收入與支出完整併入波克夏的財務報表，而是在資產負債表和損益帳戶中僅以單行分錄呈現。不過，PUHCA 終有一天——或許很快——會被廢除，或者會計規則將有所變更。屆時波克夏的合併報表將完整納入 MidAmerican，包括其所使用的大量債務（儘管這些債務現在不是、將來也永遠不會是波克夏的義務）。

年末時，MidAmerican 共有 14.78 億美元的次級債務應付給波克夏。這筆債務讓公司得以在不需要合夥人增加其原本已相當可觀的 MidAmerican 投資的情況下，完成各項收購融資。波克夏以 11% 的利率收取利息，既可對所提供的收購資金獲得合理補償，合夥人的股權利益也得以避免稀釋。由於 MidAmerican 去年未進行大型收購，因此償還了 1 億美元的欠款。

MidAmerican 還擁有一項重要的非公用事業——HomeServices of America（美國房屋服務），全美第二大不動產仲介公司。與我們的公用事業業務不同，這是一個高度景氣循環的行業，但我們仍對它充滿熱情。我們有一位出色的管理者 Ron Peltier，他憑藉收購與營運能力正在建立一個強大的仲介帝國。

HomeServices 在 2004 年參與了 598 億美元的交易，較 2003 年增加 112 億美元。其中約 24% 的增幅來自年內完成的六項收購。透過旗下 17 家各自保留在地品牌的仲介公司，我們在 18 個州雇用了超過 18,000 名仲介人員。隨著我們持續收購各地領先業者，HomeServices 幾乎可以肯定將在未來十年內大幅成長。

去年，MidAmerican 對一項始於 1998 年、2002 年投入運營的鋅回收計畫進行了大額資產減記。我們加州地熱業務所產生的鹵水中含有大量鋅，我們相信可以從中獲利提煉這種金屬。有好幾個月，商業化可行的回收似乎指日可待。但在採礦業，正如石油探勘一樣，前景總有一種「逗弄」開發者的本事——每解決一個問題，另一個又冒出來。九月份，我們終於舉旗投降。

這次失敗印證了一條準則的重要性——堅守簡單命題——這條原則我們在投資和營運上都會習慣性地遵循。如果決策只取決於一個變數，且該變數有 90% 的機率對您有利，成功的可能性顯然就是 90%。但如果需要十個相互獨立的變數同時向好，才能得到成功的結果，而每個變數的成功機率各為 90%，那麼最終獲勝的可能性就只剩 35%。在我們的鋅礦投資中，我們解決了大多數問題，但有一個問題被證明是無解的，而這已是一個多餘的問題。正因為一條鏈子的強度取決於最脆弱的一環，因此有必要去尋找——請容我說個矛盾修辭——只有一個環節的鏈子。

MidAmerican 業績的細項分解如下。2004 年「其他」類別包含了一筆 7,220 萬美元的利潤，來源是兩年前收購 Northern Natural 時附帶取得的一筆 Enron 應收款的出售。Walter、Dave 和我身為奧馬哈人，將這筆意外之財視為戰爭賠款——是對 1986 年 Ken Lay 違背承諾、將 Northern 遷往休士頓後，我們這座城市所蒙受損失的部分補償。（詳情見波克夏 2002 年年報。）

以下是 MidAmerican 營運的若干關鍵數字：

*含波克夏所賺取之利息收入（扣除相關所得稅後）：2004 年為 1.10 億美元，2003 年為 1.18 億美元。

Insurance（保險）

自 1967 年波克夏收購 National Indemnity（NICO，全國賠償公司）以來，財產意外險便是我們的核心業務，也是推動成長的動力引擎。保險為我們提供了源源不絕的資金活水，使我們得以收購各類有價證券與企業，如今這些資產為我們帶來了日益多元的盈餘來源。因此，在本節中，我將花一點時間向您說明我們是如何走到今天這一步的。

我們保險資金的來源是「浮存金」，也就是不屬於我們、但由我們暫時持有的資金。我們的浮存金大部分之所以存在，原因在於：（1）保費預先收取，但我們所提供的服務——保險保障——卻是在通常長達一年的期間內持續交付；（2）今日發生的損失事件，並不總是立即導致我們支付理賠，因為有時需要多年才能完成損失的通報（石棉損失便是一例）、協商與和解。我們 1967 年收購時所附帶的 2,000 萬美元浮存金，如今——透過內部成長與收購——已增至 461 億美元。

浮存金妙不可言——前提是代價不能太高。其成本由承保結果決定，亦即我們最終支付的費用與損失，與已收取保費相比孰高孰低。當承保獲利時——波克夏在從事保險業務的 38 年中，約有一半時間達到這個標準——浮存金就比免費還好。在這樣的年份，我們實際上是因為持有別人的錢而獲得報酬。然而對大多數保險公司而言，日子要艱難得多：整體而言，財產意外險業幾乎每次都以承保虧損收場。當虧損擴大，浮存金的代價便會變得昂貴，有時甚至是毀滅性的。

保險公司整體而言獲利不佳，原因其實很簡單：他們出售的是一種類似大宗商品的產品。保單格式千篇一律，市場上供應商眾多，其中不乏以保戶為「股東」、利潤目標有限的相互保險公司。此外，大多數被保險人並不在乎從哪家公司購買保險。數以百萬計的顧客會說「我需要吉列刮鬍刀」或「我要一罐可口可樂」，但我們等不到有人說「請給我一份全國賠償的保單」。因此，保險業的價格競爭通常異常激烈——想想航空公司的座位就明白了。

那麼，您或許會問，波克夏的保險業務是如何克服這個行業令人沮喪的經濟特性，並取得某種持久競爭優勢的？我們是這樣應對這個問題的——

讓我們先從 NICO 的策略說起。

當年我們收購這家公司——一家專營商業汽車與一般責任保險的業者——它看起來並不具備任何能夠克服保險業長期痼疾的特質。它沒什麼知名度，沒有資訊優勢（公司從來沒有聘用過精算師），也不是低成本業者，而且透過一般代理商銷售，許多人認為這種模式早已過時。然而，在過去38年中的幾乎所有時間裡，NICO 都是一顆閃耀的明星。事實上，如果我們當年沒有完成這筆收購，波克夏今天的價值能有現在的一半，就算走運了。

讓我們得以成功的，是一種大多數保險業者根本無法複製的管理思維。請看對頁的表格。你能想像有哪家上市公司會採用這樣的商業模式——讓自己的營收從1986年一路萎縮到1999年嗎？必須強調的是，這段驚人的滑落，並非因為業務無從取得。只要 NICO 願意降價，數十億美元的保費就唾手可得。但我們始終堅持以能夠獲利的價格承保，而不是去迎合最樂觀的競爭對手。我們從未拋棄客戶——但客戶確實離開了我們。

美國大多數企業都存在一種「機構慣性」，本能地抗拒業務量的持續下滑。哪個執行長願意向股東坦承，去年業務不但萎縮，今年還會繼續下滑？在保險業，這種死守業務的衝動更加強烈，因為訂價草率的保單所帶來的後果，往往要等上一段時間才會浮現。如果保險業者在準備金上過於樂觀，帳面盈餘就會虛報，而真實的損失成本可能要再過好幾年才會揭露（這種自我欺騙幾乎在1970年代初摧毀了 GEICO）。

自律核保人的典範

National Indemnity Company（全國賠償公司）

*要真正了解任何一個年度的獲利狀況，需要相當長的時間。首先，許多理賠申請在年度結束後才會收到，我們必須估算申請件數及其費用。（保險術語稱之為 IBNR——已發生但尚未報告的賠案。）其次，理賠往往需要數年、甚至數十年才能結案，這意味著過程中可能出現許多意外。

基於上述原因，本欄數字僅代表我們在2004年底對過去年度績效的最佳估算。1999年及以前各年度的獲利率可能已接近準確，因為這些年度已屬「成熟」，意即仍未結案的賠案所剩無幾。年份愈近，估算的成分就愈大。尤其是2003年和2004年的數字，很可能還會有相當大的變動。

此外，還有一個恐懼因素在作祟：業務萎縮通常意味著裁員。為了保住飯碗，員工往往會為不足的訂價自我合理化，告訴自己必須忍受訂價不當的業務，才能維持組織完整、讓通路合作夥伴滿意。他們還會辯稱，如果不這樣做，公司就會錯過他們一廂情願認為即將到來的市場復甦。

為了對抗員工保全自身的本能衝動，我們一直向 NICO 的全體員工承諾：無論業務萎縮多麼嚴重，都不會因為業務量下滑而開除任何人。（這裡不是唐納．川普那種地方。）NICO 並非勞力密集的企業，如表格所示，公司可以承擔過剩的管理費用。但它無法承受的，是訂價偏低的業務，以及隨之而來的核保紀律瓦解。一家今年不認真在意核保獲利的保險公司，明年大概也不會在意。

當然，採行不裁員政策的企業，在景氣好的時候就必須格外謹慎，避免人員過度膨脹。三十年前，時任 Cap Cities（大城市傳播）執行長的湯姆·墨菲（Tom Murphy）用一個假設故事向我印證了這個道理：一位員工向上司申請聘用一名助理，自認區區兩萬美元的年薪支出不過是九牛一毛。但他的上司告訴他，這個提案應該被看作是一個三百萬美元的決策——因為加計薪資調升、福利及其他開支（更多人、更多衛生紙），多出的那個人在其職涯期間的總成本恐怕至少得花上這個數字。而且除非公司陷入非常艱困的處境，否則那名員工一旦聘進來，無論貢獻多麼微薄，都不太可能被辭退。

要像 NICO 這樣運作，需要真正的骨氣——深植於企業文化之中的那種骨氣。任何人只消掃視一眼表格，就能在幾秒鐘內瀏覽完1986年到1999年這段歲月。但日復一日地眼看業務量不斷萎縮——同時競爭對手卻高調宣揚成長、收獲華爾街的掌聲——這種煎熬，是很少有管理者能夠忍受的。然而 NICO 自1940年創立至今，先後歷經四任執行長，沒有一個人屈服過。（值得一提的是，四人中只有一人是大學畢業。我們的經驗告訴我們，卓越的經營能力在很大程度上是天生的。）

NICO 目前的管理明星——應該說是超級巨星——是 Don Wurster（沒錯，他就是那位「大學畢業生」），自1989年起便掌管公司大局。他的長打率足以和巴瑞·邦茲（Barry Bonds）並駕齊驅，因為就像巴瑞一樣，Don 寧願接受保送，也不願揮棒打壞球。Don 如今已在 NICO 累積了9.5億美元的浮存金，而這筆浮存金幾乎可以肯定終將被證明是負成本的。由於保險費率正在下滑，Don 的業務量即將大幅萎縮，而隨著這一切發生，查理和我將越來越大聲地為他喝采。

在大宗商品型業務中取得成功的另一條路，是成為低成本業者。在廣泛經營汽車保險的業者中，GEICO 牢牢守住這個令人稱羨的地位。對 NICO 而言，如我們所見，潮起潮落的商業模式自有其道理。但握有低成本優勢的公司，必須採取永不鬆懈、油門踩到底的策略。而這正是我們在 GEICO 的做法。

一個世紀前，汽車剛剛問世，財產意外險業運作得有如一個卡特爾。業界的主要公司，大多設於東北部，制定「同業公會」費率，一概照辦，無人降價搶客。保險業者競相爭取強勢、口碑好的代理商，這種取向讓代理商賺取高額佣金，消費者卻付出高昂代價。

1922年，來自伊利諾州 Merna 的農民喬治·梅可爾（George Mecherle）創立了 State Farm（州立農業保險），目標是利用那些高成本業界巨頭所撐起的訂價保護傘。State Farm 採用「專屬」代理商制度，使其招攬成本低於同業公會保險業者（後者的「獨立」代理商善於讓各家保險公司相互競爭）。憑藉低成本結構，State Farm 最終搶下約25%的個人險（汽車險與住宅險）市場，將曾經不可一世的競爭對手遠遠甩在身後。Allstate（好事達保險）於1931年成立，採用類似的通路制度，很快便成為個人險市場僅次於 State Farm 的亞軍。資本主義施展了它的魔法，這些低成本業者看似銳不可擋。

然而，一位名叫李奧·古德溫（Leo Goodwin）的人，構思出一種效率更高的汽車保險業者模式，並以區區20萬美元的微薄資金，在1936年創立了 GEICO。古德溫的計畫是完全省去代理商，直接與汽車車主往來。他問自己：既然汽車保險既是法定強制、又是一筆可觀的支出，為何通路中要存在任何多餘而昂貴的環節？他推論，企業保險的買家或許確實需要專業建議，但大多數消費者對於自己在汽車保單上需要什麼，心裡有數。這是一個極具洞見的真知灼見。

最初，GEICO 只向政府員工這一有限族群郵寄低費率的訊息。後來，公司擴大了視野，將行銷重心轉移至電話，承接來自廣播與平面廣告的詢問。時至今日，網際網路的力量更是與日俱增。

從1936年到1975年，GEICO 從零起步，成長至4%的市占率，躍升為全美第四大汽車保險公司。在這段時期的大部分時間裡，公司管理卓越，業務量與獲利均表現出色，看似勢不可擋。然而，我的摯友兼偶像 Lorimer Davidson 於1970年卸任執行長後，繼任者很快便犯下大錯——準備金提列嚴重不足。這導致成本資訊失真，進而造成定價偏低。到了1976年，GEICO 已瀕臨倒閉。

隨後，Jack Byrne 接任執行長，以近乎孤身奮戰之姿，透過大幅調漲保費等英勇舉措，將公司從懸崖邊拉了回來。儘管提價對 GEICO 的存活不可或缺，保戶卻大批出走，至1980年市占率已跌至1.8%。此後，公司又進行了一些不明智的多角化布局。這種偏離核心業務的轉向嚴重阻礙了 GEICO 的成長，到1993年市占率僅微升至1.9%。就在此時，Tony Nicely 接掌了公司。

而這一切帶來了何等的轉變：2005年，GEICO 的市占率很可能將達到6%。更難能可貴的是，Tony 在追求成長的同時兼顧了獲利能力。事實上，GEICO 為所有利益相關者帶來了豐厚回報：2004年，保戶相較於其他保險公司節省了約10億美元的保費；員工獲得了1.91億美元的利潤分享獎金，平均相當於薪資的24.3%；而公司的擁有者——也就是我們——則享有優異的財務回報。

好消息還不止於此。1976年 Jack Byrne 力挽狂瀾之際，新澤西州拒絕批准他所申請的費率，使公司無法在當地盈利。因此他果斷且正確地撤出了該州。其後，GEICO 同時迴避新澤西與麻薩諸塞兩州，因為這兩個司法管轄區注定讓保險業者舉步維艱。

然而，2003年新澤西州重新審視其長期存在的車險問題，通過了一項旨在遏制詐欺、為保險業者創造公平競爭環境的法案。即便如此，外界或許預期州政府的官僚體制會讓改革緩慢而艱難。

然而事實恰恰相反。新澤西州保險局長 Holly Bakke 是一位無論從事何種工作都能出類拔萃的人，她下定決心要將法律精神化為現實。在她的團隊通力配合下，GEICO 理清了重返該州的各項細節，並於去年八月取得了執照。此後，我們收到的新澤西駕駛人的迴響遠遠超出我的預期。

我們目前服務了14萬名保戶——約占新澤西市場的4%——並為他們節省了可觀的保費（正如我們在全美各地為駕駛人所做的）。州內的口碑相傳正帶動詢問量源源不斷地湧入。而一旦收到新澤西潛在客戶的諮詢，我們的成交率——即詢問轉換為保單的比率——遠高於全國平均水準。

當然，我們並不宣稱能為所有人省錢。有些公司採用與我們不同的費率評估體系，對特定類型的駕駛人可能提供比我們更低的費率。但我們相信，GEICO 在服務全體大眾的全國性保險公司中，提供最低價格的頻率高於任何其他同業。此外，在包含新澤西在內的多數州，波克夏股東可享有8%的折扣。所以，請花十五分鐘的時間，前往 GEICO.com，或撥打800-847-7536，看看您能節省多少錢（省下來的錢，當然也可以用來購買波克夏的其他產品）。

再保險

再保險——保險公司為分散自身承擔的部分風險而向其他保險公司購買的保險——不應是一種同質化的商品。說到底，任何保單都只是一份承諾，而眾所周知，承諾的品質良莠不齊。

然而，在直接保險層面，由誰做出承諾，往往不是那麼重要。以個人險為例，各州會向有償付能力的保險公司徵收評估費，以賠付倒閉公司的保戶。在商業保險領域，勞工補償保單也適用相同安排。這類「受保護」保單約占財產意外險業務量的60%。審慎經營的保險公司對於補貼其他業者拙劣或魯莽的管理感到不滿，但現實就是如此。

商業保險直接層面的其他險種，則涉及對被保險人風險更大的承諾。以 Reliance Insurance 與 Home Insurance 為例，當這兩家公司被搞垮時，它們的承諾形同廢紙。因此，持有其商業保單（勞工補償保單除外）的許多客戶蒙受了慘重損失。

然而，直接保險保單中的償付風險，與潛藏在再保險保單中的風險相比，實在是小巫見大巫。一旦再保險公司破產，與其往來的直接保險公司幾乎無一例外地遭受慘烈損失。這種風險絕非微不足道：GEICO 因1980年代初期輕率挑選再保險公司，已蒙受了數千萬美元的損失。

倘若未來十至二十年內發生真正的重大巨災——這確實是一種現實可能性——部分再保險公司恐怕難以倖存。迄今為止規模最大的保險損失，是造成保險業估計損失達350億美元的世貿中心災難。Andrew 颶風於1992年使保險業損失約155億美元（若換算成今日幣值，損失將遠更龐大）。這兩起事件都撼動了保險與再保險業界。然而，若一場特別嚴重的地震或颶風恰好擊中最脆弱的地點，1,000億美元甚至更大規模的巨災仍是一種可能。2004年四場重大颶風侵襲佛羅里達州，合計造成約250億美元的保險損失。其中兩場——Charley 與 Ivan——若登陸地點稍有偏移，造成的損失至少還要再翻三倍。

許多保險業者視1,000億美元的業界損失為「難以想像」，甚至拒絕針對此情境進行規劃。但在波克夏，我們已做好萬全準備。我們承擔的損失份額可能在3%至5%之間，而我們的投資收益及其他業務盈餘，將足以輕鬆覆蓋這筆費用。當「災後第一天」到來，波克夏的支票絕對能夠兌現。

儘管颶風給我們帶來了12.5億美元的損失，我們的再保險業務去年整體表現仍相當亮眼。在 General Re，Joe Brandon 重建了長久以來備受推崇的核保紀律文化——而這種文化曾一度迷失方向。然而，他在2004年現行業務上取得的優異成績，卻被他接掌之前年度業務的不利發展所抵銷。在 NICO（National Indemnity，國家賠償公司）的再保險業務上，Ajit Jain 持續成功地承接其他再保險公司無力或無意接受的龐大風險。Ajit 對波克夏的價值無可估量。

在保險業務上，我們的各位保險業務經理充分發揮了我在本節所提及的各項競爭優勢，去年再度繳出一流的核保成績。因此，我們的浮存金成本不但為零，還帶來了正向回報。以下是成績單：

（單位：百萬美元）

*除 National Indemnity（國家賠償公司）外，尚包含多家由 Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney 及 Don Towle 經營的優秀保險業務。

波克夏的浮存金2004年增加了19億美元，儘管少數被保險人選擇提前解約（即提前終止）特定再保險合約。我們僅在認為經濟條件對我們有利時（充分考量我們未來可能從退還資金中獲得的收益後），才同意此類提前解約。

總結而言，去年我們持有平均約452億美元的浮存金，同時收取了超過15億美元的報酬。2005年的定價吸引力將低於過去。儘管如此，若無重大巨災發生，我們今年仍有相當機會再次實現零成本浮存金。

金融與金融產品

去年本節討論了形形色色的業務。本報告中，我們將略過幾項目前重要性已降低的事項：Berkadia 已進入收尾階段；Value Capital 引入了其他投資人，使我們原本預期需要將其財務納入合併報表的情況不復存在；而由我親自操盤的交易業務也持續縮減。

• 波克夏旗下兩項租賃業務去年均出現反彈。CORT（辦公家具）的盈餘仍未達理想水準，但呈現上升趨勢。XTRA 出售了貨櫃與複合聯運業務，以集中資源於長期強項的拖車租賃業務。在新任執行長 Bill Franz 的帶領下，公司削減了管理費用、提升了資產使用率，目前已實現合理的獲利。

• Gen Re Securities 的清盤工作持續進行中。我們決定退出這項衍生性商品業務，理由是……

數年前便已埋下禍根，但要全身而退說來容易做來難。儘管衍生性金融商品號稱流動性極高——而我們在清算過程中也確實享有了一段平靜的市場環境——但截至年底，我們仍有2,890份合約尚未結清，較高峰時的23,218份已大幅下降。衍生性商品交易就像地獄：進去容易，出來難。（其他相似之處，不難想像。）

Gen Re的衍生性商品合約向來依市價評估（marked to market），我相信該公司管理層確實盡責地嘗試做出合理的「評估值」。然而，在一個有時要數十年後才能結算、且往往牽涉多重變數的世界裡，衍生性商品的市場價格本就難以精確。在此期間，這些評估值直接影響著每年發放的管理層獎金與交易獎金。虛幻的帳面獲利屢見不鮮，也就不足為奇了。

投資人應當明白：在各類金融機構中，快速成長有時會掩蓋重大的潛在問題（偶爾甚至是詐欺）。衍生性商品業務真正的獲利能力，唯有在長期零成長的模式下運作後，才能現出原形。退潮之後，你才會知道誰在裸泳。

• 四十年後，我們終於在波克夏（Berkshire Hathaway）催生出一點綜效：Clayton Homes（克萊頓房屋）表現亮眼，這在一定程度上得益於它與波克夏的淵源。製造房屋產業仍躺在企業美國的加護病房裡——去年新屋銷售不到135,000戶，與2003年大致相當。這兩年的銷售量是1962年以來的最低點，也僅相當於1995至1999年間年銷售額的約40%。那個年代以不負責任的融資與天真的資金方為特色，對整個產業而言不過是場虛幻的繁榮。

由於一家家主要貸款機構相繼退出市場，融資問題持續困擾著製造房屋的製造商、零售商與購買者。在這方面，波克夏的支持對Clayton而言彌足珍貴。我們隨時準備好為合理的項目提供資金，去年Clayton的管理層也確實找到了許多符合標準的機會。

正如我們在2003年報告中所說，我們相信借入資金來支持有獲利、有利息收益的應收款項。去年初，我們已借入20億美元轉貸給Clayton（加收一個百分點的利差），至2005年1月，總額已達73.5億美元。新增的大部分資金來自我們於2005年1月4日的借款，用以為Clayton於2004年12月30日向一家退出市場的銀行所購入的成熟貸款組合提供融資。

目前我們另有兩筆合計約16億美元的投資組合收購案正在進行，但不太可能再取得其他具有相當規模的案子。因此，Clayton的應收款項（新增放款大致抵銷還款）可能將在一段時間內維持在約90億美元的水位，並應帶來穩定的盈餘。這個模式將與過去大相徑庭——過去Clayton與業界所有主要業者一樣，將應收款項「證券化」，導致收益被提前認列。過去兩年，證券化市場已近乎枯竭，有限的資金來源不僅成本更高，條件也更為苛刻。若Clayton在這段時期仍保持獨立，在融資困境的掙扎中，其盈餘恐怕只能差強人意。

四月間，Clayton完成了對Oakwood Homes（奧克伍德房屋）的收購，如今已成為業界最大的製造房屋製造商兼零售商。我們樂於將更多資產交到公司執行長Kevin Clayton手中，他是典型的波克夏型經理人。Clayton今日員工人數達11,837人，較我們收購時的7,136人大幅增加，查理和我都很欣慰波克夏能在這一成長歷程中盡上一份力。

為求簡便，我們將Clayton的全部盈餘計入本板塊，儘管其中相當一部分來自消費金融以外的業務。

（單位：百萬美元）

* 包含全部負債 ** 自收購日2003年8月7日起計算

Manufacturing, Service and Retailing Operations（製造、服務與零售業務）

本板塊的業務範疇廣泛，但讓我們先看看整個集團合併後的資產負債表與損益表摘要。

資產負債表 2004年12月31日（單位：百萬美元）

損益表（單位：百萬美元）

這個多元化集團——旗下產品從Dilly Bars（冰淇淋棒）到Boeing 737客機的分時持分，應有盡有——去年在平均有形淨值上取得了相當可觀的21.7%回報，高於2003年的20.7%。值得注意的是，這些業務僅運用了極少的財務槓桿便達成了如此成績。顯然，我們擁有一批相當優秀的企業。不過，我們購買其中許多企業時支付了遠高於淨值的溢價——這反映在資產負債表上的商譽項目中——也因此，以平均帳面價值計算的盈餘回報率降至9.9%。

以下是各主要業務板塊的稅前盈餘：

稅前盈餘（單位：百萬美元）

* 自收購日2003年5月23日起計算

• 在建築產品板塊和Shaw，我們承受了原物料與能源成本驚人的漲幅。舉例而言，MiTek（米泰克，主要業務為屋頂桁架連接件）的鋼材成本至十二月時已較一年前翻倍，而MiTek每年使用鋼材高達6.65億磅。儘管如此，公司依然維持著出色的表現。自2001年我們收購MiTek以來，執行長Gene Toombs完成了幾項精彩的「補強型」收購，正走在打造一個小型波克夏的路上。

Shaw在這一年中承受了主要纖維原料一波接一波的漲價衝擊，增加的成本超過3億美元。（走在地毯上，實際上就是踩在加工過的石油上。）儘管我們隨之調漲了售價，但仍有一段

不可避免的滯後效應。因此，隨著年度推進，利潤率持續收窄，迄今仍承受壓力。儘管如此，在 Bob Shaw 和 Julian Saul 的帶領下，Shaw 於 2004 年在有形股東權益上實現了亮眼的 25.6% 報酬率。這家公司是業界的強者，前途光明。

• 服裝方面，Fruit of the Loom（水果牌）單位銷售量增加了 1,000 萬打，成長幅度達 14%，其中女性及女童內衣的出貨量更增長了 31%。查理在這方面比我懂得多，他向我保證女性並沒有穿更多內衣。有了這位專家的高見，我只能得出一個結論：我們在女性品類的市占率一定正在快速成長。感謝 John Holland，Fruit 正蓬勃發展。

規模較小的 Garan 同樣交出了出色的成績單。由 Seymour Lichtenstein 和 Jerry Kamiel 領導，這家公司生產廣受歡迎的兒童服飾品牌 Garanimals。下次您走進沃爾瑪，不妨看看這個充滿創意的產品。

• 在零售商中，Ben Bridge（珠寶）和 R. C. Willey（家居用品）去年表現特別突出。

Ben Bridge 的同店銷售額成長了 11.4%，是我所見過的上市珠寶商中最高的增幅。此外，公司的利潤率也進一步擴大。去年的表現並非偶然：過去十年間，該公司的同店銷售增幅平均達到 8.8%。

Ed 和 Jon Bridge 是第四代傳人，他們管理這份事業的方式，完全就像是在經營自己的家業——除了股票憑證上印著波克夏的名字之外，實際上也確實如此。Bridge 家族透過選定優質地點，以及更重要的——在每家店配置熱忱而專業的夥伴，成功地持續擴張。今年我們將進軍 Minneapolis-St. Paul。

總部設於猶他州的 R. C. Willey，擴張帶來的成果更為驚人——2004 年銷售額的 41.9% 來自 1999 年以前根本不存在的州外門市。公司的利潤率在 2004 年同樣有所提升，拉斯維加斯兩家新店居功厥偉。

我真想告訴你，這些門市是我的主意。但說實話，我當初認為那是錯誤的決策。我當然清楚 Bill Child 在猶他州把 R. C. Willey 經營得多麼出色，那裡的市占率長期以來都極為可觀。但我認為我們「週日不營業」的政策一旦離開大本營，必然會是一場災難。即使是我們在 Boise 的第一家州外門市大獲成功，我依然半信半疑。我一再質疑：拉斯維加斯的居民早已習慣每週七天都有店家可去，他們真的會接受我們嗎？2001 年開幕的第一家拉斯維加斯門市用響亮的成績回答了這個問題，立刻躍升為全鏈表現最佳的門市。

Bill 和他的繼任 CEO Scott Hymas 隨後又提議在距離約 20 分鐘車程的地點開第二家拉斯維加斯門市。我認為這樣的擴張只會自相殘殺，徒增可觀成本，銷售卻所增有限。結果呢？兩家門市如今的銷售量都比全鏈任何其他門市高出約 26%，且持續展現大幅的年度成長。

R. C. Willey 即將進軍 Reno。在做出這個承諾之前，Bill 和 Scott 再次徵詢我的意見。起初，我頗為自得——他們還是要來問我嘛。但隨即我恍然大悟：一個每次都判斷錯誤的人，其意見對決策者而言，或許有其特殊的參考價值。

• 飛行服務業的獲利有所改善。FlightSafety 是全球飛行員訓練的領導者，隨著企業航空市場復甦以及與區域航空公司業務的增加，公司獲利隨之上升。我們目前共運營 283 台模擬機，原始成本達 12 億美元。飛行員在這些昂貴設備上接受一對一訓練，這意味著每產生 1 美元年收入，就需要高達 3.50 美元的資本投入。在如此高度資本密集的模式下，FlightSafety 必須維持極高的營業利潤率，才能獲得合理的資本報酬，這使得設備使用率至關重要。去年 FlightSafety 的有形股東權益報酬率從 2003 年的 8.4% 提升至 15.1%。

2004 年另一件大事，是 Al Ueltschi——這位 1951 年以 10,000 美元創辦 FlightSafety 的傳奇人物——將 CEO 職位移交給在公司服務長達 43 年的資深老將 Bruce Whitman。（但 Al 哪兒也不去；我不讓他走。）Bruce 和 Al 同樣深信：駕駛飛機是一種特權，唯有定期接受最高品質訓練、能力毋庸置疑的人，才有資格享有此特權。幾年前，曾有人請查理出面向 Al 關說，為一位被 FlightSafety 考核不過的富豪朋友說情。Al 對查理的回答是：「告訴你那位朋友，他是坐後艙的料，不是坐駕駛艙的。」

FlightSafety 最大的客戶是我們旗下飛機共有制子公司 NetJets。NetJets 的 2,100 名飛行員每年平均花 18 天接受訓練。此外，這些飛行員只飛同一機型，而許多飛行業者的飛行員則須在多種機型之間輪調。NetJets 在這兩方面的高標準，正是我在波克夏收購它多年前便已簽約加入的原因之一。

然而，促使我選擇使用並最終收購 NetJets 的，同等重要的原因是：公司由 Rich Santulli 管理——他既是分段所有權產業的開創者，又對安全與服務近乎偏執地執著。我把選擇飛行服務供應商，視同挑選腦外科醫生：你只想要最好的。（讓別人去試試那些出最低價的吧。）

去年，NetJets 再度囊獲業界四大業者新增業務（以金額計算）的約 70%。部分成長來自 Marquis Jet Partners 提供的 25 小時飛行卡。Marquis 並非 NetJets 的子公司，而是一位客戶——它向我們大量採購時數後，重新包裝成更小的方案，以飛行卡的形式銷售出去。Marquis 只與 NetJets 合作，並在行銷中充分借助我們品牌的聲譽。

2004 年，我們在美國的合約（含 Marquis 客戶）從 3,877 份成長至 4,967 份（相較於 1998 年波克夏收購 NetJets 時的約 1,200 份）。部分客戶（包括我本人）簽訂了多份合約，因為他們希望使用不同機型，每次出行都能選擇最適合任務需求的機型。

NetJets 去年在美國賺得了一定的獲利。但國內的盈餘，大致被歐洲業務的虧損所抵銷。不過，我們在海外正在積累真實的動能。合約數（含我們自行在歐洲行銷的 25 小時飛行卡）在這一年間從 364 份成長至 693 份。2005 年歐洲業務仍將出現可觀虧損，但國內盈餘可望讓我們整體轉虧為盈。

歐洲對 NetJets 而言代價高昂——遠比我預期的更高——但這對於打造一個永遠獨樹一幟的飛行事業不可或缺。我們的美國客戶已然期望無論在何處都能享有高品質服務，而他們在海外的飛行需求，在未來數十年間必將大幅成長。去年美國客戶在歐洲共完成 2,003 次飛行，較前一年成長 22%，較 2000 年成長 137%。同樣重要的是，我們的歐洲客戶在美國完成了 1,067 次飛行，較 2003 年成長 65%，較 2000 年成長 239%。

Investments（投資組合）

以下列示我們的普通股投資。2004 年底市值超過 6 億美元者，逐一列出如下。

*此為我們的實際購買價格，同時也是稅務計算基礎；由於少數案例曾進行增值或減值調整，GAAP 的「成本」數字略有不同。

有些人看到這張表，或許會把它當成一份依據圖表走勢、券商意見或近期盈餘預測來買賣的股票清單。查理和我對此類雜音置若罔聞，我們將持有的部位視為企業的部分所有權。這是一個關鍵的區別。事實上，這個思維從我 19 歲起便是我投資行為的基石。那時我讀了班・葛拉漢（Ben Graham）的《智慧型股票投資人》（The Intelligent Investor），頓時如撥雲見日。（在此之前，我對股市著迷，卻對如何投資毫無頭緒。）

讓我們來看看我們的「四大天王」——American Express、Coca-Cola、Gillette 和 Wells Fargo——自從我們入股以來，這些企業表現如何。如表所示，我們透過 1988 年 5 月至 2003 年 10 月間的多次交易，合計投入了 38.3 億美元。以加權平均計算，我們的買入日期為 1992 年 7 月。因此，截至 2004 年底，以加權基礎計算，我們持有這些「企業所有權」已約 12 年半。

2004年，波克夏在這個集團的盈餘中，我們所佔的份額達12億美元。這些盈餘可以合理視為「正常水準」。確實，因為Gillette（吉列）和Wells Fargo（富國銀行）在呈報盈餘時未納入選擇權成本，使數字略有虛增；但另一方面，可口可樂的一次性資產減損也拉低了整體數字，兩相抵消。

這四家公司歸屬我們的盈餘幾乎年年成長，目前約佔我們成本的31.3%。它們分配給我們的現金也持續增加，2004年共達4.34億美元，約佔成本的11.3%。整體而言，四大持股為我們帶來了令人滿意、但稱不上亮眼的經營成果。

這些公司在市場上的表現亦是如此。自我們最初買進以來，估值漲幅略微超越盈餘成長，原因在於本益比有所提升。然而逐年來看，企業表現與市場表現經常出現背離，有時差距甚至相當懸殊。在「大泡沫」期間，市值漲幅遠超過企業實際表現；泡沫破裂之後，情況則完全相反。

顯然，若我能掌握這鐘擺的擺盪，波克夏的成績將好看得多。事後回顧，透過那面永遠纖塵不染的後視鏡，這似乎易如反掌。然而投資人必須透過的，是前方那片擋風玻璃——而那塊玻璃永遠霧氣瀰漫。我們龐大的持股部位，更增添了我們隨估值起伏靈活進出的難度。

儘管如此，我確實應該受到批評——泡沫期間，我只是對高得離譜的估值嘴上抱怨，卻未付諸行動。雖然我當時曾公開表示我們持有的某些股票已超漲，但我低估了高估的程度有多嚴重。我該出手時，只是說說而已。

查理和我現在希望有些動作可做。我們並不享受坐擁430億美元現金等價物、卻只能賺取微薄報酬的處境。我們渴望買進更多類似現有持股的部分權益，或者——更理想的是——直接收購更多大型企業。然而，我們只會在收購價格能為我們帶來合理投資報酬展望時，才會採取行動。

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我們曾反覆強調，我們每季或每年報告的「已實現」資本利得，對分析而言毫無意義。我們帳上有大量未實現利得，至於何時（乃至是否）要變現，完全不取決於我們想在某個特定時點呈報盈餘的念頭。另一個讓我們報告盈餘更加複雜的因素，是GAAP要求將外匯合約按市值計算，這項規定使這些部位的未實現損益流入公開盈餘，彷彿我們已平倉出場。

儘管有上述種種複雜之處，以下是我們2003年與2004年已申報利得的分類明細，或許對各位有所參考。數據反映實際銷售情況，外匯利得除外——外匯利得係銷售與按市值計算的綜合結果。

垃圾債券的獲利中含有一項外匯成分。2001年和2002年我們買進這些債券時，首要考量當然是發行人的信用品質，這些發行人全為美國企業。然而，其中某些公司發行的是以外幣計價的債券。由於我們對美元的看法，只要有機會買到這類債券，我們就會優先選擇。

舉例而言，我們於2001年以面額51.7%的價格買進€2.54億的Level 3（10¾% 2008年到期債券），並於2004年12月以面額85%售出。這批債券以歐元交易，我們買入時每歐元成本為88美分，出售時則達1.29美元。因此，在我們1.63億美元的整體獲利中，約8,500萬美元來自市場對Level 3信用品質的重新評估，另外7,800萬美元則來自歐元升值。（此外，持有期間我們還收到現金利息，約佔美元成本的年化25%。）

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媒體持續報導「巴菲特買進」某某股票。這類說法幾乎都是根據波克夏向SEC申報的文件，因此幾乎都是錯的。我以前說過，報導應該改寫成「波克夏買進」。

一位紀律嚴明的投資人畫像——盧·辛普森（Lou Simpson）

即便如此，做出買進決策的通常也不是我本人。盧·辛普森管理著GEICO持有的約25億美元股票，波克夏通常申報的正是他的交易。他每次買進規模慣常在2至3億美元之間，標的公司也比我聚焦的規模更小。請看對頁，您就會明白為何盧注定將入選投資名人堂。

您或許會訝異：盧不一定會告知我他正在做什麼。當查理和我授予責任，我們是真正地交棒出去——我們對待盧，一如對待旗下事業的經營管理層。因此，我通常在每個月結束後約十天，才得知盧的交易紀錄。有時，坦白說，我私下並不認同他的某些決策。但他通常是對的。

Foreign Currencies（外匯）

波克夏年底持有約214億美元的外匯合約，分布於12種貨幣。如我去年所提，這類持倉對我們而言是相當大的轉變——2002年3月之前，波克夏和我本人從未涉足外匯交易。但越來越多的證據顯示，我們的貿易政策將在未來多年持續對美元施壓——因此自2002年起，我們在制定投資方向時已將此警訊納入考量。（正如W.C. Fields被人伸手借錢時曾說過的：「抱歉，老弟，我的錢全壓在外幣上了。」）

有一點請務必釐清：我們對外匯的看法，絕非源自對美國的任何懷疑。我們生活在一個極其富裕的國家，這是一套尊重市場經濟、法治精神與機會平等的體制所孕育的成果。我們的經濟實力遠超全球其他任何國家，未來亦將持續如此。能生活在這裡，我們是幸運的。

然而，正如我在2003年11月10日《財富》雜誌一篇文章中所論述的（全文收錄於berkshirehathaway.com），美國的貿易政策正在拖累美元。美元的貶值已相當顯著，但很可能仍將持續。若政策不加以調整，外匯市場甚至可能出現失序，並引發政治與金融的外溢效應。這些問題是否會成真，無人能知。但這並非遙不可及的情境，而是政策制定者現在就應當認真考量的。然而他們的傾向，是偏向一種不那麼溫和的漠視：2000年11月，一份長達318頁、探討持續貿易逆差後果的國會研究報告出爐，此後一直積灰塵。這份研究是在1999年逆差達到當時令人警惕的2,630億美元之後下令完成的；而到了去年，逆差已攀升至6,180億美元。

查理和我要強調，我們相信真正的貿易——也就是商品與

與其他國家的服務貿易——對雙方都大有裨益。去年我們有1.15兆美元這種貨真價實的貿易往來，越多越好。但如前所述，我們國家還另外向世界其他地區購買了6,180億美元的商品和服務，卻未能對等回饋。這是個驚人的數字，其影響深遠。

平衡這種單向偽貿易的項目——經濟學中永遠有抵銷項——是財富從美國向世界其他地區的轉移。這種轉移可能以我國私人或政府機構向外國人出具的借據形式呈現，也可能通過外國人取得我國資產（如股票和不動產）的所有權來實現。無論哪種方式，美國人持有的本國資產份額都在縮減，而非美國人的持份則不斷增加。這種被迫將美國財富輸送給世界其他地區的情況，目前正以每天18億美元的速度推進，比我去年寫信給各位時增加了20%。因此，其他國家及其公民現在淨持有約3兆美元的美國資產。十年前，他們的淨持有量幾乎可以忽略不計。

一提到兆這個數字，大多數人的腦子就開始打結。另一個混淆來源，是經常帳赤字（三個項目的加總，其中以貿易赤字最為重要）與我國的國家預算赤字，常被歸為「雙胞胎」。兩者截然不同。它們的成因不同，後果也不同。

預算赤字絲毫不會減少美國人所能分得的國家大餅。只要其他國家及其公民對美國沒有淨持有，無論預算方案如何——即便涉及龐大赤字——我國100%的產出都屬於本國公民。

身為一個財富充裕的「家庭」，美國人會通過他們的民選議員，就政府應如何重新分配國家產出展開爭論——也就是誰繳稅、誰享受政府福利。倘若早年的「福利」承諾需要重新審視，「家庭成員」之間將激烈爭論誰來承擔痛苦。也許稅率會提高，也許承諾會被修改，也許會發行更多內部債務。但當爭論塵埃落定，家庭的整塊大餅依然屬於成員所有，無論如何分配，沒有任何一片需要送往海外。

龐大且持續的經常帳赤字則會產生截然不同的結果。隨著時間流逝，外國對我國的求償不斷累積，我們對自己生產物的所有權也日益縮減。實際上，世界其他地區正在享有一筆不斷增長的美國產出「權利金」。在這裡，我們就像一個入不敷出的家庭。隨著時間推移，這個家庭發現自己越來越多的勞動是為「融資公司」工作，而不是為自己。

如果我們繼續維持與當前相當的經常帳赤字，十年後其他國家及其公民對美國的淨持有將達到約11兆美元。若外國投資者在這筆淨持有上僅獲得5%的報酬，我們每年就需要淨輸出5,500億美元的商品和服務，僅僅是為了支付屆時外國人持有的美國投資利息。在那個十年後的時間點，我們的GDP可能約達18兆美元（假設低通膨，這遠非板上釘釘之事）。因此，我們美國這個「家庭」，每年將有3%的產出要輸送給世界其他地區，僅僅是為過去過度揮霍所繳納的「貢品」。在這種情況下，與預算赤字不同，兒子確實要為父親的罪孽買單。

這筆每年支付給世界的「權利金」——除非美國大幅壓縮消費、開始持續且大規模地出現貿易順差，否則不會消失——無疑將在美國國內引發嚴重的政治動盪。美國人的生活依然相當優渥，事實上因為經濟成長，會比現在更好。但他們會對永無止盡地向海外債權人和所有者繳納貢品的想法感到憤憤不平。一個如今渴望成為「所有權社會」的國家，不會在——我在這裡用誇張手法加以強調——「佃農社會」中找到幸福。但這正是兩黨共同支持的貿易政策正在帶領我們走向的地方。

許多美國知名金融人士，無論在政府內外，都已表示我們的經常帳赤字無法持續。例如，2004年6月29至30日的聯邦準備公開市場委員會紀要寫道：「幕僚指出，龐大的對外赤字無法無限期地維持下去。」然而，儘管名人們不斷憂慮，卻拿不出任何實質建議來遏制不斷膨脹的失衡。

在16個月前我為《財富》雜誌撰寫的文章中，我警告說「溫和下跌的美元不足以解決問題」。迄今為止，確實如此。然而決策者們繼續寄希望於「軟著陸」，同時建議其他國家刺激（讀作「通膨化」）本國經濟，並勸說美國人多儲蓄。在我看來，這些忠告都沒有切中要害：美國存在根深柢固的結構性問題，除非貿易政策出現實質性改變，或美元跌幅達到可能令金融市場動盪的程度，否則美國將持續出現龐大的經常帳赤字。

維護現行貿易現狀的人士喜歡引用亞當·斯密的話：「對每個家庭來說審慎的事，對一個偉大王國來說幾乎不可能是愚蠢的。如果一個外國能以比我們自己生產更低廉的價格供應某種商品，那麼最好用我們本身某些具有優勢的產業產出的一部分，向他們購買。」

我同意。然而請注意，斯密先生所說的是以產品換產品的貿易，而不是像我國這樣，以每年6,000億美元的規模用財富換產品。而且，我確信他絕不會建議所謂的「審慎」就是讓他的「家庭」每天出售部分農場，以支應過度消費。然而，這正是被稱為美國的這個「偉大王國」正在做的事。

如果美國正在錄得6,000億美元的經常帳順差，全球評論人士將會強烈譴責我們的政策，視之為「重商主義」的極端形式——這是一種早已被推翻的經濟策略，主張各國鼓勵出口、限制進口、積累財富。我也會譴責這樣的政策。但事實上，即便不是出於本意，世界其他地區正在對美國實施重商主義，這種行為之所以可能，正是因為我們龐大的資產儲備和無瑕的信用歷史。實際上，世界上絕不會讓任何其他國家以本國貨幣計價的信用卡，揮霍到我們這般無止境的程度。目前，大多數外國投資者心態還算平靜：他們或許視我們為購物狂，但他們也知道我們是富有的購物狂。

然而，我們這種揮霍無度的行為終究不會被無限期容忍。儘管無法預測貿易問題將在何時、以何種方式得到解決，但解決方式不太可能會推升我國貨幣相對於貿易夥伴貨幣的價值。

我們希望美國能採取政策，迅速且大幅削減經常帳赤字。確實，如果問題能快速解決，波克夏（Berkshire）可能會在其外匯合約上錄得損失。但波克夏的資源仍高度集中於美元資產，強勢美元和低通膨環境對我們都非常重要。

如果您希望緊跟貿易和貨幣議題，請閱讀《金融時報》（The Financial Times）。這份總部位於倫敦的報紙長期以來是國際金融日報的領導性來源，現在也有了優質的美國版。其貿易相關的報導和評論均屬一流。

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還有，再次是我們慣常的提醒：總體經濟是個艱難的賽局，鮮少有人——包括查理和我在內——展現出過人的技巧。我們在貨幣判斷上很可能是錯的。（事實上，現在有如此多的評論員預測美元走弱，反而讓我們感到不安。）若真如此，我們的錯誤將非常公開。諷刺的是，若我們選擇相反的做法，將波克夏所有資產都留在美元中，即便美元大幅貶值，也沒有人會注意到我們的錯誤。

約翰·梅納德·凱因斯（John Maynard Keynes）在其經典著作《就業、利息與貨幣的一般理論》中說：「世俗的智慧告訴我們，以傳統方式失敗，遠比以非傳統方式成功對名聲更有利。」（或者用不那麼優雅的說法：旅鼠這個群體或許會受到嘲諷，但從未有哪隻個別的旅鼠因此受到批評。）從聲譽的角度來看，查理和我在外匯承諾上承擔了明顯的風險。但我們相信，應該以彷彿自己100%擁有波克夏的心態來管理它。而若真是如此，我們就不會奉行純美元政策。

雜項

• 去年我曾告訴各位，一群田納西大學（University of Tennessee）的財務系學生，在我們以17億美元收購克萊頓房屋（Clayton Homes）的過程中扮演了關鍵角色。此前，他們由教授艾爾·歐克塞爾（Al Auxier）帶到奧馬哈——他每年都會帶一班學生來——參觀內布拉斯加家具廣場（Nebraska Furniture Mart）和波仙珠寶（Borsheim's），在高拉特餐廳（Gorat's）用餐，並在基威特廣場（Kiewit Plaza）與我進行問答。這些訪客，就像——

前來參加我們年度股東會的人，對這座城市和當地友善的居民都留下了深刻印象。

其他大學院校也陸續前來聯繫。這個學年，我們將接待來自以下學校的參訪班級，規模從30到100名學生不等：Chicago（芝加哥大學）、Dartmouth（達特茅斯，Tuck商學院）、Delaware State（德拉瓦州立大學）、Florida State（佛羅里達州立大學）、Indiana（印第安納大學）、Iowa（愛荷華大學）、Iowa State（愛荷華州立大學）、Maryland（馬里蘭大學）、Nebraska（內布拉斯加大學）、Northwest Nazarene（西北拿撒勒大學）、Pennsylvania（賓州大學，Wharton商學院）、Stanford（史丹佛大學）、Tennessee（田納西大學）、Texas（德州大學）、Texas A&M（德州農工大學）、Toronto（多倫多大學，Rotman商學院）、Union（聯合學院）以及Utah（猶他大學）。大多數學生都是MBA候選人，他們的素質令我印象深刻。他們對商業和投資有濃厚的興趣，但從他們的提問中可以看出，他們心中所掛念的不只是賺錢而已。每次與他們會面，我都感到精神振奮。

在我們的座談中，我會向新來的學生講述田納西那個班發現Clayton Homes（克萊頓房屋）的故事。這讓我想起一個農夫，他拿著一顆鴕鳥蛋走進雞舍，然後訓誡那群母雞說：「我不喜歡抱怨，女孩們，但這只是競爭對手能做到什麼的一個小小樣本。」迄今為止，我們新的「偵察員」還沒有為我們帶來任何交易。但他們的人生使命已經說清楚了。

• 你們應當留意一條會輕微扭曲我們財務報表的會計準則——這種扭曲屬於「今日之痛，明日之得」的性質。波克夏向個人和企業購買人壽保險保單，這些保單的原持有人原本打算以現金退保。作為保單的新持有人，我們繳付到期的保費，並在最終——當原持有人過世時——收取保單的面值。

原始投保人在我們購買保單時，通常健康狀況良好。儘管如此，我們支付的價格始終遠高於其現金解約價值（CSV）。有時候，原始投保人曾以CSV借款來繳付保費。在這種情況下，剩餘的CSV將微乎其微，而我們支付的購買價格將是原始投保人退保所能拿到金額的許多倍。

根據會計準則，我們購買保單時，超過CSV的溢付部分必須立即認列為已實現資本損失。此外，每年還必須就維持保單效力所繳保費超過CSV增加額的部分，額外認列損失。但很顯然，我們並不認為這些帳面上的費用代表實際的經濟損失。如果我們這樣認為，就不會去買這些保單了。

2004年，我們從購買保單（以及維持保單所需的保費支出）中認列的淨「損失」合計2.07億美元，這筆金額被計入我們損益表中的已實現投資收益（包含在第17頁表格的「其他」欄中）。當這些保單的理賠款項日後收到時，我們將把超過當時CSV的部分認列為已實現投資收益。

• 後泡沫時代有兩項公司治理改革對波克夏特別有用，而我應當自責沒有在多年前就落實這些改革。第一項是讓董事會在沒有執行長出席的情況下定期召開會議。我曾在19個董事會任職，在許多情況下，這樣的程序本可讓可疑的計畫受到更嚴格的審查。在少數情況下，需要更換執行長的行動也會更迅速地執行。這個程序沒有任何缺點，卻有許多潛在的好處。

第二項改革涉及「吹哨者專線」——一種讓員工能夠向我和董事會審計委員會發送資訊、而無需擔心遭受報復的機制。波克夏極度分權的架構，使這套系統對我和委員會而言都格外有價值。（在一個有18萬名員工的龐大「城市」中——這是波克夏目前的員工總數——不是每一隻麻雀的墜落都會引起總部的注意。）我們收到的大多數投訴屬於「隔壁同事口臭」這類雞毛蒜皮的小事，但偶爾我也因此得知了旗下子公司的重大問題，否則我根本不會察覺。這些問題通常不是審計所能發現的那種，而是涉及人事和業務實務。如果我幾十年前就設立吹哨者專線，波克夏今日的價值將更高。

• 查理和我都非常喜歡看到股東以業主的思維和行為方式來面對他們的投資。有時候，這需要他們主動出擊。在這個領域，大型機構投資人理應帶頭領路。

然而到目前為止，機構投資人的舉措令人難以信服。他們通常把焦點放在枝微末節上，卻忽略了真正重要的三個問題。第一，公司是否任用了對的執行長？第二，他/她在薪酬方面是否有過度索取？第三，所提議的收購案更可能為每股價值帶來創造還是破壞？

在這些問題上，執行長的利益很可能與股東的利益相悖。況且，董事們有時缺乏知識或勇氣去否決執行長。因此，大型投資人聚焦於這三個問題、在必要時發聲，至關重要。

然而，許多機構投資人反而只是對當下流行的議題採取「核對清單」式的應對方式。去年，我親身體驗了這種判斷方式的後果。幾位機構股東及其顧問認定我在擔任Coca-Cola（可口可樂）董事時缺乏「獨立性」。有一個團體希望我從董事會除名，另一個則只想把我踢出審計委員會。

我的第一個衝動是暗中資助支持第二個想法的那個團體。為什麼會有人想待在審計委員會，這實在超出我的理解。但既然董事必須被分配到某個委員會，而且也沒有執行長希望我待在他的薪酬委員會，我常常就落得加入審計委員會的命運。事情的結果是，反對我的機構們沒有成功，我繼續連任了審計職務。（我忍住了要求重新計票的衝動。）

部分機構質疑我的「獨立性」，理由之一是McLane（麥克連）和Dairy Queen（冰雪皇后）購買了大量可口可樂的產品。（難道他們希望我們改支持百事可樂？）但《韋氏辭典》對獨立性的定義是「不受他人控制」。我實在想不通，在波克夏持有高達80億美元可口可樂股票這個對沖砝碼的情況下，任何人怎麼能得出結論，說我們購買可樂的行為會「控制」我的決策。假設我至少還有一點點理性，最基本的算術應該可以清楚說明：我的心和腦都屬於可口可樂的股東，而不是屬於其管理層。

我忍不住要提一點：耶穌對獨立性的衡量標準，遠比那些抗議的機構投資人清晰得多。祂在《馬太福音》6:21中說：「因為你的財寶在哪裡，你的心也在那裡。」即使對機構投資人而言，80億美元也應當算得上是「財寶」，足以讓波克夏在與可口可樂日常往來中可能賺取的任何利潤相形見絀。

以聖經的標準衡量，波克夏的董事會堪稱楷模：（a）每位董事都是家族成員，其家族持有的股票價值至少達400萬美元；（b）這些股份沒有任何一股是透過期權或贈予的方式從波克夏取得；（c）沒有任何董事從公司收取委員會費、顧問費或董事費，且這些費用僅佔其年收入的極小部分；（d）雖然我們設有標準的公司賠償安排，但我們並未為董事購買責任保險。

在波克夏，董事會成員與股東走在同一條路上。

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查理和我看過許多行為，都印證了聖經關於「財寶」的那句話。以我們豐富的董事會經驗來看，最不獨立的董事，很可能是那些從董事服務費中獲取年收入重要比例的人（他們同時也希望被推薦進入其他董事會，從而進一步提高收入）。然而，這些人恰恰是最常被歸類為「獨立」董事的那群人。

這類董事大多數是正派人士，且做得很稱職。但如果他們不會受到誘惑，去阻撓那些可能威脅其生計的行動，那就不像是人了。有些人最終可能確實屈服於這樣的誘惑。

讓我們來看一個以間接證據為基礎的例子。我曾親眼目睹一樁近期的收購提案（並非波克夏提出的），該提案獲得管理層的支持、得到公司投資銀行的背書，並計畫以高於該股票多年來交易價格（或目前交易價格）的水準進行。此外，有幾位董事也支持這筆交易，並希望將其提交股東表決。

然而，幾位同僚——每人每年收取的董事費及委員會費合計約10萬美元——卻扼殺了這項提案，這意味著股東從未得知這筆數十億美元的收購邀約。非管理層的董事所持股份極少，除了公司贈予的部分之外幾乎沒有。而他們近年來在公開市場的自行買入也少得可憐，儘管股價一直遠低於所提議的收購價格。換言之，這些董事不願讓股東獲得以X價格出售持股的機會，即使他們自己一直拒絕以X的幾分之一為自己的帳戶買進股票。

我不知道是哪幾位董事反對讓股東看到這份收購邀約。但我確實知道，10萬美元對某些被認定為「獨立」的董事而言，是其年收入的重要組成部分，完全符合《馬太福音》6:21所定義的「財寶」。如果這筆交易成交，這些費用就會終止。

股東們和我都永遠不會知道是什麼動機驅使那些反對者。事實上，他們自己恐怕也說不清楚——畢竟自身利益總是會遮蔽人的自省能力。不過，有一件事我們確實知道：就在那次否決交易的同一場董事會上，董事們同時投票通過了大幅提高自己的董事酬勞。

• 既然談到了自身利益，讓我們再回頭說說那個對於有意虛報盈餘的 CEO 們而言，目前仍然可用的最重要會計手法：不將股票選擇權列為費用。縱容這荒唐做法持續存在的共謀，包括許多無視四大會計師事務所全體、財務會計準則委員會（FASB）所有成員，以及幾乎所有投資專業人士所提論點的國會議員們。

我在此附上一篇我為《華盛頓郵報》撰寫的評論文章，描述去年夏天眾議院以 312 對 111 票通過的一項令人瞠目結舌的法案。多虧參議員 Richard Shelby 的堅守，參議院並未批准眾議院的這場鬧劇。而且，令人由衷敬佩的是，具有投資人思維的美國證管會（SEC）主席 Bill Donaldson 頂住了巨大的政治壓力，始終屹立不搖——那些壓力，正是來自那批揮舞支票的 CEO 們，他們在 1993 年就此議題第一次向國會施壓，去年又故技重施。

由於混淆股票選擇權議題的圖謀仍在持續，有必要再次指出：沒有任何人——不論是 FASB、一般投資人，還是我——是在談論以任何方式限制選擇權的使用。事實上，我在波克夏的繼任者很可能將透過選擇權領取相當大比例的薪酬，只不過那必須是設計合理的選擇權，應符合以下三點：1）適當的行使價格；2）反映保留盈餘的逐步調高價格機制；3）禁止他迅速處分透過選擇權購入的股份。凡是能激勵管理層的安排，不論是現金獎金或選擇權，我們都樂見其成。而且，如果一家公司確實從其發行的選擇權中獲得了實質價值，我們實在看不出為何記錄其成本會削減這項工具的使用。

簡單的事實是，某些 CEO 心知肚明：若選擇權必須費用化，他們自己的薪酬將會受到更合理的評估。他們也猜得到，若採用如實的會計處理，其股票的市場售價將會更低，意味著他們在出脫個人持股時從市場撈到的錢將大為減少。對這些 CEO 而言，如此不討喜的前景是必須以一切手段全力抵抗的威脅——儘管他們用於這場抵抗的資金，通常根本不屬於他們，而是由股東們掏腰包的。

選擇權費用化預計將於 6 月 15 日起成為強制規定。因此，可以預期在此之前將有更猛烈的阻撓或架空此規定的行動。請讓您的眾議員和參議員知道您在這個議題上的立場。

The Annual Meeting（年度股東大會）

今年的年度大會有兩項變動。首先，我們將大會改排在四月最後一個星期六（30 日），而非往常的五月第一個星期六。今年母親節落在 5 月 8 日，要求 Borsheim's 和 Gorat's 的員工在這個特別時刻為我們服務，實在有失公道——因此我們將一切提前了一週。明年我們將回歸常規時程，於 2006 年 5 月 6 日舉行大會。

此外，我們也調整了 4 月 30 日大會當天的議程順序。一如往常，Qwest Center 將於早上 7 點開門，電影於 8:30 播映。但 9:30 之後，我們將直接進入問答環節，（扣除在 Qwest 攤位用午餐的時間）將持續至下午 3:00。接著短暫休息後，查理和我將於 3:15 召開正式年度大會。

我們做此調整，是因為去年有多位股東反映，兩位發言人佔用了大量時間倡導對多數與會者興趣有限的提案——他們想必也非常享受這個對著約 19,500 名無處可走的聽眾侃侃而談的機會。按新流程，希望全程聆聽的股東可以留下參加正式大會，不想聽的則可以離場——或者更好，去購物。

在毗鄰大會區域的寬敞展覽廳內，購物機會絕對豐富。波克夏的 Flo Ziegfeld——Kelly Muchemore——去年為我們呈獻了一場精彩絕倫的購物饗宴，而她說那不過是今年的暖身預告。（我很高興宣布，Kelly 將於十月完婚。我將親自扶她出場，並建議她在年度大會上舉行婚禮，寫下一段佳話。然而當查理堅持要擔任戒童時，她打了退堂鼓。）

我們再次展出一棟 2,100 平方英尺的 Clayton 示範屋（配備 Acme 磚材、Shaw 地毯、Johns Manville 隔熱材、MiTek 扣件、Carefree 遮陽棚及 NFM 家具）。歡迎參觀，更歡迎直接購買。

GEICO 將設置攤位，由來自全美各地的頂尖顧問坐鎮，隨時為您提供汽車保險報價。在多數情況下，GEICO 能給予您股東專屬優惠折扣（通常為 8%）。此優惠適用於我們營運的 50 個司法管轄區中的 45 個。請攜帶現有保單資料，看看我們能否為您省錢。

週六，在奧馬哈機場，將一如往年展示一系列可供參觀的 NetJets® 機型。請至 Qwest 的 NetJets 攤位了解參觀這些飛機的詳情。搭巴士來奧馬哈，乘新飛機回家。

Bookworm 書店去年銷售波克夏相關書籍的業績相當亮眼——18 種書目，共售出 2,920 冊，銷售額達 61,000 美元。由於我們免收租金（我大概是越來越心軟了），書店給予股東 20% 折扣。今年我請 Bookworm 增加 Graham Allison 的《核子恐怖主義：終極可預防的災難》（Nuclear Terrorism: The Ultimate Preventable Catastrophe）——對關心國家安全的人士而言，此書是必讀之作。此外，書店將首度發售由 Peter Kaufman 編著的《窮查理寶典》（Poor Charlie's Almanack）。學者們對於查理是否是班傑明·富蘭克林轉世的爭論由來已久，這本書應能一錘定音。

隨本報告附寄的委託書說明了如何取得入場憑證以參加大會及其他活動。至於機票、飯店及租車預訂，我們再次與美國運通（800-799-6634）合作，為您提供特別協助。他們每年都為我們做得非常出色，在此致謝。

Nebraska Furniture Mart（NFM，內布拉斯加家具賣場）位於 72nd Street 上 Dodge 與 Pacific 之間，占地 77 英畝，將再度推出「波克夏週末」優惠定價。我們八年前首次在 NFM 推出此特別活動，「週末」期間銷售額從 1997 年的 530 萬美元，成長至 2004 年的 2,510 萬美元（較前一年成長 45%）。每一年都刷新紀錄，去年週六更創下 NFM 史上單日最高銷售額——610 萬美元。

若要享有折扣，您必須在 4 月 28 日（週四）至 5 月 2 日（週一）期間消費，並出示大會入場憑證。此期間的特別優惠甚至適用於數家知名製造商的產品，這些品牌平時有不打折的鐵律，但秉持股東週末的精神，特別為您破例。我們感謝他們的配合。NFM 週一至週六營業時間為上午 10 點至晚上 9 點，週日為上午 10 點至下午 6 點。本週六下午 5:30 至 8:00，我們將舉辦一場限股東出席的特別活動。我會在場，吃烤肉、喝可樂。

Borsheim's——全美除 Tiffany 曼哈頓旗艦店外規模最大的珠寶店——將舉辦兩場限股東參加的活動。第一場為 4 月 29 日（週五）下午 6 點至 10 點的雞尾酒歡迎會。第二場為主要盛會，時間為 5 月 1 日（週日）上午 9 點至下午 4 點。週六營業至下午 6 點。

週末期間 Borsheim's 人潮洶湧，因此為方便股東，股東優惠價將開放至 4 月 25 日（週一）至 5 月 7 日（週六）整個期間。在此期間，只需出示大會入場憑證或券商對帳單，即可享有股東優惠。

即便在尚未計入股東折扣之前，Borsheim's 的毛利率就已比主要競爭對手低整整二十個百分點。去年週末期間的業績較 2003 年成長了 73%，創下難以超越的紀錄——歡迎您來挑戰。

在 Borsheim's 外的帳篷內，兩屆美國西洋棋冠軍 Patrick Wolff 將蒙眼迎戰挑戰者，每次以六人為一組。此外，世界頂尖橋牌高手 Bob Hamman 和 Sharon Osberg 也將在週日下午與股東對弈。他們打算睜著眼睛上場——不過 Bob 從不整理手牌順序，即使在角逐全國冠軍時也是如此。

Gorat's——我最愛的牛排館——將再度於 5 月 1 日（週日）限波克夏股東專屬開放，供餐時間為下午 4 點至晚上 10 點。請記得，當天前往 Gorat's 必須事先預約。訂位請於 4 月 1 日起撥打 402-551-3733（請勿提前）。若週日已訂滿，可嘗試您在城內其他晚上前往。點一份五分熟的丁骨牛排配雙份薯餅，跟我一樣——這才叫真正的饕客品味。

週六下午4:00至5:30，我們將再次為從北美以外地區專程前來的股東舉辦特別接待會。每年我們的股東大會都吸引來自世界各地的人們，查理和我希望能親自向這些遠道而來的朋友致意。去年我們很高興接待了超過400位海外股東，其中至少100位來自澳洲。所有來自美國或加拿大以外地區的股東，都將收到參加本活動的特別識別證及相關說明。

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查理和我都是幸運的人。我們擁有自己熱愛的工作，每天都得到才華橫溢、樂觀開朗的夥伴們以無數方式的協助。難怪我們每天都是踩著舞步上班的。但對我們來說，最快樂的事莫過於在波克夏年度股東大會上與我們的股東夥伴相聚。所以，請在4月30日加入我們，在Qwest中心共襄盛舉，出席我們一年一度的「資本家的胡士托音樂節」。

2005年2月28日　　　　　　　　　　　沃倫．E．巴菲特 　　　　　　　　　　　　　　　　　　董事會主席