1996年 巴菲特致波克夏股東信

波克夏海瑟威公司

董事長信函

致波克夏海瑟威股東：

1996年，我們的淨值增加了62億美元，成長幅度36.1%。然而，由於波克夏股份數量增加，每股帳面價值的成長幅度較低，為31.8%：我們在收購飛行安全國際（FlightSafety International）時發行了股份，並出售了新的B類股份。*過去32年（也就是現任管理層接手以來），每股帳面價值從19美元增長至19,011美元，年複利成長率達23.8%。

*每股B類股的經濟利益等於A類股的1/30。A類股是波克夏在1996年5月前唯一流通在外的股票，現為新命名。本報告中，所有每股數字均以「A類股等值」表示，即A類股流通股數加上B類股流通股數的1/30。

出於技術原因，我們重新陳述了1995年的財務報表，這需要我在此做一番不那麼令人振奮的會計奧義解釋。我盡量簡短。

重新陳述之所以必要，是因為GEICO（蓋可保險）於1996年1月2日成為波克夏的全資子公司，而此前它被歸類為一項投資。從經濟角度來看——考慮到我們獲得的重大稅收效益和其他好處——在1995年底時，我們持有的GEICO 51%股份的價值，在兩天後我們收購其餘49%時，顯著增加了。然而，適用於此類「分步收購」的會計準則，要求我們在移至100%持股時，將我們51%股份的價值減記。這一減記——當然也降低了帳面價值——金額為4.784億美元。因此，我們現在持有的原始51% GEICO的帳面價值，既低於我們購買其餘49%時的市場價值，也低於我們對那49%本身的帳面價值。

然而，我剛才描述的帳面價值減少有一個抵消因素：1996年，我們兩次以高於帳面價值的溢價發行波克夏股份，第一次是5月份出售B類股票以換取現金，第二次是12月份以A類和B類股份作為部分收購飛行安全國際的對價。總體而言，這三個非營運項目對我們去年31.8%的每股增長，貢獻不到一個百分點。

我之所以詳細說明每股帳面價值的增長，是因為它大致反映了我們去年的經濟進展。但正如查理·蒙格（Charlie Munger）——波克夏的副董事長——和我一再告訴各位的，波克夏真正重要的是內含價值，而非帳面價值。上次您從我們這裡收到這個信息，是在6月份我們發行B類股後，發送給您的《業主手冊》（Owner's Manual）中。在那本手冊中，我們不僅定義了某些關鍵術語——如內含價值——還闡述了我們的經濟原則。

多年來，我們在年報首頁列出了這些原則，但在本報告的第58至67頁，我們完整複製了《業主手冊》的全文。在這封信中，我們偶爾會參考手冊，以避免重複某些定義和解釋。例如，如果您想複習「內含價值」，請參閱第64至65頁。

去年，我們第一次向您提供了一張查理和我認為有助於估算波克夏內含價值的表格。在以下更新版本中，我們追蹤了兩個關鍵價值指標。第一列列出了我們每股擁有的投資（包括現金和等值物），第二列顯示了在不計購買會計調整的情況下，扣除所有利息和企業費用後，波克夏營運業務的每股稅前盈餘。營運盈餘列排除了第一列投資所帶來的所有股利、利息和資本利得。實際上，兩列顯示了如果波克夏分拆為兩個部分，分別是投資持股和所有業務的經營，各自的表現。

如表格所示，1996年我們每股投資增長了29.0%，非投資盈餘增長了63.2%。我們的目標是讓兩列數字以合理（或更好，是不合理的）速度前進。

然而，我們的預期受到兩個現實的限制。首先，我們過去的成長率無法匹及，遑論接近：波克夏的股本現在已相當龐大——實際上，美國只有不到十家企業的資本規模更大——而資金的充裕傾向於壓低回報。其次，無論我們的進展速度如何，都不會是平穩的：上表第一列的逐年變動，將在很大程度上受到證券市場波動的影響；第二列的數字將受到我們災難再保險業務盈利能力大幅波動的影響。

在表格中，根據我們的股東指定捐款計劃所做的捐款，被計入第二列，儘管我們將其視為股東福利而非費用。所有其他企業費用也計入第二列。這些成本可能低於任何其他大型美國企業：我們稅後的總部費用，相對於淨值，不到兩個基點（1%的1/50）。即便如此，查理過去曾認為這個費用比例高得離譜，並將此歸咎於我使用波克夏的公務機「難以辯解號」（The Indefensible）。但查理最近有了「反向頓悟」：隨著我們收購飛行安全國際——其主要業務是企業飛行員培訓——他現在一提到噴射機就讚不絕口。

說正經的，成本很重要。例如，股票共同基金產生的企業費用——主要是支付給基金管理者的費用——平均約100個基點，可能隨著時間的推移使其投資者的回報減少10%或更多。查理和我不對波克夏的業績做任何承諾。但我們確實向各位承諾，波克夏幾乎所有的收益都將歸於股東。我們是在與您一起賺錢，而不是從您身上賺錢。

內含價值與市場價格的關係

在去年的信中，波克夏股票售價36,000美元，我告訴各位：（1）波克夏近年市值的增長超越了其內含價值的增長，儘管後者的增長相當令人滿意；（2）這種超額表現不能無限期持續；（3）查理和我當時並不認為波克夏被低估。

自我發出這些警告以來，波克夏的內含價值顯著增加——主要得益於GEICO的出色表現，我稍後會詳述——而我們股票的市場價格幾乎沒有變動。當然，這意味著1996年波克夏的股票表現落後於業務。因此，今天的股價/價值關係既與一年前大不相同，在查理和我看來，也更為合適。

從長遠來看，波克夏股東的總收益，必然與公司的業務收益相匹配。當股票暫時超越或落後於業務時，少數股東——無論是賣家還是買家——在與其交易對象的交易中獲得超額收益。在這場博弈中，老練者通常比無辜者佔優。

雖然我們的首要目標是最大化股東從持有波克夏中獲得的總收益，但我們也希望最小化某些股東以其他股東為代價的受益。如果我們在管理一個家族合夥企業，這些目標是我們會持有的，我們認為它們對公開公司的管理者同樣有意義。在合夥企業中，公平要求在合夥人進入或退出時公正地評估合夥權益；在公開公司中，當市場價格與內含價值同步時，公平就存在了。顯然，它們不會一直達到這一理想，但管理者——通過其政策和溝通——可以做很多事情來促進公平。

當然，股東持有其股份的時間越長，波克夏的業務結果對其財務體驗的影響就越大——而他買賣股票時內含價值的溢價或折扣就越不重要。這也是我們希望吸引具有長期視野的股東的原因之一。整體而言，我認為我們在這方面已經成功。波克夏在大型美國企業中，可能位居長期持股比例第一。

1996年的收購

1996年，我們進行了兩筆收購，兩者都具備我們所尋求的品質——卓越的業務經濟特質和出色的管理者。

第一筆收購是堪薩斯銀行家保險（Kansas Bankers Surety，KBS），一家名字恰如其分地描述了其專業的保險公司。這家在22個州開展業務的公司，憑藉唐·陶爾（Don Towle）——一位出類拔萃的管理者——的努力，取得了非凡的承保記錄。唐與數百位銀行家建立了第一手關係，並熟知其業務的每個細節。他認為自己在管理一家「屬於自己的」公司，這種態度在波克夏是我們所珍視的。由於其規模相對較小，我們將KBS納入Wesco——我們持股80%的子公司——旗下，Wesco一直希望擴大其保險業務。

您可能對使波克夏得以拿下這筆交易的精心設計和複雜的收購策略感到好奇。1996年初，我受邀參加侄女婦珍·羅傑斯（Jane Rogers）的40歲生日派對。我對社交活動的熱情不高，因此立即開始以我一貫優雅的方式為缺席編造藉口。派對策劃者隨即以一個絕妙的反擊——給我安排了一個我總是喜歡共處的人的座位，也就是珍的父親羅伊·丁斯代爾（Roy Dinsdale）——我就去了。

派對是在1月26日舉行的。雖然音樂很響亮——為什麼樂隊演奏時必須彷彿以分貝計費？——我勉強聽到羅伊說他剛從堪薩斯銀行家保險的董事會議回來，這家公司一直是我所欽佩的。我大聲說，如果它有朝一日可供出售，請告訴我。

2月12日，我收到了羅伊的一封信：「親愛的沃倫：附上堪薩斯銀行家保險的年度財務信息。這就是我們在傑尼派對上談到的公司。如有任何需要進一步幫助之處，請告訴我。」2月13日，我告訴羅伊我們願意以7,500萬美元收購這家公司——不久後，我們達成了一筆交易。我現在正計謀如何被邀請參加珍的下次派對。

1996年我們的另一筆收購——飛行安全國際，世界飛行員培訓領域的領導者——規模大得多，約15億美元，但起源同樣帶有機緣巧合的色彩。這個故事的主角首先是理查德·瑟澤爾（Richard Sercer），一位圖森（Tucson）航空顧問，其次是他的妻子阿爾瑪·墨菲（Alma Murphy），哈佛醫學院眼科學畢業生，1990年她消除了丈夫的顧慮，讓他買入了波克夏股票。此後，兩人參加了我們所有的年度股東大會，但我並不認識他們。

幸運的是，理查德長期以來也是飛行安全國際的股東，去年他想到這兩家公司會很契合。他了解我們的收購標準，並認為飛行安全國際79歲的執行長艾爾·烏爾奇（Al Ueltschi）可能希望進行一筆既能為公司找到歸宿、又能以一種他終身持有都感到安全的有價證券作為支付的交易。因此，7月份，理查德致函所羅門公司（Salomon Inc）執行長鮑勃·丹漢（Bob Denham），建議他探索合併的可能性。

鮑勃從那裡接手了，9月18日，艾爾和我在紐約會面。我長期熟悉飛行安全國際的業務，大約60秒後，我就知道艾爾正是我們需要的那種管理者。一個月後，我們簽訂了合同。由於查理和我希望盡量減少波克夏股份的發行量，我們的交易結構給予飛行安全國際股東現金或股票的選擇，但附帶鼓勵在稅務上無差異者選擇現金的條款。這一引導使約51%的飛行安全國際股份換取了現金，41%換取了波克夏A類股，8%換取了波克夏B類股。

艾爾對航空一生都充滿熱情，實際上曾擔任過查爾斯·林德伯格（Charles Lindbergh）的飛行員。在1930年代的特技表演生涯之後，他開始為胡安·特里佩（Juan Trippe）——泛美航空傳奇的掌舵人——工作。1951年，仍在泛美工作的艾爾創立了飛行安全國際，此後將其建設成一家飛行模擬器製造商和全球飛行員培訓者（涵蓋單引擎、直升機、噴射機和海上飛行）。公司在41個地點運營，配備了175架各類飛機的模擬器，從塞斯納210（Cessna 210）等小型飛機到波音747。模擬器並不便宜——一台可能耗費高達1,900萬美元——所以這個業務與我們的許多業務不同，是資本密集型的。公司約一半的收入來自企業飛行員培訓，其餘大部分來自航空公司和軍方。

艾爾可能79歲了，但他看起來、行事起來約55歲。他將像過去一樣管理業務：我們從不干預成功。我告訴他，雖然我們不相信分拆波克夏股票，但當他到達100歲時，我們會將他的年齡2比1拆分。

觀察者可能從我們的雇用做法中得出結論，認為查理和我幼年時受過就業機會均等委員會（EEOC）年齡歧視公告的心理創傷。真正的解釋是自利：教老狗新把戲是困難的。波克夏許多70歲以上的管理者，今天與多年前讓他們以年輕轟炸手聞名的速度一樣，打出全壘打。因此，要加入我們，就採用那位76歲男人的策略，他說服了一位迷人的25歲美女嫁給他。「你是怎麼讓她接受的？」他羨慕的同時代人問道。回答：「我告訴她我86歲了。」

現在，我們暫停一下，插播我們一貫的廣告：如果您擁有一家具備良好經濟特質的大型企業，並希望與一個具有類似特質的卓越企業群體聯繫，波克夏很可能就是您所尋找的歸宿。我們的要求見第21頁。如果您的公司符合條件——且萬一我未能參加您下次出席的生日派對——請給我打電話。

保險業務概覽

1996年，我們的保險業務表現出色。無論是主要保險（以GEICO為主要部門）還是「巨災再保險」業務，業績均極為優異。

正如我們在過去的報告中解釋的，我們保險業務的關鍵是：第一，我們產生的「浮存金」數量；第二，其成本。這些都是您需要了解的重要事項，因為浮存金是波克夏內含價值中未反映在帳面價值中的重要組成部分。

首先，浮存金是我們持有但並不擁有的資金。在保險業務中，由於保費在損失之前收到，因此產生了浮存金。其次，保險公司收取的保費通常不足以覆蓋其最終必須支付的損失和費用，這使其面臨「核保虧損」，這就是浮存金的成本。如果浮存金的成本長期低於公司獲得資金的其他方式，保險業務就具有價值。但如果浮存金的成本高於市場利率，它就是一個包袱。

從以下表格的數字來看，波克夏的保險業務取得了巨大的勝利。計算浮存金時，我們將損失準備金、損失調整準備金、承接再保險的持有資金以及未賺取保費準備金加總，然後扣除代理人餘額、預付取得成本、預付稅款和承接再保險適用的遞延費用。我們的浮存金成本由核保虧損或利潤決定。在我們取得核保利潤的年份（如最近四年），浮存金成本為負值。實際上，我們獲得了持有這些資金的報酬。

自1967年我們進入保險業以來，我們的浮存金以每年22.3%的複利速度增長。在大多數年份，我們的資金成本低於零。這種獲得「免費」資金的管道，以重大方式提升了波克夏的表現。此外，我們收購GEICO大幅增加了我們繼續以增量方式獲得「免費」資金的可能性。

巨災再保險

與過去三年一樣，我們再次強調，我們為波克夏報告的良好業績，部分得益於巨災再保險業務的幸運之年。在這項業務中，我們出售保險和再保險公司為應對超大型災難而購買的保單。由於真正的重大災難很少發生，我們的巨災再保險業務在大多數年份預期會取得豐厚利潤——偶爾也會記錄巨大損失。換句話說，評估我們巨災再保險業務的吸引力需要相當長的時間。但您必須了解的是，巨災再保險業務中真正糟糕的年份不是一種可能性——而是必然的。唯一的問題是它何時到來。

我強調這個令人沮喪的觀點，是因為我不希望您在聽說某場大型災難給我們造成重大損失時，驚慌失措地賣掉您的波克夏股票。如果您傾向於做出這樣的反應，您現在就不應該持有波克夏股票，就像如果市場暴跌會讓您驚慌失措地賣出，您就應該完全避免持有股票一樣。在「可怕」的消息下賣出優質企業，通常是個糟糕的決定。（羅伯特·伍德拉夫（Robert Woodruff），多年來建設可口可樂的商業天才，持有大量可口可樂股票，曾被問及何時賣出可口可樂股票是個好時機。伍德拉夫的答案很簡單：「我不知道。我從未賣過。」）

在我們的巨災再保險業務中，我們的客戶是面臨重大盈餘波動並希望降低波動的保險公司。我們出售的產品——以我們希望的適當價格——是我們願意將這種波動轉移到我們帳上的意願。波克夏盈餘的波動對我們來說毫不困擾：查理和我更願意獲得不平滑的15%，而不是平滑的12%。（畢竟，我們的盈餘每天、每週都在劇烈波動——為什麼我們要要求隨著地球圍繞太陽運轉而保持平滑呢？）然而，當我們有能夠接受波動性的股東/合夥人時，我們對這種想法最為舒適，這就是我們定期重申警告的原因。

1996年，我們承接了一些重大的巨災保險風險敞口。年中，我們與奧爾斯泰特（Allstate）簽訂了一份涵蓋佛羅里達颶風的合同，雖然沒有明確的記錄可以讓我們證明這一點，但我們認為這當時是一家公司為自有帳戶承擔的最大單一災難風險。然而，年底，我們為加州地震局（California Earthquake Authority）簽發了一份將於1997年4月1日生效的保單，使我們面臨的損失超過佛羅里達合同下可能損失的兩倍以上。我們再次為自有帳戶保留了所有風險。儘管這些保障規模龐大，但波克夏在真正超大型災難中稅後「最壞情況」損失大概不超過6億美元，不到我們帳面價值的3%和市值的1.5%。為了對這種風險敞口有所參照，請看第2頁的表格，注意證券市場給我們帶來的遠更大的波動。

在巨災再保險業務中，我們有三個主要的競爭優勢。首先，向我們購買再保險的各方知道，我們在最不利的情況下也能兌付。若真正發生災難性的災難，金融恐慌很可能緊隨其後。若發生這種情況，可能有一些受人尊敬的再保險公司，在其客戶面臨特殊需求的正是時候，難以支付賠款。確實，我們從不「轉讓」我們承保的風險的原因之一，是我們對在災難發生時能否向他人收款心存疑慮。當承諾來自波克夏時，被保險人確定能夠立即收到賠款。

我們的第二個優勢——有些相關——微妙但重要。超大型災難之後，即使在保險公司的保障需求特別迫切之時，他們也可能發現難以獲得再保險。在這種時候，波克夏毫無疑問將有大量能力可用——但這理所當然地將是我們長期客戶的優先選擇。這種商業現實使全球主要保險公司和再保險公司意識到與我們做業務的可取性。事實上，我們目前正在收取可觀的「備用費」，來自那些僅僅是在鎖定在市場趨緊時能從我們這裡獲得保障能力的再保險公司。

我們最後一個競爭優勢是，我們可以提供業界無法匹及的大額美元保障。尋求巨額保障的保險公司知道，一個電話打給波克夏，就能得到確定且立即的報價。

關於我們對加州地震的風險敞口——我們最大的風險——有幾個值得提及的事實。1994年北嶺地震給保險公司帶來的房主損失，遠遠超過了電腦模型告訴他們預期的水平。然而，那次地震的強度與加州「最壞情況」的可能性相比，僅屬溫和。可以理解，保險公司變得——嗯——有些動搖，並開始考慮退出在房主保單中承保地震保障。

在一個深思熟慮的回應中，加州保險局局長查克·誇肯布什（Chuck Quackenbush）設計了一種新的居民地震保單，由國家贊助的保險公司——加州地震局——承保。這個實體於1996年12月1日開始運作，需要大量的再保險——這就是我們的用武之地。波克夏約10億美元的層次，將在加州地震局截至2001年3月31日的累計損失超過約50億美元時被觸發。（媒體最初報告了更大的數字，但只有在所有加州保險公司都簽署安排的情況下才適用；實際上只有72%簽署了。）

那麼，我們在保單有效期內需要支付賠款的真實概率是多少？我們不知道——我們也不認為電腦模型會有所幫助，因為我們認為它們所呈現的精確性是一種幻覺。事實上，這類模型可能會使決策者產生虛假的安全感，從而增加他們犯下真正巨大錯誤的機會。我們已經在保險和投資領域見過這樣的災難性後果。看看「投資組合保險」，它在1987年市場崩潰中的破壞性影響，讓一位機智的人觀察道，應該跳窗的是電腦。

即使無法完美評估風險，保險公司也可以明智地承保。畢竟，您不需要知道一個人的確切年齡才能知道他已到投票年齡，也不需要知道他的確切體重才能認識到他需要節食。在保險業，必須記住幾乎所有的驚喜都是令人不快的，考慮到這一點，我們嘗試為我們的巨災風險敞口定價，使大約90%的保費總收入最終以損失和費用的形式支付出去。隨著時間的推移，我們將發現我們的定價有多聰明，但這不會很快出現。巨災再保險業務與投資業務很像，往往需要很長時間才能知道您是否知道自己在做什麼。

然而，我可以確定地說的是，我們擁有世界上最優秀的巨災再保險業務運作者：阿吉特·賈因，其對波克夏的價值簡直無可估量。在再保險領域，充斥著各種災難性的提案。我深知這一點，因為1970年代我親身接受了其中太多此類提案，而且GEICO也有一個由1980年代初由能幹的管理層簽訂的愚蠢合同組成的大型遺留組合。我可以向您保證，阿吉特不會犯這類錯誤。

我曾提及超大型災難可能引發金融市場的災難，這種可能性雖不大，但也並非遙不可及。若災難是一場足以觸發我們保障的加州地震，我們幾乎肯定也會以其他方式受到損害。例如，時思糖果、富國銀行和房地美可能受到嚴重衝擊。總體而言，我們可以處理這種風險的疊加。

在這方面，如同其他方面，我們嘗試在波克夏進行「逆向推演」，牢記查理的格言：「我只想知道我在哪裡會死，這樣我就永遠不會去那裡。」（逆向思考確實有效：試著從後往前唱鄉村西部歌曲，您很快就能找回您的房子、汽車和妻子。）如果我們無法容忍一個可能的後果，哪怕它很遙遠，我們就會避免種下它的種子。這就是為什麼我們不大量借貸，也確保我們的巨災再保險業務損失，儘管最大值聽起來可能很大，但不會在波克夏的內含價值上造成重大損害。

保險——GEICO（蓋可保險）和其他主要業務

當我們在去年初取得GEICO的全資控股時，我們的期望很高——而且這些期望都已超額實現。這在業務和個人兩個層面上都是真實的：GEICO的首席運營官托尼·尼斯利（Tony Nicely）是一位卓越的業務管理者，與他合作是一種樂趣。在幾乎任何條件下，GEICO都將是一項非常寶貴的資產。有了托尼掌舵，它正在達到組織幾年前認為不可能達到的業績水平。

GEICO的成功沒有什麼深奧之處：公司的競爭優勢直接源於其作為低成本運營商的地位。低成本允許低價格，低價格吸引和留住優質保戶。良性循環的最後一環是，保戶向他們的朋友推薦我們。GEICO每年獲得超過一百萬個推薦，這些推薦產生了我們超過一半的新業務，這一優勢使我們在取得費用方面節省了大量成本——並使我們的成本進一步降低。

這個公式在1996年對GEICO大放異彩：其自願汽車保單數量增長了10%。在此前的20年裡，公司一年中的最佳增長率只有8%，而且只實現過一次。更好的是，全年增長加速，非標準市場（這是GEICO未充分開發的領域）取得了重大進展。我聚焦於自願保單，是因為我們從指定風險池等渠道獲得的非自願業務是不盈利的。那一部分的增長是最不受歡迎的。

GEICO的增長如果不能產生合理的核保利潤，就毫無意義。在這方面，消息同樣是好的：去年我們達到了我們的核保目標，甚至超出。然而，我們的目標不是擴大利潤率，而是擴大我們向客戶提供的價格優勢。鑑於這一策略，我們相信1997年的增長將輕鬆超過去年的增長。

我們預計新的競爭者將進入直接回應市場，現有的一些競爭對手也可能在地理上擴張。儘管如此，我們享有的規模經濟應該允許我們維護甚至擴大保護我們經濟城堡的護城河。我們在市場滲透率高的地理區域成本最低。隨著我們的保單數量增長，同時帶來滲透率提升，我們預計能大幅降低成本。GEICO可持續的成本優勢是1951年吸引我關注這家公司的原因，當時整個企業的估值只有700萬美元。這也是我認為波克夏去年應以23億美元購買我們當時未持有的49%的原因。

最大限度地實現一個優秀業務的成果需要管理和專注。幸運的是，我們有托尼——一位卓越的管理者，他的業務專注從不動搖。我們也希望讓整個GEICO組織像他一樣專注，因此需要一個本身高度集中的薪酬計劃——在我們完成收購後立即實施。

今天，從托尼開始的數十位高管所獲得的獎金，僅基於兩個關鍵變量：（1）自願汽車保單的增長和（2）「成熟」汽車業務（即在我們帳上超過一年的保單）的核保利潤。此外，我們使用同樣的衡量標準來計算對公司利潤分享計劃的年度貢獻。GEICO的每個人都知道什麼是重要的。

GEICO計劃體現了波克夏激勵薪酬的原則：目標應該（1）針對特定營運業務的經濟狀況量身定制；（2）性質簡單，以便能夠輕鬆衡量實現的程度；以及（3）與計劃參與者的日常活動直接相關。作為推論，我們迴避「彩票獎券」式的安排，例如波克夏股票的選擇權，其最終價值——從零到巨大——完全不在我們希望影響行為的人的控制之內。我們認為，一個產生反覆無常報酬的制度，不僅會對所有者造成浪費，而且實際上可能會打擊我們在管理者中所重視的專注行為。

每個季度，所有9,000名GEICO員工都能看到決定我們利潤分享計劃貢獻的結果。1996年，他們享受了這一體驗，因為計劃字面上超出了年初設計的圖表範圍。即使是我也知道問題的答案：放大圖表。最終，業績要求達到了創紀錄的16.9%（4,000萬美元），相比之下，此前適用的類似計劃的五年平均貢獻不到10%。此外，在波克夏，我們從不通過提高標準來回應優秀工作。如果GEICO的表現繼續提升，我們將樂於繼續製作更大的圖表。

盧·辛普森（Lou Simpson）繼續以出色的方式管理GEICO的資金：去年，他管理的投資組合中的股票比S&P 500高出6.2個百分點。在盧的GEICO業務部分，我們再次將薪酬與業績掛鉤——但與四年期的投資業績掛鉤，而不是與核保結果，也不是與GEICO整體業績掛鉤。我們認為，一家保險公司以與整體企業業績掛鉤的方式支付獎金是愚蠢的，因為業務一側的出色工作——核保或投資——可能被另一側的糟糕工作完全抵消。如果您在波克夏的打擊率是.350，即使球隊其他人打.200，您也可以確定您將獲得相應的報酬。然而，在盧和托尼身上，我們幸運地在兩個關鍵位置都擁有名人堂級別的球員。

儘管規模當然小於GEICO，但我們其他主要保險業務去年也取得了同樣令人矚目的成績。國家賠償的傳統業務的綜合率為74.2，與往常一樣，相對於保費量產生了大量浮存金。過去三年，由唐·沃斯特（Don Wurster）管理的這一業務部門，平均綜合率為83.0。由羅德·埃爾德里德（Rod Eldred）管理的本土業務，即使吸收了向新州擴張的費用，綜合率也達到了87.1。羅德的三年綜合率是令人驚歎的83.2。波克夏由布拉德·金斯特勒（Brad Kinstler）在加州管理、已擴展到其他六個州的工傷賠償業務，儘管承擔了擴張費用，再次取得了優異的核保利潤。最後，中央州保險的約翰·基澤（John Kizer）在創下保費量新記錄的同時，也取得了良好的核保盈利。總體而言，我們較小的保險業務（現在包括堪薩斯銀行家保險）擁有幾乎在業界無與倫比的承保記錄。唐、羅德、布拉德和約翰都為波克夏創造了重大價值，我們相信還有更多。

稅務

1961年，甘迺迪總統說，我們應該不問國家能為我們做什麼，而應問我們能為國家做什麼。去年，我們決定嘗試他的建議——誰說問一問沒有壞處呢？我們被告知要向美國財政部匯出8.6億美元的所得稅。

讓我們從這個數字來看看情況：如果另外只有2,000名納稅人繳付了同樣多的稅款，政府在1996年就可以在不需要其他任何美國人繳納任何稅款——無論是所得稅、社會保險稅還是其他各種聯邦稅——的情況下實現財政平衡。波克夏的股東真的可以說，「我在辦公室裡捐了。」

查理和我認為波克夏繳納高額稅款是完全合適的。我們通過這種方式對社會福利做出的貢獻，至多與社會對我們的貢獻成正比。波克夏在美國繁榮，而在任何其他地方都無法實現。

報告盈餘來源

以下表格顯示了波克夏報告盈餘的主要來源。在這份報告中，購買會計調整並未分配給其適用的特定業務，而是匯總後單獨顯示。這種程序讓各位能夠以未收購時的方式查看各業務的盈餘，對投資人和管理者來說，比依照GAAP（要求逐一業務攤提收購溢價）更有用。表中顯示的總盈餘，當然與我們審計財務報告中的GAAP總額完全相同。

(1) GEICO相關重述之前 (2) 包含1995年6月29日起的RC威利業績 (3) 包含1995年4月30日起的赫爾茲伯格業績 (4) 不含金融業務利息費用

在去年的這一節，我討論了三家盈餘下降的業務——水牛城新聞、鞋業集團和世界百科。令我高興的是，這三家在1996年均有所改善。

然而，世界百科的改善並不輕鬆：儘管該業務獲得了成為該國唯一直接銷售百科全書商的地位（大英百科去年退出了這一領域），但其銷量仍然下降。此外，世界百科在一款新的CD-ROM產品上花費了大量資金，該產品直到1997年初才開始創收，並於屆時與IBM合作推出。面對這些因素，若非世界百科改革了分銷方式，削減了總部費用，從而大幅降低了固定成本，盈餘本將蒸發殆盡。總體而言，公司已在確保其在印刷和電子市場的長期生存能力方面走了很長的路。

去年我們唯一感到失望的是珠寶業務：Borsheim表現不錯，但赫爾茲伯格盈餘大幅下降。其費用水準是根據近年來實現的同店銷售大幅增長而設定的。當銷售卻持平時，利潤率下降了。赫爾茲伯格執行長傑夫·科曼特（Jeff Comment）正在以果斷的方式解決費用問題，公司的盈餘應在1997年有所改善。

總體而言，我們的營運業務繼續表現出色，遠超同業水平。為此，查理和我感謝我們的管理者。如果您在年度股東大會上碰到了他們中的任何一位，也請代為表達謝意。

這些各種業務的更多信息見第36至46頁，您也將在那裡找到按GAAP基礎報告的分部盈餘。此外，第51至57頁，我們按照非GAAP基礎將波克夏的財務數據重新整理為四個分部，這種呈現方式符合查理和我思考公司的方式。

「透視盈餘」

報告盈餘是衡量波克夏經濟進展的糟糕指標，部分原因是，前一節表格中顯示的數字，只包含我們從被投資企業收到的股利——儘管這些股利通常只代表我們持股所應得盈餘的一小部分。我們並不介意這種資金分配，因為總體而言，我們認為被投資企業的未分配盈餘比已分配的部分對我們更有價值。原因很簡單：我們的被投資企業往往有機會以高回報率再投資盈餘。那我們為什麼要它們分配出來呢？

儘管如此，為了描述比報告盈餘更接近波克夏經濟現實的情況，我們採用了「透視盈餘」的概念。按我們的計算，它們由以下部分組成：（1）上一節報告的營運盈餘，加上；（2）主要被投資企業依GAAP未反映在我們利潤中的留存營運盈餘份額，減去；（3）若這些被投資企業的留存盈餘已分配給我們，波克夏須繳納的稅款估計額。在列出「營運盈餘」時，我們排除了購買會計調整以及資本利得和其他主要非經常性項目。

以下表格列出了我們1996年的透視盈餘，儘管我提醒各位，這些數字只能是近似值，因為它們基於許多判斷性選擇。（這些被投資企業支付給我們的股利，已包含在第12頁的「保險集團：淨投資收益」項目中。）

(1) 不含可分配給少數股東的股份 (2) 按當年平均持股比例計算 (3) 稅率採用14%，即波克夏收取股利時適用的稅率

普通股投資

以下列出我們的普通股投資，市值超過5億美元的個別列出。

*代表稅務成本，總計比GAAP成本低12億美元。

我們的投資組合變化不大：我們打鼾時賺的錢繼續比活躍操作時多。

無所事事在我們看來是明智的行為。我們，或者大多數企業管理者，都不會想到因為聯準會貼現率的小幅變動被預測，或者華爾街某位評論員改變了對市場的看法，就瘋狂地買賣高度盈利的子公司。那麼，為什麼我們在對優秀企業的少數股權投資上，應該有不同的表現呢？成功投資上市公司的藝術，與成功收購子公司的藝術沒有多大區別。在每種情況下，您只是想以合理的價格，收購一家業務出色、管理者能幹且誠實的企業。此後，您只需監控這些品質是否得到維護。

當以有能力的方式執行時，這種類型的投資策略往往會使其實踐者持有一些最終佔據其投資組合很大比例的有價證券。如果他遵循購買多位出色大學籃球明星20%未來盈餘的政策，這位投資者也會得到類似的結果。其中少數人將進入NBA成為明星，投資者從他們那裡獲得的份額很快就會主導他的版稅流。建議這位投資者因為他最成功的投資已在投資組合中佔據如此重要的地位而出售部分，就等同於建議公牛隊（Bulls）交易邁克爾·喬丹（Michael Jordan），因為他對球隊已變得如此重要。

在研究我們對子公司和普通股的投資時，您會發現我們偏愛不太可能經歷重大變革的企業和行業。原因很簡單：無論進行哪種類型的購買，我們都在尋找我們幾乎確定十年或二十年後仍將擁有巨大競爭實力的業務。快速變化的行業環境可能提供巨大的勝利機會，但它排除了我們所尋求的確定性。

我應該強調，作為公民，查理和我歡迎變化：新鮮的想法、新產品、創新的流程等，使我們國家的生活水平提高，這顯然是好事。然而，作為投資者，我們對一個正在發酵的行業的反應，很像我們對太空探索的態度：我們為這項事業喝彩，但更願意跳過這趟旅程。

顯然，所有企業都在某種程度上發生變化。今天的時思糖果在許多方面與1972年我們買入時不同：它提供不同的糖果種類，使用不同的機器，通過不同的分銷渠道銷售。但人們今天購買盒裝巧克力的原因，以及他們選擇從我們而非其他人那裡購買的原因，與時思家族在1920年代建立業務時幾乎沒有變化。而且，這些動機在未來20年甚至50年內不太可能改變。

我們在有價證券中尋找類似的可預測性。以可口可樂為例：在羅伯托·戈伊祖埃塔（Roberto Goizueta）的帶領下，可口可樂產品的熱情和想象力蓬勃發展，他在為股東創造價值方面做了令人難以置信的工作。在唐·基歐（Don Keough）和道格·艾維斯特（Doug Ivester）的協助下，羅伯托重新思考並改善了公司的每一個方面。但業務的基本面——支撐可口可樂競爭主導地位和驚人經濟特質的品質——多年來保持不變。

我最近在研究可口可樂1896年的報告（您認為您在閱讀方面落後了！）。那時，可口可樂儘管已是領先的軟飲料，但面世不過十年。然而，未來100年的藍圖已然畫好。那一年，報告銷售額148,000美元，公司總裁阿薩·坎德勒（Asa Candler）說：「我們沒有放鬆走遍天下、教導人們可口可樂是一種對所有人的健康和良好感覺首屈一指的產品的努力。」雖然「健康」可能有些言過其實，但我喜歡可口可樂今天——一個世紀後——仍然依賴坎德勒的基本主題這個事實。坎德勒繼續說，就像羅伯托今天也可以說的，「沒有同類型的任何文章像它一樣在公眾中如此深入人心。」順帶一提，那一年糖漿銷售量為116,492加侖，而1996年約為32億加侖。

我忍不住再引用一段坎德勒的話：「從今年三月一日起……我們雇用了十名旅行推銷員，通過他們，加上辦公室的系統性通信，我們幾乎覆蓋了整個聯合體的領土。」那是我欣賞的那種銷售隊伍。

可口可樂和吉列這樣的公司，或許可以被稱為「無可避免的卓越企業」（The Inevitables）。預測者在預測這些公司未來十年或二十年的軟飲料或剃鬚設備業務規模時，可能會略有分歧。我們談論必然性，也並不是為了貶低這些公司在製造、分銷、包裝和產品創新等領域必須繼續進行的重要工作。但最終，沒有任何有理智的觀察者——即使是這些公司最積極的競爭對手，假設他們正在誠實地評估問題——會懷疑可口可樂和吉列在未來一個投資者的有生之年內將主導其領域。事實上，它們的主導地位可能會加強。在過去十年裡，這兩家公司都大幅擴大了已然龐大的市場份額，所有跡象都表明它們將在下一個十年重複這樣的表現。

顯然，許多高科技業務或初期行業的公司在百分比增長方面將遠超這些「無可避免的卓越企業」。但我寧願對一個好結果確定，也不願對一個偉大結果充滿希望。

當然，查理和我在終生尋找之後，只能識別出少數幾個「無可避免的卓越企業」。僅憑領導地位並不能提供確定性：看看通用汽車、IBM和西爾斯（Sears）多年前遭受的衝擊——它們都曾享有長時期的看似不可動搖的地位。雖然某些行業或業務系列呈現出使領導者幾乎具有無法逾越優勢的特徵，幾乎確立了「最肥者生存」的自然法則，但大多數行業並非如此。因此，對於每一個「必然企業」，都有幾十個「冒充者」——目前風光無限但容易遭受競爭攻擊的公司。考慮到成為一個「必然企業」所需的條件，查理和我意識到，我們永遠無法找到50家，甚至20家這樣的企業。因此，對於我們投資組合中的「必然企業」，我們添加了一些「高度可能性企業」。

您當然可以為最好的業務支付過高的價格。溢價風險定期浮現，在我們看來，現在對幾乎所有股票的購買者來說，包括「無可避免的卓越企業」，可能相當高。在過熱市場中進行購買的投資者，需要認識到，即使是一家出色公司的價值，趕上他們支付的價格，往往也需要很長時間。

更嚴重的問題出現在，一家偉大公司的管理層偏離正軌，在忽視其出色的基礎業務的同時，去收購平庸或更差的業務。發生這種情況時，投資者的痛苦往往會延長。不幸的是，可口可樂和吉列多年前恰恰發生了這種情況。（您相信幾十年前他們在可口可樂養蝦、在吉列勘探石油嗎？）失去焦點是查理和我在考慮投資那些總體上看起來出色的業務時，最擔心的事情。太多次，我們看到在傲慢或無聊導致管理者的注意力遊移的情況下，價值停滯不前。但這不會在可口可樂和吉列再次發生——不是考慮到它們目前和未來的管理層。

讓我補充一些關於您自身投資的想法。大多數機構和個人投資者，將會發現擁有普通股的最佳方式，是通過收費極低的指數基金。遵循這條路的人，肯定能勝過大多數投資專業人士的淨業績（扣除費用和支出後）。

然而，如果您選擇自己構建投資組合，有幾點值得記住。智慧型投資並不複雜，儘管遠非說它容易。投資者需要的，是正確評估所選業務的能力。請注意「所選」這個詞：您不必是每家公司甚至許多公司的專家。您只需能夠在您的能力圈內評估公司。圓圈的大小並不非常重要；但了解其邊界至關重要。

要成功投資，您不需要了解貝塔值、有效市場、現代投資組合理論、選擇權定價或新興市場。事實上，對這些一無所知可能會更好。這當然不是大多數商學院的主流觀點，這些學校的金融課程傾向於以這類主題為主導。然而，在我們看來，投資學生只需要兩門教授得好的課程——如何評估一家企業的價值，以及如何思考市場價格。

作為投資者，您的目標應該只是以合理的價格，購買一家您容易理解的企業的部分股份，這家企業的盈餘幾乎可以確定在五年、十年、二十年後在實質上更高。隨著時間的推移，您只會找到少數符合這些標準的公司——所以當您找到一家符合條件的公司時，您應該購買有意義的股份數量。您還必須抵制偏離指導方針的誘惑：如果您不願意持有一支股票十年，就不要考慮持有它十分鐘。把那些整體盈餘隨著時間推移持續上升的公司組合在一起，其市場價值也將如此。

雖然這一點很少被認識到，但這正是為波克夏股東創造收益的方式：多年來，我們的透視盈餘以良好的速度增長，我們的股價也相應上升。如果那些盈餘增長沒有實現，波克夏的價值幾乎不會增加。

我們現在享有的大幅擴大的盈餘基礎，將不可避免地導致我們未來的收益落後於過去。然而，我們將繼續朝著我們一直走的方向努力。我們將努力通過出色地管理我們現有的業務——這項工作因我們的管理者的非凡才能而變得容易——以及通過收購整體或部分其他不太可能被變化所困擾、且擁有重要競爭優勢的業務，來增加盈餘。

美國航空

當理查德·布蘭森（Richard Branson），維珍大西洋航空的富有所有者，被問及如何成為百萬富翁時，他的回答很快：「其實沒什麼難的。從億萬富翁開始，然後買下一家航空公司。」不願意不加驗證地接受布蘭森的主張，您的主席決定在1989年以3.58億美元投資美國航空9.25%的優先股來測試這一說法。

我喜歡並欣賞公司當時的執行長埃德·科洛德尼（Ed Colodny），我現在依然如此。但我對美國航空業務的分析既膚淺又錯誤。我被公司長期盈利的歷史以及持有優先股似乎提供的保護所迷惑，以至於忽略了一個關鍵點：美國航空的收入將日益感受到不受監管的激烈競爭的影響，而其成本結構卻是監管保護利潤時代的遺留物。如果不加控制，這些成本預示著災難，無論航空公司過去的記錄多麼令人安心。（如果歷史提供了所有的答案，《福布斯》富豪榜上就全是圖書管理員了。）

然而，為了理性化其成本，美國航空需要在其勞資合同方面做出重大改進——而這是大多數航空公司發現極其難以做到的，除非可信地威脅或實際進入破產程序。美國航空也不例外。就在我們購買優先股之後，公司成本和收入之間的失衡開始急劇惡化。1990年至1994年間，美國航空總計虧損了24億美元，業績完全抹去了其普通股的帳面股本。

在這段時期的大部分時間裡，公司向我們支付了優先股股利，但1994年支付暫停。不久後，情況看起來特別陰暗，我們將投資減記了75%，至8,950萬美元。此後，在1995年的大部分時間裡，我以面值的50%出售我們的股份。幸運的是，我未能成功。

在我在美國航空的眾多錯誤中，有一件事我做對了：在投資時，我們在優先股合同中寫入了一個有些不尋常的條款，規定「懲罰性股利」——超過優惠利率5個百分點——將在任何欠款上複利計算。這意味著當我們的9.25%股利被暫停兩年時，未支付的金額以13.25%至14%不等的利率複利。

面對這一懲罰性條款，美國航空有充分的動機盡快支付欠款。1996年下半年，當美國航空恢復盈利時，它確實開始支付，給了我們4,790萬美元。我們要大大感謝公司執行長斯蒂芬·沃爾夫（Stephen Wolf），他從航空公司提取的業績允許了這次支付。儘管如此，美國航空最近的業績受到了可能具有周期性質的行業順風的顯著幫助。公司仍然存在必須解決的根本成本問題。

無論如何，美國航空公開交易的有價證券的價格告訴我們，我們的優先股現在大概值其4億美元面值左右，或多或少。此外，多年來我們已收到總計2.405億美元的股利（包括1997年收到的3,000萬美元）。

1996年初，在任何欠款股利支付之前，我再次嘗試以約3.35億美元出售我們的持股。您很幸運：我再次未能在勝利的嘴邊抓敗。

在另一個背景下，一位朋友曾問我：「如果您這麼富有，為什麼不更聰明？」在回顧了我在美國航空上的糟糕表現後，您可能會得出結論，他說得有道理。

融資

去年，我們給所羅門兄弟開了四張支票，在每種情況下我們都對所支付的工作感到滿意。我已經描述了一筆交易：飛行安全國際的收購，所羅門是發起收購的投資銀行。在第二筆交易中，該公司為我們的金融子公司安排了一筆小規模的債務發行。

此外，我們通過所羅門進行了兩次規模不小的發行，兩次都有有趣的方面。第一次是我們5月份出售了517,500股B類普通股，淨收益為5.65億美元。如我之前告訴過您的，我們進行這次出售，是為了回應那些以波克夏「克隆」形象宣傳自己的信託單位的威脅。在這個過程中，他們本會利用我們過去（且肯定不可重複）的記錄來吸引天真的小投資者，並向這些無辜者收取高額費用和佣金。

我認為，這類信託很容易賣出數十億美元的單位，我也相信這些信託早期的行銷成功，將導致其他信託的成立。（在證券業，凡能賣出的都會被賣出。）這些信託同時會不分青紅皂白地將其發行收益投入供應固定且有限的波克夏股票中。可能的結果：我們股票出現投機泡沫。至少一段時間內，股價的跳升會自我強化，因為它會吸引新一批天真且容易受影響的投資者進入信託，並引發更多波克夏股票的購買。

一些選擇退出的波克夏股東可能會覺得這個結果是理想的，因為他們可以以帶有虛假希望的買家為代價獲利。然而，繼續持股的股東一旦現實降臨就會受苦，因為那時波克夏將背負數十萬不快樂的間接所有者（也就是信託持有人）以及受損的聲譽。

我們發行B類股不僅阻止了信託的出售，而且為那些在聽到我們發出的警告後仍希望投資波克夏的人提供了一種低成本的方式。為了削弱經紀商通常在推介新股時的熱情——因為那是錢所在的地方——我們安排了此次發行的佣金僅為1.5%，這是我們所見過的普通股承銷中最低的報酬。此外，我們將發行量設置為開放式的，從而擊退了尋求短期股價上漲（源自炒作和稀缺性的結合）的典型IPO買家。

總體而言，我們努力確保B類股票只被有長期視野的投資者購買。這些努力基本上成功了：發行後B股的交易量——是「快速翻售」的粗略指標——遠低於新股發行的常態。最終，我們增加了約40,000名股東，我們相信其中大多數人既了解自己持有的資產，也與我們擁有相同的時間視野。

所羅門在處理這一不尋常的交易中表現得無懈可擊。其投資銀行家完全了解我們試圖實現的目標，並將發行的每個方面都調整為符合這些目標。如果我們的發行是標準的，該公司本可以賺取多得多的錢——也許是十倍。但相關的投資銀行家沒有試圖在這個方向上稍加調整。相反，他們提出了違背所羅門財務利益但使波克夏的目標更有把握達成的想法。特里·菲茨杰拉德（Terry Fitzgerald）領導了這一努力，我們感謝他所做的工作。

有了這個背景，您不會對以下事情感到驚訝：當我們在年底決定出售一批以可交換為我們持有的部分所羅門股份的波克夏票據時，我們再次找到了特里。在這個案例中，所羅門再次做了一流的工作，以4.471億美元的價格出售了5億美元本金的五年期票據。每張1,000美元面值的票據可交換17.65股，且可在三年後按累計價值贖回。計算原始發行折扣和1%的票面利率，對於不將其交換為所羅門股票的持有人而言，這些有價證券到期殖利率為3%。但這些票據很可能在到期前被交換。如果發生這種情況，我們在交換前的利息成本將約為1.1%。

近年來，有報道說查理和我對所有投資銀行費用感到不快。這完全是錯誤的。在過去30年裡，我們支付了大量費用——從我們1967年購買國家賠償時支付給查理·海德（Charlie Heider）的支票開始——我們很樂意支付與業績相稱的費用。在1996年所羅門兄弟的這些交易中，我們得到的遠超所值。

雜項

儘管這是一個很艱難的決定，查理和我決定進入20世紀。因此，我們將把波克夏未來的季度和年度報告放在互聯網上，可以通過http://www.berkshirehathaway.com訪問。我們將始終在週六「發布」這些報告，以便任何感興趣的人在交易開始前有充足的時間消化信息。我們未來12個月的發布計劃是1997年5月17日、1997年8月16日、1997年11月15日和1998年3月14日。我們還將發布我們發出的任何新聞稿。

在某個時候，我們可能會停止郵寄季度報告，而只在互聯網上發布這些報告。這一舉措將消除大量成本。此外，我們有大量的「街道名稱」持有者，我們發現向他們分發季報是非常不規律的：一些持有者比其他人晚幾週收到郵件。

僅限互聯網分發的缺點是，我們的許多股東沒有電腦。然而，這些持有者中的大多數，可以很容易地從工作或通過朋友獲取打印件。如果您更希望我們繼續郵寄季報，請告訴我。我們希望獲得您的意見——從您是否甚至閱讀這些報告開始——至少在1997年不做任何改變。此外，我們肯定會繼續以現有形式提供年度報告，同時也在互聯網上發布。

在波克夏1996年股東指定捐款計劃中，約有97.2%的合格股份參與其中。捐款共計1,330萬美元，3,910家慈善機構是受益者。股東指定捐款計劃的完整描述見第48至49頁。

每年都有少數股東因未在規定的記錄日期以自己的名義登記股份，或未能在允許的60天期限內返還指定表格而錯過計劃。這讓查理和我感到痛苦。但如果答覆收到得太晚，我們必須拒絕，因為我們無法在拒絕其他股東例外的同時為某些股東設例外。

如要參加未來的計劃，您必須以實際所有者的名義，而非以經紀商、銀行或存管機構的代理名義，登記持有A類股份。未在1997年8月31日前如此登記的股份，將無資格參與1997年的計劃。收到表格後，請及時返還，以免被放在一旁或遺忘。

年度股東大會

我們的資本家版Woodstock——波克夏年度股東大會——將在5月5日（星期一）舉行。查理和我非常享受這個活動，希望您能來。我們將於上午9:30開始，在正午左右休息約15分鐘（有食物供應——但當然是付費的），然後繼續與死忠出席者交流至少到下午3:30。去年，我們有來自所有50個州、以及澳大利亞、希臘、以色列、葡萄牙、新加坡、瑞典、瑞士和英國的代表。年度股東大會是股東獲得其業務相關問題解答的時間，因此查理和我將留在台上，直到我們開始變得糊塗。（希望到那時您能注意到變化。）

去年，我們出席了5,000人，並拉緊了節日會議中心的容量，儘管我們分佈在三個房間。今年，我們新的B類股份使我們的股東數量翻倍，因此我們將會議移至可容納約10,000人、停車場也相當大的Aksarben運動場（Aksarben Coliseum）。大門將於上午7:00開放，8:30時——應廣大要求——我們將播放由我們的首席財務官馬克·漢堡（Marc Hamburg）製作的新波克夏電影。（在這家公司，沒有人只做一份工作。）

克服了我們傳說中對任何帶有商業氣息活動的厭惡，我們還將在會議室外的走廊上提供豐富的波克夏產品供出售。去年我們打破了所有記錄，售出了1,270磅時思糖果、1,143雙德克斯特鞋（Dexter shoes）、29,000美元的世界百科和相關出版物，以及700套Quikut子公司製造的刀具。此外，許多股東詢問了GEICO汽車保險保單。如果您希望了解可能的保費節省，請帶上您目前的保單前來。我們估計約有40%的股東可以通過與我們投保而省錢。（我們希望說是100%，但保險業並不這樣運作：由於保險公司在核保判斷上有所不同，我們的一些股東目前支付的費率比GEICO更低。）

隨本報告附上的委託書材料中附有一份附件，解釋如何獲得入場大會所需的卡片。我們預計會有大批人到場，請盡快預訂機票和酒店。美國運通（800-799-6634）將很樂意幫助您安排。與往常一樣，我們將在較大的酒店安排巴士，送您往返大會，以及在大會結束後送您前往內布拉斯加家具商場、Borsheim和機場。

NFM的主店，位於距Aksarben約一英里的75英畝場地，工作日開放時間為上午10點至下午9點，週六為上午10點至下午6點，週日為正午至下午6點。來打個招呼，向「B太太」（羅斯·布盧金）問好。她現在103歲，有時佩戴連接到她購物車上的氧氣罩操作。但如果您試圖跟上她的步伐，是您需要氧氣。NFM去年的業務量約為2.65億美元——單一地點家居用品業務的記錄——您將看到原因，一旦您查看其商品和價格。

Borsheim通常週日不開放，但將於5月4日為股東開放，時間為上午10點至下午6點。去年「股東日」，我們在門票、美元交易量和每平方英寸出席人數方面都打破了Borsheim的所有記錄。由於我們今年也預計會有滿座，所有週日出席的股東必須攜帶入場卡。偏好較少喧囂體驗的股東，週六（開放時間為上午10點至下午5:30）或週一（上午10點至晚上8點）同樣會受到特殊待遇。今年任何時間來訪，讓Borsheim的執行長蘇珊·雅克（Susan Jacques）和她熟練的同事對您進行一次無痛的「清空錢包手術」。

我最喜歡的牛排館戈拉特（Gorat's），去年在年度股東大會週末被訂滿，儘管它額外在週日下午4點增加了一場。您可以從4月1日起（但不能更早）通過撥打402-551-3733進行預訂。Borsheim結束後，我將在週日去戈拉特，吃我一貫的稀有T骨牛排和雙份燉馬鈴薯。我也推薦——這是我和我寶貴的助手黛比·博薩內克（Debbie Bosanek）去午餐的標準選擇——熱烤牛肉三明治配土豆泥和肉汁。提到黛比的名字，您將獲得額外的一碗肉汁。

奧馬哈皇家隊和印第安納波利斯印第安人隊將於5月3日（週六）晚上在羅森布拉特體育場（Rosenblatt Stadium）比賽。按照我正常的投球輪換——每年一投——我將先發。

雖然Rosenblatt外觀普通，但實則不然：球場坐落在一個獨特的地質結構上，偶爾會發射出短暫的引力波，讓即使是最流暢投出的球也急劇下沉。我過去曾幾次成為這種奇怪現象的受害者，但今年希望能有良好的條件。在球賽上有很多拍照機會，但您需要令人難以置信的快速反應才能拍到我的快速球飛向本壘板的畫面。

我們的委託書聲明包含有關如何獲取比賽門票的信息。我們還將提供一份信息包，列出週日晚上開放的餐廳，並描述您在奧馬哈週末可以做的各種活動。波克夏全體員工期待在奧馬哈見到您。

沃倫·E·巴菲特 1997年2月28日 董事會主席