2001年 巴菲特致波克夏股東信

波克夏海瑟威公司

致波克夏海瑟威股東：

2001年，波克夏的淨值減少了37.7億美元，使我們A類和B類股票的每股帳面價值下降了6.2%。過去37年（也就是現任管理層接手以來），每股帳面價值從19美元增長至37,920美元，年複利成長率達22.6%。*

每股內含價值在這37年間的增長比帳面價值更快，2001年可能下降的程度略低一些。我們在《業主手冊》中解釋了內含價值的概念，該手冊從第62頁開始。我敦促新股東閱讀本手冊，以熟悉波克夏的關鍵經濟原則。

*本報告中使用的所有數字均適用於波克夏的A類股，即公司1996年以前唯一流通在外股票的繼承者。B類股的經濟利益等於A類股的1/30。

兩年前，在報告1999年，我說我們在整個任期中經歷了最差的絕對和相對業績。我補充說，相對結果是我們關心的，這是一個我自1956年5月5日建立第一個投資合夥企業以來就有的觀點。那天晚上與我七位創始有限合夥人見面時，我給了他們一份題為《基本規則》的短文，其中包括這句話：「我們做得好還是差，要與有價證券的一般體驗相衡量。」我們最初使用道瓊斯工業平均指數作為基準，但在該指數廣泛使用後改為S&P 500。自1965年以來我們的比較記錄記載在對面那頁；去年波克夏的優勢是5.7個百分點。

有些人不同意我們對相對數字的關注，認為您不能靠相對業績過日子。但如果您像查理·蒙格（Charlie Munger）——波克夏的副董事長——和我一樣預期，擁有S&P 500長期而言將產生合理令人滿意的結果，那麼對長期投資者而言，每年在該指數上取得小幅優勢必然會帶來回報。就像如果您擁有一家盈利的、但高度季節性的業務——如時思糖果（在夏季會損失相當多的錢）——您全年都可以吃得很好一樣，您也可以定期享用超越平均水平的投資回報，無論絕對數字如何波動。

雖然我們去年的企業業績令人滿意，但我個人的表現卻遠非如此。我管理著波克夏的大部分股票投資組合，我的結果很差，就像過去幾年一樣。更重要的是，我讓通用再保險（General Re）在沒有我知道很重要的一個保障措施的情況下承接業務，在九一一這一天，這個錯誤追上了我們。我稍後會更多地告訴您我的錯誤以及我們正在做什麼來糾正它。

我1956年的另一條《基本規則》仍然適用：我無法向合夥人保證結果。但查理和我可以承諾，您從波克夏獲得的經濟結果，在您持股期間將與我們的平行：我們不會接受現金補償、受限股票或選擇權授予，這些會使我們的結果優於您的。此外，我將把超過99%的淨資產保持在波克夏。我和我的妻子從未賣出過一股，我們也沒有這樣做的意圖。查理和我對最近幾年常見的情況感到厭惡：股東因數十億美元的損失而受苦，而引發這些災難的執行長、推廣者和其他高層則帶著巨額財富全身而退。確實，這些人中的許多人在敦促投資者買入股票的同時，卻在同時傾銷自己的股票，有時使用隱藏其行為的方法。令他們蒙羞的是，這些商業領袖將股東視為容易被愚弄的對象，而非合夥人。

雖然安然（Enron）已成為股東濫用的象徵，但美國企業界其他地方並不缺乏惡劣行為。我聽到的一個故事說明了管理者對待業主的過於常見態度：一個美麗的女人悄悄靠近派對上的一位執行長，用潮濕的嘴唇輕語：「我願意做任何——任何你想要的事情。只要告訴我你想要什麼。」他毫不猶豫地回答：「重新定價我的選擇權。」

關於波克夏的最後一個想法：未來，我們不會接近複製過去的記錄。當然，查理和我將努力取得高於平均水平的業績，不滿足於更少。但波克夏目前有兩個條件與以前大相逕庭：那時，我們通常可以以遠低於現在的估值購買企業和有價證券；更重要的是，那時我們的資本基礎小得多。幾年前，一個好的1,000萬美元的想法就能創造奇跡（見我們1973年對《華盛頓郵報》的投資，或1976年對GEICO的投資）。今天，即使是十個這樣的想法，加上每個價值三倍的增長，也只會使波克夏的淨值增加不到1/4的1%。現在，我們需要大象才能取得顯著的收益——而大象很難找到。

在積極方面，我們擁有任何公司所能有的最優秀的營運管理者陣容。（您可以在羅伯特·P·邁爾斯（Robert P. Miles）的新書《沃倫·巴菲特執行長》中了解到其中許多人。）而且，在很大程度上，他們正在管理業務，其經濟特質從良好到卓越不等。這些管理者的能力、精力和忠誠度簡直是非凡的。我們現在已完成了37個波克夏年，沒有任何一家營運業務的執行長選擇離開我們去其他地方工作。

我們的明星群體在2001年壯大了。首先，我們完成了2000年談判的兩筆業務的購買——Shaw和Johns Manville。然後，我們收購了另外兩家，MiTek和XTRA，並簽訂了購買另外兩家的合同：Larson-Juhl（一筆剛完成的收購）和Fruit of the Loom（如果債權人批准我們的報價，將很快完成）。所有這些業務都由聰明、經驗豐富、值得信賴的執行長領導。

此外，我們去年的所有購買都是用現金，這意味著我們的股東在不放棄他們已持有的優質公司的任何利益的情況下，成為了這些額外業務的所有者。我們將繼續遵循我們熟悉的公式，努力增加我們已有的優質業務的價值，增加類似質量的新業務，並只勉強發行股份。

2001年的收購

在去年年度股東大會前幾天，我收到了一個來自聖路易斯的沉重包裹，裡面有一塊我想不到其功能的不起眼的金屬塊。但包裹裡有一封信，來自一家名叫MiTek的公司的執行長吉恩·圖姆斯（Gene Toombs）。他解釋說，MiTek是世界上這種東西的領先生產商——一種用於製造屋頂桁架的連接板。吉恩還說，MiTek的英國母公司希望出售這家公司，他認為波克夏是理想的買家。我喜歡他信件的措辭，給吉恩打了個電話。我只花了一分鐘就意識到他是我們想要的那種管理者，MiTek是我們想要的那種業務。我們向英國所有者提出了現金報價，不久之後就達成了交易。

吉恩的管理團隊對這家公司充滿熱情，並希望參與收購。因此，我們安排MiTek團隊的55名成員購買公司10%的股份，每人最少投入100,000美元現金。許多人借款以便能夠參與。

就像他們不是選擇權持有者一樣，所有這些管理者都是真正的業主。他們面臨決策的不利方面，也面臨有利方面。他們產生資本成本。而且他們無法重新定價自己的持股：他們支付的就是他們要面對的。

查理和我喜歡MiTek存在的高品格、真正創業精神的態度，我們預測這對所有相關人員都將是一個贏家。

2000年初，我的朋友朱利安·羅伯遜（Julian Robertson）宣布他將終止他的投資合夥企業老虎基金（Tiger Fund），並將其完全清算，除了四個大型持股。其中之一是XTRA，一家領先的卡車拖車租賃商。然後，我打電話給朱利安，詢問他是否考慮出售他的XTRA大宗股票，或者公司管理層是否考慮接受全公司的報價。朱利安將我引薦給XTRA的執行長盧·魯賓（Lew Rubin）。他和我進行了愉快的交談，但顯然不會達成交易。

然後，在2001年6月，朱利安打電話說他決定出售他的XTRA股票，我重新開始與盧的談判。XTRA董事會接受了我們的提議，這一提議通過一個將於9月11日到期的要約收購來實現。要約條件包括通常的退出條款，允許我們在要約到期前紐約證券交易所關閉的情況下撤回。在11日的大部分時間裡，盧經歷了特別痛苦的過程：首先，他有一個在世界貿易中心工作的女婿無法聯繫到；其次，他知道我們有退出購買的選擇。這個故事有個幸福的結局：盧的女婿倖免於難，而波克夏完成了這筆交易。

拖車租賃是一個周期性業務，但我們應該隨著時間的推移取得不錯的回報。盧為波克夏帶來了新的才能，我們希望在租賃業務上有所擴展。

12月3日，我接到了Larson-Juhl的所有者克雷格·龐齊奧（Craig Ponzio）的電話，Larson-Juhl是美國定制相框的領導者。克雷格於1981年購買了這家公司（在上大學期間先在其製造廠工作後），此後將其銷售額從300萬美元增加到3億美元。雖然我在克雷格打電話之前從未聽說過Larson-Juhl，但與他短暫交談了幾分鐘後，我以為我們會達成交易。他在描述業務時直截了當，關心誰買它，並且對價格持現實態度。兩天後，克雷格和他的執行長史蒂夫·麥肯齊（Steve McKenzie）來到奧馬哈，在九十分鐘內我們達成了協議。十天內，我們簽署了合同。

Larson-Juhl在美國為約18,000家相框店提供服務，也是加拿大和歐洲大部分地區的行業領導者。我們預計未來有機會進行互補的收購。

在我寫這封信時，債權人正在考慮我們對Fruit of the Loom（水果）的報價。幾年前，這家公司因過多負債和糟糕管理而破產。而在更早的許多年前，我也曾有過一些Fruit of the Loom的體驗。

1955年8月，我是在紐約投資公司格雷厄姆-紐曼公司（Graham-Newman Corporation）工作的五名員工之一，包括兩名秘書，在三位經理手下工作。格雷厄姆-紐曼控制著費城和雷丁煤礦及鋼鐵公司（Philadelphia and Reading Coal and Iron，P&R），一家擁有超額現金、虧損結轉和衰落業務的無煙煤生產商。那時，我將大量有限的淨資產投入了P&R股票，反映了我對老闆班·葛拉漢（Ben Graham）、傑里·紐曼（Jerry Newman）和霍華德（「米奇」）紐曼（Howard "Mickey" Newman）的商業才能的信心。

這種信心得到了回報，當P&R以1,500萬美元從傑克·戈德法布（Jack Goldfarb）那裡購買了聯合內衣公司（Union Underwear Company）。聯合公司（雖然那時只是一個名稱被許可者）生產Fruit of the Loom內衣。公司擁有500萬美元現金——其中250萬美元被P&R用於購買——並且稅前盈餘約300萬美元，可以由P&R的稅收優惠位置保護。而且，哦，是的：剩下的1,250萬美元中完整的900萬美元，由不帶利息的票據支付，從Union任何超過100萬美元的盈餘中支付50%。（那是個好時代；我只要一想到這樣的交易就起雞皮疙瘩。）

隨後，聯合公司購買了Fruit of the Loom名稱的許可方，並連同P&R一起合并到西北工業（Northwest Industries）。水果繼續實現超過2億美元的年度稅前盈餘。

約翰·霍蘭德（John Holland）負責水果在其最豐收年代的業務。然而，1996年，約翰退休，管理層以大量債務加重了公司，部分是為了進行一系列被證明令人失望的收購。破產隨之而來。然後，約翰被重新聘用，他對業務進行了重大整頓。在約翰返回之前，交貨一片混亂，成本飆升，與關鍵客戶的關係惡化。在糾正這些問題的同時，約翰還將員工人數從膨脹的40,000人縮減至23,000人。簡而言之，他一直在恢復舊日的Fruit of the Loom，儘管在更具競爭性的環境中。

涉足水果的破產程序，我們向債權人提出了一個沒有附加融資條件的提議，即使我們的報價必須持續數月。然而，我們確實堅持了一個非常不尋常的條款：約翰在我們接管後必須繼續擔任執行長。對我們來說，約翰和這個品牌是水果的關鍵資產。

在這筆交易中，我得到了我的朋友兼前老闆米奇·紐曼（Micky Newman）的幫助，他現在81歲了。種瓜得瓜，種豆得豆。

我們的營運公司在這一年進行了幾次附加收購，我忍不住要告訴您其中一個。12月，弗蘭克·魯尼（Frank Rooney）打電話告訴我，H.H. Brown正以700,000美元購買Acme Boot的庫存和商標。

這聽起來微不足道。但您會相信嗎？Acme是P&R的第二次購買，一筆緊接在我1956年春天離開格雷厄姆-紐曼之前進行的收購。對於銷售額為700萬美元的業務，收購價格為320萬美元，部分再次以不帶利息的票據支付。

P&R與西北合并後，Acme成長為世界上最大的靴子製造商，年利潤是P&R成本的許多倍。但業務最終走下坡路，再也沒有恢復，這導致了我們購買Acme殘餘部分。

在《安全分析》（Security Analysis）的扉頁，班·葛拉漢（Ben Graham）和戴維·多德（Dave Dodd）引用了賀拉斯（Horace）的話：「許多今天倒下的將會復甦，許多現在榮耀的將會倒下。」在我第一次閱讀這些話52年後，它們對商業和投資的意義對我而言仍在不斷增長。

除了附加收購外，我們的管理者也在不斷尋找內部增長的方法。在這方面，以下是我兩年前告訴您的關於RC威利移師博伊西（Boise）的後續故事。您可能還記得，RC威利的董事長比爾·柴德（Bill Child）希望將他的家居用品業務擴展到猶他州以外，在那個州他的公司業務量超過3億美元（值得一提的是，比爾接管的48年前的25萬美元增長而來）。公司在遵守週日不開門政策的同時取得了這種主導地位，而這挑戰了傳統的零售業智慧。我對這種政策在博伊西或任何其他猶他州以外的地方能否成功持懷疑態度。畢竟，週日是許多消費者最喜歡購物的日子。

然後，比爾堅持了一些非凡的事情：他將自己投資1,100萬美元建設博伊西門店，如果冒險成功，他將以成本價（不含利息！）將其出售給波克夏。如果失敗，比爾將保留這家門店並承擔其處置損失。正如我在1999年年報中告訴您的那樣，這家門店立即取得了巨大成功，而且已在此後增長。

博伊西開業後不久，比爾建議我們嘗試拉斯維加斯，這次我更加懷疑。在一個如此規模的大都市，我們怎麼能在週日這天，在所有競爭對手都在利用這個機會的情況下，關門不做生意呢？然而，受博伊西經驗的鼓舞，我們繼續在緊鄰拉斯維加斯的蓬勃發展的城市亨德森（Henderson）選址。

結果：這家門店的銷售額在RC威利所有門店中名列前茅，業務量遠超所有競爭對手，是我預期的兩倍。我在10月的盛大開業典禮上剪綵——這是在軟開業和幾週出色的銷售之後——就像我在博伊西時一樣，我向人群暗示這個新門店是我的主意。

沒有人相信。今天，每當我就零售業高談闊論時，波克夏的人就說：「比爾怎麼看？」（不過，如果他建議我們也在週六關門，我會劃清界限。）

財產意外險保險的經濟學

我們的主要業務——雖然我們還有其他重要的業務——是保險。因此，要理解波克夏，有必要了解如何評估一家保險公司。關鍵決定因素是：（1）業務產生的浮存金數量；（2）其成本；（3）最重要的是，這兩個因素的長期前景。

首先，浮存金是我們持有但並不擁有的資金。在保險業務中，浮存金的產生是因為保費在損失支付之前收到，這個間隔有時延伸多年。在這段時間裡，保險公司投資這些資金。這種令人愉快的活動通常帶來一個不利因素：保險公司收取的保費通常不足以覆蓋其最終必須支付的損失和費用，從而使其面臨「核保虧損」，這就是浮存金的成本。如果浮存金的成本長期低於公司獲得資金的其他方式，保險業務就具有價值。但如果浮存金的成本高於市場利率，業務就是一個「檸檬」。

從歷史上看，波克夏以非常低的成本獲得了浮存金。確實，在我們運營的年份中，我們的成本大約有一半低於零；也就是說，我們實際上是因持有他人資金而獲得報酬的。然而，在過去幾年中，我們的成本過高，2001年更是糟糕透頂。

以下表格按間隔時間顯示了波克夏各保險業務部門自我們35年前收購國家賠償公司進入這個業務（其傳統業務包含在「其他主要業務」分部中）以來產生的浮存金。

去年，我告訴您，如果沒有超大型災難，我們的浮存金成本可能會從2000年的6%水平下降。我當時想到的是自然災難，但我們卻在九一一遭受了人為災難——這場事件給保險業帶來了歷史上最大的損失。因此，我們的浮存金成本以驚人的12.8%落地。這是我們自1984年以來最糟糕的浮存金成本年份，而這在很大程度上，正如我將在下一節解釋的，是我們自己造成的。

如果沒有超大型災難，我再次預計明年我們的浮存金成本將會降低。我們確實需要低成本，就像所有保險公司一樣。幾年前，4%的浮存金成本是可以容忍的，因為政府債券殖利率是這個的兩倍，而股票前景提供了更高的回報。今天，豐厚的回報無處可尋（至少我們找不到），短期資金的收益不到2%。在這些條件下，我們的每一項保險業務，除了一項以外，都必須取得核保利潤才能被視為一個好業務。例外是我們的追溯再保險業務（我們在去年年報中解釋的業務），即使目前每年帶給我們約4.25億美元的核保損失，也具有理想的經濟特質。

保險承保原則

當財產意外險公司按其浮存金成本判斷時，很少有公司能稱得上令人滿意的業務。有趣的是——與許多其他行業的情況不同——規模或品牌名稱都不能決定一家保險公司的盈利能力。確實，許多最大和最知名的公司定期提供平庸的結果。在這個業務中，真正重要的是承保紀律。贏家是那些始終如一地堅持三個關鍵原則的公司：

1. 他們只接受他們能夠正確評估的風險（在他們的能力圈內），在評估了所有相關因素（包括遠程損失情景）後，帶有盈利預期。這些保險公司忽略市場份額考慮，對因競爭對手提供愚蠢的價格或保單條件而失去業務感到平靜。

2. 他們以一種保證他們不會因單一事件或相關事件而遭受損失集中的方式限制他們接受的業務，這些損失集中可能威脅到他們的償付能力。他們不斷尋找看似無關的風險之間可能存在的相關性。

3. 他們避免涉及道德風險的業務：無論費率如何，試圖與壞人簽訂好合同是行不通的。雖然大多數保戶和客戶是誠實且有道德的，但與少數例外者做業務通常是昂貴的，有時會非常昂貴。

九一一事件清楚地表明，我們在通用再保險實施規則1和規則2時存在危險的薄弱環節。在設定價格和評估集中風險時，我們要麼忽視要麼拋棄了大規模恐怖主義損失的可能性。這是一個相關的承保因素，而我們忽視了它。

在財產保障的定價中，例如，我們考察了過去——只考慮了我們可能因風暴、火災、爆炸和地震而承受的成本。但歷史上最大的有保險財產損失（加上相關的業務中斷索賠）並非源於這些力量中的任何一種。簡而言之，我們行業的所有人都犯了一個根本性的承保錯誤，就是聚焦於經驗而非風險敞口，從而承擔了巨大的恐怖主義風險，卻沒有收取任何保費。

當然，經驗在大多數保障的承保中是非常有用的起點。例如，承保加州地震保單的保險公司了解上個世紀加州里氏6.0或以上地震的次數，這一點很重要。這些信息不會告訴您明年大地震的確切概率，或在州內哪裡可能發生。但這些統計數據是有用的，特別是如果您在承保一個涵蓋整個州的大型保單，就像國家賠償近年來所做的那樣。

然而，在某些時候，使用經驗作為定價的指南，不僅是無用的，而且實際上是危險的。例如，在牛市的後期，董事及高管責任保險（D&O）的大額損失可能相對罕見。當股票上漲時，可供起訴的目標稀少，可疑的會計和管理奸詐行為往往未被發現。此時，高額D&O的歷史記錄可能看起來很好。

但這正是風險敞口可能爆炸性增長的時候，通過荒謬的公開發行、盈餘操縱、連鎖信式的股票推廣以及各種其他不健全的活動。當股票下跌時，這些罪行浮出水面，用數千億美元的損失打擊投資者。陪審團在決定這些損失應由小投資者還是大型保險公司承擔時，可以預期會以與牛市時代截然不同的方式做出判決。甚至一個大額判決就可以使後來案件的和解成本急劇上升。因此，基於風險敞口的D&O超額保險的正確費率（意思是保險公司或再保險公司在高門檻以上支付損失），可能是基於經驗的保費的五倍或更多。

保險公司忽視新的風險敞口一直代價高昂。然而，在恐怖主義的情況下，這樣做可能會使整個行業破產。沒有人知道今年在主要大都市（甚至多次爆炸，因為能夠製造一枚炸彈的恐怖組織可能不會就此停止）核彈爆炸的概率。同樣，沒有人能有把握地評估今年（或其他年份）致命的生物或化學製劑同時（例如通過通風系統）被引入多棟辦公樓和製造工廠的概率。像那樣的攻擊將產生天文數字的工傷賠償索賠。

以下是我們所知道的：

(a) 此類令人目瞪口呆的災難的概率，雖然現在可能非常低，但並非為零。

(b) 隨著知識和材料對那些希望傷害我們的人越來越易得，這些概率以不規則且難以衡量的方式增加。恐懼可能隨著時間消退，但危險不會——反恐戰爭永遠無法贏得。這個國家所能實現的最好結果是一連串的僵局。對付九頭蛇式的敵人，不存在終局棋。

(c) 直到現在，保險公司和再保險公司都輕率地承擔了我所描述的無法計算的風險。

(d) 在接近最壞情況的情景下——可以想象可能涉及1萬億美元的損害——除非它以某種方式設法大幅限制其承擔的恐怖主義風險，否則保險業將被摧毀。只有美國政府有資源吸收這樣的打擊。如果它不願意在事前這樣做，普通公民必須自己承擔風險，並在災難發生後指望政府前來救助。

您可能會問，為什麼我在九一一之前沒有認識到上述事實？令人遺憾的回答是，我確實認識到了——但我沒有把想法轉化為行動。我違反了諾亞規則：預測下雨不算；建造方舟才算。因此，我讓波克夏——特別是通用再保險——在危險的風險水平下運作。我很遺憾地說，我們帳上還有很多我們沒有得到補償的風險，但它正在逐日消退。

應當指出的是，多年來，我們一直願意比任何其他保險公司承擔更多的風險。這仍然是事實。如果我們已獲得因風險而付出代價的適當補償（在九一一那次我們沒有），我們完全願意在單一事件中損失20億至25億美元（就像我們在九一一所做的那樣）。

確實，我們擁有巨大的競爭優勢，因為我們對巨大損失的容忍度。波克夏擁有大量的流動資金、可觀的非保險盈餘、有利的稅收地位，以及有識的股東群體，他們願意接受盈餘的波動性。這種獨特的組合使我們能夠承擔遠超我們最大競爭對手胃口的風險。隨著時間的推移，承保這些大型風險應該是有利可圖的，儘管它們會定期帶來可怕的年份。

今天的底線是，我們將為恐怖主義相關損失提供一些保障，包括一些非相關性的、限額非常大的保單。但我們不會刻意讓波克夏面臨超出我們能夠舒適應對的損失。無論競爭如何，我們都將控制我們的總體風險敞口。

2001年的保險業務

多年來，我們的保險業務提供了不斷增長的低成本資金，這些資金推動了波克夏的大部分增長。查理和我相信，情況將繼續如此。但我們在2001年嚴重絆跤，主要是因為通用再保險的核保損失。

過去，我曾向您保證，通用再保險的承保具有紀律性——而我已被證明是錯的。雖然其管理者的意圖是好的，但公司違反了我在上一節中闡述的三條承保規則，並為此付出了巨大代價。失敗的一個明顯原因是，它沒有正確建立準備金——更多內容在下一節——因此嚴重錯算了它所銷售產品的成本。在任何業務中，不知道您的成本都會造成問題。在長尾再保險業務中，幾年的不知情將促進和延長嚴重的定價不足，不知道真實成本是炸藥。

此外，通用再保險在追求和保留業務方面過於競爭性。雖然所有相關方可能打算謹慎承保，但能幹、積極進取的專業人員很難抑制超越競爭對手的衝動。然而，如果「贏得」等同於市場份額而非利潤，麻煩就會接踵而來。「不」必須是任何承保人詞彙表中的一個重要部分。

冒著聽起來太過樂觀的風險，我現在向您保證，通用再保險（及其科隆再保（Cologne Re）子公司）正在以適當的緊迫感恢復承保紀律。喬·布蘭登（Joe Brandon）在九月被任命為通用再保險執行長，並與公司新任總裁塔德·蒙特羅斯（Tad Montross）一起，致力於產生核保利潤。去年秋天，查理和我閱讀了傑克·韋爾奇（Jack Welch）的精彩著作《傑克：從腸到腦》（Jack, Straight from the Gut）（去搞一本來讀吧！）。在討論這本書時，我們都同意喬具有傑克的許多特點：他聰明、精力充沛、親力親為，對自己和他的組織都有很高的要求。

當通用再保險還是一家獨立公司時，常常表現出色，現在它也擁有了波克夏帶到桌上的相當優勢。有了這個額外的優勢，加上恢復承保紀律，通用再保險應該成為波克夏的一個巨大資產。我預測喬和塔德將使其成為現實。

在國家賠償再保險業務，阿吉特·賈因（Ajit Jain）繼續為波克夏創造巨大價值。阿吉特僅與18名同事一起工作，管理著按資產衡量的世界上最大的再保險業務之一，以及按假設的個人風險規模衡量的最大業務。

自1986年阿吉特加入我們以來，我了解他簽訂的幾乎每一份保單的細節，他從未哪怕一次違反我們的三條承保規則。他非凡的紀律，當然不能消除損失；但它確實可以防止愚蠢的損失。而這才是關鍵：就像在投資中一樣，保險公司主要通過避免愚蠢的決定，而非做出絕妙的決策，來取得長期出色的成果。

九一一事件以來，阿吉特尤其忙碌。我們完全為自有帳戶承保的保單包括：(1) 一家南美洲煉油廠損失超過10億美元後，5.78億美元的財產保障；(2) 幾家大型國際航空公司因恐怖主義行為造成的損失，10億美元的不可取消第三方責任保障；(3) 一個大型北海石油平台上5億英鎊的財產保障（涵蓋恐怖主義和蓄意破壞造成的損失），高於被保險人本身保留或在其他地方再保的6億英鎊；以及(4) 西爾斯大廈（Sears Tower）的重大保障，包括恐怖主義造成的損失，高於5億美元的門檻。我們還承保了許多其他大型風險，例如對世界杯足球賽和2002年冬季奧運會的保障。但在所有情況下，我們都試圖避免承保可能嚴重集中損失的成組保單。例如，我們不會在單個大都市承保大量的辦公室和公寓大樓，而不排除核爆炸和隨後的火災所造成的損失。

沒有人能在速度上與阿吉特提供巨額保單相媲美。九一一事件後，他的快速反應，一直很重要，已成為一個重要的競爭優勢。我們無與倫比的財務實力也是如此。一些再保險公司——特別是那些習慣於將大部分業務轉嫁給稱為「轉分保保人」（retrocessionaires）的第二層再保險公司的公司——處於弱化狀態，難以在發生第二次超大型災難後生存。當存在一連串的轉分保保人時，一個薄弱環節可能對所有人造成麻煩。在評估其再保險保障的健全性時，保險公司必須對所有參與鏈條的各方進行壓力測試，並考慮在非常不利的經濟環境中發生的災難損失。畢竟，只有在退潮時才能發現誰在裸泳。在波克夏，我們保留自己的風險，不依賴任何人。無論世界有什麼問題，我們的支票都能兌現。

阿吉特的業務將起起伏伏——但他的承保原則不會動搖。不可能誇大他對波克夏的價值。

GEICO（蓋可保險），迄今為止我們最大的主要保險公司，在2001年取得了重大進展，這要歸功於其執行長托尼·尼斯利（Tony Nicely）及其同事。簡單地說，托尼是業主的夢想。

GEICO的保費量去年增長了6.6%，浮存金增加了3.08億美元，並取得了2.21億美元的核保利潤。這意味著去年我們實際上是因持有42.5億美元的浮存金（這當然不屬於波克夏，但可以由我們用於投資）而獲得了這筆金額的報酬。

GEICO在2001年唯一令人失望的地方——這是一個重要的失望——是我們無法增加保戶。我們首選客戶（占我們總數的81%）增長了1.6%，但我們的標準和非標準保單下降了10.1%。總體而言，在保保單數量下降了0.8%。

近幾個月來，新業務有所改善。我們的電話詢問電話成交率已上升，我們的互聯網業務繼續穩步增長。因此，我們預計2002年的保單數量將至少有適度的增長。托尼和我都渴望比去年花費的2.19億美元在行銷上投入更多，但目前我們看不到如何有效地做到這一點。同時，我們的運營成本很低，遠低於主要競爭對手；我們的價格具有吸引力；我們的浮存金是零成本且在增長的。

我們的其他主要保險公司去年同樣取得了一貫出色的成績。這些由羅德·埃爾德里德（Rod Eldred）、約翰·基澤（John Kizer）、湯姆·奈爾尼（Tom Nerney）、邁克爾·斯特恩斯（Michael Stearns）、唐·陶爾（Don Towle）和唐·沃斯特（Don Wurster）管理的業務的合并保費量為5.79億美元，比2000年增長了40%。他們的浮存金增長了14.5%，達到6.85億美元，他們記錄了3,000萬美元的核保利潤。總體而言，這些公司是全國最優質的保險業務之一，其2002年的前景看起來相當出色。

「損失發展」和保險會計

糟糕的術語是良好思維的敵人。當公司或投資專業人士使用EBITDA和模擬（pro forma）等術語時，他們想讓您不加批判地接受危險缺陷的概念。（在高爾夫球中，我在模擬的基礎上的得分經常低於標準桿：我有確定的計劃重新調整我的推杆動作，因此只計算我在到達果嶺之前的揮桿次數。）

在保險報告中，「損失發展」（loss development）是一個被廣泛使用的術語——而且嚴重地具有誤導性。首先，一個定義：保險公司的損失準備金不是為壞天氣準備的基金，而是一個負債帳戶。如果計算正確，負債說明了一家保險公司必須支付的因截至報告日期但尚未支付的所有損失（包括相關費用）的金額。在計算準備金時，保險公司會收到許多它注定要支付的損失的通知，但其他的尚未報告給它。這些損失稱為IBNR，即已發生但未報告的損失。事實上，在某些情況下（例如，涉及產品責任或挪用公款），被保險人本身可能尚未意識到損失已經發生。

對於保險公司來說，為所有這些已報告和未報告事件的最終成本估算一個數字，顯然是困難的。但以合理的準確性這樣做的能力是至關重要的。否則，保險公司的管理者將不知道其實際損失成本是多少，以及與收取的保費相比如何。GEICO在1970年代初陷入巨大麻煩，因為幾年來它嚴重低估了準備金，因此相信其產品（保險保障）的成本遠低於實際情況。因此，公司盲目地繼續，以不斷增長的損失低估產品的定價並銷售越來越多的保單。

當各報告日期的準備金低估了當時真正存在的負債時，公司就說「損失發展」。在被發現的那一年，這些短缺會懲罰報告的盈餘，因為前幾年的追補成本必須加到計算結果時的當年成本中。這就是2001年通用再保險所發生的事情：實際上發生在前幾年、但當時未記錄的驚人的8億美元損失成本，去年被追認並計入當期盈餘。我可以向您保證，這個錯誤是誠實的。儘管如此，多年來，這種低估準備金使我們相信我們的成本遠低於實際，這個錯誤促成了嚴重不足的定價。此外，被高估的利潤數字導致我們支付了本不應該支付的大量激勵薪酬，並且遠比必要的早繳了所得稅。

我們建議廢棄「損失發展」這個術語及其同樣醜陋的孿生詞「準備金加強」（reserve strengthening）。（您能想象一家保險公司在發現準備金過多後，將隨之而來的削減描述為「準備金弱化」嗎？）「損失發展」暗示投資者某種自然的、不可控的事件在當年發生了，而「準備金加強」意味著充足的金額被進一步鞏固。然而，真相是，管理層在估算上犯了一個錯誤，這個錯誤反過來在之前報告的盈餘中產生了一個錯誤。損失沒有「發展」——它們一直都在那裡。「發展」的是管理層對損失的理解（或者在欺詐的情況下，管理層最終願意承認的意願）。

對所討論現象更直接的標籤將是「我們未能在發生時識別的損失成本」（或者也許只是「哎喲」）。應該指出，在整個財產意外險保險行業，低估準備金是一個常見且嚴重的問題。在波克夏，我們在1984年和1986年告訴您我們自己的低估問題。然而，一般而言，我們的準備金制度是保守的。

重大低估準備金在苦苦掙扎生存的公司中很常見。實際上，保險會計是一門自我評分的考試，即保險公司給審計公司一些數字，通常不會得到爭辯。（然而，審計師得到的是管理層出具的一封信，旨在讓其公司在數字以後看起來愚蠢時能夠脫身。）一家正在經歷財務困難的公司——那種如果真正面對，可能使其倒閉的困難——很少是一個嚴格的評分者。畢竟，誰想為自己準備執行文書呢？

即使公司有最好的意圖，也不容易正確地建立準備金。我在過去講過一個關於旅行在外的人的故事，他的姐妹打電話告訴他父親已經去世。那個弟弟回答說，他不可能回家參加葬禮；但他自願承擔費用。回來後，那個弟弟收到了殯儀館的一張4,500美元的賬單，他立刻付了。一個月後，又一個月後，他支付了10美元的附加發票。當第三張10美元的發票寄來時，他打電話給他的姐妹詢問解釋。「哦，」她回答，「我忘了告訴你了。我們把父親用租來的西裝下葬了。」

在保險公司過去業務中埋葬了很多租來的西裝。有時，它們所暗示的問題會沉寂數十年，就像石棉責任的情況一樣，然後才猛烈地顯現出來。儘管工作困難，但管理層有責任充分考慮所有可能性。保守主義是必不可少的。當理賠經理走進執行長的辦公室說「猜猜剛發生了什麼」時，他的老闆，如果是老手，不會期待聽到好消息。保險界的驚喜遠不對稱，對盈餘的影響。

由於這種單方面的經驗，有些人建議所有財產意外險保險準備金都打折扣，這個做法反映了準備金將在未來支付的事實，因此其現值低於已說明的負債金額。如果準備金能夠精確確定，打折扣可能是可以接受的。然而，它們無法做到，因為無數的力量——例如，司法對保單語言的擴大解釋和醫療通貨膨脹，僅舉兩個慢性問題——正在不斷使準備金不足。打折扣將加劇這種已經嚴重的情況，此外，它還將為那些傾向於篡改數字的公司提供一種新的工具。

我想說，對一位面臨盈利挑戰的保險公司執行長說要通過打折扣降低準備金，其影響就像一位父親告訴他16歲的兒子去過正常的性生活。雙方都不需要這樣的推動。

報告盈餘來源

以下表格顯示了波克夏報告盈餘的主要來源。在這份報告中，購買會計調整（主要與商譽相關）並未分配給其適用的特定業務，而是匯總後單獨顯示。這種程序讓各位能夠以未收購時的方式查看各業務的盈餘。近年來，我們的商譽攤銷費用很大。未來，公認會計原則（GAAP）將不再要求商譽攤銷。這一變化將增加我們的報告盈餘（儘管不是我們的真正經濟盈餘），並簡化本報告的這一節。

(1) 包含自2000年8月1日起的Acme磚業；2000年12月18日起的班傑明·摩爾；2001年2月27日起的Johns Manville；以及2001年7月31日起的MiTek (2) 自2001年1月8日收購日起

以下是2001年我們非保險業務的一些亮點（和暗點）：

• 我們的鞋業業務（包含在「其他業務」中）稅前虧損了4,620萬美元，H.H. Brown和Justin的利潤被德克斯特的損失所掩蓋。

  我做了三個有關德克斯特的決定，這些決定以主要方式傷害了您：（1）首先購買它；（2）用股票付款；（3）在顯然需要改變其業務時拖延。我想把這些錯誤歸咎於查理（或任何其他人），但都是我的。德克斯特在我們收購之前——事實上在收購後的幾年裡——儘管低成本的外國競爭非常殘酷，仍然繁榮發展。我得出結論，德克斯特可以繼續應對這個問題，而我錯了。

  我們現在將德克斯特業務——其規模仍然相當大——置於H.H. Brown的弗蘭克·魯尼（Frank Rooney）和吉姆·伊斯勒（Jim Issler）的管理下。這些人在波克夏的表現卓越，技巧地應對困擾鞋類行業的非凡變化。在2002年的部分時間裡，德克斯特將受到其去年做出的不盈利銷售承諾的拖累。在那之後，我們相信我們的鞋業業務將合理盈利。

• 我們以全稀釋基礎持有76%的中美能源（MidAmerican Energy），在2001年表現良好。鑑於公司一直在承擔大量商譽攤銷費用，而且這一成本將在新GAAP規則下消失，其報告盈餘在2002年也應大幅增加。

  去年，中美能源在英格蘭交換了一些財產，增加了約克郡電力公司（Yorkshire Electric），擁有210萬客戶。我們現在在英國服務360萬客戶，是英國第二大電力公司。我們在愛荷華州也有同樣重要的業務，以及在加利福尼亞州和菲律賓的主要發電設施。

  在中美能源——這可能讓您驚訝——我們還擁有全國第二大住宅房地產經紀業務。我們在幾個大城市，主要是在中西部，是市場份額的領導者，並且最近在亞特蘭大和南加州收購了重要的公司。去年，以各種本地知名的名稱運營，我們處理了約106,000筆涉及近200億美元房產的交易。羅恩·佩爾蒂埃（Ron Peltier）為我們建立了這個業務，他很可能在2002年及以後的年份進行更多的收購。

• 考慮到困擾他們的衰退環境，我們的零售業務在2001年表現良好。在珠寶方面，同店銷售下降了7.6%，稅前利潤率為8.9%，而2000年為10.7%。投資資本回報率仍然很高。

  我們家居用品零售商的同店銷售和利潤率——9.1%的稅前——都沒有變化。在這裡，投資資本回報率同樣出色。

  我們繼續在珠寶和家居用品方面進行擴張。特別值得一提的是，內布拉斯加家具商場正在建設一家450,000平方英尺的大型門店，將於2003年秋天開始服務堪薩斯城大都市地區。儘管比爾·柴德的反面成功，我們將在週日開放這家門店。

• 我們在2000年底啟動的大型收購——Shaw、Johns Manville和班傑明·摩爾——都在與我們共度的第一年中以出色的方式完成了。查理和我在購買時就知道，我們分別與鮑勃·肖（Bob Shaw）、傑里·亨利（Jerry Henry）和伊万·迪普伊（Yvan Dupuy）在好人手中——我們現在更加欣賞他們的工作。這些業務合計稅前盈餘約6.59億美元。

  在年底後不久，我們以4,740股波克夏A股（或等值的B股）換取了Shaw 12.7%的少數股東權益，這意味著我們現在100%擁有這家公司。Shaw是我們最大的非保險業務，將在波克夏的未來發揮重要作用。

• 2001年飛行服務部分顯示的所有收入——以及更多——來自飛行安全國際（FlightSafety），我們的飛行員培訓子公司。其盈餘增長了2.5%，儘管由於我們去年在模擬器和其他固定資產上的2.58億美元投資，投資資本回報率略有下降。我的84歲朋友艾爾·烏爾奇（Al Ueltschi），繼續以1951年他投入10,000美元創辦公司時表現出的同等熱情和競爭精神管理飛行安全國際。如果我在年度股東大會上將艾爾與一群60歲的人排成一排，您將無法把他挑出來。

  九一一事件後，商業航空公司的培訓下降，今天仍然低迷。然而，商務和通用航空的培訓（我們的主要業務）接近正常水平，並應繼續增長。2002年，我們預計在27台模擬器上花費1.62億美元，遠超我們9,500萬美元的年折舊費用。那些認為EBITDA在任何方面等同於真實盈餘的人，歡迎來承擔這筆費用。

  我們的NetJets®分時持有計劃去年銷售了創紀錄數量的飛機，服務收入（來自管理費和小時費用）也增長了21.9%。儘管如此，它仍出現了小額虧損，而2000年的利潤也很小。我們在美國賺了一點錢，但這些盈餘被歐洲的損失所超過。按客戶飛機的價值衡量，NetJets佔行業的大約一半。我們相信其他參與者合計損失了大量資金。

  維持頂級的安全、安保和服務水平一直很昂貴，而且堅守這些標準的成本因九一一而加劇。無論費用多少，我們將繼續在所有三個方面保持行業領導地位。對向客戶提供最好的服務的毫不妥協的堅持，已植根於里奇·桑圖利（Rich Santulli）的DNA中，他既是公司的執行長，也是分時持有的發明者。我對他在這些事情上的狂熱感到高興，既為公司著想，也為我家人著想：我相信巴菲特家族在NetJets每年飛行的時間——我們每年飛行超過800小時——超過任何其他家庭。如果您有疑問，我們使用的是與服務NetJets其他客戶的完全相同的飛機和機組人員。

  九一一後，NetJets的新訂單出現了短暫的激增，但其後銷售節奏已恢復正常。由於經濟衰退，每位客戶的使用量在這一年有所下降。

  我們和我們的客戶從我們在分時持有業務中無可爭議的領導地位獲得了顯著的運營好處。我們在美國持續有超過300架飛機在飛，因此能夠在很短的通知時間內到達客戶需要我們的任何地方。我們機隊的遍布也使我們的定位成本低於機隊較小的運營商所承擔的成本。

  這些規模優勢，以及我們擁有的其他優勢，給了NetJets相對於競爭的顯著經濟優勢。然而，在未來幾年可能盛行的競爭條件下，我們的優勢最多只能產生適度的利潤。

• 我們的金融和金融產品業務線現在包括XTRA、通用再保險有價證券（正處於將持續相當長時間的清盤模式）和一些其他相對較小的業務。然而，這一部門的大部分資產和負債，來自幾個固定收益策略，涉及高流動性的AAA級有價證券，由我管理。這一活動，只有在某些市場關係存在時才有意義，過去產生了良好的回報，並且在未來一兩年內有合理的繼續這樣做的前景。

投資

以下列出我們的普通股投資，年底市值超過5億美元的個別列出。

2001年，我們對投資組合進行了很少的改變。作為一個群體，我們較大的持股近年來表現不佳，一些是因為令人失望的業務結果。查理和我仍然喜歡我們所擁有的所有公司的基本業務。但我們不相信波克夏的股票持股作為一個群體被低估了。

我們對這些有價證券的適度熱情，與我們對未來十年左右股票總體前景的明顯溫和感受相匹配。我在2001年7月的艾倫和公司會議（Allen and Company meeting）的一次演講中表達了我對股票回報的看法（這是兩年前我類似演示的後續），我評論的編輯版本出現在12月10日的《財富》雜誌文章中。我隨函附上那篇文章的副本。您也可以在我們的網站www.berkshirehathaway.com查看我1999年演講的《財富》版本。

查理和我相信，美國商業隨著時間的推移將表現良好，但認為今天的股票估值預示著投資者只能獲得適中的回報。市場的表現長期超越了商業進步，而這種現象必然終結。然而，一個僅與商業進步並行的市場，可能會讓許多投資者失望，特別是那些相對新入市的投資者。

以下這個巧合值得一提：大泡沫在2000年3月10日結束（儘管我們直到幾個月後才意識到這一事實）。那一天，納斯達克（最近為1,731）達到了5,132的歷史高點。同一天，波克夏的股票以40,800美元交易，這是自1997年年中以來的最低價。

2001年，我們在垃圾債券方面比往常更為活躍。我們應該強調，這些對普通公眾來說不是合適的投資，因為這些有價證券名副其實的次數太多。我們從未購買過新發行的垃圾債券，而這是大多數投資者被敦促購買的唯一種類。此外，這一領域的損失往往是災難性的：許多發行的最終價格只有其原始發行價格的一小部分，一些甚至完全變得一文不值。

儘管存在這些危險，我們偶爾會發現一些——非常少數——對我們有吸引力的垃圾有價證券。而且，到目前為止，我們50年在困境債務中的經驗已被證明是有回報的。在我們1984年的年報中，我們描述了當華盛頓公共電力系統（Washington Public Power System）債券聲名狼藉時的購買。在這些年裡，我們還涉足了其他明顯的災難，如克萊斯勒金融（Chrysler Financial）、德士古（Texaco）和RJR納貝斯克（RJR Nabisco）——所有這些都恢復了優雅。儘管如此，如果我們繼續活躍於垃圾債券，您可以預期我們偶爾會有損失。

有時，購買困境債券會引導我們進入更大的事物。在Fruit of the Loom破產的早期，我們以面值約50%的價格購買了公司的公開和銀行債務。這是一個不尋常的破產，優先債務的利息支付沒有中斷，這意味著我們賺取了約15%的當期回報。我們的持股增長到Fruit優先債務的10%，最終可能以面值約70%的方式回報我們。通過這筆投資，我們間接地使整個公司的購買價格降低了一小部分。

2000年底，我們開始購買FINOVA集團（FINOVA Group）的債務，一家陷入困境的金融公司，這也導致了一筆重大交易。FINOVA當時約有110億美元的未償債務，我們以面值約三分之二的價格購買了其中13%。我們預計公司將破產，但相信清算其資產將為債權人產生遠高於我們成本的回報。2001年初，隨著違約臨近，我們與留卡迪亞國家公司（Leucadia National Corporation）聯合，向公司提出了破產的預包裝計劃。

該計劃（我在這裡簡化）提供給債權人面值的70%（加上全額利息），他們還將獲得未由現金滿足的30%索賠的新發行7½%票據。為了資助FINOVA的70%分配，留卡迪亞和波克夏成立了一個共同擁有的實體——被美化地命名為Berkadia——通過富商波士頓（FleetBoston）借入56億美元，反過來再將這筆錢貸給FINOVA，同時獲得其資產的優先索賠。波克夏為Berkadia借款的90%提供擔保，並對留卡迪亞承擔主要責任的10%提供次要擔保。

Berkadia在其借款和從FINOVA收到的款項之間有約兩個百分點的利差，90%流向波克夏，10%流向留卡迪亞。在我寫這篇文章時，每筆貸款都已還清至39億美元。

作為2001年8月10日批准的破產計劃的一部分，波克夏還同意以面值的70%購買FINOVA發行的32.5億美元新7½%債券的最高5億美元本金金額。（其中，我們已因我們13%的原始債務持有而收到了4.268億美元本金金額。）我們的報價將運行到2001年9月26日，並可在各種條件下撤回，其中一個在要約期間紐約證券交易所關閉的情況成立。九一一那週，正是如此，我們立即終止了報價。

FINOVA的許多貸款涉及飛機資產，其價值因九一一事件而大幅下降。公司持有的其他應收款也因那天攻擊的經濟後果而面臨危險。因此，FINOVA的前景不如我們向破產法院提出提案時那麼好。儘管如此，我們感到這筆交易總體上將被證明對波克夏是令人滿意的。留卡迪亞對FINOVA的日常運營負有責任，我們長期以來對其關鍵高管的商業才能和管理能力印象深刻。

又是那種似曾相識的感覺：1965年初，我管理的投資合夥企業取得了波克夏的控制權，那家公司的主要銀行關係是波士頓第一國家銀行（First National Bank of Boston）和一家大型紐約市銀行。此前，我沒有與任何一家做過業務。

快進到1969年，當時我想讓波克夏購買伊利諾伊州羅克福德的伊利諾斯國家銀行及信托公司（Illinois National Bank and Trust）。我們需要1,000萬美元，我聯繫了兩家銀行。紐約那家沒有回應。然而，波士頓銀行的兩位代表立刻來到了奧馬哈。他們告訴我，他們將提供購買資金，細節以後再談。

在接下來的三十年裡，我們幾乎沒有從銀行借款。（在波克夏，債務是一個四個字母的詞。）然後，在今年2月，當我們在構建FINOVA交易時，我再次致電波士頓，那裡的第一國家銀行已演變為富商波士頓。公司總裁查德·吉福德（Chad Gifford）的反應就像1969年的比爾·布朗（Bill Brown）和伊拉·史蒂潘尼安（Ira Stepanian）一樣——您有錢，我們以後再談細節。

而正是如此。富商波士頓為60億美元（結果我們不需要其中的4億美元）組織了一筆貸款，並很快被全球17家銀行超額認購。所以……如果您需要60億美元，只需給查德打個電話——當然，假設您的信用評級是AAA。

關於我們的投資，還有一點：媒體常常報道說巴菲特正在購買這種或那種有價證券，這是從波克夏提交的報告中得知的。這些報道有時是正確的，但在其他時候，波克夏報告的交易實際上是由盧·辛普森（Lou Simpson）進行的，他負責管理GEICO獨立於我的20億美元投資組合。通常，盧不告訴我他在買什麼或賣什麼，我只在每個月底後幾天收到的GEICO投資組合摘要中了解他的活動。當然，盧的思維與我相似，但我們通常最終持有不同的有價證券。這在很大程度上是因為他的資金較少，因此可以投資比我更小的公司。哦，是的，我們之間還有另一個小小的差異：近年來，盧的表現遠好於我的。

慈善捐款

波克夏在慈善捐款方面遵循著一種非常不尋常的政策——但查理和我認為這種政策既理性又對業主公平。

首先，我們讓我們的營運子公司做出自己的慈善決定，只要求曾作為獨立公司管理這些企業的業主/管理者，用自己的資金而非公司資金向其個人慈善機構捐款。當我們的管理者使用公司資金時，我們信任他們以向他們管理的業務帶來相當有形或無形利益的方式進行捐款。去年，波克夏子公司的捐款合計達1,920萬美元。

在母公司層面，除股東指定的捐款外，我們不進行任何捐款。我們不匹配董事或員工的捐款，也不向巴菲特或蒙格家族的最愛慈善機構捐款。然而，在我們收購他們之前，我們的一些子公司有員工配對計劃，我們對他們繼續這些計劃感到滿意：干預成功的商業文化不是我們的風格。

為了實現我們業主的慈善願望，每年我們通知A類股的登記持有人（A類股代表我們86.6%的股本資本）他們可以指示我們將每股一定金額捐給多達三家慈善機構。股東指定慈善機構；波克夏開支票。任何符合美國國稅局標準的組織都可以由股東指定。去年，波克夏按照5,700名股東的指示向3,550家慈善機構捐款了1,670萬美元。自我們啟動這個計劃以來，我們股東的捐款總計達1.81億美元。

大多數上市公司不向宗教機構捐款。然而，這些是我們股東最喜歡的慈善機構，去年他們指定437家教堂和猶太會堂接受捐款。此外，790所學校是受益機構。我們的一些較大股東，包括查理和我，指定他們的個人基金會接受捐款，這樣這些機構就可以反過來廣泛地分配他們的資金。

我每週都收到幾封批評波克夏向計劃生育（Planned Parenthood）捐款的信件。這些信件通常是由希望看到波克夏產品被抵制的組織促成的。這些信件總是彬彬有禮且真誠，但他們的作者不了解一個關鍵點：做出慈善決定的不是波克夏，而是其業主——這些業主在觀點上的多樣性無法想象。例如，他們在墮胎問題上的立場可能與美國人口的比例大致相同。我們將遵循他們的指示，無論他們指定計劃生育還是都市生命權（Metro Right to Life），只要慈善機構擁有501(c)(3)地位即可。這就好像我們支付了一筆股利，然後由股東捐贈一樣。然而，我們的分配形式在稅收方面更有效率。

在購買商品或雇用人員方面，我們從不考慮與我們打交道的人的宗教觀點、性別、種族或性取向。這樣做不僅是錯誤的，而且是愚蠢的。我們需要我們能找到的所有才能，我們已經了解到，有能力且值得信任的管理者、員工和供應商來自非常廣泛的人類群體。

如要參加我們未來的慈善捐款計劃，您必須以實際所有者的名義，而非以經紀商、銀行或存管機構的代理名義，登記持有A類股份。未在2002年8月31日前如此登記的股份，將無資格參與2002年的計劃。收到捐款表格後，請及時返還。逾期收到的指定將不予受理。

年度股東大會

今年的年度股東大會將於5月4日（週六）舉行，我們將再次在市政禮堂（Civic Auditorium）召開。大門將於上午7點開放，電影將於8:30開始，大會本身將於9:30開始。中午將有食物的短暫休息。（三明治可以在市政禮堂的小賣部購買。）除了那個間歇外，查理和我將一直回答問題到下午3:30。請給我們出出最難的問題。

至少在接下來的一年裡，位於市中心的市政禮堂是我們唯一可用的場地。因此，我們必須在週六或週日舉行大會，以避免工作日會發生的交通和停車噩夢。然而，很快，奧馬哈將擁有一個擁有充足停車設施的新會展中心。假設到時候我們可以使用該中心，我將對股東進行調查，看您是否希望回到2000年之前標準的週一大會。我們將根據股東數量（而非股份數量）投票決定。（然而，這不是我們將用於決定執行長人選的制度。）

隨本報告附上的委託書材料中附有一份附件，解釋如何獲得入場今年大會和其他活動所需的憑證。至於機票、酒店和租車預訂，我們再次請美國運通（800-799-6634）為您提供特別幫助。他們每年都為我們做得非常出色，我為此感謝他們。

我們將按照慣例，從較大的酒店安排巴士前往大會。大會結束後，巴士將前往酒店、內布拉斯加家具商場、Borsheim和機場。儘管如此，您可能還是會發現有一輛汽車很方便。

今年，我們為波克夏增加了如此多的新公司，我不打算詳細列出我們將在大會上出售的所有產品。但請準備好從磚塊到糖果帶回家。當然，還有內衣。假設我們的Fruit of the Loom收購在5月4日前已完成，我們將銷售Fruit的最新款式，這將使您成為您所在街區的時尚達人。請購買一輩子的供應量。

GEICO將有一個由來自全國各地的頂尖顧問組成的展位，所有人都準備好向您提供汽車保險報價。在大多數情況下，GEICO都能夠給您特別的股東折扣（通常是8%）。在我們運營的49個司法管轄區中，41個允許這個特別優惠。請帶上您現有保險的詳情，看看我們是否能為您省些錢。

在奧馬哈機場的週六，我們將有通常的NetJets®飛機陣列供您檢閱。請在市政禮堂向代表詢問有關觀看這些飛機的信息。如果您在週末購買了我們認為適當數量的物品，您可能甚至需要自己的飛機把它們帶回家。而且，如果您購買了一個飛機分時份額，我們甚至可能贈送三包內衣或四角褲。

在內布拉斯加家具商場，位於72街奧馬哈市斗吉和太平洋之間的75英畝場地，我們將再次進行「波克夏週末」定價，這意味著我們將向股東提供通常只給予員工的折扣。我們五年前在NFM推行了這一特別定價，「週末」期間的銷售額從1997年的530萬美元增長到2001年的1,150萬美元。

要獲得折扣，您必須在5月2日（週四）至5月6日（週一）之間進行購買，並出示您的大會憑證。這段時期的特別定價甚至適用於幾個通常有嚴格反折扣規定的知名製造商的產品，但他們本著我們股東週末的精神，為您做出了例外。我們感謝他們的合作。NFM工作日開放時間為上午10點至下午9點，週六和週日為上午10點至下午6點。

Borsheim——全國除蒂芙尼（Tiffany's）曼哈頓門店外最大的珠寶店——將為股東舉辦兩場專屬活動。第一場將是5月3日（週五）晚上6點至10點的雞尾酒招待會。第二場是主要盛典，將於5月5日（週日）上午9點至下午5點舉行。週四至週一都有股東價，所以如果您希望避免週五晚上和週日將聚集的大批人群，在其他時間前來，並表明自己是股東即可。週六，我們將開到下午6點。Borsheim的毛利率比其主要競爭對手低整整20個百分點，所以買得越多，省得越多（或至少那是我的妻子和女兒告訴我的）。請來讓我們為您進行一次「清空錢包手術」。

在Borsheim外的商場，我們週日將有一些世界頂尖橋牌專家陪同我們的股東。我們預計鮑勃（Bob）和彼得·哈曼（Petra Hamman），以及莎朗·奧斯伯格（Sharon Osberg）來主持牌桌。帕特里克·沃爾夫（Patrick Wolff），兩屆美國國際象棋冠軍，也將在商場，接受所有來者的蒙眼挑戰！去年，帕特里克同時下了多達六場棋——蒙眼牢牢戴上——今年將嘗試七場。最後，比爾·羅伯蒂（Bill Robertie），兩次贏得西洋雙陸棋世界冠軍的兩位玩家之一，將在場測試您在那個遊戲中的技能。週日到商場參加門薩奧林匹克吧。

戈拉特——我最喜歡的牛排館——將再次在5月5日（週日）專門為波克夏股東開放，並將從下午4點服務到晚上10點。請記住，週日前往戈拉特必須有預訂。要預訂，請在4月1日（但不能更早）致電402-551-3733。如果週日滿了，試試在您在城裡的其他晚上去戈拉特。請展現您的老饕功力，點一份稀有T骨牛排加雙份燉馬鈴薯。

例行的棒球比賽將於週六晚上7點在羅森布拉特體育場（Rosenblatt Stadium）舉行。今年，奧馬哈皇家隊（Omaha Royals）將對陣俄克拉荷馬紅鷹隊（Oklahoma RedHawks）。去年，試圖效仿貝比·魯斯（Babe Ruth）的職業轉型，我放棄了投球，改而打擊。鮑勃·吉布森（Bob Gibson），奧馬哈本地人，站上了投手丘，我嚇壞了，擔心鮑勃著名的挫折球。然而，他送上了一個在好球帶的快速球，帶著馬克·麥奎爾（Mark McGwire）式的揮棒，我設法打出了一個很硬的滾地球，莫名其妙地死在內野。我沒有跑壘：在我這個年齡，打一手橋牌都會讓我喘不過氣來。

我不確定今年球場上會發生什麼，但來參加，讓自己驚喜。我們的委託書聲明包含有關如何獲取比賽門票的指示。那些訂購年度股東大會門票的人將收到一本包含各種信息的小冊子，應該能幫助您享受在奧馬哈的訪問。城裡將有大量的活動。所以來參加Woodstock週末，加入我們在市政禮堂的資本主義慶典吧。

最後，我想感謝在全球總部（所有5,246.5平方英尺）與我共同工作的精彩且令人難以置信的高效員工，他們讓我的工作如此輕鬆。波克夏去年增加了約40,000名員工，使我們的員工人數達到110,000人。在總部，我們增加了一名員工，現在有14.8人。（我曾徒勞地試圖讓喬愛倫·里克（JoEllen Rieck）把她的工作周從四天增加到五天；我想她喜歡通過被稱為.8而獲得的全國認可。）

在妥善處理伴隨著我們當前規模和範圍而來的各種職責——以及一些幾乎是波克夏獨有的額外活動，例如我們的股東盛典和指定捐款計劃——方面，需要一群非常特別的人。我們確實擁有這樣的人。

沃倫·E·巴菲特 2002年2月28日 董事會主席