2002年 巴菲特致波克夏股東信

注：下表刊載於年報印刷版，位於董事長致股東信的對頁，信中亦有引用。

波克夏企業績效 vs. 標普500指數

備注：

資料以曆年為準，以下例外：1965、1966 年為截至 9/30 之財政年度；1967 年為截至 12/31 之 15 個月。

自 1979 年起，會計準則要求保險公司以市值評估所持有的股票，而非沿用先前「成本與市值孰低」的規定。本表中波克夏 1978 年以前的數字已依新規則重編。其餘數字均採用當年原始申報數字計算。

標普 500 的數字為稅前，波克夏的數字為稅後。若一家公司如波克夏僅持有標普 500 並提列相應稅負，在指數正報酬年份其結果將落後標普 500，但在指數負報酬年份將優於標普 500。長期累積下來，稅務成本將導致顯著的落差。

BERKSHIRE HATHAWAY INC.

致波克夏海瑟威（Berkshire Hathaway）股東：

2002 年我們的淨值增加了 61 億美元，使 A 股與 B 股的每股帳面價值均成長了 10.0%。過去 38 年（亦即自現任管理層接手以來），每股帳面價值從 $19 成長至 $41,727，年複合成長率為 22.2%。∗

2002 年在各方面都是個豐收之年。細節我稍後會一一說明，以下先做個摘要：

• 儘管總體經濟疲軟，我們各項非保險業務的表現依然出色。十年前，波克夏非保險業務的年度稅前盈餘為 2.72 億美元。如今，我們旗下持續擴張的製造、零售、服務與金融業務組合，每個月就能賺進這個數字。

• 我們的保險集團將浮存金規模提升至 412 億美元，大幅增加了 57 億美元。更可喜的是，2002 年使用這些資金的成本僅為 1%。在經歷了前三年的低迷表現後，重新回到低成本浮存金的感覺格外美好。波克夏的再保險部門與 GEICO（政府員工保險公司）在 2002 年表現亮眼，通用再保險（General Re）的承保紀律也已重回正軌。

• 波克夏收購了幾項重要的新業務——其經濟特性從優良到卓越不等，管理這些業務的經理人則清一色都是卓越之才。這兩點正是我們「入場」策略的兩條腿，第三條腿則是合理的收購價格。不同於槓桿收購（LBO）操盤手和私募股權公司，我們沒有「退場」策略——我們買進是為了長期持有。這也是為什麼波克夏往往是賣方和其管理層的首選——有時甚至是唯一的選擇。

• 我們的有價證券表現優於多數指數。對於負責管理 GEICO 股票投資組合的 Lou Simpson 而言，這不過是家常便飯；但對我來說，這是近幾年令人沮喪的投資成績之後，久違的一次好轉。

2002 年這些有利因素匯聚，使我們的帳面價值增幅超越標普 500 達 32.1 個百分點。這樣的結果屬於異常表現：波克夏副董事長兼我的夥伴查理．蒙格（Charlie Munger）和我，頂多只期望每年能維持幾個百分點的平均優勢。未來必定有某些年份標普 500 會把我們遠遠甩在後頭。事實上，在強勁的多頭市場中這幾乎是必然的，因為我們配置在普通股的資產比例已大幅下降。當然，這樣的調整在 2002 年這種空頭市場中反而有助於我們的相對表現。

關於去年的業績，我還有一點補充說明。如果你近年來讀過財務報告，想必見過大量「備考（pro-forma）」損益說明——在這些報表裡，管理層所呈現的「盈餘」總是遠高於審計師所允許的數字。在這類報告中，CEO 對股東說：「這個別算、那個別算——就算讓盈餘好看的那些。」這種「忘掉所有壞消息」的訊息年復一年地傳遞，管理層卻臉不紅、心不跳。

我們從未見過任何備考報告聲稱已審計盈餘稍嫌偏高。所以讓我們來創造一個小小的歷史：去年，以備考基礎計算，波克夏的盈餘實際上低於我們實際申報的數字。

之所以如此，是因為有兩個有利因素推升了我們的申報數字。其一，2002 年未發生重大巨災，這意味著波克夏（以及其他保險業者）的保險盈餘高於正常損失水準下的表現。在情況相反的年份——因為特大颶風、地震或人為災難——許多保險業者喜歡宣稱，如果「排除」那起異常事件，他們原本可以賺到 X。言下之意是，由於這類巨災屬於偶發事件，在計算「真實」盈餘時不應納入考量。這完全是掩耳盜鈴。「排除在外」的損失永遠是保險業的一部分，而那些損失永遠是用股東的錢來支付的。

儘管如此，為了這個練習，我們姑且援引業界慣例。去年我們沒有發生任何重大災難，因此若要將我們的承保結果「正常化」，向下調整是合理的。

其二，2002 年的債券市場有利於我們在金融及金融產品業務中採用的若干策略。這些策略的獲利在一兩年內必定會縮水——甚至可能消失殆盡。

所以……「排除」這兩項有利的意外之財，我們去年的稅前盈餘將比實際申報的數字少約 5 億美元。儘管如此，我們仍然很樂意將這筆意外之財存入口袋。正如傑克．班尼（Jack Benny）曾在領獎時說的：「我不值得獲此殊榮——但話說回來，我有關節炎，那個我也不值得。」

* * * * * * * * * * * *

我們繼續幸運地擁有一群非凡的經理人，其中許多人根本無需為財務需要而工作。但他們依然留下來：38 年來，從未有任何一位子公司的 CEO 選擇離開波克夏到別處任職。算上查理，我們現在有六位年逾 75 歲的經理人，我希望四年後這個數字至少再增加兩位（鮑伯．肖〔Bob Shaw〕和我都是 72 歲）。我們的邏輯是：「要教一隻老狗新把戲，難。」

波克夏旗下各事業的營運 CEO 都是各自領域的大師，他們像對待自己的事業一樣經營公司。我的工作是不要礙手礙腳，以及分配各業務產生的多餘資本。這活兒不難。

∗ 本報告所有數字均適用於波克夏 A 股，即 1996 年以前公司唯一流通在外股票的繼承者。B 股的經濟利益相當於 A 股的 1/30。

我的管理模型是艾迪·班奈特（Eddie Bennett），他是一名球棒小僮。1919年，19歲的艾迪開始為芝加哥白襪隊工作，那年白襪隊打進了世界大賽。次年，艾迪轉投布魯克林道奇隊，道奇隊也贏得了聯盟冠軍。然而，我們的主角嗅到了麻煩。他決定換個地方，於1921年加入洋基隊，洋基隊隨即贏得了隊史第一個美國聯盟冠軍。艾迪從此安頓下來，因為他敏銳地看清了未來走向。此後七年間，洋基隊拿下五座美國聯盟冠軍。

這跟管理有什麼關係？道理很簡單——要成為贏家，就跟贏家一起工作。舉例來說，1927年，傳奇洋基隊——由魯斯（Ruth）和蓋瑞格（Gehrig）領銜——投票給了艾迪世界大賽的八分之一分紅，共計700美元。艾迪只工作了四天（因為紐約橫掃對手拿下系列賽）就賺到這筆錢，相當於那些替普通球員扛棒的球棒小僮整整一年的薪水。

艾迪明白，扛球棒的技術本身並不重要；重要的是搭上那些站在球場上最頂尖球員的順風車。我從艾迪身上學到了這個道理。在波克夏（Berkshire），我定期把球棒遞給美國商界許多最重磅的打擊好手。

收購

去年我們為陣容增添了幾位強打者。2001年底尚待完成的兩件收購案相繼落定：一是Albecca（以Larson-Juhl品牌營運），美國訂製畫框的龍頭；二是Fruit of the Loom（水果牌），約占美國男性及男童內衣銷售量33.3%，並兼營其他服飾。

兩家公司都配備了出色的執行長：Albecca的史蒂夫·麥肯齊（Steve McKenzie）與Fruit of the Loom的約翰·霍蘭德（John Holland）。約翰於1996年從Fruit退休，三年前重返公司，將它從他離開後走上的災難之路上拉了回來。他今年70歲，而我正試著說服他，下次退休的時間能與我同步——按我目前的安排，是在我過世五年後，不過這個日期可能會往後延。

去年我們另外主導並完成了兩件收購，規模略低於我們一貫的門檻，但兩家公司合計每年稅前獲利超過6,000萬美元。它們所在的產業環境都相當嚴峻，但兩者都擁有重要的競爭優勢，足以創造不錯的資本報酬。

這兩家新成員是：

（a）CTB，全球禽畜養殖設備（涵蓋家禽、生豬、蛋雞生產及穀物產業）的領導廠商；

（b）Garan，童裝製造商，旗下最知名的產品線是Garanimals®。

這兩家公司都由締造亮眼紀錄的原班人馬繼續領軍：CTB的維克·曼奇尼利（Vic Mancinelli）與Garan的西摩·利希滕斯坦（Seymour Lichtenstein）。

2002年我們主導的最大收購案是The Pampered Chef（好主廚），這家公司有段令人著迷的創業故事，可以追溯到1980年。當時，朵莉絲·克里斯多福（Doris Christopher）是一位34歲的芝加哥郊區家政老師，有丈夫、兩個小女兒，完全沒有任何商業背景。但她想替家裡有限的收入補充一些來源，便開始思考自己最熟悉的事——料理。何不，她想，把廚具行銷做成一門生意，專注在自己用起來最順手的那些品項？

為了起步，朵莉絲以壽險保單借了3,000美元——這是這家公司有史以來唯一一筆外部資金注入——然後前往商品市場（Merchandise Mart）採購。她挑了一批各式各樣的廚具，回家後在地下室建起了她的事業基地。

她的計畫是在朋友家舉辦小型居家展示會，邀請一群女性親友參加。然而，在開車前往第一場展示會的途中，朵莉絲幾乎說服了自己打道回府，深信這次必定一敗塗地。

但那晚她面對的那群女性，對她和她的產品愛不釋手，當場購買了175美元的商品，TPC就這樣啟航了。朵莉絲與丈夫傑伊（Jay）並肩作戰，第一年做出了5萬美元的業績。如今——僅僅22年後——TPC每年營業額超過7億美元，旗下有67,000名廚房顧問為其服務。

我親自參加過一場TPC派對，很容易就能看出這門生意為何成功。公司的產品大多是自有品牌，設計精良、實用性高，顧問們既專業又充滿熱情。每個人都玩得盡興。快上網到pamperedchef.com，找找你附近的派對吧。

兩年前，朵莉絲引進了席拉·歐康奈爾·庫柏（Sheila O'Connell Cooper）擔任現任執行長，共同分擔管理重任。八月，她們倆來奧馬哈與我會面。大約十秒鐘，我就決定這兩位是我想要合夥的經理人，我們隨即敲定了交易。波克夏股東能與朵莉絲和席拉並肩同行，真是再幸運不過了。

＊　＊　＊　＊　＊　＊　＊　＊　＊　＊　＊　＊

去年，波克夏也透過中美能源控股公司（MidAmerican Energy Holdings，MEHC）完成了幾件重要收購，我們持有該公司80.2%的股權。然而，由於《公用事業控股公司法》（PUHCA）將我們的投票控制權限制在9.9%以內，我們無法將MEHC的財務報表完全併入合併。

儘管有投票控制權的限制——以及由此衍生出MEHC有些不尋常的資本結構——這家公司仍是波克夏的核心一環。目前它的資產已達180億美元，為我們貢獻了最大筆的非保險業務獲利。它很有潛力成長為一個龐然大物。

去年MEHC收購了兩條重要的天然氣管線。第一條是克恩河（Kern River）管線，從懷俄明州西南部延伸至加州南部。這條管線每日輸送約9億立方英尺的天然氣，目前正進行12億美元的擴建工程，預計今秋完工後輸送量將倍增。屆時，這條管線輸送的天然氣將足以供應1,000萬個家庭發電所需。

第二件收購是北方天然氣（Northern Natural Gas），一條長達16,600英里的管線，從美國西南部延伸至中西部各地。這筆收購完成了一段對奧馬哈人別具意義的企業史詩。

北方天然氣自1930年代創立以來，一直是奧馬哈最傑出的企業之一，歷任執行長都是備受敬重的社區領袖。然而，1985年7月，這家公司——1980年已更名為InterNorth——與休士頓天然氣（Houston Natural Gas）合併，而後者的規模還不到前者的一半。兩家公司宣布，合併後的新公司將以奧馬哈為總部，由InterNorth的執行長繼續掌舵。

不到一年，這些承諾就全部跳票。彼時，休士頓天然氣的前任執行長已接掌InterNorth的最高職位，公司名稱也被更改，總部更遷往休士頓。這一切都是由那位新執行長一手主導——他叫肯·雷（Ken Lay），他為公司選了一個新名字：安隆（Enron）。

時間快轉15年，來到2001年底。安隆陷入了我們都耳熟能詳的困境，向Dynegy借款，並以北方天然氣管線業務作為抵押。兩家公司很快鬧翻，管線的所有權轉移至Dynegy。而Dynegy自身不久後也遭遇嚴重的財務困境。

2002年7月26日（星期五），MEHC接到了Dynegy的電話——對方急於快速、確定地出售這條管線。Dynegy這通電話打對了：7月29日，我們簽署了合約，北方天然氣隨即踏上了回家之路。

2001年初，查理（Charlie）和我完全沒料到波克夏會踏入管線業務。但待克恩河擴建完工後，MEHC將輸送全美約8%的天然氣用量。我們持續尋找大型能源相關資產，儘管在電力公用事業領域，PUHCA對我們能做的事設有限制。

＊　＊　＊　＊　＊　＊　＊　＊　＊　＊　＊　＊

幾年前，MEHC有些機緣巧合地跨入了住宅房地產仲介業務。但我們大幅擴張這項業務，可絕非偶然，而且未來我們很可能繼續擴大。

我們將這項業務稱為美國家園服務（HomeServices of America）。不過在各個服務地區，它以旗下所收購公司的名義營運，例如奧馬哈的CBS、明尼亞波利斯的Edina Realty，以及德梅因的Iowa Realty。在我們業務所及的大多數都會區，我們都是市場上毋庸置疑的領導者。

HomeServices目前是全美第二大住宅仲介公司。去年，我們以賣方或買方（有時兩者皆是）的身分，參與了高達370億美元的不動產交易，較2001年成長了100%。我們的成長主要來自2002年完成的三件收購，其中規模最大的是Prudential California Realty。去年，這家涵蓋洛杉磯、橙縣及聖地牙哥縣的頂尖房仲公司，參與完成了160億美元的成交案。

在短短的時間內，公司執行長羅恩·佩爾提耶（Ron Peltier）大幅提升了HomeServices的營收與獲利。儘管這門生意難免受景氣循環影響，但這是我們喜歡的業務，我們仍對合理的收購機會保有旺盛的食慾。

＊　＊　＊　＊　＊　＊　＊　＊　＊　＊　＊　＊

MEHC執行長戴夫·索科爾（Dave Sokol）及其得力助手葛瑞格·亞伯（Greg Abel），是波克夏的重要資產。他們既是交易高手，也是優秀的管理者。波克夏隨時準備向MEHC注入大量資金——看著戴夫和葛瑞格能把這門生意帶到多遠，將會是一件很有趣的事。

財產/意外險的經濟邏輯

我們的核心業務——儘管我們另有幾項同樣重要的業務——是保險。因此，若要了解波克夏，你必須學會如何評估一家保險公司。關鍵的決定因素有三：（1）這門業務所產生的浮存金規模；（2）浮存金的成本；（3）也是最關鍵的，上述兩個因素的長期展望。

首先，浮存金是我們持有但並不擁有的資金。在保險業務中，浮存金之所以產生，是因為保費的收取先於理賠的支付，這段時間差有時可長達數年。

在此期間，保險公司將這筆資金拿去投資。這項愉快的活動通常伴隨著一個缺點：保險公司收取的保費，往往無法覆蓋最終必須支付的損失與費用。這使得公司產生「承保虧損」，也就是浮存金的成本。若一家保險公司的浮存金成本長期低於取得資金的其他方式，這門生意便有其價值。但若浮存金成本高於市場利率，這門生意就是個爛攤子。況且，近年來利率持續下行，使得過去尚可忍受的承保虧損，如今已演變成將保險業務拖入深度虧損的沉重包袱。

歷史上，波克夏取得浮存金的成本極低。事實上，在許多年份，我們的成本甚至低於零——也就是說，我們實際上是拿著別人的錢還能賺到報酬。然而2001年，我們的成本慘不忍睹，高達12.8%，其中約一半可歸因於世貿中心的損失。回顧1983至1984年，我們甚至經歷過更糟糕的年份。廉價浮存金從來不是理所當然的事。

以下表格以間隔年份呈現，自我們36年前收購 National Indemnity Company（其傳統業務列於「其他直保」欄位）進入保險業以來，波克夏各保險業務板塊所產生的浮存金規模。計算浮存金時，我們將未決賠款準備金、賠款費用調整準備金、承接再保險的保留資金及未賺保費準備金加總，再扣除保險相關應收款、預付取得成本、預付稅款及承接再保險的遞延費用。（看懂了嗎？）

年末浮存金（單位：百萬美元）

去年，我們的浮存金成本為1%。如我先前所提，考量到2002年並未發生重大巨災，你對這個亮眼成果的熱情應該保持克制。這類災難周期性必然降臨，一旦發生，我們的浮存金成本將急遽攀升。

我們2002年的成績受到兩項因素拖累：1）General Re（通用再保險）為過去幾年本應入帳卻未入帳的損失，提列了一筆令人痛苦的費用；2）我們每年因追溯保險業務而必然承擔的一筆「合理」費用（詳見下一節）。這兩項費用合計達17.5億美元，約佔浮存金的4.6%。所幸，我們在2002年實際承保業務上的整體表現極為出色，使得我們即便在計入上述費用後，依然接近零成本的成果。

若無重大巨災發生，我預期2003年的浮存金成本將再度維持極低水準——甚至可能低於零。在接下來的保險業務逐項說明中，你將理解我為何樂觀地認為，長期而言，我們的承保成績將超越同業，並以最低成本為我們取得可供投資的資金。

保險業務

若我們的保險業務要長期產生低成本浮存金，必須做到：（a）以堅定不移的紀律承保；（b）保守提列準備金；（c）避免風險集中，以免某個理論上「不可能發生」的事件威脅到公司的償付能力。我們所有主要保險業務，除一家例外，均持續符合這些標準。

例外的就是 General Re，去年這家公司有大量工作需要整頓，才能達標。我很高興地報告，在 Joe Brandon 的領導下，以及 Tad Montross 的鼎力協助下，上述各個面向均取得了巨大進展。

1998年我同意波克夏與 General Re 合併時，我以為這家公司恪守著我所列舉的三項原則。我研究這家公司數十年，觀察到一貫的承保紀律與保守的準備金提列作法。合併時，我並未察覺 General Re 的標準有任何鬆動。

我完全錯了。General Re 的文化與做法已發生根本性的改變，而管理層——以及我——對此渾然不知。公司的現行業務定價嚴重偏差。此外，General Re 累積了高度集中的風險，若恐怖分子在美國發動大規模核爆攻擊，這些風險本可使公司萬劫不復。當然，這種災難發生的機率極低，但保險公司有責任限制自身風險，確保即便「不可能」發生的事真的發生，財務狀況依然穩如磐石。事實上，若 General Re 保持獨立，僅世貿中心襲擊事件本身，就足以威脅這家公司的生存。

世貿中心災難發生時，它暴露了 General Re 業務中我本應更早察覺的弱點。但我是幸運的：Joe 和 Tad 就在崗位上，剛剛獲得更大的授權，並迫切希望迅速糾正過去的錯誤。他們知道該怎麼做——而且做到了。

然而，保險保單的消化需要時間，直到2002年進入尾聲，我們才成功將核、化、生（NCB）風險的集中程度降至可接受的水準。這個問題如今已成過去。

在另一個層面，General Re 的承保態度也發生了根本性的轉變：整個組織現在都明白，我們只願意承保定價合理的業務，無論這對保費規模有何影響。Joe 和 Tad 只以 General Re 的承保獲利能力來評量自己。規模大小，根本不在考量之列。

最後，我們正竭盡全力確保準備金提列的準確性。若在這一點上失敗，我們就無從得知真實的成本。而任何對自身成本毫無概念的保險公司，都正在走向大麻煩。

2001年底，General Re 嘗試為截至該日期已發生但尚未理賠的所有損失提列足額準備金——但我們嚴重失敗。因此，該公司2002年的承保結果被額外扣除了13.1億美元，用以彌補過去幾年估算錯誤所造成的缺口。回顧 General Re 被揭露的準備金錯誤，一首鄉村歌曲的歌詞恰如其分地道出了心境：「我真希望我現在不知道，那些我當時不知道的事。」

我可以向各位保證，我們未來的首要任務是避免準備金提列不足。但我無法保證一定成功。大多數財產險管理層都有低估準備金的自然傾向，若要克服這個破壞性的偏見，他們必須具備一種特殊的思維方式——這種思維方式，可能令你驚訝的是，與精算專業知識毫無關係。此外，再保險公司在準確提列準備金方面，面臨的困難遠比直保公司複雜得多。儘管如此，在波克夏，我們在準備金提列上整體而言一向稱職，我們也下定決心在 General Re 同樣做到。

總結而言，我相信 General Re 如今已具備向波克夏提供大量零成本浮存金的有利位置，且其足以覆舟的巨災風險已經消除。這家公司仍擁有我過去所強調的重要競爭優勢。而去年，它又獲得了另一個至關重要的優勢：其三家最大的全球競爭對手，此前均獲 AAA 評級，但均被至少一家評等機構降級。在業界巨頭之中，獲得全面 AAA 評級的 General Re，如今在財務實力方面已是鶴立雞群。

沒有任何特質比這更重要。相比之下，近期全球最大的再保險公司之一——一家長期受主要保險經紀商力薦給直保公司的再保險商——幾乎已停止理賠，包括那些既合理又到期的賠款。這家公司欠了數百家直保公司數以百億計的美元，這些直保公司如今面臨巨額的呆帳沖銷。「便宜」的再保險是愚蠢的交易：當一家保險公司今天支付保費，換取再保險公司十年、二十年後才兌現的承諾，若與任何非最強健的再保險公司打交道，都是危險的——甚至可能危及公司生存。

波克夏的股東們，應該對 Joe 和 Tad 在2002年的付出致上深深的謝意。他們在這一年的辛勞程度，是我不願加諸任何人的——而成果，正在一一顯現。

在 GEICO（政府員工保險公司）方面，2002年一切進展順遂，好到讓人忍不住想掐自己確認是否在做夢。業績成長顯著，獲利出色，保戶續保率提升，銷售效率也大幅躍進。這些趨勢在2003年初持續延伸。

這一切都要感謝 Tony Nicely。任何認識他的人都會告訴你，Tony 已經愛上 GEICO 長達41年——自18歲進入這家公司工作以來從未改變——而他的成績正是這份熱情的體現。他以為保戶省下的費用而自豪——相較於其他保險公司的平均收費，我們每年幫保戶節省約10億美元。他以提供給保戶的服務而自豪：在一項重要的業界調查中，GEICO 近期的排名超越了所有主要競爭對手。他以旗下19,162名員工而自豪——他們去年因出色的業績，獲得了相當於基本薪資19%的利潤分享獎金。他也以持續為波克夏股東創造的豐厚獲利而自豪。

1996年波克夏取得 GEICO 完整所有權時，該公司的保費收入為29億美元。去年，保費規模已達69億美元，且成長空間仍大。尤為值得期待的是公司的網路業務，去年新業務成長了75%。歡迎造訪 GEICO.com（或撥打800-847-7536）。在大多數州，股東可享有特別8%的折扣。

這裡有一個關於 GEICO 2002年盈餘的注腳，再次印證保險公司只能與最強健的再保險商往來。1981年至1983年間，當時主導 GEICO 的管理層決定嘗試——

嘗試進軍商業傘式保險與產品責任險業務。風險看似有限：該公司從這條業務線僅收取了 $3,051,000 的保費，並幾乎將全部金額——$2,979,000——用於購買再保險，以控制虧損。GEICO 保留了微薄的 $72,000，作為承擔那一小部分風險的報酬。然而，這一口小蘋果的滋味卻令人畢生難忘。GEICO 從這項業務累積的虧損如今已高達令人咋舌的 $94.1 million，約為其實收保費淨額的 130,000%。在這筆總損失中，來自那些落跑再保公司的無法回收應收款項竟高達 $90.3 million（其中包含 2002 年沖銷的 $19 million）。這就是「便宜」再保險的下場。

Ajit Jain（阿吉特·賈因）的再保險部門，是去年我們資金浮存金成本如此之低的主要功臣。若我們哪天決定在波克夏年報裡放上照片，一定是 Ajit 的大作——而且是彩色的！

Ajit 的業務已累積了 $134 億的浮存金，規模之大，全球保險業界能出其右者寥寥無幾。他從 1986 年白手起家，如今團隊也不過 20 人。最重要的是，他還繳出了核保獲利的成績單。

他的獲利成果尤其亮眼——如果你願意聽我解說一段會計領域的深層奧義，就更能體會其難能可貴。請做好心理準備，這是一道「菠菜料理」（當然，如果借貸方不是你的菜，接下來兩段儘管跳過）。

Ajit 2002 年的核保獲利為 $5.34 億，這是在扣除一筆 $4.28 億的費用之後所得——該費用源自他多年來承做的「追溯型」保險業務。在這類業務中，我們從另一家保險公司手中承接義務，負責賠付他們已發生但尚未支付的損失（上限為特定金額），這些損失往往源於數十年前的事故——例如一名 1980 年受傷的工人，將持續領取終身月賠。在這類安排中，保險公司付給我們一筆龐大的預付保費，但金額低於我們預計支付的損失。我們欣然接受這樣的差額，原因有二：a) 我們的賠付設有上限；b) 在實際理賠前，我們可持續運用這筆資金，而這段期間往往長達十年甚至更久。我們帳上 $66 億的石棉與環境損失準備金中，約 80% 來自這類設有賠付上限的合約，其成本因此不會無止盡地暴增。

每當我們簽下一張追溯型保單，我們會立即同時認列保費收入與預期損失準備。兩者之間的差額，以「遞延費用——承接再保」列為資產。這可不是小數目：年底時，所有追溯型保單加總，這項資產高達 $34 億。此後，我們依各保單的預計存續期限，逐步將此資產攤銷至損益。這些攤銷費用——2002 年含 Gen Re（通用再保）在內共 $4.4 億——會造成核保虧損，但這是有意為之、亦是合理的結果。即便如此，Ajit 去年仍實現了可觀的核保獲利。

然而，我們必須強調：Ajit 業務所承擔的風險極為龐大，遠超全球任何其他保險業者所保留的風險規模。因此，單一事件就可能在特定季度或年度造成 Ajit 業績的大幅波動。這一點絲毫不困擾我們：只要定價合理，我們樂於承接他人急於迴避的短期波動。在波克夏，我們寧可長期賺取起伏不定的 15%，也不要那平滑順暢的 12%。

如果你在年度股東大會上見到 Ajit，請向他深深一鞠躬。

波克夏的中小型保險業務去年表現突出。其整體浮存金成長了 38%，並實現了 $3,200 萬的核保獲利，佔保費的 4.5%。這些業務若合而為一，足以躋身全美最優秀的保險公司之列。

然而，這份數字中也包含了我們加州工傷補償業務的慘烈表現。那裡，我們還有很多功課要做。那裡，我們的損失準備提列也嚴重失準。在找出讓這塊業務回到正軌的方法之前，我們會將其規模壓到最低。

感謝 Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle 和 Don Wurster，讓 2002 年成為令人讚嘆的一年。他們為你手中的波克夏持股增添了大量價值。

申報盈餘的來源

下方表格列示了波克夏申報盈餘的主要來源。你會注意到，「購買法會計調整」在 2002 年大幅下降，原因在於 GAAP 準則在那一年修訂，不再要求攤銷商譽。這項改變提升了我們的申報盈餘，但對我們的經濟盈餘毫無影響。

（單位：百萬美元）

(1) 含 Fruit of the Loom（果實牌，自 2002 年 4 月 30 日起）及 Garan（自 2002 年 9 月 4 日起）。 (2) 含 Johns Manville（約翰斯·曼維爾，自 2001 年 2 月 27 日起）及 MiTek（自 2001 年 7 月 31 日起）。 (3) 自收購日 2001 年 1 月 8 日起計。

以下是各非保險業務的主要進展摘要：

• MidAmerican Energy 的盈餘在 2002 年持續成長，預計今年亦將如此。增長的主要動力，無論是已實現的還是預期的，均來自先前所述的一系列收購。為此，波克夏購入了 $12.73 億的 MidAmerican 次順位債券（使我們持有的這批 11% 債券總額達到 $17.28 億），並另外投入 $4.02 億於一種「類普通股」股票。我們目前（以完全稀釋基礎計算）持有 MidAmerican 80.2% 的股權。MidAmerican 的詳細財務報表載於第 37 頁。

• 去年我曾提及 Dexter 的問題，導致我們的鞋業業務蒙受鉅額虧損。感謝 H.H. Brown 的 Frank Rooney 與 Jim Issler，Dexter 已成功轉虧為盈。儘管承擔了消化舊問題的成本，我們去年在鞋業賺進了 $2,400 萬，較 2001 年大幅改善了 $7,000 萬。

Justin 的 Randy Watson 也對這次改善貢獻良多，在大幅削減投入資本的同時，顯著提升了利潤率。鞋業是門苦生意，但我們擁有出色的管理層，並相信未來能從這項業務所投入的資本中，獲取合理的回報。

• 在家具與珠寶零售整體表現平淡的一年裡，我們的業務卻脫穎而出。在我們八家零售業務中，表現最亮眼的是位於 Des Moines 的 Homemaker's。才華橫溢的 Merschman 家族在銷售額與獲利上均取得了優異的成長。

Nebraska Furniture Mart（內布拉斯加家具城）將於 8 月在堪薩斯城都會區開設一家旗艦新店。這家店擁有 450,000 平方英尺的零售空間，極有可能成為全美銷售額第二大的家具店——第一名的寶座，當然仍由奧馬哈的那家門店牢牢把持。我希望堪薩斯城地區的波克夏股東能來參加開幕盛典（並從此流連忘返）。

• 我們旗下與住宅及建築相關的業務——Acme Brick（艾克米磚業）、Benjamin Moore Paint（班傑明·摩爾塗料）、Johns-Manville、MiTek 以及 Shaw——去年合計貢獻了 $9.41 億的稅前盈餘。其中尤為值得關注的，是 Shaw 從 2001 年的 $2.92 億躍升至 $4.24 億。Bob Shaw 與 Julian Saul 都是傑出的經營者。地毯價格去年僅上漲了 1%，但 Shaw 透過生產力提升與嚴格的費用管控，交出了大幅改善的利潤率。

波克夏對成本意識情有獨鍾。我們心目中的典範，是這位太太：她來到當地報社刊登訃告，被告知每字收費 25 分錢，便要求刊登「Fred Brown 已逝」。對方說最低須七個字。這位悲痛的女士答道：「好，那就改成『Fred Brown 已逝，高爾夫球具出售』。」

• 飛行服務業務的盈餘去年有所增加——但這完全要歸功於我們出售 FlightSafety Boeing 50% 股權所實現的一次性稅前收益 $6,000 萬。若剔除這筆收益，訓練業務的盈餘實際上略有下降，反映了

商務航空業務。FlightSafety 的訓練持續是業界的黃金標準，我們預期未來幾年仍將持續成長。

在我們的分權共有業務 NetJets，我們在四家公司的競爭中遙遙領先。FAA 的記錄顯示，2002 年我們的市占率達 75%，意即客戶向我們購買或租賃的飛機價值，是其他三家競爭對手合計的三倍。去年，我們的機隊共飛行了 1.327 億海里，載客前往 130 個國家。

我們的卓越地位直接歸功於 NetJets 執行長 Rich Santulli。他在 1986 年發明了這門生意，此後始終如一地堅守最高水準的服務、安全與保障。Rich、Charlie 和我都堅持，飛機（以及機組人員）必須足以承載我們自己的家人——因為它們確實定期這麼做。

雖然 NetJets 在 2002 年的營收創下紀錄，但公司再度出現虧損。美國業務的小幅獲利被歐洲的虧損超額抵銷。整體而言，分權共有業務去年損失了相當可觀的金額，而 2003 年幾乎可以確定也會是如此。不爭的事實是：飛機的營運成本相當高昂。

長期而言，這個經濟現實應該對我們有利，因為對許多企業來說，私人飛機是不可或缺的商業工具。而對其中大多數企業而言，無論是作為主要或補充的飛機供應商，NetJets 都是極具說服力的選擇。

許多企業每年可藉由使用我們的服務節省數百萬美元。事實上，對某些大型企業而言，每年的節省金額甚至可能超過 1,000 萬美元。同樣重要的是，這些企業使用我們的服務後，實際上還能提升運營能力。只要持有一架 NetJets 飛機的部分所有權，客戶便可同時讓多架飛機在空中飛行。此外，透過我們提供的機型互換安排，持有某架飛機股份的業主可以搭乘另外 12 種機型中的任何一種，選用最符合任務需求的飛機。（我有一位姐妹持有 Falcon 2000 的部分股份，她用它飛往夏威夷；但她展現了典型的巴菲特基因——短程的美國國內旅行，她會換乘更經濟實惠的 Citation Excel。）

NetJets 的用戶名單印證了我們為大型企業提供的優勢。以 General Electric（通用電氣）為例，它擁有龐大的自有機隊，同時對如何有效且經濟地使用飛機有著無與倫比的認識。而它正是我們最大的客戶。

• 我們的金融與金融產品業務涵蓋多種業務，其中包括某些高評級固定收益證券的相關活動，2002 年的獲利相當豐厚。這個領域的獲利可能還會持續一段時間，但終究必然會下滑——甚至消失。

此類別也包括我們在 Berkadia 對 Finova 投資所帶來的收益流——表現相當令人滿意，但正在迅速遞減（詳見去年的年報）。我們的合夥人 Leucadia National Corp. 以卓越的技巧管理這項業務，心甘情願地承擔了遠超過其份額的繁重工作。我很欣賞這種分工方式，並希望未來能再與 Leucadia 合作。

負面方面，金融業務線也包括 General Re Securities 的業務——一家衍生性金融商品及交易公司。這個部門去年稅前虧損 1.73 億美元，此一結果部分源於它在早期使用的有缺陷會計方式——儘管那是當時的業界慣例——所延遲浮現的認列。

衍生性金融商品實際上值得深入審視，無論是其使用者所採用的會計方式，還是它們可能對個別企業和整體經濟造成的問題。

衍生性金融商品

Charlie 和我對衍生性金融商品及其相關交易活動的看法完全一致：我們視它們為定時炸彈，對參與其中的各方以及整體經濟體系皆然。

說完這個想法——我稍後還會回頭談——讓我先來解釋衍生性金融商品，雖然解釋只能是概括性的，因為這個詞涵蓋了極為廣泛的金融合約。

本質上，這些工具要求在未來某個日期進行資金移轉，金額由一個或多個參考標的決定，例如利率、股價或匯率。舉例而言，如果你做多或放空 S&P 500 期貨合約，你就是一筆非常簡單的衍生性金融商品交易的當事方——你的損益源自指數的波動。衍生性金融商品合約的期限長短不一（有時長達 20 年以上），其價值往往與多個變數掛鉤。

除非衍生性金融商品合約有抵押品或擔保，否則其最終價值也取決於交易對手的信用狀況。然而在此之前，在合約結算之前，交易對手就已在當期損益表上認列了獲利與損失——金額往往相當龐大——而實際上一分錢都還沒有移轉。

衍生性金融商品合約的種類，僅受限於人類的想像力（有時看來，甚至是瘋子的想像力）。以 Enron（安隆）為例，涉及新聞紙和寬頻的衍生性金融商品——預計在多年後才結算——被放進了帳簿。或者假設你想簽一份合約，賭 2020 年內布拉斯加州雙胞胎的出生數量，也沒問題——只要開得了價，你輕易就能找到願意配合的交易對手。

當我們收購 Gen Re 時，隨之而來的是 General Re Securities——一家衍生性金融商品交易商，Charlie 和我都不想要它，判斷它具有危險性。然而我們出售這個部門的嘗試以失敗告終，目前我們正在清算它。

但關閉一家衍生性金融商品業務，說來容易做來難。我們需要很多年才能完全退出這項業務（儘管我們每天都在降低曝險）。事實上，再保險業務和衍生性金融商品業務非常相似：如同地獄，兩者都易入難出。在任何一個行業，一旦簽了合約——可能在數十年後才需要支付大筆款項——通常就甩不掉了。誠然，有辦法將風險轉嫁給他人，但大多數這類策略都會留下殘餘的負債。

再保險和衍生性金融商品的另一個共同點，是兩者報告的盈餘往往被嚴重高估。原因在於，當期的盈餘在很大程度上建立在估算之上，而這些估算的不準確性，可能要多年後才會暴露。

誤差通常是出於誠意，只是反映了人類對自身承諾抱持樂觀看法的天性。但衍生性金融商品的交易方，在帳務處理上也存在巨大的造假誘因。衍生性金融商品的交易員，其報酬通常（全部或部分）依據按市值計價會計所計算的「盈餘」而定。但往往並不存在真正的市場（想想我們那個賭雙胞胎的合約），於是就改用「按模型計價」。這種替代方式可能引發大規模的舞弊。一般而言，涉及多個參考標的且結算日期遙遠的合約，給了交易對手更多空間使用離奇的假設。以雙胞胎合約為例，兩方可能各自採用不同的模型，讓雙方都能在多年內呈現可觀的帳面獲利。在極端情況下，按模型計價就淪為我所說的「按神話計價」。

當然，內部和外部審計師都會審查這些數字，但這絕非易事。舉例而言，General Re Securities 在年底（經過十個月的清算後）仍有 14,384 份合約在外，涉及全球 672 個交易對手。每份合約都有一個正值或負值，來自一個或多個參考標的，其中不乏令人頭痛的複雜合約。面對這樣一個投資組合進行估值，即便是專業審計師，也很容易在誠實的情況下得出差異極大的結論。

估值問題絕非學術性問題：近年來，衍生性金融商品交易助長了若干大規模的詐欺案及險些釀成詐欺的情況。以能源和電力公用事業行業為例，企業利用衍生性金融商品和交易活動報告了漂亮的「盈餘」——直到他們真正嘗試將資產負債表上與衍生性金融商品相關的應收款項變現為現金時，才轟然倒塌。「按市值計價」最終變成了名副其實的「按神話計價」。

我可以向各位保證，衍生性金融商品業務中的計價誤差並非對稱的。幾乎毫無例外，它們總是有利於覬覦數百萬美元獎金的交易員，或是想要呈現亮眼「盈餘」的執行長（或兩者皆是）。獎金照領，執行長從選擇權中獲利。直到很久以後，股東才發現那些報告的盈餘不過是一場騙局。

衍生性金融商品的另一個問題，是它們可能加劇企業因完全無關的原因而陷入的困境。這種落井下石的效應之所以會發生，是因為許多衍生性金融商品合約要求，一旦企業遭到信用評等下調，必須立即向交易對手提供抵押品。試想，某家企業因整體逆境而遭降評，其衍生性金融商品合約隨即被觸發，對企業提出龐大且意料之外的現金抵押品需求。為了應付這筆需求，企業可能陷入流動性危機，在某些情況下，這可能進一步引發更多降評，形成螺旋式下滑，最終導致企業崩潰。

衍生性金融商品也會製造一種鏈式風險，類似於將大量業務轉嫁給他人的保險公司或再保險公司所面臨的風險。兩種情況下，來自眾多交易對手的龐大應收款項都會隨著時間積累。（在 Gen Re Securities，儘管我們已進入清算程序，仍有 65 億美元的應收款項……）

（在清算模式中運作近一年。）參與者可能自認謹慎，認為自己對外的大額信用曝險已經分散，因此並不危險。然而在某些情況下，導致 A 公司應收帳款出問題的外部事件，也會同樣衝擊 B 到 Z 公司的應收帳款。歷史告訴我們，危機往往以平靜時期難以想像的方式，使各類問題同步相關聯。

在銀行業，對「連鎖效應」問題的認識，正是聯準會（Federal Reserve System）成立的原因之一。在聯準會設立之前，體質虛弱的銀行倒閉，有時會對原本體質健全的銀行造成突如其來、始料未及的流動性壓力，進而拖垮後者。聯準會如今已能將強者與弱者的困境隔離。然而，在保險業或衍生性金融商品領域，並沒有一個中央銀行負責防止骨牌效應蔓延。在這些行業中，基本面穩健的公司，可能僅因鏈條下游其他公司的困境，便陷入麻煩。

當某個產業存在「連鎖反應」的威脅時，就值得將任何形式的連結降到最低。這正是我們經營再保險業務的準則，也是我們退出衍生性商品的原因之一。

許多人主張，衍生性商品能降低系統性問題，因為無法承受特定風險的參與者，得以將風險轉移至承受能力更強的人手中。這些人相信衍生性商品能穩定經濟、促進貿易，並為個別參與者消弭波動。就個體層面而言，他們說的往往沒錯。事實上，在波克夏，我有時也會進行大規模的衍生性商品交易，以利特定投資策略的執行。

然而，查理和我認為，宏觀面的情況令人憂慮，且正每況愈下。大量風險——尤其是信用風險——已集中在相對少數的衍生性商品交易商手中，而這些交易商之間彼此又有大量往來。其中一家出問題，可能迅速傳染給其他家。

更甚者，這些交易商還持有來自非交易商對手方的鉅額應收款項。如我前面所提，其中某些對手方之間的連結，可能導致他們因單一事件（例如電信業崩潰，或商業電力項目價值急跌）而同時陷入困境。連鎖效應一旦突然浮現，可能引發嚴重的系統性問題。

1998年的案例便是明證：一家單一的高槓桿、重倉衍生性商品的避險基金——長期資本管理公司（Long-Term Capital Management，LTCM）——令聯準會陷入極度焦慮，不得不緊急籌組救援行動。事後在國會聽證中，聯準會官員承認，若非介入，LTCM的未平倉交易——這家公司對一般大眾而言名不見經傳，員工僅數百人——極可能對美國金融市場的穩定構成嚴重威脅。換言之，聯準會出手，是因為領導層擔憂若 LTCM 這塊骨牌倒下，其他金融機構可能遭受的衝擊。而這場風波，儘管讓固定收益市場大半陷入停擺長達數週，卻遠非最壞的情境。

LTCM 使用的衍生性工具之一，是總回報交換（total-return swaps）——一種讓各類市場（包括股票）得以實現 100% 槓桿的合約。舉例而言，合約的一方（通常是銀行）出資購買股票，另一方則無需投入任何資本，但約定在未來某一日期，收取銀行實現的任何收益，或賠付任何損失。

這類總回報交換合約，讓保證金要求形同具文。此外，其他種類的衍生性商品，也嚴重削弱了監管機構壓制槓桿、全面掌握銀行、保險公司及其他金融機構風險輪廓的能力。同樣地，即便是經驗豐富的投資人和分析師，在分析深度介入衍生性商品合約之企業的財務狀況時，也會遭遇重重困難。查理和我讀完大型銀行衍生性商品活動的冗長附註後，唯一能確定的，是我們根本搞不清楚這些機構究竟承擔了多大的風險。

衍生性商品的精靈，如今已徹底從瓶中逸出。這些工具的種類與數量，幾乎可以確定會持續增生，直到某個事件將其毒性昭然若揭。其危險性已在電力和天然氣行業廣為人知——重大危機的爆發，使這些行業對衍生性商品的使用大幅萎縮。然而在其他領域，衍生性商品業務仍在毫無節制地擴張。迄今為止，各國央行與政府尚未找到有效的方法，去控制乃至監控這些合約所帶來的風險。

查理和我相信，波克夏應當是一座財務實力的堡壘——為了我們的股東、債權人、保單持有人和員工。我們時刻警惕任何形式的重大災難風險，而這種態度，或許使我們對日益龐大的長期衍生性商品合約數量，以及與之同步膨脹的鉅額無擔保應收款項，感到過度憂慮。然而在我們看來，衍生性商品是大規模毀滅性的金融武器，其危險性雖目前尚處潛伏狀態，卻具有致命的可能。

投資

以下是我們的普通股投資組合。2002年底市值超過 5億美元的持股分項列示如下。

（2002年12月31日）

我們在股票市場的動作依然寥寥無幾。查理和我對波克夏主要被投資公司的持股，愈來愈感到安心，因為其中多數企業在盈餘成長的同時，估值卻有所下降。但我們並不打算加碼。儘管這些企業前景良好，我們仍不認為其股價被低估。

我們認為，這個結論同樣適用於整體股市。儘管股價已連跌三年，普通股的吸引力大為提升，但我們仍幾乎找不到幾支讓我們稍感興趣的股票。這個令人沮喪的事實，印證了「大泡沫」時期估值瘋狂到何種程度。不幸的是，宿醉的深重，往往與狂歡的程度相稱。

查理和我今日對股票的迴避，絕非與生俱來。我們熱愛持有普通股——前提是能以具吸引力的價格買進。在我61年的投資生涯中，有大約50年都曾出現這樣的機會。這樣的年份還會再來。然而，除非我們看到稅前至少獲得10%報酬（換算為公司稅後約6.5%至7%）的高度把握，否則我們寧可按兵不動。短期資金的稅後報酬不足1%，乾坐在場外確實難受。但偶爾，成功的投資恰恰需要按兵不動。

不過，去年我們確實在少數「垃圾債券」和貸款上做出了合理的投資。整體而言，我們在這個領域的投入增加為原來的六倍，到年底達到83億美元。

投資垃圾債券與投資股票，在某些方面如出一轍：兩種活動都要求我們進行價值與價格的比較計算，並在數以百計的證券中篩選，找出極少數具備吸引人的報酬/風險比例者。但兩者之間也存在重要差異。在股票投資上，我們期望每一筆持股都能有好的結果，因為我們專注於財務保守、具備強大競爭優勢、由能幹誠信的管理層經營的企業。只要以合理價格買入這類公司，虧損應屬罕見。事實上，在我們掌管公司事務的38年間，波克夏管理的股票投資（即不含 General Re 和 GEICO 管理的部分）所實現的收益，與虧損之比約為100比1。

購買垃圾債券，我們打交道的對象是體質更為邊緣化的企業。這些公司通常債台高築，且往往身處資本回報率低落的行業。此外，管理層的素質有時令人存疑，其利益甚至可能與債權人直接背道而馳。因此，我們預期偶爾會在垃圾債券上蒙受重大損失。然而迄今為止，我們在這個領域的表現尚稱合理。

公司治理

管理層的能力與忠誠度，長期以來都需要監督。事實上，將近2000年前，耶穌基督便曾論及此事，在《路加福音》16章2節中，讚許地提到「一個財主」吩咐……

他的管理人說：『把你所經管的交代明白，因為你不能再作管家了。』」 在過去十年間，問責精神與管家職責日漸凋零，被捲入大泡沫的人們視之為無足輕重。股價越漲，管理層的行為準則越低落。因此到了90年代末，走正道的執行長在路上幾乎遇不到同伴。

值得一提的是，大多數執行長都是你樂意請來管理子女資產或與之為鄰的好人。然而，近年來這些人當中有太多人在辦公室裡行為失格——竄改數字，以平庸的業績換取荒唐的薪酬。這些本性不壞的人，不過是走上了梅·韋斯特（Mae West）的人生路：「我曾是白雪公主，但我迷失了方向。」

理論上，企業董事會應該遏止這種行為的墮落。我上一次就董事責任發表意見，是在1993年的年報中。（我們可應要求寄送那篇討論的副本，您也可以在1993年信件的「公司治理」部分於網路上閱讀。）我當時說，董事「應當表現得好像有一位長期缺席的單一業主，董事會應以一切適當方式增進其長遠利益。」這意味著，無論一位管理人多麼討人喜歡，一旦表現平庸甚至更差，董事就必須將其去職。董事的反應必須像那位嫁給85歲億萬富翁的歌舞女郎——當老富翁問她，如果他失去財富，她是否還會愛他。「當然，」這位年輕美女回答，「我會很想念你，但我仍然愛你。」

在1993年的年報中，我也說過董事還有另一項職責：「若有能力卻貪婪的管理層得寸進尺，試圖從股東口袋裡掏出太多，董事就必須打回他的手。」自那以後，得寸進尺已成常態，卻鮮少有人被打回手去。

為何聰明正派的董事會敗得如此徹底？答案不在於法律不夠完善——董事有義務代表股東利益，這一點向來明確——而在於我所謂的「董事會氛圍」。

舉例而言，在一個充滿彬彬有禮之人的董事會中，要開口質疑執行長是否應該換人，幾乎是不可能的。要質疑一項已獲執行長背書的收購提案同樣尷尬，尤其當他的內部幕僚和外部顧問都在場，且一致支持他的決定時。（若非如此，他們也不會出現在那個房間。）最後，當薪酬委員會——一如既往地有高薪顧問撐腰——提報給予執行長鉅額選擇權時，若有董事建議委員會重新考慮，那就像是在餐桌上打嗝一般失禮。

這些「社交」難題說明了一點：獨立董事有必要定期在不含執行長的情況下單獨開會——這項改革正在推行，我衷心支持。然而，我懷疑其他大多數新的公司治理規則與建議，所帶來的效益能否與其所需付出的金錢及其他成本相稱。

當前的呼聲是要求「獨立」董事。當然，擁有能夠獨立思考、獨立發言的董事確實可取——但他們也必須具備商業洞見、對工作保持投入，並以股東利益為導向。在我1993年的評述中，這正是我描述的三項核心素質。

四十年來，我擔任過19家上市公司（不含波克夏）的董事，與大約250位董事有過互動。依今日標準，他們大多符合「獨立」定義。但這些董事中的絕大多數，至少缺乏我所重視的三項素質中的一項。因此，他們對股東福祉的貢獻，往好處說微乎其微，往往卻是負面的。這些正派而聰明的人，只是對商業了解不夠深入，或對股東不夠上心，以至於無力質疑那些愚蠢的收購或過分的薪酬。我必須遺憾地承認，我自己的表現也常常不及格：每當管理層提出我認為有違股東利益的提案，我往往保持沉默。在那些時刻，同僚情誼壓倒了獨立精神。

為了進一步看清「獨立性」的失敗，讓我們來看一個涵蓋數千家公司、長達62年的案例研究。自1940年以來，聯邦法律規定，投資公司（其中多數為共同基金）必須有相當比例的獨立董事。最初的要求是40%，現在是50%。無論如何，典型的基金長期以來都是由多數符合獨立資格的董事在運作。

這些董事及整個董事會有許多形式上的職責，但實際上只有兩項重要責任：遴選最佳的投資管理人，以及與該管理人談判爭取最低的費用。當你自己尋求投資協助時，這兩個目標是唯一重要的，代表其他投資人行事的董事也應有完全相同的優先順序。然而，在獨立董事追求這兩項目標方面，其記錄可謂一塌糊塗。

數以千計的投資公司董事會年復一年地召開會議，執行這項攸關重要的任務——選定誰來管理他們所代表的數百萬業主的積蓄。年復一年，A基金的董事選A管理人，B基金的董事選B管理人……這種如行屍走肉般的流程，是對管家職責的嘲弄。偶爾，一個董事會會奮起反抗。但在大多數情況下，一隻猴子打出莎士比亞劇本，都比一位「獨立」的共同基金董事主動建議基金評估其他管理人來得可能——即便現任管理人的表現長期不達標。當然，這些董事在管理自己的錢時，會另尋顧問；但當他們以受託人身份代他人行事時，這念頭卻從未浮現。

這套系統中瀰漫的偽善，在基金管理公司易主時暴露無遺。假設「A」管理公司以天價賣給了「B」管理人。此時，「獨立」董事們迎來了「反向啟示」，決定B才是最佳人選——儘管B在過去幾年原本是可以聘用的（只是被忽視了）。絕非巧合的是，B在過去本可以遠比現在更低的費率受聘，因為如今B已砸下鉅資收購A，必須從被「打包交付」的A基金股東所繳納的費用中回收這筆成本。（關於共同基金業的精彩討論，請閱讀約翰·柏格〔John Bogle〕所著的《共同基金必勝法則》〔Common Sense on Mutual Funds〕。）

幾年前，我女兒受邀出任一家由大型機構管理的基金家族的董事。她所能獲得的董事費相當豐厚，足以讓她的年收入增加約50%（她本人會告訴你，這筆加薪她求之不得！）。依法律而言，她將是一位獨立董事。但那位找上她的基金管理人，是否真的認為她會獨立思考、提出不同的顧問人選？當然不會。我很自豪地說，她展現了真正的獨立精神，婉拒了這份邀請。然而，那個空缺很快就填補了（而且——毫不意外——基金並未更換管理人）。

投資公司的董事在協商管理費方面同樣失職（正如許多美國公司的薪酬委員會，未能將執行長的薪酬控制在合理水準）。我可以向你保證，若換我或你來主導，我們完全可以輕易與多數共同基金的現任管理人談判出低得多的管理費。相信我，若董事們能分得一部分費用節省的好處，天空中將會費用紛飛。然而在現行制度下，費率降低對「獨立」董事毫無意義，對管理人卻意義重大。那麼，猜猜誰贏了？

當然，擁有對的基金管理人，遠比壓低管理費更重要。但這兩項任務都是董事的職責。而在承擔這些至關重要的責任上，六十多年來，數以萬計的「獨立」董事敗得一塌糊塗。（不過，在照顧自己方面，他們倒是頗為成功；擔任單一基金「家族」旗下多個董事會的董事，其費用往往輕鬆超過六位數。）

當管理人深切在乎、董事卻漠然置之，所需要的是一股強大的制衡力量——而這正是當今公司治理中缺席的元素。要淘汰平庸的執行長，要遏止能幹者的貪婪過度，需要的是業主的行動——大業主的行動。在操作上並不困難：近幾十年來，股票所有權日趨集中，機構投資管理人如今完全可以對問題公司施加意志。二十家，甚至更少的最大機構，若聯合行動，僅憑拒絕為容忍惡劣行為的董事投票，便足以有效改革特定公司的治理。依我之見，這種集體行動是切實提升公司管家精神的唯一途徑。

遺憾的是，某些主要投資機構在要求他處改善治理時，面臨「玻璃屋效應」的困境；若自己的業績和費用受到本身董事會的嚴格審視，他們也會不寒而慄。但先鋒（Vanguard）的傑克·柏格（Jack Bogle）、Davis Advisors（戴維斯顧問）的克里斯·戴維斯（Chris Davis），以及Legg Mason（信安資金）的比爾·米勒（Bill Miller），正在帶頭推動讓執行長善待其業主。養老基金及其他受託機構，若能

支持這些人。

改革的試金石將是執行長薪酬問題。管理層會欣然同意董事會「多元化」、在 SEC 申報文件上簽名認證，並採納各種與程序相關的無意義提案。然而，許多人會極力抵制的，是對其自身薪酬與福利的嚴格審視。

近年來，薪酬委員會往往像搖尾巴的小狗，乖乖聽從顧問的建議——這個群體向來不以忠於那些默默支付費用、面目模糊的股東著稱。（如果你看不出某人站在誰那邊，那他就不是站在你這邊。）確實，SEC 要求每個委員會在委託書中說明薪酬決策的理由。但這些文字通常都是公司律師或人力資源部門套用的制式語言。

這場代價高昂的鬧劇該收場了。除非董事本身有能力代表業主進行談判，否則不應出任薪酬委員會。他們應該說清楚自己如何看待薪酬、如何衡量績效。此外，既然動用的是股東的錢，他們的行事方式就應當如同花自己的錢一樣。

1890年代，Samuel Gompers 將有組織勞工的目標定義為「要更多！」1990年代，美國的執行長們採納了這個戰鬥口號。結果是：執行長們往往在股東蒙受財務災難之際，卻坐擁大量財富。

董事們應當阻止這種掠奪行為。對真正卓越的經營表現給予豐厚報酬，本無可厚非。但凡達不到這個標準的，董事們是時候高喊「要少一點！」了。若近年來虛胖的薪酬水準成為未來薪酬的基準，那將是莫大的諷刺。薪酬委員會應當回到原點，重新思考。

幾乎確定即將生效的新規定，將要求波克夏改組董事會，迫使我們增加符合「獨立性」明文規定要求的董事。

在此過程中，我們將增加一項我們認為重要、但並非決定性的獨立性評估標準：我們將挑選持有大量且真實股權的董事（也就是他們本人或家族親自購買的股票，而非波克夏贈予或透過認股權獲得的），期待這些持股利益對其決策的影響力，遠遠凌駕於聲望、董事酬勞等其他考量。

這引出了一個常被忽視的觀點——關於上市公司董事薪酬，平均大約是每年五萬美元。令我費解的是，許多倚賴這筆錢作為年收入20%甚至更多的董事，怎麼可能被視為獨立？反觀我們董事會成員 Ron Olson，他從波克夏法律費用中所獲得的收入，僅占其龐大年收入中極小的一部分，卻被認定為不獨立。如投資公司的案例所示，一位中等收入嚴重依賴董事酬勞的董事——且殷切期盼受邀加入其他董事會以賺取更多酬勞——極不可能得罪執行長或其他董事，而後者對其在企業圈的聲譽有著舉足輕重的影響。若監管機構認為「重大」金錢利益會玷污獨立性（這確實有可能），那他們顯然忽視了一大群潛在的問題人選。

在波克夏，我們希望那點酬勞對董事們毫無意義，因此只支付極少的費用。此外，為了不讓董事們與公司可能發生的任何災難隔絕，我們不為他們提供高階主管與董事責任保險（這一非常規做法，附帶一提，多年來已為股東省下數千萬美元）。基本上，我們希望董事們的行為，是由其決策對家族淨資產的影響所驅動，而非由薪酬決定。這是查理和我作為管理者所遵循的方程式，我們認為它對波克夏董事同樣適用。

為了尋找新董事，我們將查閱股東名單，尋找本人或家族長期持有大量波克夏股份——以百萬美元計——的人士。符合這個條件的人，應能自動通過我們的兩項測試，即對波克夏有興趣、以股東利益為導向。在第三項測試中，我們將尋找商業頭腦，這是一種遠非人人具備的能力。

最後，我們將繼續讓巴菲特家族成員留在董事會。他們的存在不是為了在我身後接管企業，屆時也不會獲得任何形式的報酬。他們的使命是確保——無論對股東還是管理層——在其他執行長接任後，波克夏獨特的企業文化能得以延續。

我們對董事會組成所做的任何調整，都不會改變查理和我經營波克夏的方式。我們將繼續在工作中重視實質重於形式，並在董事會議中盡量減少流於表面的展示與例行公事。董事會最重要的職責，很可能是遴選查理和我的繼任者，這將是董事會著力聚焦的事項。

迄今為止，我們的董事會監督著一家以股東利益為導向的企業，始終依循第68至74頁所闡述的經濟原則來運營（我建議所有新股東閱讀）。我們的目標，是吸納同樣信奉這些原則的新董事。

審計委員會

審計委員會無法進行審計。只有公司的外部審計師才能判斷管理層所申報的盈利是否存在疑問。若改革忽視這一現實，轉而聚焦於審計委員會的結構與章程，將收效甚微。

如前所述，近年來有太多管理層在公司財務數字上動手腳，慣用的手法兼具會計技術與業務操作，通常合法，卻實質上嚴重誤導投資人。審計師往往對這些欺瞞行為心知肚明，卻太常選擇沉默。審計委員會的核心職責，就是讓審計師說出他們所知道的。

要做到這一點，委員會必須確保審計師更擔心誤導委員會成員，而非得罪管理層。近年來審計師並非如此想。他們普遍將執行長——而非股東或董事——視為自己的客戶。這是日常工作關係的自然結果，也源於審計師的認知：不管書面怎麼寫，執行長和財務長才是支付費用的人，也是決定他們是否繼續承接審計及其他業務的人。近期出台的規定，實質上不會改變這一局面。真正能打破這種共謀關係的，是審計委員會毫不含糊地讓審計師正面回答問題，讓他們明白：若不說出所知或所疑，將面臨重大罰款。

在我看來，審計委員會可以透過向審計師提出四個問題來達成這個目標，答案應予記錄並向股東報告。這四個問題是：

1. 若審計師全權負責編製公司財務報表，是否會以任何方式異於管理層所選擇的編製方式？此問題應涵蓋重大及非重大差異。若審計師有不同做法，管理層的理由與審計師的回應均應予以披露，審計委員會再對相關事實作出評估。

2. 若審計師是投資人，他是否以淺顯易懂的語言，獲得了理解公司在報告期內財務表現所必需的資訊？

3. 公司是否遵循了若審計師本人擔任執行長時會採用的內部審計程序？若否，差異為何？原因為何？

4. 審計師是否知悉任何行為——無論是會計層面還是業務層面——其目的與效果在於將收入或費用從一個報告期移轉至另一個報告期？

若審計委員會提出這些問題，其組成——大多數改革的關注焦點——便無足輕重。此外，這套程序還能節省時間與成本。一旦審計師被逼到必須正面回答，他們就會盡職盡責。若不如此……嗯，結果我們已然目睹。

上述問題應至少在盈利報告對外發布前一週提出。這樣的時間安排，能讓審計師與管理層之間的分歧在委員會層面得以浮現並獲得解決。若時間太緊迫——若盈利發布在即才進行互動——委員會將承受壓力，不得不對已準備好的數字照單全收。倉促是準確的大敵。我的想法是，SEC 近期縮短申報截止期限的做法，實際上將損害股東所獲資訊的品質。查理和我認為這一規定是個錯誤，應予撤銷。

我們四個問題的最大優勢，在於其預防功效。一旦審計師知道審計委員會將要求他們積極背書——而非僅是默許——管理層的行動，他們便會在流程初期就抵制不當行為，遠在失真數字被嵌入公司帳目之前。原告律師團的威懾力會確保這一點。

《芝加哥論壇報》去年九月刊登了一個關於安達信（Arthur Andersen）的四篇連載報導，詳細揭示了近年來會計標準與審計品質的每況愈下。幾十年前，安達信的審計意見是業界的黃金標準。在公司內部，一個精英「專業標準小組」（PSG）堅持誠實報告，無論客戶施加多大的壓力。

堅守這些原則，PSG 在 1992 年表態，認為股票選擇權的成本理應作為費用入帳，這一點毫無疑問。然而，PSG 的立場卻被安達信（Andersen）那群「呼風喚雨」的合夥人推翻——他們深知客戶要的是什麼：不管實際情況如何，帳面盈餘越高越好。許多 CEO 也極力反對費用化，因為他們心知肚明，一旦這些選擇權的真實成本必須入帳，他們夢寐以求的那些離譜天價大禮包就會被大砍特砍。

安達信倒戈不久，獨立的會計準則委員會（FASB）以 7 比 0 全票通過選擇權費用化。可想而知，各大會計師事務所和一大票 CEO 隨即大舉進軍華盛頓，向參議院施壓——要讓什麼機構來裁決會計問題，還有比這更妙的嗎？——迫使 FASB 就範。抗議者的聲音因大筆政治獻金而被無限放大，那些錢通常來自公司資金，而這些資金的真正主人，正是即將被矇在鼓裡的股東們。這場景，可不適合拿去當公民課的教材。

令人汗顏的是，參議院以 88 比 9 投票反對費用化。幾位德高望重的參議員甚至揚言，若 FASB 不放棄立場，就要讓它走著瞧。（獨立性，就這樣。）時任證管會（SEC）主席小亞瑟．萊維特（Arthur Levitt, Jr.）——一向是股東的積極捍衛者——此後坦承，他當年向國會與企業界的壓力低頭，是他整個主席任期內最後悔的一件事。（這段醜陋始末，詳見萊維特那本精彩好書《向華爾街宣戰》〔Take on the Street〕。）

參議院收入囊中、SEC 敗下陣來，企業美國清楚知道：在會計這塊，它才是老大。於是，一個「盈餘隨意報、反正有人背書」的新時代就此揭開序幕——大牌會計師事務所不僅背書，有時甚至推波助瀾。此後放縱無忌的行為，迅速為「大泡沫」充起了氣。

在遭到參議院威脅之後，FASB 退守原有立場，改採「榮譽制」方式，宣稱費用化為較佳做法，但也允許企業自行決定是否認列成本。令人沮喪的結果是：S&P 500 成分股中，498 家採用了被認定為次佳的方式，當然，這讓它們得以申報更漂亮的「盈餘」。薪酬至上的 CEO 們愛死了這個結果：讓 FASB 留著榮譽就好，制度嘛，他們自己玩。

在 1992 年年報中，我針對許多 CEO 不雅而自利的行為如此寫道：「當商業菁英在攸關自身利益的議題上鼓吹荒誕不經之事，他們在攸關社會大眾的議題上——儘管或許真有真知灼見——便將失去自己的公信力。」

這份公信力，如今已然喪失。CEO 們現在的任務，是重新贏回美國人民的信任——為了這個國家，這件事至關重要。然而，靠幾則言之無物的廣告、毫無意義的政策聲明，或是董事會與委員會的表面結構調整，都不可能成功。CEO 們必須將管理責任內化為一種生活方式，把股東視為夥伴，而非待宰羔羊。是時候讓 CEO 們說到做到了。

* * * * * * * * * * * *

給投資人的三點建議：

第一，提防會計不嚴謹的公司。 若一家公司至今仍不對選擇權費用化，或養老金假設異想天開，請提高警覺。當管理層在看得見的地方走捷徑，背後看不見的地方八成也是同樣路數。廚房裡從來不會只有一隻蟑螂。

大力鼓吹 EBITDA（未計利息、稅項、折舊及攤銷前盈餘）是一種特別有害的做法。這樣做等於暗示折舊不算真正的費用，因為它是「非現金」費用。這純屬無稽。事實上，折舊是格外討人厭的一種費用，因為它代表的現金支出是預先墊付的——在所購資產為企業帶來任何效益之前，錢就已經付出去了。不妨想像一下：如果一家公司在年初便一次付清所有員工未來十年的薪酬（就像買入一項使用年限十年的固定資產一樣），那麼接下來九年，薪酬就成了「非現金」費用——是今年預付薪酬資產的一項遞減。有誰會說，第二年到第十年的費用認列不過是帳務格式問題嗎？

第二，看不懂的附注，通常意味著不可信賴的管理層。 若你看不懂某條附注或管理層的說明，通常是因為 CEO 就是不想讓你看懂。安達信對某些交易的描述，至今仍讓我百思不解。

第三，對大肆宣揚盈餘預測與成長展望的公司保持懷疑。 企業鮮少能在風平浪靜、毫無意外的環境中運營，盈餘也不可能像鐘錶一樣平穩推進（當然，投資銀行的招募說明書除外）。

查理和我不僅不知道旗下事業明年會賺多少——我們連下一季的數字都摸不準。那些動不動就聲稱洞悉未來的 CEO，我們對他們存疑；若他們還能次次精準達標，我們就直接不信了。總是承諾「交出數字」的管理層，終有一天會忍不住去捏造數字。

Shareholder-Designated Contributions｜股東指定捐款

2002 年，約 97.3% 的合格股份參與了波克夏（Berkshire）的股東指定捐款計畫，合計捐款 1,650 萬美元。

累計計算，在這項計畫實施的 22 年間，波克夏依照股東指示，共捐出 1.97 億美元。波克夏其他的捐款事務，則由各子公司自行處理，沿用被併購前既有的慈善模式（但前任業主會自行承擔其個人慈善責任）。2002 年，各子公司合計捐款 2,400 萬美元，其中含實物捐贈 400 萬美元。

若希望參與未來的計畫，你必須持有以實際所有人名義登記的 A 類股，而非券商、銀行或保管機構的名義。2003 年 8 月 31 日前未以此方式登記的股份，將無法參與 2003 年計畫。當你收到我們寄出的捐款表格後，請盡速寄回，以免擱置遺忘。逾期收到的指定申請恕不受理。

The Annual Meeting｜年度股東會

今年的年度股東會訂於 5 月 3 日（週六）舉行，會場依舊選在市民禮堂（Civic Auditorium）。大門將於上午 7 時開放，影片放映於 8:30 開始，會議本身於 9:30 正式召開。正午將有短暫休息供應餐點（三明治可於市民禮堂的小賣部購買）。除此之外，查理和我將一直回答問題至下午 3:30。盡情提問吧。

隨本報告附寄的委託書資料中，有份附件說明如何取得入場及其他活動所需的憑證。關於機票、飯店與租車預訂，我們再次與美國運通（American Express，電話 800-799-6634）合作，為你提供專屬協助。他們每年都為我們做得非常出色，在此致謝。

一如往例，我們將安排廂型車從各大飯店接送股東前往會場。會後，廂型車將往返飯店、Nebraska Furniture Mart（內布拉斯加家具城）、Borsheim's 珠寶及機場。即便如此，你可能還是會覺得自備車輛比較方便。

今年的波克夏商品與服務展示區將比以往更大、更精彩，請做好大肆消費的心理準備。我想你特別會喜歡參觀 The Pampered Chef 的展位，說不定還能遇到 Doris 和 Sheila。

GEICO（政府員工保險公司）將設置一個攤位，由來自全美各地的頂尖顧問駐場，隨時為你提供汽車保險報價。多數情況下，GEICO 可為你提供股東專屬折扣（通常為 8%）。這項優惠在我們承保的 49 個司法管轄區中有 41 個適用。請帶上你現有的保險資料，看看我們能否幫你省點錢。

週六當天，奧馬哈機場將如往年一樣，展示來自 NetJets® 的各式機型供你參觀。欲了解參觀事宜，請向市民禮堂的服務人員洽詢。如果你在這個週末購物的金額達到我認為合適的水準，說不定你真的需要一架私人飛機才能把東西帶回家。此外，若你購入一架飛機的所有權份額，我會親自確保你獲得一組三件裝的 Fruit of the Loom（水果牌）內衣褲。

Nebraska Furniture Mart 坐落於第 72 街介於 Dodge 與 Pacific 之間、佔地 77 英畝的基地上，今年將再度舉辦「波克夏週末」特惠活動，意即我們將提供股東一項平時僅限員工享有的折扣優惠。我們在 NFM 推出這項特惠定價已是第六年，「週末」期間的銷售額從 1997 年的 530 萬美元增長至 2002 年的 1,420 萬美元。

若要享有折扣，你必須在 5 月 1 日（週四）至 5 月 5 日（週一）期間完成購買，並出示入場憑證。此特惠定價甚至適用於數家平時嚴格禁止打折的知名品牌——它們為了我們股東週末的精神，特地為你破例，在此感謝它們的配合。NFM 平日營業時間為上午 10 時至晚間 9 時，週日為上午 10 時至下午 6 時。本週六下午 6 時至晚間 10 時，我們將為股東舉辦一場專屬活動，我本人也會出席，一邊吃熱狗、一邊喝可樂。

Borsheim's——全美最大的珠寶店，僅次於 Tiffany 的曼哈頓旗艦店——將舉辦兩場股東專屬活動。第一場為週五晚間 6 時至 10 時的雞尾酒招待會，

5月2日。第二場，也是主要的盛大活動，將於5月4日（週日）上午9點至下午5點舉行。別忘了請查理在您的購物收據上簽名。

股東優惠價格將從週四持續到週一，因此若您希望避開週五晚間及週日的人潮，請選擇其他時間前來，並表明您是股東身分。週六我們將開放至下午6點。Borsheim's 的毛利率比主要競爭對手低整整二十個百分點，所以買得越多，省得越多（至少我的妻子和女兒是這麼告訴我的）。

在 Borsheim's 外的購物商場，週日下午將有數位世界頂尖橋牌高手與我們的股東對弈。預計將由 Bob Hamman、Sharon Osberg、Fred Gitelman 和 Sheri Winestock 主持牌桌。兩度榮獲美國西洋棋冠軍的 Patrick Wolff 也將出席商場，蒙眼迎戰所有挑戰者！去年，Patrick 在全程蒙眼的狀況下同時對戰六局，並首度嘗到敗績。（不過他贏了另外五局。）此後他加倍苦練，計畫今年重啟連勝紀錄。

此外，曾兩度贏得西洋雙陸棋世界冠軍——全球僅有兩人達成此成就——的 Bill Robertie 也將到場，考驗您在這項棋盤遊戲上的實力。最後，我們還迎來一位新面孔：1991年世界拼字遊戲錦標賽冠軍 Peter Morris。Peter 將同時對戰五個棋盤（他不用蒙眼），並允許挑戰者查閱拼字遊戲字典。

我們也準備在商場測試您的歌喉。我的老友、來自費城的 Al Oehrle 將坐鎮鋼琴，演奏任何調性的任何歌曲。Susie 和我將帶領大家一同歌唱。她唱得很好。

我最愛的牛排館 Gorat's 將再度在5月4日（週日）專為波克夏股東獨家開放，服務時間為下午4點至晚上10點。請記住，週日前往 Gorat's 必須事先訂位。訂位請於4月1日致電 402-551-3733（不得提前）。若週日已客滿，可試試您在城裡的其他晚上前往 Gorat's。點一份五分熟的T骨牛排搭配雙份薯餅，盡顯您的品味。

今年不會有棒球賽了。去年我的快速球被測出時速只有5英里後，我決定掛靴退場。所以週六晚上，我們改在 NFM 相見。

* * * * * * * * * * * *

明年我們的年會將移師奧馬哈的新會議中心舉行。更換場地後，我們可以選擇在週六或週一舉辦活動，由各位多數決定。請利用隨附的特別選票投下您的偏好——但僅限於您未來有可能出席的股東。

我們將依據股東人數（而非持股數）來決定週六或週一。也就是說，持有一股B類股的股東，其投票權與持有多股A類股的股東相同。若票數接近，我們將以外地股東的偏好為準。

再次提醒，請僅在您未來合理可能出席某些年會時才投票。

華倫·E·巴菲特
2003年2月21日　董事會主席