注：以下表格刊載於年報印刷版中，位於董事長信函的對頁，並在信中有所引用。

波克夏的企業績效對比標準普爾500指數

注：資料以日曆年度為準，以下例外：1965年及1966年，年度截止日為9月30日；1967年，為截止12月31日的15個月。自1979年起，會計準則要求保險公司按市值評估所持有的股票，而非沿用此前規定的成本價或市值孰低法。本表中，1978年及以前波克夏的業績數據已按修訂後的準則重新調整；其他所有方面，均以最初公告的數字計算。

標準普爾500指數的數據為稅前數字，而波克夏的數據則為稅後數字。若波克夏這樣的公司單純持有標準普爾500指數並計提相應稅款，在指數呈正報酬的年份，其績效將落後於標準普爾500；在指數呈負報酬的年份，則將超越標準普爾500。長期累積下來，稅務成本造成的績效差距將相當可觀。

BERKSHIRE HATHAWAY INC.（波克夏海瑟威公司）

致波克夏海瑟威公司全體股東：

2003年，我們的淨值增加了136億美元，A股與B股的每股帳面價值均提升了21%。過去39年（即自現任管理層接手以來），每股帳面價值從19美元增長至50,498美元，年複合成長率為22.2%。*

然而，真正重要的是每股內含價值，而非帳面價值。在這方面，消息令人振奮：1964年至2003年間，波克夏從一家內含價值低於帳面價值、苦苦掙扎的北方紡織企業，蛻變為一家遠超帳面價值的多元化企業集團。因此，過去39年我們在內含價值上的增長幅度，略微超過了帳面價值22.2%的成長率。（若想深入了解內含價值，以及指導我與合夥人、波克夏副董事長查理·蒙格（Charlie Munger）營運波克夏的經濟原則，請閱讀從第69頁開始的《業主手冊》。）

儘管帳面價值計算存在局限性，它仍是衡量波克夏內含價值長期增長率的一個略微保守的有用指標。不過，在評估單一年度績效相對於標準普爾500指數的表現時（對比數據呈列於對頁），帳面價值計算的參考意義已不如從前。我們的股票持倉（含可轉換優先股）佔淨值的比例已大幅下降，例如從1980年代平均114%降至2000至2003年間的平均50%。因此，股市的年度波動如今對我們淨值的影響比過去小得多。

儘管如此，波克夏相對於標準普爾500的長期績效仍至關重要。我們的股東可以透過指數型基金，以極低的成本購入標準普爾500。除非我們未來每股內含價值的增長能夠超越標準普爾500的表現，否則查理和我所做的一切，都不會比各位自行投資帶來更多價值。

若我們失敗，我們將無從推諉。查理和我的工作環境可謂得天獨厚。首先，我們有一群才能出眾的男女夥伴，負責經營各個旗下企業。若有企業界的名人堂（Corporate Cooperstown），我們旗下許多執行長必定名列其中。波克夏業績若有任何不如預期，絕不會是我們的管理層之過。

此外，我們享有一種難得的管理自由。大多數公司都背負著種種制度性束縛。舉例來說，一家公司的歷史沿革可能使它深陷於如今機會有限的行業之中。更常見的問題，是股東群體向管理層施壓，迫使他們隨華爾街的節奏起舞。許多執行長能頂住壓力，但也有人妥協，採用了與本意截然不同的營運和資本分配政策。

在波克夏，歷史的包袱和股東的要求都不會妨礙理性的決策。查理和我若犯錯，用網球術語來說，都屬「非受迫性失誤」。

*本報告所有數字均適用於波克夏A股，即1996年前公司唯一流通股票的延續股。B股的經濟權益相當於A股的1/30。

營業盈餘

在估值相近的情況下，我們強烈偏好直接持有企業，而非股票。然而，在我們經營的大部分時間裡，股票的價格往往更為低廉。因此，在那些年份，我們大幅將資產配置向股票傾斜，如前述百分比數據所示。

然而近年來，我們發現難以找到嚴重低估的股票，而這一困難因我們必須部署的資金規模急劇膨脹而大幅加劇。如今，能以足夠大的規模買入、從而對波克夏績效產生實質影響的股票數量，只有十年前的一小部分。（投資經理人往往從堆積資產中獲利遠多於善加管理資產。因此，當有人告訴你資金規模增大不會影響其投資績效時，請退一步思考：他的鼻子要開始變長了。）

缺乏能大量買入的吸引人定價股票並不讓我們煩惱，只要我們能找到：（1）具有良好且持久競爭特性；（2）由才德兼備的管理層經營；（3）以合理價格出售的收購標的。近年來，我們確實收購了不少這樣的企業，只是數量尚不足以充分運用源源不斷湧入的龐大現金。在收購企業的過程中，我犯過一些嚴重的錯誤，有的是做錯了，有的是沒做到。然而整體而言，我們的收購帶來了相當不錯的每股盈餘增長。

以下表格將對此加以量化說明。但首先，我們必須提醒各位：成長率的呈現方式可能因刻意選擇起始或終止日期而嚴重失真。舉例來說，若基準年的盈餘微乎其微，一段實際平平無奇的長期績效便可被包裝得看似驚人。這種失真可能源於：相關公司在基準年規模極小——意味著實際上只有少數內部人士從那段被吹捧的業績中受益——或者該較大規模公司當時的盈利僅略高於損益兩平點。選取一個特別景氣的終止年度，同樣會讓成長率計算結果偏向有利。

1965年現任管理層接掌的波克夏海瑟威，早已是一家相當規模的企業。但1964年，公司盈餘僅有175,586美元，即每股15美分，幾乎處於損益兩平邊緣，以至於任何

以那個基數計算盈餘成長率毫無意義。不過，即使是那點微薄的盈餘在當時看起來也不錯：在波克夏精紡聯合公司（Berkshire Fine Spinning Associates）與哈薩威製造公司（Hathaway Manufacturing）1955年合併後的十年間，合併後的公司虧損了1,010萬美元，數以千計的員工遭到裁員。這絕非天作之合。

有鑑於此，我們呈上一份從1968年起算的波克夏盈餘成長表，並以此後每隔五年為基準年。我們列出一系列計算數字，讓各位自行判斷哪個時期最具參考價值。之所以從1968年開始，是因為那是我們經營National Indemnity（國家保障公司）的第一個完整年度——那是我們開始擴展波克夏業務時的首次收購。

我不認為以2003年作為終點年份會扭曲我們的計算。那一年對我們的保險業務來說是豐收的一年，但隨之而來的盈餘大幅提升，卻大致上被我們持有大量現金等價物所賺取的悽慘低利率所抵銷（這種狀況不會持續）。以下所有數字均不含資本利得。

我們將延續過去一貫的資本分配做法。如果股票的價格遠低於整體企業的價值，我們會積極買進。如果特定債券變得具吸引力，如同2002年的情況，我們將再度大量買入。無論市場或經濟環境如何，只要符合我們標準的企業，我們都樂於收購。而且，符合標準的企業越大越好。我們目前的資本未被充分運用，但這種情況會周期性地出現。這種狀態令人難受——但遠比做傻事好受多了。（我這是有親身體驗的。）

整體而言，我們確信波克夏未來的表現將遠不及過去。儘管如此，查理和我仍然抱持希望，期望能交出略優於平均水準的成績。這就是我們受薪的職責所在。

收購

常讀我們信件的股東都知道，我們的收購往往以奇特的方式促成。然而，沒有哪筆交易的起源比去年收購Clayton Homes（克萊頓房屋）更加不尋常。

這筆交易的奇特起點，是田納西大學的一群財務系學生以及他們的老師Al Auxier博士。五年來，Al每年都帶著他的班級來到奧馬哈，一行人參觀Nebraska Furniture Mart（內布拉斯加家具城）和Borsheim's（波仙珠寶），在Gorat's用餐，然後來到Kiewit Plaza與我會面。通常約有40名學生參加。

兩個小時的問答過後，這群人照例會送我一份謝禮。（禮物沒送到之前，門是鎖著的。）過去幾年送過的禮物包括：Phil Fulmer簽名美式足球，以及田納西著名女子籃球隊的簽名球。

去年二月，這群學生選擇送我一本書——對我來說幸運的是，正是剛出版的Clayton Homes創辦人Jim Clayton的自傳。我早已知道這家公司是預製住宅（manufactured housing）行業的翹楚，這個認識是在我犯了個錯誤之後才建立起來的——我曾買進業內最大公司之一Oakwood Homes的一些困境垃圾債券。買入當時，我並未意識到預製住宅業的消費者融資行為已在大多數業者中腐化到何等程度。後來我學到了教訓：Oakwood迅速宣告破產。

必須強調的是，預製住宅本可為購屋者提供相當好的價值。事實上，數十年來，這個行業一直佔美國新建住宅的15%以上。在那些年間，預製住宅的品質與多樣性也持續提升。

然而，設計與建造上的進步，並未伴隨著銷售與融資上的進步。恰恰相反，隨著歲月流逝，整個行業的商業模式愈來愈依賴零售商和製造商將爛貸款甩給輕信的放款機構的能力。1990年代「資產證券化」盛行後，資金供給方與放款交易之間的距離更加遙遠，行業的行為也從糟糕演變為更加糟糕。幾年前，業界的大量業績來自不該買房的買家，由不該放款的貸款機構提供融資。結果是大規模的收回抵押物潮，以及對被收回房屋慘不忍睹的回收率。

Oakwood在這場瘋狂中充分參與其中。但Clayton雖無法與行業習性完全隔絕，其表現卻遠遠好過主要競爭對手。

收到Jim Clayton的書後，我告訴那群學生我多麼欽佩他的記錄，他們帶著這個訊息回到了諾克斯維爾——田納西大學與Clayton Homes的共同所在地。Al隨後建議我打電話給Jim的兒子、現任CEO Kevin Clayton，直接表達我的看法。與Kevin交談後，我清楚地感受到他既有能力，又是個直來直往的人。

此後不久，我便僅憑Jim的書、對Kevin的評估、Clayton的公開財務數據，以及從Oakwood事件中汲取的教訓，提出了收購要約。Clayton的董事會反應積極，因為他們理解到，Clayton未來所需的大規模融資可能難以取得。貸款機構已逃離這個行業，即便能完成證券化，條款也遠比從前昂貴且限制重重。這種緊縮對Clayton尤其嚴峻，因為它的盈餘很大程度上仰賴證券化業務。

時至今日，預製住宅業依然問題叢生。拖欠還款率居高不下，被收回的房屋仍然堆積如山，零售商的數量更是砍半。這個行業需要一種不同的商業模式——一種杜絕零售商和業務員藉由促成注定違約的貸款來預先中飽私囊的模式。這類交易對買賣雙方都造成傷害，並引發大規模的收回抵押物潮，進而打壓新屋銷售。在合理的模式下——要求相當比例的頭期款與較短的貸款期限——這個行業的規模很可能遠不及1990年代的鼎盛時期。但它將能讓購屋者在轉售時真正擁有房屋資產，而非滿心失望。

在「因緣際會」一欄，Clayton已同意收購Oakwood的資產。交割完成後，Clayton的製造產能、地理覆蓋範圍與銷售據點將大幅擴增。附帶一提，我們以大幅折扣買入的Oakwood債券，很可能為我們帶來一小筆獲利。

那些學生呢？十月份，我們在諾克斯維爾為當初激發我對Clayton產生興趣的那40位學生舉辦了一場驚喜「畢業典禮」。我戴上四方帽，為每位學生頒發一張波克夏的「博士學位」（PhD代表phenomenal, hard-working dealmaker，即傑出、勤奮的交易促成者）以及一股B股。Al則獲頒一股A股。若各位在年度股東大會上遇到這些田納西州的新股東，請向他們致謝。也不妨問問他們，最近有沒有讀到什麼好書。

今年初春，高盛（Goldman Sachs）董事總經理Byron Trott告訴我，Wal-Mart（沃爾瑪）希望出售其子公司McLane。McLane為便利商店、藥妝店、會員制大賣場、量販店、快餐連鎖、電影院及其他業者配送食品雜貨與非食品商品。這是一門好生意，只是不在Wal-Mart未來發展的主軸上。然而，對我們來說卻是量身訂做。

McLane的銷售額約230億美元，但稅前利潤率薄如紙片——約1%——它對波克夏銷售規模的貢獻遠遠大於對盈餘的貢獻。過去，部分零售商因為McLane隸屬於其主要競爭對手而刻意迴避。McLane出色的CEO Grady Rosier已成功爭取到其中一些客戶——交割當天他便全速投入——更多客戶也將陸續到來。

多年來，我在《財富》雜誌（Fortune Magazine）「最受敬佩公司」評選中都將票投給Wal-Mart。McLane這筆交易更加深了我的看法。為促成McLane交易，我與Wal-Mart財務長Tom Schoewe只開了一次約兩小時的會，然後我們握手成交。（不過他確實先打了電話回班頓維爾請示。）二十九天後，Wal-Mart便收到了款項。我們沒有做任何「盡職調查」。我們知道一切都會完全如Wal-Mart所說的那樣——事實也確實如此。

還有一點值得一提，Byron如今已在三筆波克夏收購案中發揮了關鍵作用。他對波克夏的了解遠超過我們接觸過的任何投資銀行家——說出來讓我有些心疼——他確實值回票價。我期待第四筆交易的到來（我相信他也是）。

稅務

2003年5月20日，《華盛頓郵報》（The Washington Post）刊登了我批評布希稅制改革方案的一篇評論文章。十三天後，美國財政部稅務政策助理部長Pamela Olson在一場關於新稅法的演講中說道：「這意味著某位中西部的神諭，儘管必須指出他一直在把玩稅法如玩琴弦，仍可安然保留他所有的盈餘。」我想她說的是我。

唉，我的「拉琴技術」可還沒到卡內基音樂廳（Carnegie Hall）的水準——連高中演奏會都搆不上。波克夏將代表各位和我，就2003年的所得向財政部繳納33億美元的稅款——這筆金額

相當於2003財政年度所有美國企業繳納所得稅總額的2.5%。（相較之下，波克夏的市值約占所有美國企業價值的1%。）我們的納稅額幾乎可以確定將使我們躋身全國前十大納稅人之列。事實上，如果只有540名納稅人繳納與波克夏相同的金額，其他任何個人或企業都不需要向山姆大叔繳納一分錢。沒錯：2.9億美國人和所有其他企業都不需要向聯邦政府繳納任何所得稅、社會安全稅、消費稅或遺產稅。（算法如下：2003財政年度聯邦稅收（含社會安全稅）合計1.782兆美元，540個「波克夏」各繳33億美元，同樣可達1.782兆美元。）

我們2002年的聯邦稅務申報（2003年尚未定案），當年繳納17.5億美元，申報文件長達8,905頁。依規定，我們盡職地提交了兩份申報書，疊起來足足有七英尺高。在世界總部，我們這支15.8人的小隊雖然精疲力竭，卻短暫地湧現出一股自豪感：我們覺得，波克夏確實承擔了國家財政重擔中屬於我們的那一份。

但歐爾森女士（Ms. Olson）另有看法。若這意味著查理和我需要更加努力，我們準備好了。

不過，我確實希望歐爾森女士能給我一些認可，肯定我已有的進步。1944年，我報了人生第一份1040表，申報的是我13歲送報的收入，報表只有三頁。在申報了自行車35美元等合理的業務扣除額之後，我的稅款是7美元。我開了支票寄給財政部，財政部二話不說，迅速兌現。我們就此相安無事。

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我能理解財政部為何對美國企業界感到沮喪，甚至情緒失控。但財政部應向國會和行政部門尋求補救，而不是向波克夏開刀。

2003財政年度，企業所得稅佔所有聯邦稅收的7.4%，低於1952年戰後峰值的32%。除1983年外，去年的比例是1934年首次有記錄以來的最低點。

儘管如此，給予企業（及其投資人，尤其是大額投資人）的租稅優惠，仍是行政部門2002年和2003年施政的重要組成部分。如果說美國正在進行階級鬥爭，我所在的那個階級顯然正在獲勝。如今，許多大型企業——由那些拉琴本領讓本公司董事長相形見絀的執行長們所掌舵——所繳納的稅款遠低於35%的法定聯邦稅率。

1985年，波克夏繳納了1.32億美元的聯邦所得稅，所有企業合計繳納610億美元。1995年的對應數字分別為2.86億美元和1,570億美元。如前所述，2003年我們將繳納約33億美元，而當年所有企業合計繳納1,320億美元。我們希望未來的稅款持續增加——那意味著我們正在蓬勃發展——但我們也希望其餘的美國企業界能與我們一同共盡義務。這或許是歐爾森女士可以著手推動的計畫。

公司治理

在判斷美國企業界是否真心改革自身時，執行長薪酬仍是試金石。迄今為止，結果並不令人鼓舞。少數幾位執行長，例如奇異公司（General Electric）的傑夫·伊梅特（Jeff Immelt），率先推行了對管理層和股東都公平的方案。然而整體而言，他的榜樣更多是受到讚賞，而非被效仿。

薪酬失控的原因不難理解。當管理層雇用員工，或企業與供應商議價時，談判桌兩端的利益強度是對等的。一方的所得即是另一方的損失，涉及的金錢對雙方都有切實意義，因此這是貨真價實的談判。

但當執行長（或其代表）與薪酬委員會交涉時，往往只有一方——執行長那方——真正在乎談判結果。例如，執行長永遠會認為獲得10萬股或50萬股選擇權之間的差距是天壤之別。然而對薪酬委員會而言，這個差距可能無足輕重——尤其是在大多數企業的情況下，兩種授予方式對申報盈餘都毫無影響。在這種條件下，談判往往帶有「玩遊戲錢」的性質。

執行長的過度索取在1990年代急速升溫，那些最貪婪者——這個頭銜競爭激烈——所獲得的薪酬方案，旋即在各處被複製。傳播這場貪婪流行病的信使，通常是顧問公司和人力資源部門，他們對於誰在供養自己，心知肚明。正如某位薪酬顧問所言：「有兩類客戶是你不想得罪的——現有的和潛在的。」

在改革這套失能體制的各種提案中，呼聲最高的是引進「獨立」董事。但真正驅動獨立性的動機為何，這個問題卻大多遭到忽視。

在去年的報告中，我審視了按法規定義的「獨立」董事，在共同基金領域的表現如何。1940年的《投資公司法》（Investment Company Act of 1940）要求設立此類董事，這意味著我們已有長期的實驗，可以觀察法定標準能帶來什麼結果。去年的審視中，我們考察了基金董事在董事會成員應執行的兩項核心任務上的記錄——無論是共同基金還是任何其他企業，皆然。這兩項至關重要的職能分別是：其一，延攬（或留住）一位能幹且誠實的管理者；其二，給予該管理者公平的報酬。

我們的調查結果並不令人振奮。年復一年，在數以千計的基金中，董事們習慣性地重新聘用現任管理公司，無論其業績表現多麼糟糕。同樣地，董事們也習慣性地毫不動腦地批准費用，而這些費用在許多情況下遠超可議得的水準。然後，當管理公司被出售——相對於有形資產，收購價格往往高得驚人——董事們便經歷了一次「反向頓悟」，立刻與新管理者簽約並接受其費用方案。實際上，董事們的決策邏輯是：誰願意為舊管理公司付出最高價格，誰就應該在未來管理股東的資金。

儘管獨立基金董事表現得如此俯首貼耳，我們並不認為他們是壞人，他們不是。但令人遺憾的是，「董事會氛圍」幾乎無一例外地麻醉了他們的受託人基因。

2003年5月22日，就在波克夏報告發布後不久，投資公司協會（Investment Company Institute）主席在會員大會上發表了題為「我們的產業現狀」的演講。在回應那些「就我們所謂的失職發表意見」的人時，他若有所思地說：「這讓我不禁想，如果我們真的做錯了什麼，日子會是什麼樣子。」

小心許願。

幾個月後，世人開始得知，許多基金管理公司所奉行的政策，在損害其所管理基金持有人利益的同時，也同步提高了管理者的費用收入。值得注意的是，在這些違規行為發生之前，這些管理公司所享有的利潤率和有形股本回報率，已是美國企業界羨慕的對象。然而為了進一步膨脹利潤，他們以令人震驚的方式踐踏了基金股東的利益。

那麼，這些遭受掠奪的基金，其董事們現在在做什麼？截至我執筆之際，我還沒有看到任何一位終止與違規管理公司合約的董事（儘管那些管理公司通常已解雇了部分員工）。試想一下，若這些董事自己遭受詐欺，他們還能以這種「男孩犯錯不足為奇」的態度處之泰然嗎？

更有甚者，至少有一家違規管理公司已將自身掛牌出售，無疑是希望藉由將其所管理的共同基金「打包交付」給出價最高的競標者，從而獲得一筆鉅款。這是一場鬧劇。這些基金的董事們為何不直接在競標機構中挑選出他們認為最優秀的那家，然後直接與之簽約？獲選者由此可免於向前任管理者支付一筆龐大的「買路錢」——而那位前任管理者，既已違背受託原則，便分文不該得。省下這筆收購成本，獲選者必然能以遠低於原本所需的持續費用來管理相關基金。任何真正獨立的董事，都應堅持以這種方式遴選新管理者。

現實是，無論是管制投資公司董事的數十年舊規，還是壓向美國企業界的新規，都無助於選出真正獨立的董事。在兩種情況下，一個從董事費中獲取100%收入——且可能希望藉由當選其他董事會來增加收入——的個人，都被視為獨立的。這簡直是無稽之談。同樣的規定卻說，波克夏董事兼律師羅恩·歐爾森（Ron Olson），儘管從我們這裡所得可能只佔其豐厚收入的3%，卻不符合獨立資格——因為那3%來自波克夏支付給其律師事務所的法律費用，而非他作為波克夏董事所賺取的費用。可以放心的是，無論來自何處的3%，都不會動搖羅恩的獨立性。但若有許多人從董事費中獲取20%、30%或50%的收入，那很可能就會影響到他們的獨立性，尤其是當這些人整體收入不高時。事實上，我認為在共同基金領域，這一點已昭然若揭。

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讓我向「獨立」共同基金董事們提一個小建議：為何不在每年的年報中簡單地聲明：「（1）我們已評估其他管理公司，並相信我們為來年所留用的這家，是業界表現較佳的機構之一；（2）我們已與管理者就費用進行了談判，所達成的費用水準，與其他持有同等規模基金的客戶可議得的水準相當。」

股東們期望基金董事——他們通常每年收取超過10萬美元的酬勞——能就這兩點公開表態，這似乎並非過分的要求。倘若他們是將自己的一大筆錢交給基金經理人管理，肯定也會先把這兩件事問清楚。若董事們不願做出這兩項聲明，股東們應謹記這句格言：「若你不知道某人是否站在你這邊，他多半不是。」

最後，我要聲明一點。儘管不當行為的誘因確實存在，仍有許多基金管理得相當出色、也相當盡責。這些基金的股東從中獲益，基金經理人也賺到了應得的報酬。事實上，若我是某些基金的董事——包括部分收費高於平均水準的基金——我會毫不猶豫地做出前述兩項聲明。此外，那些收費極低的指數基金（例如 Vanguard 的產品）本質上就是對投資人友善的，對大多數想持有股票的人來說，是最好的選擇。

我現在之所以要登高一呼，是因為那些明目張膽的不當行為，辜負了數以百萬計股東的信任。業界有數百人必然知道此事，卻沒有一個人公開說出半個字。最終還是靠 Eliot Spitzer，以及協助他的吹哨者，才得以啟動這場整頓。我們敦促基金董事們繼續推進這項工作。和整個企業美國的董事們一樣，這些受託人現在必須做出選擇：他們的職責，究竟是為股東效力，還是為管理層效力？

波克夏的治理

真正的獨立性——也就是當執行長做出錯誤或愚蠢的決定時，願意挺身挑戰的勇氣——是董事身上最珍貴的特質，也是最稀有的。尋找這種特質的方向，是那些品格高尚、利益與普通股東高度一致——而且是高度一致——的人。

我們在波克夏進行了這樣的搜尋。我們目前有十一位董事，每一位連同其家人，持有的波克夏股票市值均超過400萬美元。此外，所有人持有波克夏大量部位均已多年。其中六位，家族持股市值至少達到數億美元，且持股歷史至少三十年。全部十一位董事的持股，都和各位一樣是從市場上買入的；我們從未發放認股選擇權或限制性股票。查理和我深愛這種貨真價實的所有權。畢竟，誰會去洗一輛租來的車？

此外，波克夏的董事酬勞相當微薄（我兒子 Howard 三不五時會提醒我這件事）。因此，十一位董事從波克夏所獲得的報酬上行空間，與任何波克夏股東完全等比例——而且永遠都會如此。

波克夏董事的下行風險，實際上比各位更嚴峻，因為我們沒有投保董事及高階主管責任險。因此，若在他們任期內發生什麼真正的災難性事件，他們所面臨的損失，將遠遠超過各位。

對我們的董事而言，底線就是：你贏，他們大贏；你輸，他們大輸。我們的做法可以稱為「業主資本主義」。我們想不到有什麼更好的方式，能夠孕育真正的獨立性。（不過這種結構並不保證行為完美：我曾坐在某些公司的董事會上，波克夏在那些公司持有大量股份，我卻一言不發，眼睜睜看著有問題的提案被橡皮圖章蓋過。）

除了獨立之外，董事還應具備商業頭腦、股東導向的思維，以及對公司真正的興趣。這幾項特質中最稀有的是商業頭腦——若欠缺此點，其他兩項也幫不上什麼忙。許多聰明、口才好、受人尊敬的人，對於商業並沒有真正的理解。這不是罪過；他們或許在其他領域大放異彩。但他們不適合坐上企業董事會。同樣地，我若坐上醫療或科學領域的董事會，也會毫無用武之地（儘管那些想獨攬大權的董事長，大概很樂意歡迎我）。我的名字或許能為董事名單增色，但我根本沒有足夠的知識去批判性地評估各項提案。更何況，為了掩蓋自己的無知，我會閉緊嘴巴（如果各位能想像這一幕的話）。實際上，換一盆盆栽來取代我，毫無損失。

去年，在我們著手更新董事會之際，我邀請認為自己具備擔任波克夏董事所需條件的股東自薦。儘管既無責任保險，也沒有什麼像樣的報酬，我們仍收到超過二十份申請。大多數都相當不錯，來自具有股東思維的人士，其家族持有的波克夏股票市值遠超過100萬美元。經過審慎考量，查理和我——在現任董事一致認可下——邀請了四位並未自薦的股東加入董事會：David Gottesman、Charlotte Guyman、Don Keough 和 Tom Murphy。這四位都是我的老朋友，我深知他們各自的強項。他們為波克夏董事會帶來了非凡的商業才能。

我們董事會的首要職責，是在我身故、喪失行為能力、或開始老糊塗時，選出我的接班人。（David Ogilvy 說得好：「趁年輕的時候就培養你的怪癖。這樣等你年紀大了，人們才不會以為你老糊塗了。」查理的家人和我的家人都覺得，我們兩個對 David 的忠告反應過度了。）

在董事會議上，我們照例處理例行事務。但真正的核心討論——不管我在不在場——都圍繞著四位內部接班候選人各自的強項與弱點。

我們的董事會清楚知道，評判自身績效的最終計分板，將由我繼任者的紀錄來決定。他或她需要維護波克夏的文化、分配資本，並讓一批美國最優秀的管理層在各自的崗位上保持熱忱。這不是世界上最艱難的任務——火車已經在軌道上高速行駛——我對我們選定的四位候選人中任何一位都能勝任，完全放心。我超過99%的淨資產都在波克夏，無論是我太太或我的基金會（視我們誰先走而定），繼續維持這樣的集中持股，我都樂見其成。

各部門業績

身為管理層，查理和我希望給股東們的財務資訊與評述，是換作我們自己當股東時，希望收到的那種內容。隨著波克夏的規模不斷擴大，如何在清晰與簡潔之間取得平衡，變得愈來愈困難。我們旗下某些業務的經濟特性與其他業務大相逕庭，這意味著我們的合併財務報表，那些雜亂無章的數字，幾乎讓有效分析成為不可能。

因此，在以下幾頁，我們將針對我們四大業務類別，呈現若干資產負債表與獲利數據，並附上各類別的評述。我們尤其希望各位了解，我們在何種有限的情況下才會使用負債——因為我們通常對負債敬而遠之。不過，我們不會用那些對計算波克夏內含價值毫無意義的數據來淹沒各位。這樣做很可能會模糊最重要的事實。一個警告：在分析波克夏時，務必記住，應將這家公司視為一部正在上演的電影，而非一張靜止的照片。過去那些只聚焦於當日快照的人，有時會得出錯誤的結論。

保險

讓我們從保險業務說起——因為那裡才是資金所在。

我們保險業務所享有的資金活水，來自於「浮存金」——這是一筆不屬於我們，但我們暫時持有的資金。我們的浮存金主要有兩個來源：(1) 保費提前收取，但我們提供的服務——保險保障——是在通常長達一年的期間內分批提供的；(2) 今日發生的損失事件，並不總是立即要求我們理賠，因為有時需要多年時間來申報（想想石棉訴訟）、協商並結案。

浮存金是美妙的東西——前提是它的取得成本不能太高。浮存金的成本，取決於承保結果，也就是所支付的損失與費用，與所收取的保費相比較。財產意外險業整體而言，長期處於相當大的承保虧損狀態，因此浮存金成本往往並不吸引人。

整體而言，我們的成績相當不錯。確實，我們曾有過五個糟糕的年份，浮存金成本超過10%。但在波克夏進入保險業的37年中，有18年我們實現了承保獲利，意味著我們實際上是「被付錢」來持有這些資金的。而這筆廉價資金的規模，遠遠超出了我們1967年進入這個行業時所能想像的。

年末浮存金（單位：百萬美元）

去年的成績格外亮眼。浮存金創下歷史新高，且所有主要部門均有貢獻，使波克夏實現了17億美元的稅前承保獲利，浮存金成本為零。

我們的成績之所以卓越，只有一個原因：我們擁有真正卓越的管理層。保險公司出售的，是一張內容無專利保護、承諾也無專利保護的紙。任何人都可以抄襲別人的產品。沒有任何既有客戶基礎、關鍵專利、黃金地段或自然資源的優勢，能夠保護保險公司的競爭地位。通常，品牌也發揮不了多大作用。

因此，關鍵變數在於管理層的頭腦、紀律與誠信。我們的管理層在這三方面都毫不遜色，甚至綽綽有餘。讓我們來認識這些全明星陣容及其業務。

• General Re（通用再保險）在我們1998年收購後的幾年裡，一直是波克夏的問題兒童。不幸的是，牠是個400磅重的孩子，對我們整體表現的負面衝擊相當巨大。

這些都已成過去：Gen Re已然重整旗鼓。要感謝執行長Joe Brandon及其搭檔Tad Montross所做的一切。去年我寫信給各位時，我認為承保和準備金提列的紀律已恢復正軌，2003年的種種發展更鞏固了我的看法。

這並不意味著我們永遠不會遭遇挫折。再保險業必然會時不時承受打擊。但在Joe和Tad的領導下，這項業務將成為驅動波克夏未來獲利的強大引擎。

Gen Re的財務實力，即便在2003年初時已是再保險業中無可匹敵的存在，全年更是持續精進。去年許多同業的信用評等遭到調降，使Gen Re及其姊妹公司National Indemnity（國家賠償公司），成為全球主要再保險業者中，僅有的兩家維持AAA評級的公司。

保險公司購買再保險時，買到的不過是一紙承諾——其效力可能要數十年後才會受到考驗——而在再保險界，沒有任何承諾能與Gen Re和National Indemnity所提供的相提並論。此外，有別於多數再保險業者，我們幾乎完全自留所承擔的風險。因此，我們的理賠能力並不依賴他人的代償能力或意願。當整個行業必然會面臨的巨型災難降臨時，這種獨立的財務實力將發揮無比重要的作用。

• 長期閱讀我們年報的股東，都清楚Ajit Jain在過去18年間為波克夏的繁榮所做出的卓越貢獻。他在2003年持續全力衝刺。Ajit僅憑23名員工，便運營著全球規模最大的再保險業務之一，專門承接巨型且非常規的風險。

這類業務往往涉及承擔災難性風險——例如加州發生大地震的威脅——其規模遠超任何其他再保險業者願意接受的程度。這意味著Ajit的業績（以及波克夏的業績）將呈現高度波動。因此，各位應有心理準備，他的業務偶爾會出現慘烈的年份。然而，長遠來看，你可以對這位獨一無二的經理人抱持著獲得豐厚回報的信心。

Ajit承寫了一些極為特殊的保單。以去年為例，PepsiCo（百事可樂）舉辦了一場讓參與者有機會贏得10億美元獎金的抽獎活動。百事可樂自然希望轉移這筆風險，而我們是承接此風險的不二人選。於是我們開出了一張10億美元的保單，將風險完全自留。由於這筆獎金若中獎將分期支付，以現值計算，我們的曝險金額為2.5億美元。（我善意建議可以每年支付得獎者1美元、連付10億年，但這個提案被否決了。）抽獎於9月14日舉行。Ajit和我屏息以待，決賽入圍者亦然，最終我們比他更開心地離開。百事可樂已續約，將在2004年舉辦同樣的活動。

• 1992年Tony Nicely接任執行長時，GEICO（政府員工保險公司）已是一家出色的保險公司。如今，它更是一家卓越的公司。在他任職期間，保費收入從22億美元增長至81億美元，我們在個人汽車保險市場的占有率從2.1%提升至5.0%。更重要的是，GEICO在取得這些成長的同時，也保持了卓越的承保績效。

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自Leo Goodwin在GEICO創立這個偉大商業模式至今，已歷67年。其初衷是讓保戶省下一大筆錢。請前往Geico.com或撥打1-800-847-7536，看看我們能為您提供什麼服務。

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2003年，GEICO的詢問量及成交率均大幅提升。因此，我們的優質保戶數量增長了8.2%，標準及非標準保單則增長了21.4%。

GEICO的業務成長持續帶來對更多員工和設施的需求。我們最近一次擴張於12月宣布，在——我很高興地說——水牛城設立一個客戶服務中心。我們旗下《水牛城新聞》的發行人Stan Lipsey，在促成這座城市與GEICO攜手合作上居功厥偉。

然而，此事最關鍵的人物是州長George Pataki。正是由於他的領導力和堅持不懈，水牛城在我們擴張全面完成後，將新增2,500個就業機會。Stan、Tony和我——以及整個水牛城——都要感謝他的鼎力相助。

• 波克夏的中小型保險業者又迎來了一個豐收年。這個由Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle和Don Wurster共同經營的集團，在交出優異承保獲利成績的同時，浮存金更增長了41%。這些人雖以樸實無華的方式經營，卻創造出令人讚嘆的亮眼成果。

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我們必須再次指出：對於任何一家承寫長尾保險的公司（即承保因果事件與理賠結案之間可能相隔多年的險種），執行長幾乎可以報告他所希望的任何盈餘數字。長期以來，這個行業透過低估負債而呈報了嚴重失真的數字。大多數錯誤是無心之失，但有時也是蓄意為之，目的是欺騙投資人和監管機構。審計師和精算師通常未能阻止這兩種失誤的發生。

我自己偶爾也曾失察，尤其是幾年前未能察覺Gen Re在無意間提列了不足額的準備金。這不僅意味著我們向各位呈報了不準確的數字，這個錯誤也導致我們繳納了原本可以延後繳納的大筆稅款。唉！不過，我去年曾告訴各位，我認為我們目前的準備金提列處於適當水準。就目前來看，這個判斷依然站得住腳。

以下是波克夏各業務部門的稅前承保損益：

*這些合約已於2002年年報第10頁詳細說明，可在www.berkshirehathaway.com查閱。簡言之，這個業務部門由少數幾張巨型保單組成，這些保單很可能產生承保虧損（設有上限），但同時也提供了異常龐大的浮存金。

受監管的公用事業

透過MidAmerican Energy Holdings（美國中部能源控股），我們持有多項公用事業業務80.5%（完全稀釋後）的權益。規模最大的分別是：(1) Yorkshire Electricity and Northern Electric（約克郡電力與北方電力），擁有370萬電力用戶，是英國第三大電力配售業者；(2) MidAmerican Energy，服務愛荷華州68.9萬名電力用戶；(3) Kern River and Northern Natural pipelines（科恩河與北方天然氣管道），承運了美國境內7.8%的天然氣輸送量。

波克夏有三位合夥人持有其餘19.5%的股份：Dave Sokol和Greg Abel，這兩位是業務的傑出經理人；以及Walter Scott，我的老朋友，正是他將我引薦給這家公司。由於MidAmerican受《公用事業控股公司法》（PUHCA）約束，波克夏的投票權僅限於9.9%，Walter握有控制性的投票權。

我們有限的投票權使我們必須以簡化方式將MidAmerican納入財務報表。我們沒有將其資產、負債、收入和費用全部納入報表，而是在資產負債表和損益表中各以單行方式呈列。可能在某天——也許不久之後——PUHCA將被廢除，或會計準則將有所調整。屆時，波克夏的合併數字將涵蓋MidAmerican的全部內容，包括其運用的龐大債務。

這些債務的規模（目前不是、將來也不會是波克夏的義務）完全合理。MidAmerican多元且穩定的公用事業業務確保了即便在惡劣的經濟環境下，整體盈餘也足以從容地清償所有債務。

年末，MidAmerican最次順位的15.78億美元債務由波克夏持有。這筆債務使收購得以完成融資，而無需我們的三位合夥人追加他們在MidAmerican已相當可觀的投資。波克夏以11%的利率計息，因提供收購所需資金而獲得合理補償，同時合夥人也避免了其股權利益遭到稀釋。

MidAmerican還擁有一項重要的非公用事業業務——Home Services of America（美國家居服務），全美第二大房地產仲介公司。這項業務雖然具有高度週期性，不同於我們的公用事業業務，但我們對它依然充滿熱忱。我們擁有一位傑出的經理人Ron Peltier，他憑藉其收購和營運能力，正在打造一個強大的仲介帝國。

去年，Home Services參與了486億美元的交易，較2002年增加了117億美元。其中約23%的增幅來自當年完成的四項收購。透過我們旗下16家保留各自在地品牌的仲介公司，我們在16個州聘用了16,343名仲介人員。Home Services在未來十年幾乎必然大幅成長，因為我們將持續收購各地領先的在地業者。

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這裡有一則關於自由市場的趣聞。1990年3月31日，英國電力公用事業民營化當天，Northern and Yorkshire的員工在這些公司延續至今的業務領域中共有6,800人……

如今僅需2,539名員工。然而，這些公司服務的客戶數量與政府持有時相近，輸送的電力甚至更多。

值得注意的是，這並非放鬆管制的勝利。政府仍以合理的方式管理電價與盈餘，理應如此。這是一場屬於信念者的勝利——他們相信，以利潤為動力的管理層，即便明知大部分利益將流向客戶，仍會找到政府永遠發現不了的效率空間。

以下是MidAmerican營運的幾項關鍵數字：

盈餘（單位：百萬美元）

*含支付波克夏之利息（扣除相關所得稅後），2003年為1.18億美元，2002年為7,500萬美元。

金融與金融產品

本部門涵蓋一系列多元的業務。以下針對最重要的項目進行說明。

• 過去幾年，我管理了幾項AAA固定收益證券的機會性策略，獲利頗豐。這類機會來了又去——眼下，它們正在離去。去年我們稍稍加速了它們的退場，因而實現了後文表格中資本利得的24%。

  這些交易雖非萬無一失，但不涉及任何信用風險，且在流動性極佳的證券中進行。因此，我們幾乎全部以借貸資金為這些部位融資。隨著資產縮減，借款也同步減少。目前的投資組合規模較小，意味著在不久的將來，這一類別的盈餘將大幅下降。這段日子過得愉快，但總有一天我們會再輪到上場。

• 有一項令人不快得多的清算行動，正在Gen Re Securities進行中。Gen Re Securities是我們收購通用再保險（General Reinsurance）時所繼承的交易與衍生性金融商品業務。

  2002年初，我們開始清算Gen Re Securities時，它有23,218張未結契約，對象涉及884個交易對手（有些名字我念不出來，更遑論評估其信用狀況）。此後，該部門的管理層在平倉部位方面表現機敏、勤勉。然而，截至年底——將近兩年後——我們仍有7,580張未結契約，涉及453個交易對手。（正如那首鄉村歌曲所哀嘆的：「你若不肯離去，我又怎能想念你？」）

  這項業務的收縮代價高昂。我們在2002年錄得稅前虧損1.73億美元，2003年則為9,900萬美元。需要指出的是，這些虧損來自一個合約組合——該組合完全符合GAAP規範，曾定期按市價計值，並提列標準的未來信用損失與行政成本準備。此外，我們的清算過程在市場環境良好（未發生重大信用損失）且有序的狀況下進行。若某場金融危機迫使多家衍生性金融商品交易商同時停業，情況很可能截然相反。

  若我們在衍生性金融商品上的經歷——加上去年曝光的房地美（Freddie Mac）那場規模與膽識令人咋舌的醜聞——讓你對這個領域的會計充滿疑慮，那你算是開竅了。無論你在金融上多麼老練，你都不可能從一家衍生性金融商品密集型公司的揭露文件中，搞清楚其部位潛藏的風險。事實上，你對衍生性金融商品懂得越多，就越會感到，從那些通常提供給你的揭露資料中能學到的東西越少。正如達爾文所言：「無知產生自信的頻率，遠多於知識。」

現在是坦白時間：我相信，如果我更果斷地關閉Gen Re Securities，事前本可替大家省下約一億美元的稅前損失。收購通用再保險時，查理和我都知道其衍生性金融商品業務缺乏吸引力。所謂的申報獲利，在我們看來虛幻不實；我們認為這項業務承擔著相當大的風險，既無法有效衡量，也無法有效限制。更何況，我們知道，這項業務一旦出現重大問題，很可能與金融或保險世界的動盪相互牽連，進而影響波克夏的其他部分。換句話說，一旦衍生性金融商品業務需要援手，它就會在我們本可將這些資源部署於大好機會的時刻，占用波克夏的資本與信用。（一個歷史注腳：1974年我們曾有過類似的遭遇，當時我們是一場重大保險詐騙的受害者。我們有一段時間無法確定詐騙最終將讓我們損失多少，因此持有的現金等價物比平常更多。若非這一預防措施，我們本可大量買進當時極度低廉的股票。）

查理會迅速果斷地關閉Gen Re Securities——這一點毋庸置疑。而我，卻猶豫拖延。結果，我們的股東為退出這項業務付出了遠高於必要的代價。

• 儘管我們將Gen Re規模龐大的人壽與健康再保險業務納入「保險」部門，但我們將阿吉特·賈恩（Ajit Jain）的人壽與年金業務的業績列示於本節。這是因為這項業務在很大程度上涉及資金套利。我們的年金產品從直接在網路上銷售的零售商品，到需要我們向意外事故中嚴重受傷者支付70年以上款項的結構性和解，涵蓋範圍廣泛。

  由於我們持有的部分折價固定收益證券提前償還本金，這項業務實現了一些額外收益。這一現象已告終結，因此未來幾年這個部門的盈餘可能有所下降。

• 我們在Value Capital持有6.04億美元的投資，這是一個由馬克·伯恩（Mark Byrne）管理的合夥企業。伯恩家族多年來以多種方式協助過波克夏。波克夏是其中的有限合夥人，對馬克的企業管理沒有發言權，該企業專注於高度對沖的固定收益機會。馬克聰明誠信，連同其家族在Value的投資亦相當可觀。

  由於安隆（Enron）及其他公司的會計舞弊，相關規則即將出台，可能要求將Value的資產與負債合併至波克夏的資產負債表。我們認為這一要求不恰當，因為Value的負債——通常超過200億美元——與我們毫無關係。隨著時間推移，其他投資者將加入我們成為Value的合夥人，屆時我們須合併Value的必要性將消失。

• 我們過去曾告訴各位Berkadia的情況——這是我們三年前與Leucadia共同組建的合夥企業，用於融資及管理已破產貸款機構Finova的清算事宜。當初的計畫是我們提供大部分資本，Leucadia提供大部分智慧，事實也確實如此。實際上，共同掌管Leucadia的喬·斯坦伯格（Joe Steinberg）和伊恩·卡明（Ian Cumming）在清算Finova投資組合方面表現出色，使我們在交易中承擔的56億美元擔保已全數解除。這場快速還清的不幸副產品，是我們未來的收益將大為減少。整體而言，Berkadia為我們創造了豐厚回報，喬與伊恩也是極佳的合夥人。

• 我們的租賃業務包括XTRA（運輸設備）和CORT（辦公傢俱）。過去兩年，兩項業務的盈餘表現不佳，原因是景氣衰退導致需求下滑幅度遠超預期。它們仍是各自領域的領頭羊，我預期今年的盈餘至少會有溫和改善。

• 透過收購Clayton，我們取得了一項規模可觀的組合屋融資業務。Clayton與同業一樣，傳統上將其承作的貸款予以證券化。這一做法減輕了Clayton資產負債表的壓力，但副作用是「提前認列」收益（此為GAAP規範所致）。

  我們不急於認列收益，擁有強健的資產負債表，且相信從長遠來看，持有我們消費者貸款的經濟效益，優於我們目前透過證券化所能實現的回報。因此，Clayton已開始自行保留這些貸款。

我們認為，以負債來幾乎全額融資一批經過審慎挑選的計息應收帳款，是合理的做法（就如同銀行的運作方式）。因此，波克夏將透過借款為 Clayton 的投資組合融資，再以我們的資金成本加一個百分點，將這些資金轉貸給 Clayton。這個加成合理補償了波克夏動用其卓越信用評等的代價，但對 Clayton 而言，仍能以具吸引力的價格取得資金。

2003 年，波克夏進行了 20 億美元的此類借貸與轉貸業務，Clayton 將其中大部分資金用於向退出市場的放款機構大批收購貸款組合。我們對 Clayton 貸款的一部分，也提供了「補足」融資，用於填補其年初自行業務所產生、卻難以進行資產證券化的應收帳款。

你或許會納悶，為何我們手握大量現金，還要去借錢？這正是我們「各個浴缸自己站穩」哲學的體現。我們認為，任何從事放款業務的子公司，都應為持有應收帳款所需的資金支付合理利率，而不應由母公司補貼。否則，有個有錢的老爸，只會養出散漫的決策。

與此同時，波克夏累積的現金是為了企業收購，或購買能提供可觀獲利機會的有價證券。Clayton 的貸款組合在未來幾年內，可能至少增長至 50 億美元，在維持合理信用標準的前提下，應能帶來相當可觀的收益。

為求簡便，我們將 Clayton 的全部收益列入本業務板塊，儘管有相當一部分來自消費者金融以外的領域。

（單位：百萬美元）

* 含所有負債
** 自收購日起計算，2003年8月7日

製造、服務與零售業務

我們在這個類別的業務包羅萬象。且讓我們看看整個集團合併後的簡化資產負債表與損益表。

資產負債表 2003年12月31日（單位：百萬美元）

損益表（單位：百萬美元）

這個多元業務群體，銷售的產品從 Dilly Bars 冰淇淋到 B-737 客機應有盡有，去年的平均有形淨值報酬率高達 20.7%。然而，我們收購這些企業時支付了遠高於淨值的溢價——這一事實反映在資產負債表的商譽項目上——因此攤算下來，我們平均帳面價值的報酬率降至 9.2%。

以下是各主要業務類別或單位的稅前盈餘：

稅前盈餘（單位：百萬美元）

* 自收購日起計算，2003年5月23日

• 我們旗下三家建材業務——Acme Brick、Benjamin Moore 與 MiTek——去年均創下歷史最佳營業盈餘。第四家 Johns Manville 的盈餘在年底也呈上升趨勢。這幾家公司整體的有形淨值報酬率達到 21.0%。

• Shaw Industries（蕭氏工業），全球最大的提花地毯製造商，同樣創下歷史新高。在 Bob Shaw 的帶領下——他從零開始打造了這家龐大的企業——公司在 2004 年可望再度刷新獲利紀錄。去年 11 月，Shaw 收購了 Dixie Group 旗下多個地毯業務，預計今年將為銷售額增添約 2.4 億美元，使 Shaw 的業務規模逼近 50 億美元。

• 在服飾業務群中，Fruit of the Loom（果牌）是我們規模最大的業務。Fruit 擁有三項核心資產：一個有 148 年歷史、舉世皆知的品牌、低成本的生產營運，以及其執行長 John Holland。2003 年，Fruit 在量販通路（沃爾瑪、Target、K-Mart 等）的男性與男童內衣市占率達 42.3%，女性與女童產品的市占率也從 2002 年的 11.3% 提升至 13.9%。

• 在零售業務方面，我們的家具集團稅前盈餘 1.06 億美元，珠寶業務 5,900 萬美元，兼具製造與零售功能的 See's Candies 同樣是 5,900 萬美元。

R.C. Willey 與 Nebraska Furniture Mart（「NFM」內布拉斯加家具城）去年各自開設了極為成功的新店，前者在拉斯維加斯，後者在堪薩斯城。事實上，我們相信堪薩斯城那家門市是全美單店銷售額最高的家居賣場。（我們在奧馬哈的賣場雖坐落在同一塊地上，但實際上由三個獨立單位組成。）

NFM 由 Rose Blumkin（「B 奶奶」）於 1937 年以 500 美元起家創辦。她工作到 103 歲（嗯……這個想法還不壞）。她傳給後代的一句智慧之言是：「只要你的價格最低，顧客就算在河底也找得到你。」我們服務大堪薩斯城地區的門市，坐落在當地人口相對稀疏之處，卻完美印證了 B 奶奶的話。儘管我們備有超過 25 英畝的停車場，有時仍停滿外溢。

甘迺迪總統在豬灣事件後告訴我們：「勝利有千個父親，失敗卻是孤兒。」在 NFM 堪薩斯城盛大開幕僅一個月後，我們便知道這家店穩了——因為有位意外的「認親者」現身了。某位演講者在那裡提到布魯姆金家族時說：「他們有足夠的信心，加上政府政策的推動，得以為我們的 1,000 位市民提供工作機會。」站在講台上的這位驕傲爸爸是誰？正是喬治·W·布希總統。

• 在飛行服務方面，我們的訓練業務 FlightSafety 的「正常」營業盈餘從 1.83 億美元下滑至 1.50 億美元。（異常項目：2002 年我們出售合夥權益給 Boeing 取得了 6,000 萬美元的稅前利得；2003 年則認列了 3,700 萬美元的損失，起因是部分模擬器提前汰廢。）企業航空業務過去幾年明顯放緩，拖累了 FlightSafety 的業績。然而，該公司在其領域仍遙遙領先同業。其模擬器的原始成本高達 12 億美元，超過最接近競爭對手的三倍以上。

NetJets，我們的飛機共有產權業務，2003 年稅前虧損 4,100 萬美元。公司在美國有小幅營業利潤，但這被 3,200 萬美元的飛機存貨損失以及歐洲持續虧損所抵銷。

NetJets 繼續主宰共有產權市場，且領先優勢持續擴大：潛在客戶壓倒性地選擇我們，而非三家主要競爭對手。去年，在我們四家業者中，

占淨銷售額（以價值計算）的70%。

NetJets 有別於競爭對手的例子之一，是我們的梅約診所（Mayo Clinic）行政旅行快速應變計畫，這是所有機主免費享有的福利。無論身在何處、陸上或空中、世界任何角落、任何時間，我們的機主及其家屬都能立即與梅約聯繫。若他們在國內外旅行途中發生緊急狀況，梅約會立即為他們指引合適的醫生或醫院，同時將梅約掌握的患者基本資料即時提供給主治醫師。許多機主已深感此服務不可或缺，其中一位甚至曾在東歐接受緊急腦部手術。

我們在2003年認列的3,200萬美元存貨減損，起因於年初二手飛機價格下滑。具體而言，我們以當時市價買回退出機主的持分比例，而在我們得以重新銷售之前，這些飛機的價值已進一步下跌。目前價格已趨於穩定。

歐洲的虧損令人痛苦。但凡放棄歐洲市場的公司——如同我們所有的競爭對手所做的——注定只能淪為二流。我們許多美國機主在歐洲頻繁飛行，他們希望享有 NetJets 飛機與飛行員所保障的安全與保障。此外，儘管起步緩慢，我們目前正以不錯的速度持續拓展歐洲客戶群。2001年至2003年間，我們的歐洲管理及飛行營收分別成長了88%、61%及77%。然而，我們仍未能成功止血。

NetJets 非凡的執行長 Rich Santulli 和我都預期，歐洲虧損將在2004年縮小，並預期美國的獲利將足以彌補有餘。我們的機主對 NetJets 的體驗幾乎清一色讚不絕口。客戶一旦體驗過我們的服務，再回頭搭乘商業航空，就像從牽手退回握手一樣。NetJets 假以時日將成為一家舉足輕重的大企業，在客戶滿意度與獲利兩方面都將傲視同業。Rich 會確保這一點。

投資

以下表格列示我們的普通股投資。市值超過5億美元者，逐一列明。

2003年12月31日

我們去年買進了一些富國銀行的股份。除此之外，在我們六大持股中，可口可樂最後一次調整部位是1994年，美國運通是1998年，吉列是1989年，華盛頓郵報是1973年，穆迪是2000年。券商對我們著實不怎麼喜愛。

對於目前持有的投資組合，我們既不特別熱衷，也無意見。我們持有的都是優秀企業的股份——去年它們的內含價值均有良好成長——但其目前股價已反映了這份優秀。這個結論令人不快的推論是：在大泡沫期間，我未能賣出若干較大持股，是一個重大的錯誤。若這些股票現在已充分反映價值，你或許會好奇，四年前當它們的內含價值更低、股價卻遠遠更高時，我究竟在想什麼。我自己也納悶。

2002年，垃圾債券變得非常便宜，我們收購了約80億美元。然而鐘擺迅速擺回，這個板塊在我們眼中如今已明顯缺乏吸引力。昨日的雜草，今日正被定價為名花。

我們一再強調，波克夏的已實現利益對於分析目的而言毫無意義。我們帳面上存有大量未實現利益，而我們決定何時、是否兌現的考量，完全與在特定時點呈報盈餘的意願無關。儘管如此，為了讓各位了解我們投資活動的多樣性，以下表格或可供參考，列示我們在2003年申報的各類利益：

普通股利益發生在我們投資組合的邊緣部位——如前所述，並非來自我們出脫主要持股。政府公債的利益，來自我們清算長期零息債券（政府證券中波動性最大者），以及我來自我在金融暨金融商品部門內執行的若干策略。我們保留了大部分垃圾債券投資組合，僅出售少數幾筆。其餘垃圾債券類別的利益，則來自提前贖回及到期債券。

2002年，我生平第一次進入外匯市場，2003年我們擴大了部位，因為我對美元的看法日益偏空。我必須指出，預言家的墓地中，為總體經濟預測者專設的區域相當寬廣。事實上，我們在波克夏鮮少做出總體預測，也幾乎從未見過有人能持續成功地做到這一點。

我們持有——且將繼續持有——波克夏淨資產的大部分以美國資產形式存在。但近年來，美國的貿易逆差不斷強行將大量美國索取權與所有權輸送至世界其他地區。一段時間內，外國對這些資產的胃口尚能輕鬆消化這些供給。然而到了2002年底，世界開始對這道飲食感到難以消受，美元對主要貨幣的匯率開始下滑。即便如此，現行匯率仍不足以大幅縮減我們的貿易逆差。因此，不論外國投資人樂不樂意，他們將持續被美元所淹沒。其後果如何，人人皆有一說。但可能令人頭疼——且影響範圍，事實上可能遠遠超出貨幣市場。

身為美國人，我希望這個問題能有一個良性的結局。我本人在2003年11月10日的《財富》雜誌上提出了一個可能的解決方案——順帶一提，查理對此興趣缺缺。話說回來，或許我所發出的警報終將證明是多餘的：我們國家的活力與韌性，已一再讓唱衰者顏面盡失。但波克夏持有以美元計價的數十億美元現金等價物，因此持有外匯合約讓我感到更為踏實，至少可以部分抵消這一部位的風險。

這些合約受會計準則規範，要求其價值變動須同步計入資本利益或損失，即使合約尚未平倉亦然。我們每季在損益表的金融暨金融商品部門中揭露這些變動。年底時，我們未平倉的外匯合約按市值計算約達120億美元，分散佈局於五種貨幣。此外，我們在2002年購買垃圾債券時，盡可能優先買入以歐元計價的發行。今日，我們持有約10億美元這類債券。

當我們找不到令人興奮的投資標的時，我們的「預設」部位是美國國庫券，包括短期票券與附買回協議。無論這些工具的殖利率多低，我們從不為了多賺一點點收益而降低信用標準或拉長到期日來「勉強湊合」。查理和我極度厭惡承擔任何風險，除非我們感到獲得了充分的補償。我們在這條路上走得最遠的，大概就是偶爾在保存期限過了一天之後，還是把茅屋乾酪吃掉。

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2003年有一本投資人頗能從中獲益的書：Maggie Mahar 所著的《Bull!》。另外兩本我願意推薦的書是 Bethany McLean 和 Peter Elkind 合著的《The Smartest Guys in the Room》，以及 Bob Rubin 所著的《In an Uncertain World》。三本書報導紮實、文筆流暢。此外，Jason Zweig 去年對我最愛的投資著作《The Intelligent Investor》（智慧型股票投資人）進行了一流的修訂。

指定捐款計畫

從1981年至2002年，波克夏推行了一項計畫，讓股東得以指定波克夏向其屬意的慈善機構捐款。多年來，我們依此計畫共撥出1億9,700萬美元。教會是最常被指定的受益單位，此外數以千計的其他機構也受益其中。我們是唯一一家向股東提供此類計畫的主要上市公司，查理和我都對此引以為傲。

我們不得不在2003年終止此計畫，起因於墮胎議題所引發的爭議。多年來，支持與反對雙方的眾多組織均曾獲我們的股東指定為捐款受益人。因此，我們定期收到對指定捐款給支持墮胎選擇組織的異議。其中部分異議來自隨後對

我們旗下某些子公司。這一點我們並不在意。我們拒絕了所有限制股東自由捐贈的要求（只要受贈者具備 501(c)(3) 免稅資格即可）。

然而，2003 年，The Pampered Chef（潘朵拉廚師）的許多獨立業務員開始感受到抵制行動的衝擊。這意味著那些信任我們的人——他們既非波克夏員工，也無緣參與波克夏的決策——卻蒙受了嚴重的收入損失。

對股東而言，由波克夏出面捐贈，比股東直接捐贈在稅務上稍有效益。此外，這個計劃也與我們「合夥人」精神一脈相承，正是《股東手冊》開宗明義的第一條原則。但當這些好處與那些忠心業務員所受的傷害相比，便顯得微不足道——他們傾盡心血親手建立起自己的事業。說真的，查理和我實在看不出：為了讓我們和其他股東多省一點點稅，去傷害這些勤懇正直的人，有什麼慈善可言。

波克夏母公司層級的捐贈計劃現已全面停止。各子公司的慈善政策，依循其被波克夏收購前的慣例辦理，唯一的例別是：過去前任業主以公司名義進行的個人捐贈，現在改由他們自掏腰包。

年度股東大會

去年，我請各位投票決定：希望年度股東大會在星期六或星期一舉行。我原本希望是星期一。結果星期六以二比一勝出。看來股東民主在波克夏要等一段時間才會捲土重來。

但既然各位已表達了意見，我們今年的年度股東大會將於 5 月 1 日（星期六）在奧馬哈市中心全新的 Qwest Center 舉行。Qwest 為我們旗下子公司提供了 194,000 平方英尺的展示空間（去年僅有 65,000 平方英尺），座位容量也大幅增加。Qwest 將於早上 7 點開門，電影於 8 點 30 分開始放映，大會本身於 9 點 30 分正式開始。

中午將有短暫休息供大家用餐（三明治在 Qwest 的小賣部即可購得）。除此之外，查理和我將一路回答問題直到下午 3 點 30 分。我們會把所知道的一切告訴各位……至少就我個人而言，還會多說一些。

隨附的委託書說明中，會解釋如何取得入場憑證以參加大會及相關活動。至於機票、飯店和租車預訂，我們再次與美國運通（電話 800-799-6634）合作，為各位提供專屬協助。他們每年都為我們提供絕佳服務，在此深表謝意。

一如往例，我們將安排廂型車從各大飯店接送股東往返大會。散會後，廂型車也會接送各位回飯店，以及前往內布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart）、波西姆珠寶（Borsheim's）和機場。即便如此，自備車輛仍會方便許多。

今年我們的波克夏商品與服務展示，保證讓各位大開眼界。現場將展出一棟 1,600 平方英尺的 Clayton（克萊頓）示範住宅，採用 Acme 磚材、Shaw 地毯、Johns-Manville 隔熱材料、MiTek 扣件、Carefree 遮陽篷，並以 NFM 家具完整佈置。您會發現，這與幾十年前那種活動房屋的刻板印象相去甚遠。

GEICO（蓋可保險）將設立一個攤位，由來自全國各地的頂尖業務顧問駐場服務，隨時為您提供汽車保險報價。多數情況下，GEICO 可給予股東專屬折扣（通常為 8%）。此優惠方案已獲我們營業的 49 個司法管轄區中的 41 個批准。請攜帶現有保單資料，來看看我們能否幫您省一筆。

星期六，在奧馬哈機場，我們將如往例展示 NetJets® 的各式機型供各位參觀。請至 Qwest 的 NetJets 攤位了解參觀詳情。如果各位在這個週末採購了「適當數量」的商品，說不定真的需要一架私人飛機才能把東西帶回家。

內布拉斯加家具城座落於第 72 街 Dodge 與 Pacific 之間，佔地 77 英畝，我們將再度舉辦「波克夏週末」特惠活動——讓股東享受原本只有員工才能得到的折扣。這項特別定價計劃在 NFM 推行已屆七年，「週末」期間的銷售額從 1997 年的 530 萬美元成長至 2003 年的 1,730 萬美元，年年創下新高。

欲享折扣，請於 4 月 29 日（星期四）至 5 月 3 日（星期一）期間消費，並出示入場憑證。此期間的特惠定價，甚至適用於幾個原本嚴格禁止打折的知名品牌——它們特地為我們的股東週末破例，我們深表感謝。NFM 週一至週六營業時間為早上 10 點至晚上 9 點，週日為早上 10 點至下午 6 點。今年週六，下午 5 點 30 分至 8 點，將舉辦僅限股東的特別活動。我本人會在場，一邊吃烤肉、一邊喝可口可樂。

波西姆珠寶——全美最大珠寶店（Tiffany & Co. 曼哈頓旗艦店除外）——將舉辦兩場僅限股東的活動。第一場為 4 月 30 日（星期五）晚上 6 點至 10 點的雞尾酒招待會。第二場為主軸晚宴，定於 5 月 2 日（星期日）早上 9 點至下午 4 點。歡迎請查理在您的銷售單上簽名留念。

股東專屬優惠自星期四起至星期一止持續有效，若您希望避開週五晚間和週日的人潮，可選擇其他時段前往，並表明股東身分即可。週六將延長至下午 6 點。波西姆的毛利率比主要競爭對手整整低了二十個百分點，所以買得越多，省得越多——至少我太太和女兒是這麼告訴我的。（她們從小就記住了一個故事：有個男孩錯過了有軌電車，走路回家後得意地宣布自己省了 5 分錢。他父親怒不可遏：「你幹嘛不錯過一輛計程車，省 85 分錢？」）

在波西姆外的商場，我們邀請到 Bob Hamman 和 Sharon Osberg——兩位世界頂尖橋牌高手——在週日下午與股東對局。此外，Patrick Wolff，兩屆美國西洋棋冠軍，將在商場矇眼挑戰所有來客！我親眼看過，他絕對沒有偷看。

Gorat's——我最愛的牛排館——將於 5 月 2 日（星期日）再度為波克夏股東獨家開放，供餐時間為下午 4 點至晚上 10 點。請記得，週日前往 Gorat's 必須提前訂位。訂位請於 4 月 1 日致電 402-551-3733（不得提前）。若週日已客滿，可試試在您留奧馬哈的其他晚上前往。展現您對精緻餐飲的品味，就像我一樣，點一塊七分熟的 T 骨牛排，搭配雙份薯餅。

週六下午 4 點至 5 點，我們將為來自北美以外地區的股東舉辦特別接待會。每年年度大會都吸引世界各地的朋友蒞臨，查理和我希望能親自與遠道而來的各位相見。凡是來自美國或加拿大以外地區的股東，將獲得特別憑證及出席說明。

查理和我在年度股東大會上都玩得非常盡興。各位也一定會。那就 Qwest 見，共赴我們一年一度的「資本家的胡士托音樂節」。

華倫・E・巴菲特 2004 年 2 月 27 日　董事會主席