2000年 巴菲特致波克夏股東信

波克夏海瑟威公司

致波克夏海瑟威股東：

2000年，我們的淨值增加了39.6億美元，使我們A類和B類股票的每股帳面價值增長了6.5%。過去36年（也就是現任管理層接手以來），每股帳面價值從19美元增長至40,442美元，年複利成長率達23.6%。*

*本報告中使用的所有數字均適用於波克夏的A類股，即公司1996年以前唯一流通在外股票的繼承者。B類股的經濟利益等於A類股的1/30。

總體而言，我們過了一個不錯的年份，帳面價值的增長幅度超越了S&P 500的表現。而且，雖然這一判斷必然是主觀的，但我們相信波克夏每股內含價值的增長，適度地超過了帳面價值的增長。（內含價值，以及其他重要的投資和會計術語和概念，在第59至66頁的《業主手冊》中有所解釋。內含價值在第64頁討論。）

此外，我們完成了1999年談判的兩筆重大收購，並另啟動了六筆。這些購買共花費了我們約80億美元，97%以現金支付，3%以股票支付。我們收購的八家企業的總銷售額約為130億美元，雇用了58,000人。儘管如此，我們在進行這些購買時並未產生債務，而我們的流通股份只增加了三分之一個百分點。更好的是，我們仍然流動資金充裕，對更大的收購既有渴望，也做好了準備。

我將在報告的下一節詳細介紹我們的購買情況。但我現在可以告訴您，我們通過進入磚塊、地毯、隔熱材料和油漆等尖端行業，擁抱了21世紀。請控制您的興奮。

在負面方面，隨著年份的進展，GEICO的保戶增長停滯不前。獲取新業務變得更加昂貴了。我去年告訴您，我們2000年在GEICO上加大廣告支出將得到回報，但我錯了。我們將在後文考察原因。

另一個負面因素——已持續了幾年——是我們認為我們的股票投資組合只有些許吸引力。我們持有一些優秀企業的股票，但我們的大多數持股定價充分，未來不太可能帶來超過適中的回報。我們在面對這個問題上並不孤單：股票的長期前景遠非令人興奮。

最後，每年都有一個負面：查理·蒙格（Charlie Munger）——波克夏的副董事長，也是我的合夥人——和我比上次向您報告時又大了一歲。緩解這一不利發展的事實是，您頂級管理者的年齡增長速度，以百分比而言，遠低於幾乎所有其他大型企業的情況。更好的是，這一差距將在未來擴大。

查理和我繼續以增加波克夏每股價值為目標，長期而言，適度超越從擁有S&P 500中獲得的收益。正如對面那頁的表格所示，我們優勢中的一點點年度差距，如果能長期維持，可以產生遠非微小的長期優勢。為了達到我們的目標，我們將需要每年為波克夏的業務群增加幾家好企業，讓我們擁有的業務總體增值，並避免流通股份的任何實質增加。我們對後兩個目標有信心；第一個目標則需要一些運氣。

在這裡，感謝去年讓我的工作既輕鬆又有趣的兩個群體——就像他們每年都做的那樣，是恰當的。首先，我們的營運管理者繼續以出色的方式管理他們的業務，這讓我可以把時間花在分配資本上，而不是監督他們。（無論如何，我在那方面不會很擅長。）

我們的管理者是一個非常特別的群體。在大多數大公司，真正有才華的部門管理者很少擁有他們真正想要的工作。相反，他們渴望成為執行長，要麼在現有雇主那裡，要麼在其他地方。事實上，如果他們留在原地，他們和他們的同事可能會覺得他們已經失敗了。

在波克夏，我們的全明星擁有恰好是他們想要的工作——他們希望並預期在整個職業生涯中保持這些工作。因此，他們只專注於最大化他們「擁有」和熱愛的業務的長期價值。如果業務成功，他們就成功了。他們和我們堅守在一起：在過去36年裡，波克夏從未有一家重要子公司的管理者自願離開去加入另一家企業。

我還要向另一個群體表達巨大的謝意，就是辦公室工作人員。在八次收購使我們的全球員工人數超過一倍至約112,000人之後，查理和我去年心軟了，在總部增加了一個人。（查理，保佑他，從未讓我忘記班·富蘭克林（Ben Franklin）的忠告：「一個小漏水就能沉一艘大船。」）現在我們有13.8個人。

這個小組創造了奇蹟。2000年，他們處理了與我們八次收購相關的所有細節，處理了廣泛的監管和稅務申報（我們的稅務申報涵蓋4,896頁），順利地為發放了25,000張票的年度股東大會提供服務，並向3,660家由股東指定的慈善機構精確地發送了支票。此外，這個群體還處理了一家收入運行率達400億美元、超過300,000個所有者的公司帶來的所有常規任務。而且，除了所有這一切，其他12.8個人都是令人高興的相處對象。

我應該付錢才能擁有我的工作。

2000年的收購

我們在波克夏的收購方式非常簡單：我們接聽電話。我也很高興地報告，電話鈴聲現在響得更頻繁了，因為業主和/或管理者越來越希望讓他們的公司加入波克夏。我們的收購標準見第23頁，電話號碼是402-346-1400。

讓我稍微介紹一下我們在過去14個月中購買的業務，從1999年啟動、但在2000年完成的兩筆交易開始。（此列表不包括我們子公司管理者進行的一些較小的附加收購，這些收購在大多數情況下將融入他們的業務。）

• 我在去年的報告中描述了第一筆購買——中美能源（MidAmerican Energy）76%的股份。由於對我們投票權的監管限制，我們在財務報表中只對中美能源的盈餘和股本進行「單行合並」。如果我們改為完全合并公司的數字，我們2000年的收入將比我們報告的多50億美元，但淨收入保持不變。

• 1999年11月23日，我收到了布魯斯·考特（Bruce Cort）的一頁傳真，附上了一篇《華盛頓郵報》文章，描述了**CORT商業服務（CORT Business Services）**一次失敗的收購。儘管他的名字如此，布魯斯與CORT沒有關聯。他是一位飛機經紀商，1986年曾向波克夏出售過一架飛機，在傳真之前約十年沒有與我聯繫。 我對CORT一無所知，但我立刻打印出了它的SEC文件，喜歡我所看到的。同一天，我告訴布魯斯我有可能的興趣，並請他安排我與CORT執行長保羅·阿諾德（Paul Arnold）見面。保羅和我在11月29日見面，我立刻知道我們有了正確的購買要素：一家雖不起眼但優秀的業務，一位出色的管理者，以及一個（根據那次失敗交易的定價）有意義的價格。 CORT在117個展廳運營，是全國「租用轉租用」家具的領導者，主要用於辦公室，但也供公寓的臨時居住者使用。這個業務應該注意，與「租用到擁有」業務沒有相似之處，後者通常涉及向收入有限、信用較差的人出售家居用品和電子產品。 我們為Wesco（我們80%持股的子公司）迅速購買了CORT，支付了約3.86億美元的現金。

• 去年早些時候，通用再保險的羅恩·弗格森（Ron Ferguson）讓我與鮑勃·貝里（Bob Berry）取得聯繫，其家族擁有**美國責任保險（U.S. Liability）**49年。這家保險公司，以及兩家姐妹公司，是一家中等規模、備受尊敬的非常規風險承保商——保險行話稱之為「超額和盈餘險種」。在鮑勃和我取得聯繫後，我們通過電話商定了一個半股票、半現金的交易。 近年來，湯姆·奈爾尼（Tom Nerney）為貝里家族管理業務，取得了出色增長和不尋常盈利能力的罕見組合。湯姆在其他方面也是個能人。除了有四個收養的孩子（兩個來自俄羅斯）外，他還有一個大家庭：費城貝爾斯隊（Philadelphia Belles），一個湯姆執教的十幾歲女孩籃球隊。這支隊伍去年的戰績是62勝4負，在AAU全國錦標賽中排名第二。

• **本·布里奇珠寶商（Ben Bridge Jeweler）**是我們在見面之前通過電話進行的另一筆購買。管理這家65家門店的西海岸零售商的埃德·布里奇（Ed Bridge），與我們1995年購買的赫爾茲伯格鑽石（Helzberg Diamonds）的巴内特·赫爾茲伯格（Barnett Helzberg）是朋友。得知布里奇家族打算出售其公司後，巴内特向波克夏強烈推薦。埃德隨後致電，向我介紹了他的業務，還發送了一些數字，我們達成了交易，同樣是一半現金、一半股票。 埃德和喬恩（Jon）是89年前在西雅圖創立的業務的第四代業主管理者。無論是業務還是家族——包括喬恩和埃德的父親赫伯（Herb）和鮑勃（Bob）——都享有非凡的聲譽。同店銷售在過去七年中分別增長了9%、11%、13%、10%、12%、21%和7%，這是一個真正了不起的記錄。 家族深深在意公司未來的運作方式。沒有人希望另一家珠寶連鎖進來，以協同效應和成本節省（雖然這些做法肯定會嘗試，但永遠不會奏效）來損毀組織。我告訴埃德和喬恩，他們將負責管理，他們知道他們可以相信我：畢竟，很明顯，您的主席在實際管理門店或銷售珠寶方面將是一場災難（儘管他的家族成員已在購買方面獲得了黑帶）。 以一貫的優雅方式，布里奇家族將出售所得的大部分分配給了幫助公司取得成功的數百名同事。我們為與家族和公司都有關聯而感到自豪。

• 7月，我們收購了賈斯汀工業（Justin Industries），這是西部靴子的領先製造商——包括Justin、Tony Lama、Nocona和Chippewa等品牌——以及德克薩斯州和周邊五個州的頂級磚塊生產商。 這次收購也涉及機緣巧合。5月4日，我收到了一份來自馬克·瓊斯（Mark Jones）的傳真，他是我的陌生人，提議波克夏加入一個集團收購一家未具名的公司。我傳真回複，解釋說我們很少與他人投資，但如果他寄來細節，我們後來進行了購買，我很樂意支付給他佣金。他回復說「神秘公司」是賈斯汀。然後，我去了沃思堡（Fort Worth）與公司董事長約翰·羅奇（John Roach）和賈斯汀工業的主要股東、建立了這家企業的約翰·賈斯汀（John Justin）見面。不久之後，我們以5.7億美元現金收購了賈斯汀。 約翰·賈斯汀深愛賈斯汀工業，但因嚴重的健康問題（遺憾地於2月底去世）被迫退休。約翰是一個有品位的人——作為公民、商人和人。幸運的是，他培養了兩位出色的管理者，分別是在頂峰磚業（Acme）的哈羅德·梅爾頓（Harrold Melton）和在賈斯汀靴子（Justin Boot）的蘭迪·沃森（Randy Watson），兩人各自自主管理他的公司。 頂峰是規模較大的業務，在其22座工廠每年生產超過10億塊磚，約佔全國產量的11.7%。然而，磚塊業務必然是地區性的，在其領地，頂峰享有無可置疑的領導地位。當德克薩斯人被問及磚塊品牌時，75%的人回答頂峰，而排名第二的只有16%。（在我們收購之前，我連一個磚塊品牌都叫不出來。您呢？）這種品牌認知不僅源於頂峰產品的質量，也反映了公司和約翰·賈斯汀幾十年非凡的社區服務。 我忍不住要指出，波克夏——其頂級管理層長期陷於19世紀——現在是少數幾家真正的「點擊加磚塊」（clicks-and-bricks）企業之一。2000年初，我們帶著GEICO在互聯網上開展大量業務，然後我們又增加了頂峰。您可以打賭，波克夏的這一舉措讓矽谷的人們感到冒汗。

• 6月，世界上最大地毯製造商Shaw Industries的執行長鮑勃·肖（Bob Shaw），帶著他的合夥人朱利安·索爾（Julian Saul）和另一家他們考慮合並的公司執行長來見我。然而，潛在合夥人面臨來自過去活動的巨大石棉責任，任何交易都取決於通過保險消除這些責任。 那些拜訪我的高管希望波克夏提供一份支付所有未來石棉費用的保單。我解釋說，雖然我們可以簽發一份異常大的保單——遠大於任何其他保險公司會考慮的——但我們絕不會發行一份沒有上限的保單。 鮑勃和朱利安決定，如果我們不想在被收購方責任的範圍上賭上一切，他們也不願意。所以他們的交易告吹了。但我對Shaw的興趣被激起了，幾個月後，查理和我與鮑勃開會商定波克夏的購買。交易的一個關鍵特點是，鮑勃和朱利安都繼續持有Shaw至少5%的股份。這讓我們與業界最優秀的人保持合作，這從鮑勃和朱利安的記錄中可以看出：兩人在1998年聯手之前，各自建立了一家大型、成功的地毯業務。 Shaw的年銷售額約為40億美元，我們持有87.3%的股份。撇開我們的保險業務，Shaw是我們迄今最大的業務。現在，如果人們踩在我們身上，我們不會介意。

• 7月，**班傑明·摩爾油漆（Benjamin Moore Paint）**的董事鮑勃·蒙德海姆（Bob Mundheim）致電詢問波克夏是否有興趣收購它。我從所羅門（Salomon）認識鮑勃，他在那裡擔任了一段困難時期的總法律顧問，對他非常尊重。所以我的回答是「告訴我更多」。 8月底，查理和我與班傑明·摩爾的前任和現任執行長理查德·魯布（Richard Roob）和伊万·迪普伊（Yvan Dupuy）見面。我們喜歡他們；我們喜歡這門業務；我們當場提出了10億美元的現金報價。10月，他們的董事會批准了這筆交易，12月我們完成了交易。班傑明·摩爾已經生產油漆117年，擁有數千家獨立經銷商，這是其業務的重要資產。確保在下次油漆工作中指定我們的產品。

• 最後，在12月末，我們同意以約18億美元收購約翰斯·曼維爾（Johns Manville Corp.）。這家公司在過去幾十年的令人難以置信的歷程——太複雜，無法在這裡記述——由其長期作為石棉產品製造商的歷史所塑造。許多接觸過石棉的人所遭受的眾所周知的健康問題，導致JM在1982年申請破產。 隨後，破產法院成立了一個受害者信托，其主要資產是JM的控股股權。信托合理地希望多元化其資產，去年6月同意將業務出售給一家槓桿收購（LBO）買家。然而，LBO集團最終無法獲得融資。 因此，交易在12月8日（星期五）被取消。接下來的週一，查理和我致電信托基金董事長鮑勃·費利斯（Bob Felise），提出了全現金報價，沒有融資條件。第二天，受託人暫時投票接受我們的報價，一週後我們簽署了合同。 JM是全國商業和工業隔熱材料的主要生產商，在屋頂系統和各種工程產品方面也有重要地位。公司銷售額超過20億美元，業務取得了良好的（儘管是周期性的）回報。JM的執行長傑里·亨利（Jerry Henry）一年前宣布了退休計劃，但我很高興地報告，查理和我已說服他繼續留任。

促成我們去年大量收購活動的兩個經濟因素可能起到了作用。首先，許多管理者和業主預見到業務的近期放緩——事實上，我們購買了幾家盈餘幾乎肯定會從1999年或2000年的峰值下降的公司。這些下降對我們來說沒有任何影響，因為我們預計我們所有的業務都會時不時地有起有落。（只有在投資銀行的銷售演示中，盈餘才永遠向上移動。）我們不在乎顛簸；重要的是整體結果。但其他人的決定有時受到近期前景的影響，這既可以促使賣方出售，又可以降低可能與我們競爭的買家的熱情。

幫助我們的第二個因素是，垃圾債券的市場隨著年份的推移而枯竭。在前兩年，垃圾債券購買者放鬆了標準，以不當的價格購買越來越弱的發行人的債券。這種寬鬆的影響去年以飆升的違約率體現出來。在這種環境下，「財務型」業務購買者——那些希望用只有一點股本收購的人——發現他們認為需要的資金都無法借到。他們仍能借到的資金，而且要以高昂的價格。因此，當企業去年進行出售時，LBO運營商在競標時變得不那麼積極了。因為我們在全股本的基礎上分析購買，我們的評估沒有改變，這意味著我們變得更具競爭力。

除了讓我們受益的經濟因素外，我們現在在進行收購方面享有一個主要且不斷增長的優勢，那就是我們往往是賣家的首選買家。這一事實當然不能保證交易——賣家必須喜歡我們的價格，我們必須喜歡他們的業務和管理——但它確實有所幫助。

當業主關心他向誰出售時，我們發現這一點很有意義。我們喜歡與熱愛自己公司的人打交道，而不只是喜歡出售所帶來的金錢（儘管我們完全理解他為什麼也喜歡那個）。當這種情感依附存在時，它表明在業務內部可能發現重要品質：誠實的會計、對產品的自豪、對客戶的尊重以及一個有強烈方向感的忠誠員工群體。反之亦然。當業主拍賣其業務，對後續發展漠不關心時，您往往會發現業務被「打扮」出售，特別是當賣家是「財務型業主」時。如果業主對自己的業務和員工幾乎沒有尊重，他們的行為往往會污染整個公司的態度和做法。

當一家企業傑作由一生——或幾輩子——不懈的關懷和卓越的才能所創造時，對業主而言，什麼企業被委託繼承其歷史應該是重要的。查理和我相信，波克夏提供了一個幾乎獨一無二的歸宿。我們對創造業務的人承擔的義務非常認真，波克夏的所有權結構確保我們能夠履行我們的承諾。當我們告訴約翰·賈斯汀，他的業務總部將繼續設在沃思堡，或向布里奇家族保證其業務不會與另一家珠寶商合并時，這些賣家可以確信這些承諾。

對一幅業務「倫勃朗」而言，由「畫家」親自為其選擇永久的歸宿，遠比讓信托官員或無利害關係的繼承人拍賣它要好得多。多年來，我們與那些認識到這一真理並將其應用於業務創作的人，有過很好的經歷。我們把拍賣留給其他人。

財產意外險保險的經濟學

我們的主要業務——雖然我們還有其他重要的業務——是保險。因此，要理解波克夏，有必要了解如何評估一家保險公司。關鍵決定因素是：（1）業務產生的浮存金數量；（2）其成本；（3）最重要的是，這兩個因素的長期前景。

首先，浮存金是我們持有但並不擁有的資金。在保險業務中，浮存金的產生是因為保費在損失支付之前收到，這個間隔有時延伸多年。在這段時間裡，保險公司投資這些資金。這種令人愉快的活動通常帶來一個不利因素：保險公司收取的保費通常不足以覆蓋其最終必須支付的損失和費用，從而使其面臨「核保虧損」，這就是浮存金的成本。如果浮存金的成本長期低於公司獲得資金的其他方式，保險業務就具有價值。但如果浮存金的成本高於市場利率，業務就是一個「檸檬」。

在這裡，有一個警告是適當的：由於損失成本必須估算，保險公司在計算核保結果方面擁有極大的自由度，這使得投資者很難計算公司浮存金的真實成本。估算錯誤，通常是無心之失，但有時並非如此，可以是巨大的。這些計算失誤的後果直接流入盈餘。有經驗的觀察者通常可以發現大規模的準備金誤差，但普通大眾通常只能接受呈現的數字，有時我對知名審計師隱含背書的數字感到驚訝。無論是損益表還是保險公司的資產負債表，都可能是雷區。

在波克夏，我們努力在準備金方面保持一致且保守。但我們會犯錯誤。我們警告您，保險業的驚喜沒有任何對稱性：它們幾乎總是令人不快的。

以下表格按間隔時間顯示了波克夏各保險業務部門自我們34年前收購國家賠償公司進入這個業務（其傳統業務包含在「其他主要業務」分部中）以來產生的浮存金。

我們對2000年浮存金的增長感到高興，但對其成本並不滿意。多年來，我們的浮存金成本一直非常接近零，在大多數年份取得的核保利潤，抵消了偶爾的糟糕年份，如1984年，當時我們的成本是驚人的19%。然而，2000年，我們有16億美元的核保損失，這給了我們6%的浮存金成本。如果2001年沒有超大型災難，我們預計浮存金成本將下降——也許是大幅下降——很大程度上是因為通用再保險的定價修正，隨著年份的進展，其影響將越來越明顯。在較小的規模上，GEICO可能也會經歷同樣的改善趨勢。

有兩個影響我們浮存金成本的因素，在其他保險公司中非常罕見，但現在在波克夏卻相當大。首先，一些目前正在承受大額損失的保險公司以一種懲罰我們當前盈餘、但給我們提供未來多年可以使用的浮存金的方式，將其中大量轉嫁到我們這裡。在這類保單的第一年承受損失之後，沒有進一步的成本與此業務相關。

當這些保單被適當定價時，我們歡迎它們帶來的「今日痛、明日益」效應。1999年，我們核保損失中有4億美元（約佔總額的27.8%）來自此類業務，2000年這一數字為4.82億美元（佔我們損失的34.4%）。我們無法預測未來將承保多少類似業務，但我們得到的通常是大塊的。由於這些交易可能在很大程度上扭曲我們的數字，我們將在它們發生時告知您。

其他再保險公司對此保險的興趣很少。他們根本無法忍受巨大的核保損失對其報告業績造成的影響，即使這些損失是由整體經濟上肯定有利的保單產生的。因此，在將我們的核保結果與其他保險公司的結果進行比較時，您應該謹慎。

我們數字中還有更顯著的項目——同樣，您在其他地方找不到多少——來自我們承擔希望把過去的麻煩拋在腦後的公司的過去損失的交易。舉個例子，XYZ保險公司可能去年購買了一份保單，要求我們支付1995年及更早年份發生的事件帶來的第一個10億美元的損失和損失調整費用。這些合同可以非常大，但我們始終要求對我們的風險敞口設置上限。我們在2000年達成了一些此類交易，預計2001年還會再完成幾筆。

按GAAP會計，這種「追溯」保險既不使我們當前的盈餘受益，也不損害。相反，我們設立了一個稱為「承接再保險適用的遞延費用」的資產，金額反映我們收到的保費與預期支付的（更高的）損失（準備金立即建立）之間的差異。然後，我們通過向盈餘計提年度費用來攤銷這一資產，這些費用造成等量的核保損失。您將在我們的季度和年度管理討論中找到我們因這些交易而承受的損失金額。就其性質而言，這些損失將持續多年，通常延伸至數十年。但作為抵消，我們有使用浮存金——大量浮存金——的機會。

顯然，每年承擔此類成本的浮存金，不如我們從預期取得核保利潤的保單（我們有很多這樣的保單）中產生的浮存金那麼理想。儘管如此，這種追溯保險對我們來說應該是不錯的業務。

所有這一切的最終結論是：a）我預計我們未來的浮存金成本將非常有吸引力，但b）因為追溯再保險將對我們施加的年度費用，很少能回到「零成本」模式。此外——顯然——我們從浮存金中獲得的最終好處，不僅取決於其成本，而且同樣重要的是，我們如何有效地部署它。

我們的追溯業務幾乎完全是阿吉特·賈因（Ajit Jain）的工作，我每年都唱頌他的讚美詩。不可能過分強調阿吉特對波克夏的價值。別擔心我的健康；擔心他的。

去年，阿吉特帶回了一筆來自一份追溯覆蓋英國一家主要公司的保單的24億美元再保險保費，可能是史上最大的。隨後，他為德克薩斯遊騎兵隊（Texas Rangers）寫了一份大型保單，防範阿歷山大·羅德里格斯（Alex Rodriguez）永久殘疾的可能性。如體育迷所知，「A-Rod」以創紀錄的2.52億美元簽約，我們認為我們的保單可能也為殘疾保險創下了記錄。我們還為許多其他體育人士提供保障。

在另一個展示其多才多藝的例子中，阿吉特去年秋天與Grab.com談判了一個非常有趣的交易，這是一家互聯網公司，其目標是吸引數百萬人到其網站，並從他們那裡提取對行銷商有用的信息。為了吸引這些人，Grab.com提出了10億美元獎金（現值1.7億美元）的可能性，我們為其支付承保了保險。網站上的消息解釋說，任何人贏得獎金的機會很低，確實沒有人贏得。但贏得的可能性遠非為零。

承保這樣的保單，我們收取適度的保費，面臨巨大損失的可能性，並得到良好的賠率。很少有保險公司喜歡這個方程。而且他們無法通過再保險治愈他們的不快。因為每個保單都具有不尋常的——有時是獨特的——特點，保險公司無法通過其標準再保險安排分散偶爾的衝擊損失。因此，任何做這種業務的保險公司執行長，必須承擔一個小但真實的糟糕季度盈餘數字的風險，這是他不喜歡向董事會或股東解釋的。然而，查理和我喜歡任何在數學上有說服力的提議，無論其對報告盈餘的影響如何。

在通用再保險，消息已大為好轉：羅恩·弗格森（Ron Ferguson）、喬·布蘭登（Joe Brandon）、塔德·蒙特羅斯（Tad Montross）和一群才華橫溢的輔助人員，在2000年採取了許多行動，將該公司的盈利能力恢復到過去的標準。雖然我們的定價尚未完全修正，但我們已大幅重新定價了嚴重不盈利的業務或完全放棄了它。如果2001年沒有超大型災難，通用再保險的浮存金成本應會大幅下降。

對羅恩和他的團隊來說，過去幾年並不輕鬆。但他們直面了艱難的決定，查理和我為他們鼓掌。通用再保險有幾個重要且持久的商業優勢。更好的是，它有能充分利用這些優勢的管理者。

總體而言，我們較小的保險業務在2000年取得了出色的核保利潤，同時產生了可觀的浮存金——就像他們在過去十年以上所做的那樣。如果這些公司是單一且獨立的業務，人們會認為它是一家出色的保險公司。因為這些公司而不是作為波克夏這樣大的企業的一部分，世界可能不會欣賞他們的成就——但我確實如此。去年，我感謝了羅德·埃爾德里德（Rod Eldred）、約翰·基澤（John Kizer）、唐·陶爾（Don Towle）和唐·沃斯特（Don Wurster），我再次這樣做。此外，我們現在還要感謝美國責任保險的湯姆·奈爾尼（Tom Nerney）和塞浦路斯（Cypress）的新負責人邁克爾·斯特恩斯（Michael Stearns）。

您可能注意到，過去一直擔任塞浦路斯執行長、我曾多次讚揚的布拉德·金斯特勒（Brad Kinstler），不再在上面的名單上了。那是因為我們需要費希默兄弟（Fechheimer Bros.）的新管理者——我們的辛辛那提制服公司——並請布拉德接任。我們很少把波克夏的管理者從一家企業移到另一家，但也許我們應該多嘗試：布拉德在新工作中表現出色，就像他在塞浦路斯時一樣。

GEICO（蓋可保險，1-800-847-7536 或 GEICO.com）

我們在下面展示了GEICO增長的常規表格。去年，我充滿熱情地告訴您，我們將在2000年加大GEICO的廣告支出，額外的資金是GEICO能做出的最佳投資。我錯了：我們額外花費的錢沒有帶來相應的詢問增加。此外，我們將詢問轉換為銷售的百分比多年來第一次下降。這些負面發展加在一起，導致我們每份保單的獲取成本急劇上升。

(1) 「自願」保單，不包括指定風險等

為錯誤而苦惱是一個錯誤。但承認和分析錯誤可能是有用的，儘管這種做法在企業董事會議室很少見。在那裡，查理和我幾乎從未見過對失敗決策的坦誠事後分析，特別是涉及收購的決策。《華盛頓郵報》公司是這種從不回頭做法的一個值得注意的例外，它在收購三年後始終如一地、客觀地審查其收購。在其他地方，勝利被大肆宣揚，但愚蠢的決定要麼不被跟進，要麼被合理化。

這些錯誤的財務後果通常被堆積到大規模的重組費用或沖銷中，這些費用被隨意地稱為「非經常性的」。管理層只是喜歡這些。確實，近年來，沒有這些費用的損益表似乎是不完整的。然而，這些費用的起源從未被探討過。當涉及到企業失誤時，執行長們援引了處女出生的概念。

回到我們對GEICO的考察：至少有四個因素可以解釋我們去年在獲取新業務時遭遇的成本增加，所有因素可能都在某種程度上有所貢獻。

首先，在我們的廣告中，我們非常努力地推動「頻率」，我們可能在某些媒體上過度了。我們一直知道，在任何媒體上增加消息的數量最終會產生遞減的回報。在特定有線電視頻道上，一個小時內的第三個廣告根本不會像第一個那樣有效。

其次，我們可能已經採摘了大部分低垂的果實。顯然，願意直接向保險公司購買的傾向，在不同個人之間差異很大：事實上，相當比例的美國人——特別是年長的人——不願意直接購買任何東西。然而，隨著時間的推移，這種不願意將逐漸消退。一個帶著新習慣的新一代，將發現直接購買汽車保險的節省太具說服力，無法忽視。

另一個肯定降低詢問轉換率的因素是GEICO更嚴格的承保標準。事故的頻率和嚴重性在這一年都有所增加，一些地區的費率變得不充分，在某些情況下相當不充分。在這些情況下，我們必然收緊了承保標準。這種收緊，以及我們在這一年中進行的許多費率提升，使我們的產品對一些潛在客戶不那麼有吸引力。

仍需強調的是，很大比例的打電話者仍然可以通過向我們投保來省錢。然而，可以理解的是，一些潛在客戶會為了每年省200美元而轉換，但不會為了省50美元而轉換。因此，費率提升使我們的價格更接近競爭對手的價格，將損害我們的接受率，即使我們繼續提供最好的交易。

最後，競爭格局至少在一個重要方面發生了變化：州立農業保險（State Farm）——迄今最大的個人汽車保險公司，市場份額約為19%——在提高價格方面一直非常緩慢。然而，其成本顯然與行業其他公司一樣在上升。因此，州立農業保險去年從汽車保險（包括給保戶的返款）中的核保損失是保費的18%，相比之下GEICO為4%。我們的損失為我們產生了6.1%的浮存金成本，這是一個不令人滿意的結果。（事實上，在GEICO，我們預計浮存金長期而言是免費的。）但我們估計州立農業保險2000年的浮存金成本約為23%。行業最大參與者願意容忍這樣的成本，使其他參與者的經濟運作變得困難。

這並不削弱以下事實：州立農業保險是美國偉大的商業故事之一。我曾建議商學院研究這家公司，因為它在遵循一條在許多方面違背這些機構教條的道路的同時，取得了巨大的成功。研究反面證據是一種非常有用的活動，儘管在學術機構並不總是受到熱烈歡迎。

州立農業保險於1922年由一位45歲的半退休伊利諾伊州農民創立，與長期建立的保險公司競爭——紐約、費城和哈特福德那些傲慢的機構，在資本、聲譽和分銷方面擁有壓倒性的優勢。因為州立農業保險是一家互助公司，其董事會成員和管理者不能成為業主，在快速增長的年份也沒有獲得資本市場的渠道。同樣，這家業務從未擁有許多人認為對美國企業吸引有能力的管理者並蓬勃發展所必要的股票選擇權或高薪。

然而最終，州立農業保險超越了所有競爭對手。事實上，到1999年，公司已積累了超過除四家美國企業外所有企業的有形淨值。如果您想了解這是如何發生的，請閱讀《默納農民》（The Farmer from Merna）。

儘管州立農業保險實力強大，但GEICO擁有更好的商業模式，其中體現了顯著更低的運營成本。而且，當一家公司在銷售具有商品類型經濟特質的產品時，成為低成本生產商是至關重要的。GEICO持久的競爭優勢——它在1951年我作為20歲學生第一次迷上其股票時就擁有的優勢——是隨著時間的推移，它將不可避免地大幅增加其市場份額，同時取得出色的利潤。然而，如果州立農業保險選擇繼續承受目前正在遭受的核保損失，我們的增長將很緩慢。

托尼·尼斯利（Tony Nicely），GEICO的執行長，仍然是業主的夢想。他所做的一切都是有意義的。他從不沉溺於一廂情願的想法，也從不像許多管理者在意外發生時那樣扭曲現實。隨著2000年展開，托尼削減了不具成本效益的廣告，如果2001年需要削減，他將繼續這樣做（儘管我們將始終保持大規模的媒體存在）。托尼也積極申請需要的費率提升。他每天都在查看損失報告，從不落後於形勢。借用競爭對手的一句話，有托尼掌管，我們在好手中。

我告訴過您，我們在GEICO的利潤分享安排只針對兩個變量——保單增長和成熟業務的核保結果。儘管2000年有逆風，我們仍然有產生8.8%利潤分享支付（4,070萬美元）的表現。

GEICO將成為波克夏未來的重要組成部分。由於其極低的運營成本，它為許多美國人提供了以最便宜的方式購買他們必須購買的高價產品的機會。然後，公司將這種優惠與在獨立調查中始終排名靠前的服務相結合。這是一種不可避免地產生增長和盈利能力的組合。

在過去幾年中，更多的司機了解到將GEICO品牌與在保險上省錢聯繫起來。我們將不遺餘力地重申這一主題，直到所有美國人都意識到我們提供的價值。

投資

以下列出我們的普通股投資，年底市值超過10億美元的個別列出。

2000年，我們出售了幾乎所有的房地美（Freddie Mac）和房利美（Fannie Mae）股份，在幾家中等規模的公司建立了15%的持股，購買了一些發行人的高殖利率債券（極少數——這個類別不無緣無故地被稱為垃圾債券），並增加了高等級的抵押擔保有價證券的持股。我們目前持有的股票中沒有「便宜貨」：我們對自己持有的感到滿意，但遠非興奮。

許多人假設有價證券是波克夏在分配資本時的首選，但事實並非如此：自1983年我們首次發布我們的經濟原則以來，我們一直表示我們寧願購買企業而不是股票。（見第60頁第4條。）這一偏好的一個原因是個人的，我喜歡與我們的管理者合作。他們是高品格的、才華橫溢的和忠誠的。坦白地說，我發現他們的商業行為比許多上市公司流行的更理性、更以業主為本。

但偏好背後還有一個強大的財務原因，那與稅收有關。稅法使波克夏擁有一家企業80%或以上，從比例上講，比擁有較小份額的盈利更高。當我們100%擁有的公司稅後賺取100萬美元時，整個金額都為我們的利益服務。如果這100萬美元上流到波克夏，我們不需要為股利繳稅。而且，如果盈餘被保留，如果我們將子公司出售，其收益比我們支付的價格多出100萬美元——在波克夏這不太可能！——我們也不需要繳納資本利得稅。那是因為我們出售時的「稅務成本」將包括我們為業務支付的費用以及其隨後保留的所有盈餘。

將這一情況與我們在有價證券中持有投資時發生的情況進行對比。在那裡，如果我們在一家稅後盈利1,000萬美元的企業持有10%的股份，我們100萬美元的盈餘份額將要承受額外的州和聯邦稅：（1）如果分配給我們，大約14萬美元（我們對大多數股利的稅率為14%）；或者（2）不少於35萬美元，如果這100萬美元被保留，並隨後以資本利得的形式被我們獲取（我們的稅率通常約為35%，有時接近40%）。我們可以通過不立即實現收益來推遲支付35萬美元，但最終我們必須支付稅款。實際上，當我們通過股票投資持有部分業務時，政府是我們「兩次」的合夥人，而當我們至少持有80%時，只「一次」。

撇開稅務因素，我們用於評估股票和企業的公式是相同的。事實上，評估所有為財務收益而購買的資產的公式，自大約公元前600年一位非常聰明的人首次提出以來就沒有改變（儘管他不夠聰明，不知道那是公元前600年）。

這位先知是伊索普（Aesop），他那持久但有些不完整的投資洞見是「一鳥在手勝過二鳥在林」。為了充實這一原則，您只需回答三個問題。您對林中真有鳥的確信度有多高？它們何時出現，數量有多少？無風險利率是多少（我們認為這是長期美國國債的殖利率）？如果您能回答這三個問題，您將知道那片林子的最大價值——以及現在擁有的鳥中應該為之付出多少隻。當然，不要字面意義地想到鳥。想想美元。

伊索普的投資公理，如此擴展並轉換成美元，是不可改變的。它適用於農場、石油版稅、債券、股票、彩票和製造廠的支出。蒸汽機的出現、電力的利用或汽車的創造，都沒有改變公式絲毫——互聯網也不會。只需插入正確的數字，您就可以在宇宙中所有可能的資金用途上排列出其吸引力。

股利殖利率、市盈率或市帳率等常用標準，甚至增長率，都與估值沒有任何關係，除非它們能提供關於業務未來現金流入和流出的數量和時間的線索。確實，如果增長需要在項目或企業的早期年份投入的現金，超過這些資產在後期年份產生的現金的折現值，增長實際上會破壞價值。那些輕率地把「增長」和「價值」風格稱為對立投資方式的市場評論員和投資管理者，暴露的是他們的無知，而不是他們的老練。增長只是估值方程中的一個組成部分——通常是加號，有時是減號。

唉，雖然伊索普的命題和第三個變量——利率——很簡單，但為另外兩個變量插入數字卻是一項艱鉅的任務。使用精確的數字實際上是愚蠢的；使用一系列可能性範圍是更好的方法。

通常，範圍必須如此寬泛，以至於無法得出有用的結論。然而，有時候，即使對未來出現的鳥的非常保守的估計，也揭示出引用的價格相對於價值驚人地低。（讓我們把這種現象稱為IBT——低效林叢理論（Inefficient Bush Theory）。）確實，投資者需要對業務經濟學有一定的了解，以及獨立思考的能力，才能達到基礎紮實的積極結論。但投資者不需要才華或令人眩目的洞察力。

另一個極端，有很多時候即使最聰明的投資者也無法對將出現的鳥形成信念，即使採用非常廣泛的估計範圍也不行。這種不確定性在新業務和快速變化的行業被審視時頻繁出現。在這些情況下，任何資本承諾都必須被標記為投機性的。

現在，投機——焦點不是資產會產生什麼，而是下一個人將為此付多少錢——既不違法、不道德，也不是非美國的。但這不是查理和我希望參與的遊戲。我們什麼都帶不到聚會，所以為什麼要期待從中帶走什麼呢？

投資和投機之間的界限，從來都不鮮明和清晰，當大多數市場參與者最近享受了勝利時，界限變得更加模糊。沒有什麼比大量輕鬆的錢更能使理性沉靜下來的了。在那種令人陶醉的體驗之後，通常明智的人會陷入類似灰姑娘在舞會上的行為。他們知道，在聚會上過久——也就是說，繼續在相對於未來可能產生的現金而言具有巨大估值的公司中投機——最終將帶來南瓜和老鼠。但他們不願錯過任何一分鐘，那是何等精彩的聚會。因此，所有興高采烈的參與者都計劃在午夜前幾秒離開。但有一個問題：他們在一個時鐘沒有指針的房間裡跳舞。

去年，我們對泛濫的——是的，確實是非理性的——熱情進行了評論，指出投資者的預期已增長到可能回報的幾倍。一個證據來自1999年12月佩恩·韋伯-蓋洛普（Paine Webber-Gallup）對投資者的調查，其中參與者被問到他們對投資者未來十年可以預期取得的年回報率的看法。他們的回答平均為19%。這肯定是一個非理性的預期：對於整體美國商業，2009年的林叢中不可能有足夠的鳥來提供這樣的回報。

更加非理性的是市場參與者當時賦予幾乎肯定最終只有適度或沒有價值的企業的巨大估值。然而，被飆升的股價迷惑、忽視一切其他的投資者，湧入這些企業。就好像某種病毒，在投資專業人士和業餘人士之間飛速傳播，誘導了某些板塊股票的價值與其所依附的企業的價值脫鉤的幻覺。

這種超現實的場景伴隨著大量關於「創造價值」的鬆散言論。我們很容易承認，在過去十年裡，新的或年輕的企業確實創造了大量真正的價值，而且還有更多的價值即將產生。但任何在其整個生命週期中虧損的企業，無論其中期估值多麼高，都是在破壞而非創造價值。

在這些情況下，實際發生的是財富轉移，通常是大規模的。通過無恥地兜售「無鳥的林叢」，推廣者近年來將數十億美元從公眾的口袋轉移到了自己（以及他們的朋友和同事）的口袋裡。事實是，泡沫市場允許了泡沫公司的創建，這些實體的設計更多是為了從投資者身上賺錢，而不是為了投資者賺錢。太多時候，IPO而非利潤，是公司推廣者的主要目標。從根本上說，這些公司的「商業模式」就是舊式的連鎖信，許多收費渴望的投資銀行家充當了熱心的郵遞員。

但每個泡沫都在等待一根針。當兩者最終相遇時，新一波的投資者將學到一些非常古老的教訓：首先，華爾街——一個不重視質量控制的社區——只要投資者願意購買，就會向他們出售任何東西。其次，當投機看起來最容易時，它是最危險的。

在波克夏，我們不試圖從大量未經驗證的企業海洋中挑選幾個贏家。我們沒有那麼聰明，我們知道這一點。相反，我們嘗試將伊索普2,600年前的方程式應用於我們對林中有多少鳥以及它們何時出現有合理信心的機會（我的孫子可能會更新這個說法：「一個在跑車裡的女孩抵得上電話簿裡的五個。」）。顯然，我們永遠無法精確預測一個業務的現金流入和流出的時間或確切金額。因此，我們嘗試保持我們的估計保守，並專注於業務驚喜不太可能對業主造成損害的行業。即便如此，我們還是會犯很多錯誤：我是那個記得，以為自己了解郵票、紡織品、鞋子和二線百貨公司未來經濟的家伙。

最近，最有希望的「林叢」一直是整體企業的談判交易，這讓我們高興。但您應該清楚地理解，這些收購充其量只能為我們提供合理的回報。只有當資本市場受到嚴重限制、整個商業世界都悲觀時，才能從談判交易中預期到真正豐厚的結果。我們距離那個點有180度之遙。

報告盈餘來源

以下表格顯示了波克夏報告盈餘的主要來源。在這份報告中，購買會計調整並未分配給其適用的特定業務，而是匯總後單獨顯示。這種程序讓各位能夠以未收購時的方式查看各業務的盈餘。表中顯示的總淨盈餘，當然與我們審計財務報告中的GAAP總額完全相同。

我們的大多數製造、零售和服務業務去年至少表現得還算不錯。

例外是鞋業，特別是德克斯特（Dexter）。在我們整個鞋業業務中，我們試圖在國內工廠保留大部分生產的嘗試使我們付出了沉重的代價。2001年，隨著我們對業務方式進行重大改變，我們還面臨著另一個非常艱難的年份。

我顯然在1993年為德克斯特支付了我支付的金額時犯了一個錯誤。此外，我通過使用波克夏股份付款大大地複合了那個錯誤。去年，為了承認我的錯誤，我們沖銷了歸因於德克斯特交易的所有剩餘會計商譽。我們可能在未來在德克斯特重拾一些經濟商譽，但目前我們顯然沒有。

我們鞋業業務的管理者，從業務和人格兩個角度來看都是一流的。他們正在一份艱難的——往往是令人痛苦的——工作上非常努力，即使他們的個人財務狀況不要求他們這樣做。他們贏得了我的欽佩和感謝。

在更令人愉快的方面，我們繼續是航空服務兩個分支中無可爭議的領導者——飛行安全國際（FSI）的飛行員培訓和Executive Jet（EJA）的商務噴射機分時持有。兩家公司都由其出色的創始人管理。

FSI的艾爾·烏爾奇（Al Ueltschi）現在83歲，繼續以全速運轉。雖然我不是股票分拆的粉絲，但當他達到100歲時，我計劃將艾爾的年齡2比1分拆。（如果它奏效，猜猜誰是下一個。）

2000年，我們在飛行模擬器上花費了2.72億美元，今年我們也將花費類似的金額。任何認為年度折舊費用不反映真實成本——與薪酬或原材料一樣真實——的人，應該在模擬器公司實習。每年，我們僅僅是為了保持相同的經濟地位，就花費了等於我們折舊費的金額——然後再花費額外的金額來增長。而增長在FSI的可預見未來是有希望的。

更快的增長等待著EJA（其分時持有計劃稱為NetJets®）。里奇·桑圖利（Rich Santulli）是這家業務背後的動力。

去年我告訴您，EJA從月度管理費和小時使用的持續性收入在1999年增長了46%。2000年，增長為49%。我還告訴您，這是一個低利潤率的業務，幸存者將會很少。去年EJA的利潤率確實很低，部分是因為我們在歐洲發展業務而產生的重大費用。

無論成本如何，您可以確信EJA在安全方面的支出將是所需的一切。顯然，無論如何我們都會遵循這一政策，但這裡也有一些自我利益：我、我的妻子、我的孩子、我的姐妹、我94歲的阿姨、除一人外的所有我們的董事，以及至少九位波克夏管理者，都定期乘坐NetJets計劃的飛機。鑑於這一批乘客，我對里奇堅持異常大量的飛行員培訓（平均每年23天）拍手叫好。此外，我們的飛行員通過每年飛行800小時左右來鞏固技能。最後，每個飛行員只飛一種機型，這意味著我們的機組人員不會在具有不同駕駛艙和飛行特性的飛機之間切換。

EJA的業務繼續受到新飛機可用性的限制。儘管如此，我們的客戶在2001年將接收超過50架新噴射機，佔全球產量的7%。我們有信心，在飛行中的飛機數量、服務質量和安全標準方面，我們將繼續保持分時持有的世界領導地位。

透視盈餘

報告盈餘是衡量波克夏經濟進展不充分的指標，部分原因是，第15頁表格中顯示的數字，只包含我們從被投資企業收到的股利——儘管這些股利通常只代表我們持股所應得盈餘的一小部分。為了描述比報告盈餘更接近波克夏經濟現實的情況，我們採用了「透視盈餘」的概念。按我們的計算，它們由以下部分組成：（1）第15頁報告的營運盈餘；加上；（2）主要被投資企業依GAAP未反映在我們利潤中的留存營運盈餘份額，減去；（3）若這些被投資企業的留存盈餘已分配給我們，波克夏須繳納的稅款估計額。在列出「營運盈餘」時，我們排除了購買會計調整以及資本利得和其他主要非經常性項目。

以下表格列出了我們2000年的透視盈餘，儘管我提醒各位，這些數字只能是近似值，因為它們基於許多判斷性選擇。（這些被投資企業支付給我們的股利，已包含在第15頁的「保險集團：淨投資收益」項目中。）

(1) 不含可分配給少數股東的股份 (2) 按當年平均持股比例計算 (3) 稅率採用14%，即波克夏收取大多數股利時適用的稅率

充分且公平的報告

在波克夏，充分報告意味著給您我們若角色互換、希望您給我們的信息。查理和我在那種情況下希望的是關於當前業務的所有重要事實，以及執行長對業務長期經濟特質的坦率看法。我們預期既有大量財務細節，也有對理解所呈現內容所需的任何重要數據的討論。

當查理和我閱讀報告時，我們對人員、工廠或產品的圖片不感興趣。提到EBITDA使我們不寒而慄——管理層是否認為牙仙子支付資本支出？我們對模糊或不清晰的會計方法非常懷疑，因為這通常意味著管理層希望隱藏某些東西。我們不想閱讀公共關係部門或顧問製作的信息。相反，我們期待公司的執行長用自己的話解釋正在發生的事情。

對我們而言，公平報告意味著同時向我們30萬「合夥人」提供信息，或盡可能接近這一標準。因此，我們在週五市場收盤後和次日早晨之間在互聯網上發布我們的年度和季度財務報告。通過這樣做，股東和其他感興趣的投資者可以及時獲得這些重要發布，並有合理的時間在週一市場開市前消化其中包含的信息。今年，我們的季度信息將在5月12日（週六）、8月11日（週六）和11月10日（週六）發布。2001年的年度報告將於3月9日發布。

我們讚揚阿瑟·萊維特（Arthur Levitt Jr.）直到最近都在擔任SEC主席的工作，他在打擊近年來像癌症一樣蔓延的「選擇性披露」企業做法方面做了大量工作。確實，大型企業幾乎已成為一種慣例，向分析師或大型持有人「引導」盈餘預期，這些預期要麼準確命中，要麼比公司真正預期盈利的略低一點點。通過公司進行的選擇性分散的暗示、眨眼和點頭，投機型機構和顧問被賦予了信息優勢，超過了以投資為導向的個人。這是腐敗的行為，不幸的是，華爾街和美國企業界都接受了這種做法。

感謝萊維特主席——他代表投資者的總體努力既不懈怠又有效——企業現在被要求平等對待所有業主。這一改革是通過強制而非良知促成的事實，應該是執行長及其投資者關係部門的恥辱。

在我從肥皂箱上下來之前，還有一個想法：查理和我認為，執行長為其公司預測增長率既具欺騙性又危險。他們當然常常被分析師和自己的投資者關係部門鼓勵這樣做。但他們應該抵制，因為這些預測往往會導致麻煩。

一位執行長有自己的內部目標是好的，在我們看來，如果這些期望伴隨著明智的警告，執行長公開表達一些對未來的希望甚至是合適的。但對於一家大型企業來說，預測其每股盈餘長期而言每年增長15%，是在招惹麻煩。

之所以如此，是因為這種增長率只能由極小比例的大型企業維持。以下是一個測試：例如，查閱1970年或1980年盈利最高的200家公司的記錄，統計有多少自那些日期以來每年每股盈餘增長了15%。您會發現只有少數幾家。我願意為以下事情下很大一筆賭注：2000年最盈利的200家公司中，不到10家在未來20年內將實現每股盈餘的15%年增長率。

宏大預測帶來的問題不僅僅是它們傳播了沒有根據的樂觀主義。更麻煩的是，它們會腐化執行長的行為。多年來，查理和我觀察到許多執行長從事不合算的業務動作以達到他們宣布的盈餘目標的案例。更糟糕的是，在窮盡所有業務雜技之後，他們有時玩弄各種會計把戲來「做到數字」。這些會計把戲有滾雪球的趨勢：一旦公司將盈餘從一個時期移到另一個時期，此後出現的業務不足就要求它進行更多的會計操作，這些操作必須更加「英勇」。這些可以將篡改變成欺詐。（有人指出，用筆尖偷的錢比用槍口偷的錢更多。）

查理和我傾向於對那些以花哨預測吸引投資者的執行長所管理的公司持謹慎態度。這些管理者中的少數將被證明是先知——但其他人將被證明是天生的樂觀主義者，甚至是江湖騙子。不幸的是，投資者事先不容易知道他們面對的是哪種類型。

我過去警告過您，不應相信所有您閱讀或聽到的關於波克夏的內容——即使是由著名的新聞機構發布或播出的。確實，當錯誤的報道由備受尊敬的媒體成員傳播時特別危險，僅僅是因為大多數讀者和聽眾知道這些媒體通常是可信的，因此相信他們說的話。

一個例子是12月29日《華爾街日報》——一份我一生都覺得有用的總體優秀報紙——中出現的關於波克夏活動的一個明顯錯誤。在頭版（而且是頭條位置，如他們所說），《日報》發表了一則新聞簡報，毫不含糊地說，我們正在購買Conseco和Finova的債券。這個項目將讀者引導到貨幣和投資版的頭條故事。在那裡，在文章的第二段，《日報》報道，再次沒有任何限定語，波克夏正在購買Conseco和Finova的債券，並補充說波克夏在每個方面投資了「幾億美元」。只有在文章的第18段（到那時文章已跳到內頁），報紙才稍作保留，說我們的Conseco購買是由「熟悉此事的人」披露的。

好吧，不是那麼熟悉。誠然，我們確實購買了Finova的債券和銀行債務——雖然報道的金額與事實相差甚遠。但直到今天，波克夏和我都從未購買過Conseco的任何一股股票或一張債券。

波克夏通常由一位芝加哥的《日報》記者覆蓋，他既準確又認真負責。然而，在這個情況下，「獨家」是報紙的一位紐約記者的作品。確實，29日是他繁忙的一天：到下午早些時候，他已在CNBC上重複了這個故事。立即，旅鼠般地，其他受尊重的新聞機構，完全依賴《日報》，開始傳遞相同的「事實」。結果：Conseco股票當天在異常高的成交量下大幅上漲，成交量使其在NYSE最活躍名單上排名第九。

在故事的所有重複版本中，我從未聽到或讀到「謠言」這個詞。顯然，通常以仔細使用語言為傲的記者和編輯，就是無法讓自己在他們的報道中使用這個詞。但什麼描述更準確？當然不是通常的「消息人士稱」或「據報道」。

然而，題為「今日謠言」的欄目，不會與許多認為自己高於此類事物的新聞機構的自我形象相符。這些媒體成員會覺得，發表此類公認的無聊話題，就像《羅馬觀察報》（L'Osservatore Romano）開辦八卦專欄一樣。但謠言正是這些機構往往發布和廣播的，無論他們躲在什麼委婉語後面。至少，讀者應得到誠實的術語——一個警告標籤，以保護他們的財務健康，就像身體健康面臨風險的吸煙者獲得警告一樣。

憲法第一修正案允許媒體幾乎發布或說任何內容。新聞的第一原則應該要求媒體在決定內容時一絲不苟。

雜項

在去年的報告中，我們審查了當時圍繞合并會計中使用「合并法」的鬥爭。我們認為雙方的論點在某些方面是強有力的，在另一些方面則存在嚴重缺陷。我們很高興財務會計標準委員會（FASB）此後採用了一種替代方法，我們認為這種方法非常合理。

如果擬議的規則最終確定，我們將不再為攤銷無形資產承擔大額年度費用。因此，我們的報告盈餘將更接近地反映經濟現實。（見第65頁。）這對波克夏的內含價值不會有任何影響。然而，您的主席將個人受益，因為在這些信件中需要解釋的事項將少一個。

我隨函附上了一份由《傑出投資者文摘》（Outstanding Investor Digest）慷慨提供的關於查理在去年五月Wesco年度大會上評論的報告。查理對業務經濟學和投資事務的思考比我認識的任何人都要好，多年來，我通過聆聽他學到了很多。閱讀他的評論將加深您對波克夏的理解。

1985年，我們收購了斯科特費澤（Scott Fetzer），不僅獲得了一家優質企業，也獲得了拉爾夫·謝（Ralph Schey）的服務，一位真正出色的執行長。當時拉爾夫61歲。大多數公司，只關注日曆而非能力，只能從拉爾夫的才能中受益幾年。

在波克夏，相比之下，拉爾夫管理斯科特費澤15年，直到2000年底退休。在他的領導下，公司向波克夏分配了10.3億美元，而我們的淨收購價格為2.3億美元。我們隨後用這些資金購買了其他業務。總的來說，拉爾夫對波克夏當前價值的貢獻遠達數十億美元。

作為管理者，拉爾夫屬於波克夏的名人堂，查理和我歡迎他加入。

一點懷舊：整整50年前，我在哥倫比亞大學進入了班·葛拉漢（Ben Graham）的課堂。在此之前的十年裡，我享受——準確地說是熱愛——分析、買賣股票。但我的結果不過是平均水平。

從1951年開始，我的表現有所改善。不，我沒有改變飲食或開始鍛鍊。唯一的新成分是班的想法。簡而言之，在大師腳下度過的幾個小時，對我來說比十年所謂的原創思考更有價值。

除了是一位偉大的老師，班還是一位美好的朋友。我對他的虧欠是無法計算的。

股東指定捐款

在波克夏2000年股東指定捐款計劃中，約有97%的合格股份參與其中，捐款共計1,690萬美元。計劃的完整描述見第74至75頁。

在計劃進行的20年累計中，波克夏按照股東的指示捐款了1.64億美元。波克夏其他捐款由我們的子公司進行。總體而言，我們的子公司在2000年捐款了1,830萬美元，包括300萬美元的實物捐款。

如要參加未來的計劃，您必須以實際所有者的名義，而非以經紀商、銀行或存管機構的代理名義，登記持有A類股份。未在2001年8月31日前如此登記的股份，將無資格參與2001年的計劃。收到捐款表格後，請及時返還，以免被放在一旁或遺忘。逾期收到的指定將不予受理。

年度股東大會

去年，我們將年度股東大會移至市政禮堂（Civic Auditorium），效果非常好。我們將於4月28日（週六）再次在那裡開會。大門將於上午7點開放，電影將於8:30開始，大會本身將於9:30開始。在正午將有食物的短暫休息，三明治在市政禮堂的小賣部有售。除了那個間歇外，查理和我將一直回答問題到下午3:30。

在接下來的幾年裡，市政禮堂是我們唯一的選擇。因此，我們必須在週六或週日舉行大會，以避免在工作日會發生的交通和停車噩夢。然而，不久之後，奧馬哈將擁有一個有充足停車場的新會展中心。假設屆時中心對我們可用，我將徵詢股東，看您是否希望返回週一的大會。我們將根據大多數股東的意願做出決定，而不是根據股份數量。

隨本報告附上的委託書材料中附有一份附件，解釋如何獲得入場今年大會和其他活動所需的憑證。至於機票、酒店和租車預訂，我們再次請美國運通（800-799-6634）為您提供特別幫助。我們將按照慣例，從較大的酒店安排巴士前往大會。大會結束後，巴士將前往酒店、內布拉斯加家具商場、Borsheim和機場。儘管如此，您可能還是會發現有一輛汽車很方便。

我們今年為波克夏增加了如此多的新公司，我不打算詳細列出我們將在大會上出售的所有產品。但請準備好從磚塊到糖果帶回家。然而，有一個新產品值得特別注意：鮑勃·肖（Bob Shaw）設計了一塊3 x 5英寸的地毯，上面有查理的出色頭像。顯然，如果銷售緩慢迫使我們降低地毯的價格，查理將會感到尷尬——準確地說是羞辱——所以請振作起來，做您應該做的事。

GEICO將有一個由來自全國各地的頂尖顧問組成的展位，所有人都準備好向您提供汽車保險報價。在大多數情況下，GEICO都能夠向您提供特別的股東折扣（通常是8%）。請帶上您現有保險的詳情，看看我們是否能為您省些錢。

在奧馬哈機場的週六，我們將有通常的Executive Jet飛機陣列供您檢閱。請在市政禮堂向EJA的代表詢問有關觀看這些飛機的信息。如果您在週末購買了我們認為適當數量的物品，您可能需要自己的飛機把它們帶回家。

在內布拉斯加家具商場，位於72街奧馬哈市斗吉（Dodge）和太平洋（Pacific）之間的75英畝場地，我們將再次進行「波克夏週末」定價，這意味著我們將向股東提供通常只給予員工的折扣。我們四年前在NFM推行了這一特別定價，「週末」期間的銷售額從1997年的530萬美元增長到2000年的910萬美元。

要獲得折扣，您必須在4月25日（週三）至4月30日（週一）之間進行購買，並出示您的大會憑證。這段時期的特別定價甚至適用於幾個通常有嚴格反折扣規定的知名製造商的產品，但他們本著我們股東週末的精神，為您做出了例外。我們感謝他們的合作。NFM工作日開放時間為上午10點至下午9點，週六和週日為上午10點至下午6點。

Borsheim——全國除蒂芙尼（Tiffany's）曼哈頓門店外最大的珠寶店——將為股東舉辦兩場專屬活動。第一場將是4月27日（週五）下午6點至10點的雞尾酒招待會。第二場是主要盛典，將於4月29日（週日）上午9點至下午5點舉行。週四至週一都有股東價，所以如果您希望避免週五晚上和週日將聚集的大批人群，在其他時間前來，並表明自己是股東即可。週六，我們將開到下午6點。Borsheim的毛利率比其主要競爭對手低整整20個百分點，所以買得越多，省得越多（或至少那是我的家人一直告訴我的）。

在Borsheim外的商場，我們將在週日有當地橋牌專家陪同我們的股東下棋。鮑勃·哈曼（Bob Hamman），通常都在我們這裡，今年將在非洲。然而，他承諾在2002年出現。帕特里克·沃爾夫（Patrick Wolff），兩屆美國國際象棋冠軍，也將在商場，接受所有來者的蒙眼挑戰！去年，帕特里克同時下多達六場棋——蒙眼的情況下——並打敗了對手。

彷彿這一切還不足以測試您的技能，我們Borsheim奧林匹克今年還將包括比爾·羅伯蒂（Bill Robertie），兩次贏得西洋雙陸棋世界冠軍的兩位玩家之一。西洋雙陸棋可以是一個大錢的遊戲，所以請帶上您的股票憑證。

戈拉特——我最喜歡的牛排館——將再次在4月29日（週日）專門為波克夏股東開放，並將從下午4點服務到晚上10點。請記住，週日不能在沒有預訂的情況下前往戈拉特。要預訂，請在4月2日（但不能更早）致電402-551-3733。如果週日滿了，試試在您在城裡的其他晚上去戈拉特。如果您點了稀有T骨牛排加雙份燉馬鈴薯，您將確立自己作為美食家的地位。

例行的棒球比賽將於週六晚上7點在羅森布拉特體育場（Rosenblatt Stadium）舉行。今年，奧馬哈金色鑿刺隊（Omaha Golden Spikes）將對陣新奧爾良颶風隊（New Orleans Zephyrs）。歐尼·班克斯（Ernie Banks）再次將勇敢地面對我的快速球（曾被測到95分鐘英里——每月英里）。

我去年的表現不是我最好的：我花了五次投球才投出任何像樣的好球。相信我，當您找不到本壘板時，投手丘上很孤獨。終於，我投出了一個好球，歐尼在左外野打出了一個平飛球。在我被換下場後，在場的許多體育記者問我給歐尼投了什麼球。我引用了沃倫·斯潘（Warren Spahn）在威利·梅斯（Willie Mays）擊出他其中一個投球打出本壘打（威利職業生涯的第一個本壘打）後所說的話：「在前60英尺，那是一個了不起的投球。」

今年將是另一回事。我不想洩露手法，所以讓我們只說歐尼將不得不應對一個他以前從未見過的球。

我們的委託書聲明包含有關如何獲取比賽門票的指示，以及大量其他應該幫助您享受奧馬哈之行的信息。城裡將有大量的活動。所以來參加Woodstock週末，加入我們在市政禮堂的資本主義慶典吧。