1995年 巴菲特致波克夏股東信

波克夏海瑟威公司

致波克夏海瑟威股東：

1995年，我們的淨值增加了53億美元，成長幅度45.0%。每股帳面價值成長幅度略低，為43.1%，因為我們以股份支付兩項收購，使流通股份增加了1.3%。過去31年（也就是現任管理層接手以來），每股帳面價值從19美元增長至14,426美元，年複利成長率達23.6%。

對於1995年的獲利，沒有必要手舞足蹈。這一年，任何傻瓜都能在股市大賺一筆。我們也做到了。套用甘迺迪總統的說法，一漲潮，所有的遊艇都跟著漲。

拋開財務業績，波克夏去年有很多好消息：我們談妥了三筆完全符合我們心意的收購。其中兩筆——赫爾茲伯格珠寶（Helzberg's Diamond Shops）和RC威利家居（R.C. Willey Home Furnishings）——已納入我們1995年的財務報表，而我們最大的一筆交易——收購GEICO（蓋可保險）——在年底過後立即完成。（關於這三筆收購，我稍後在報告中會詳細說明。）

這些新子公司讓我們的營業收入大約翻了一倍。即便如此，這些收購既沒有大幅增加我們的流通股數，也沒有增加我們的負債。雖然這三家公司共雇用了超過11,000名員工，但我們總部員工人數僅從11人增至12人。（沒必要瘋狂。）

查理·蒙格（Charlie Munger），波克夏的副董事長，也是我的合夥人，我們希望建立一個旗下有各種公司的集合——包括全資子公司和部分持股——這些公司具備卓越的經濟特質，並由傑出的管理者經營。我們最喜歡的收購方式是，通過談判以合理價格全資買入這樣的企業。但當股市讓我們有機會以低於全資收購的比例價格，買入一家優秀企業的部分持股時，我們幾乎同樣高興。這種雙管齊下的方式——通過談判收購整個企業，或在股市購入部分股權——使我們比那些只採用單一方式的資本分配者更具優勢。伍迪·艾倫（Woody Allen）曾解釋過這種兼收並蓄為何有效：「雙性戀的真正優勢在於，它讓你在週六晚上約到人的機會翻倍。」

多年來，我們一直效仿伍迪的思維，在致力增持優秀企業的有價證券的同時，也嘗試全資收購類似的企業。下表說明了我們在兩個方面的進展。在表格中，我們按十年間隔展示每股波克夏擁有的有價證券。第二列列出了我們其他所有活動的每股營運盈餘（扣除利息和總部費用後，稅前且不含購買價格調整，但含利息費用）。換句話說，第二列顯示了我們在扣除來自第一列投資的股利、利息和資本利得後的盈餘。購買價格調整因我們在之前報告中已大篇幅解釋的原因而被忽略。（我們很樂意向受虐狂發送早期解釋。）

這些成績並非源於我們在1965年制定的某個宏大計劃。大體上，我們當時知道自己希望實現什麼，但不知道具體的機會會以什麼形式出現。今天我們同樣沒有明確路線圖：隨著時間推移，我們期望兩列的數字都能改善，但並沒有確定的路徑能告訴我們如何實現。

我們有兩個優勢：首先，我們的營運主管出類拔萃，而且大多數人對波克夏有著不尋常的深厚感情。其次，查理和我在資本分配方面積累了豐富的經驗，並嘗試以理性和客觀的態度對待這項工作。我們面臨的巨大劣勢是規模：在早年，我們只需要好點子，但現在我們需要好的大點子。不幸的是，找到這類點子的難度與我們的財務成功成正比，這個問題正在不斷侵蝕我們的優勢。

關於波克夏的前景，我將在本報告後面討論我們提議的資本重組時再作更多說明。

收購

今年我們進行了三筆收購，這看起來可能很奇怪，因為我們一直在這些頁面上質疑大多數管理者的收購活動。請放心，查理和我並沒有失去懷疑的態度：我們認為大多數交易對收購方的股東有害。《皮納福號軍艦》（HMS Pinafore）中的那句話往往適用：「事物往往不是看起來的那樣，脫脂牛奶冒充奶油。」具體來說，賣方及其代表提供的財務預測，娛樂價值遠大於教育意義。在炮製樂觀場景方面，華爾街可以與華盛頓一較高下。

不管怎樣，潛在買家甚至去查看賣方準備的預測，這讓我百思不得其解。查理和我從不看這些預測，而是記住那個有一匹病馬的人的故事。他去看獸醫說：「你能幫我嗎？我的馬有時走得很好，有時卻跛行。」獸醫的回答一針見血：「沒問題——當他走得好的時候，就把他賣掉。」在合併和收購的世界裡，那匹馬會被作為飛馬（Secretariat）賣掉。

在波克夏，我們面臨著其他有收購意願的公司所面臨的一切困難。與他們一樣，我們面臨著固有的問題：企業的賣方幾乎總是比買方更了解企業，而且總是選擇出售的時機——那時企業往往正在「走得很好」。

即便如此，我們確實有一些優勢，最大的優勢可能是我們沒有策略計劃。因此，我們不需要按照規定的方向前進（這條路幾乎必然導致荒謬的收購價格），而是可以單純決定什麼對我們的股東有意義。在這樣做的過程中，我們始終在腦海中將任何考慮中的行動，與十幾個其他開放給我們的機會進行比較，包括通過股市購買世界上最優秀企業的小份額。我們進行這種比較——收購對比被動投資——是一種紀律，那些僅專注於擴張的管理者很少使用。

彼得·杜拉克（Peter Drucker）幾年前接受《時代》雜誌採訪時一針見血地說：「我告訴你一個秘密：談交易比工作有趣。談交易令人興奮，而且很性感，但工作是枯燥的。管理任何事情，主要就是大量枯燥乏味的細節工作……而談交易既浪漫又性感。這就是為什麼會有沒有意義的交易存在。」

在進行收購時，我們還有另一個優勢：作為支付手段，我們可以提供以一組卓越企業為後盾的股票。一個希望出售單一優質企業、同時又希望無限期遞延個人稅收的個人或家庭，可能會發現波克夏股票特別舒適。事實上，我認為這種考量在1995年我們以股份支付的兩筆收購中起了重要作用。

除此之外，賣方有時關心把公司安置在一個既能長久存在、又能為管理者提供愉快、富有成效工作環境的企業之家。在這方面，波克夏提供了獨特的東西。我們的管理者以非凡的自主性運作。此外，我們的所有權結構使賣方能夠知道，當我說我們買入是為了持有時，這個承諾是有意義的。從我們的角度來看，我們喜歡與關心公司和員工命運的業主打交道。比起一個純粹在拍賣企業的賣方，與這種類型的賣方打交道，意外的驚喜往往更少。

除了以上對我們收購風格的解釋，這當然也是一個不那麼隱晦的銷售宣傳。如果您擁有或代表一家稅前盈餘達2,500萬美元或以上的企業，且符合第23頁所列標準，請給我打個電話。我們的討論將是保密的。即使您現在不感興趣，也請將我們的提議記在腦後：我們永遠不會失去收購具備良好經濟特質和優秀管理層的公司的熱情。

在結束這個關於收購的小論文時，我忍不住要重複去年一位企業高管告訴我的一個故事。他成長的業務是一家出色的企業，在其行業中長期保持領先地位。然而，其主要產品卻令人沮喪地缺乏魅力。因此，幾十年前，公司聘請了一位管理顧問，他——自然地——建議多元化，這是當時流行的趨勢。（「專注」那時還不時髦。）不久，公司收購了一些企業，每一筆收購都在顧問公司進行了長期且昂貴的收購研究之後完成。結果呢？那位高管悲傷地說：「剛開始時，我們的盈餘100%來自原有業務。十年後，我們的盈餘是150%來自原有業務。」

赫爾茲伯格珠寶

幾年前，管理顧問們推廣了一種叫做「四處走動式管理」（management by walking around, MBWA）的技術。在波克夏，我們推行的是ABWA（acquisitions by walking around，四處走動式收購）。

1994年5月，年度股東大會後一個星期左右，我在紐約第58街和第五大道的街口過馬路，一個女人叫出了我的名字。我聽她說她參加過年度大會，而且很喜歡。幾秒鐘後，一個聽到那個女人叫住我的男人也這樣做了。他原來是巴内特·赫爾茲伯格二世（Barnett Helzberg Jr.），他擁有四股波克夏股票，也參加了我們的大會。

在我們短暫的交談中，巴内特說他有一家我們可能感興趣的企業。人們這樣說時，通常是指他們有一個「檸檬水攤」——當然有成長為下一個微軟的潛力。所以我只是請巴内特把詳情寄給我。我心想，事情到此就結束了。

不久後，巴内特給我寄來了赫爾茲伯格珠寶的財務報表。這家公司由他祖父於1915年在堪薩斯城以一家店起家，到我們相遇時，已發展成一家在23個州擁有134家門店的連鎖店。銷售額從1974年的1,000萬美元增長到1984年的5,300萬美元，再到1994年的2.82億美元。這可不是在說「檸檬水攤」。

當時60歲的巴内特深愛這家企業，但也希望從中解脫出來。1988年，為了朝著這個方向邁出一步，他引進了傑夫·科曼特（Jeff Comment），曾任萬納梅克（Wanamaker's）總裁，協助他管理業務。傑夫的加入是一次本壘打，但巴内特仍感到無法擺脫那種終極責任感。此外，他擁有一項受制於單一且競爭激烈行業變幻莫測的寶貴資產，他認為分散家族持股是明智之舉。

波克夏正是為他量身訂做的。我們花了一段時間才就價格達成一致，但在我看來，第一，赫爾茲伯格是我們想要擁有的那種企業，第二，傑夫是我們心目中的管理者，這兩點從一開始就毫無疑問。事實上，如果傑夫不在那裡管理，我們就不會收購這家企業。買下一個沒有優秀管理的零售商，就像買下埃菲爾鐵塔卻沒有電梯。

我們於1995年通過免稅換股的方式完成了對赫爾茲伯格的收購，這是巴内特唯一感興趣的交易方式。儘管他沒有任何義務這樣做，巴内特還是將他從出售中獲得的大量收益分享給了許多他的同事。當一個人如此慷慨，你就知道他作為賣方會善待你。

赫爾茲伯格的平均每家門店年銷售額約為200萬美元，遠超在相同規模門店經營的競爭對手。這種卓越的單店生產率是赫爾茲伯格優異利潤的關鍵。如果公司繼續保持一流的表現——我們相信它會——它可能會相當快速地成長到現有規模的數倍。

順帶一提，赫爾茲伯格是與我們奧馬哈珠寶業務Borsheim完全不同的業務，兩家公司將獨立運作。Borsheim在1995年業績出色，銷售額增長了11.7%。其36歲的執行長蘇珊·雅克（Susan Jacques）在聖誕季節初生下了第二個兒子，過得更加精彩。蘇珊晉升後的兩年裡被證明是一位出色的領導者。

RC威利家居

在RC威利的案例中，四處走動的是內布拉斯加家具商場的伊爾夫·布盧金（Irv Blumkin）。多年來，伊爾夫一直告訴我這家猶他州領先的家居企業的優點。他也曾告訴RC威利的執行長比爾·柴德（Bill Child），布盧金家族與波克夏的合作令他們多麼滿意。因此，1995年初，比爾向伊爾夫提及，他和RC威利的其他所有者可能有興趣出售，原因是遺產稅和多元化。

從那以後，事情再簡單不過了。比爾給我寄來了一些數字，我給他寫了一封信，說明了我對企業的估值。我們很快就在一個數字上達成了一致，並且發現我們的個人關係十分融洽。到年中，合併完成了。

RC威利是一個令人驚歎的故事。比爾在1954年從他的岳父手中接過這家企業，當時銷售額僅約25萬美元。從這個微小的起點出發，比爾運用了梅·韋斯特（Mae West）的哲學：「重要的不是你擁有什麼，而是你如何運用你所擁有的。」在兄弟謝爾頓（Sheldon）的協助下，比爾將公司建設到1995年的銷售額2.57億美元，現在佔據了猶他州家居業務超過50%的份額。與內布拉斯加家具商場一樣，RC威利除家具外還銷售家電、電子產品、電腦和地毯。兩家公司的銷售規模大致相當，但NFM的業務全部在奧馬哈的一個複合體中完成，而RC威利將在未來幾個月內開設第六家大型門店。

零售業是一個艱難的行業。在我的投資生涯中，我親眼目睹了大量零售商享有一段驚人的增長和出色的股東報酬率，然後突然暴跌，往往一路跌至破產。這種「流星現象」在零售業比在製造業或服務業更為普遍。部分原因是，零售商必須每天都保持聰明。競爭對手永遠在複製並超越你所做的一切。顧客同時受到各種新商家的吸引。在零售業，放鬆就是失敗。

與這種「必須每天都聰明」的業務相比，有一種我稱之為「只需要聰明一次」的業務。例如，如果你足夠聰明，在早期就買入了一個全國性電視台，你甚至可以讓一個懶惰落後的外甥去管理，業務仍然會成長良好數十年。當然，如果你讓湯姆·墨菲（Tom Murphy）去管，效果會好得多，但即使沒有他，你也可以安然無恙地保持盈利。但對於零售商來說，讓那個外甥去管，那就是快車道通向破產。

我們今年收購的兩家零售業務，都擁有真正熱愛競爭、且數十年來持續取勝的出色管理者。就像我們其他業務的執行長一樣，他們將自主經營：我們希望他們感覺自己在經營的企業是屬於他們的。這意味著查理和我不從旁干涉。我們避免那種向橄欖球教練傳達信息的校友心態——「我百分之百支持你——贏或平局都行。」我們作為業主的基本目標，是以我們希望業主對待我們的方式來對待我們的管理者。

當有人問我能讓多少人向我匯報時，我的答案很簡單：如果一個向我匯報的人是一個廢物，那就已經太多了；如果我擁有我們現在擁有的管理者，這個數字可以幾乎無上限。我們很幸運能與比爾和謝爾頓合作，我們希望能收購其他能帶來同樣水準管理者的企業。

GEICO（蓋可保險）

在年底後，我們完成了對GEICO的全資收購，GEICO是美國第七大汽車保險公司，承保車輛約370萬輛。我與GEICO已有45年的淵源，雖然這個故事已被講述過，但在這裡值得簡短回顧。

1950至51年，我就讀於哥倫比亞大學商學院，不是因為我在乎學位，而是因為我想在班·葛拉漢門下學習，他當時在那裡任教。在班的課堂上度過的時光是我個人的高峰，很快讓我渴望了解更多關於我的英雄的事。我首先翻查了美國名人錄，發現班在其他事項外，還是政府雇員保險公司（Government Employees Insurance Company）的董事長——一家我從未聽說過的、從事陌生行業的公司。

圖書館員隨後讓我查閱了Best's火災及意外傷害保險手冊，我在那裡了解到GEICO（蓋可保險）總部設在華盛頓特區。1951年1月的一個星期六，我乘火車前往華盛頓，直奔GEICO總部大樓。令我沮喪的是，大樓關著門，但我一直敲門，直到一位管理員出現。我問這位困惑的人，辦公室裡是否有人，他說他看到一個人在六樓工作。

就這樣，我遇到了洛里默·戴維森（Lorimer Davidson），當時是總裁助理，後來成為執行長。雖然我唯一的資歷是葛拉漢的學生，但「戴維」慷慨地花了大約四個小時，同時給予我善意和指導。從來沒有人能在半天時間裡接受更好的保險業運作課程，以及使一家公司優於另一家公司的因素。正如戴維清楚解釋的，GEICO的銷售方式——直接行銷——使其比通過代理人銷售的競爭對手擁有巨大的成本優勢，而代理人這種分銷形式在那些保險公司的業務中如此根深蒂固，以至於他們根本無法放棄。在與戴維的交流結束後，我對GEICO的興奮程度超過了對任何其他股票的興奮程度。

幾個月後，當我在哥倫比亞大學完成學業返回奧馬哈推銷有價證券時，我自然幾乎把注意力全部集中在GEICO上。我的第一個銷售拜訪——對我的阿姨愛麗絲，她始終百分之百支持我——成功了。但那時我是個瘦小、未經打磨的20歲年輕人，看起來像17歲，我的推銷通常都失敗了。不氣餒，我在1951年底為《金融與商業紀事》（The Commercial and Financial Chronicle，當時主要的財經刊物）的「我最喜歡的有價證券」欄目寫了一篇關於GEICO的短文。更重要的是，我用自己的帳戶購買了股票。

你可能覺得奇怪，但我保存了從1944年報稅開始的每一份稅務申報表的副本。回查記錄，我發現在1951年，我四次購買了GEICO股票，最後一次購買發生在9月26日。這種堅持模式表明，我自我陶醉的傾向很早就形成了。我可能在那個九月那天從徒勞地嘗試推銷某個潛在客戶返回後，決定——儘管我已經將超過50%的淨資產投入GEICO——再進一步加倉。不管怎樣，我在那一年以10,282美元的成本積累了350股GEICO股票。年底時，這些持股價值13,125美元，超過我淨資產的65%。

您可以理解為什麼GEICO是我的初戀。此外，僅僅是為了完成這次回憶之旅，我應該補充一點，我用來購買GEICO股票的大部分資金，是通過在1940年代投遞《華盛頓郵報》賺來的。這份報紙後來使波克夏有可能將1,000萬美元轉化為5億美元。

可惜，1952年我賣掉了所有GEICO持股，獲得15,259美元，主要是為了轉換到西部保險證券（Western Insurance Securities）。這種不忠誠的行為，部分可以用西部保險證券以略高於其當前盈餘一倍的市盈率出售來解釋，這個市盈率不知怎地吸引了我的目光。但在接下來的20年裡，我賣掉的GEICO股票升值到約130萬美元，這讓我深刻地認識到，賣掉一家可辨識的優秀公司的股份是多麼不明智。

1970年代初，在戴維退休後，管理GEICO的高管在估算理賠成本方面犯了一些嚴重錯誤，這一錯誤導致公司對其保單定價過低——幾乎使其走向破產。1976年，傑克·伯恩（Jack Byrne）出任執行長，採取了嚴厲的補救措施，才拯救了這家公司。

由於我相信傑克和GEICO的根本競爭實力，波克夏在1976年下半年大量買入了這家公司的股份，後來也進行了較小規模的購買。到1980年底，我們共投入4,570萬美元於GEICO，持有其33.3%的股份。在接下來的15年裡，我們沒有進一步購買。然而，由於GEICO是一個大型的自家股票回購者，我們在公司的持股比例增長到了約50%。

然後，在1995年，我們同意以23億美元收購我們尚未持有的那50%股份。這是一個相當高的價格。但它使我們完全擁有了一家正在成長的企業，其業務之所以依然出色，原因與1951年時完全相同。此外，GEICO有兩位卓越的管理者：負責保險業務的托尼·尼斯利（Tony Nicely）和負責投資的盧·辛普森（Lou Simpson）。

52歲的托尼在GEICO工作了34年。沒有人比托尼更適合管理GEICO的保險業務。他頭腦聰明、精力充沛、誠信正直、專注一心。如果我們幸運的話，他會再工作34年。

盧的投資管理同樣出色。1980年至1995年間，盧管理下的股票年均回報率達22.8%，相比之下標準普爾500指數（S&P）的回報率為15.7%。盧採用與我們在波克夏相同的保守、集中的投資方式，他的加入對我們是一個巨大的優勢。關於盧還有一點超越了他的GEICO工作：他的在場確保了，如果查理和我發生了什麼，波克夏將立即擁有一位能夠處理其投資的卓越專業人士。

GEICO當然必須繼續吸引優質保戶並讓他們滿意。它還必須以適當的準備金和定價。但公司成功的最終關鍵是其近乎無敵的低運營成本，幾乎沒有競爭對手能與之匹敵。此外，1995年，托尼和他的管理團隊進一步將承保和理賠費用降至保費的23.6%，比1994年的比率低了將近一個百分點。在商業中，我尋找受牢不可破護城河保護的經濟城堡。感謝托尼和他的管理團隊，GEICO的護城河在1995年進一步拓寬。

最後，讓我更新一下戴維的情況。他現在93歲，仍然是我的朋友和老師。他繼續密切關注GEICO，並在公司的執行長——傑克·伯恩、比爾·斯奈德（Bill Snyder）和托尼——需要時，他總是在那裡。我們全資收購GEICO使戴維需要繳納大筆稅款。一如既往地，他仍然熱情地支持了這筆交易。

四十五年來，戴維一直是我的英雄，他從未讓我失望。您應該了解，若不是戴維在1951年一個寒冷的星期六慷慨地給予我那段時間，波克夏今天不會在這裡。我已多次私下感謝他，但在這份報告中代表波克夏的股東公開感謝他，是恰如其分的。

保險業務

除了收購GEICO外，我們在1995年還享受了保險業的其他有利發展。

正如我們在過去的報告中解釋的，我們保險業務的關鍵是：第一，我們產生的「浮存金」數量；第二，其成本。浮存金是我們持有但並不擁有的資金。在保險業務中，由於大多數保單要求預先支付保費，而且通常需要一段時間才能了解並處理索賠，因此產生了浮存金。

通常，保險公司收取的保費不足以覆蓋其最終必須支付的損失和費用，從而造成「核保虧損」——這就是浮存金的成本。如果浮存金的成本長期低於公司從其他來源獲得資金的成本，保險業務就有利可圖。但如果浮存金的成本高於市場利率，業務就具有負面價值。

從以下表格的數字來看，波克夏的保險業務取得了巨大的勝利。計算浮存金時，我們將損失準備金、損失調整準備金、承接再保險的持有資金以及未賺取保費準備金加總，然後扣除代理人餘額、預付取得成本、預付稅款和承接再保險適用的遞延費用。我們的浮存金成本由核保虧損或利潤決定。在我們取得核保利潤的年份（如最近三年），浮存金成本為負值，這意味著我們通過將核保利潤加入浮存金收益來計算保險盈餘。

自1967年我們進入保險業以來，我們的浮存金以每年20.7%的複利速度增長。在大多數年份，我們的資金成本低於零。這種獲得「免費」資金的管道，以重大方式提升了波克夏的表現。

任何公司的盈利水平取決於三個因素：（1）其資產的盈利率；（2）其負債的成本；以及（3）其「槓桿」的使用——即資產由負債而非股本資助的程度。多年來，我們在第一點上表現出色，在我們的資產上取得了高回報。但我們也從負債的低成本中獲益頗豐——這一程度通常沒有被充分理解。這種低成本的一個重要原因是，我們在非常有利的條件下獲得了浮存金。其他許多財產意外險公司則不能這樣說，他們可能產生了大量的浮存金，但其成本超過了這些資金對他們的價值。在這種情況下，槓桿就成了劣勢。

由於多年來我們的浮存金幾乎是免費的，它實際上起到了股本的作用。當然，它與真正的股本不同，因為它不屬於我們。儘管如此，假設在1994年底，我們用34億美元的股本來替代34億美元的浮存金。在這種情況下，我們擁有的資產將不超過1995年實際擁有的資產。然而，由於去年浮存金的成本是負值——也就是說，我們的浮存金帶來了利潤——我們的盈餘會稍低。當然，為了獲得替代股本，我們需要出售大量新的波克夏股份。最終結果——更多的股份、同等的資產和更低的盈餘——將大幅降低我們股票的價值。所以您可以理解為什麼，如果以低成本獲得，浮存金對企業是多麼有益。

我們收購GEICO將立即使我們的浮存金增加近30億美元，並幾乎確定還會進一步增長。我們還預期GEICO在大多數年份能取得不錯的核保利潤，這一事實將增加我們的總浮存金幾乎不需要成本的可能性。當然，我們為GEICO的浮存金支付了相當可觀的代價，而表中顯示的浮存金增長幾乎完全是內部產生的。

我們對1995年保險業績的興奮，必須再次由於我們在巨災再保險業務上連續第三年幸運而得到抑制。在這項業務中，我們出售保險和再保險公司為應對超大型災難而購買的保單。由於真正的重大災難不常發生，我們的巨災再保險業務在大多數年份預期會有豐厚利潤，但偶爾會記錄巨大損失。換句話說，評估我們巨災再保險業務的吸引力需要多年的時間。我們知道，過去三年的業績至少會被未來某個真正糟糕的年份所部分抵消。我們只希望「部分」最終被證明是合適的副詞。

去年有很多災難，但沒有保險類型的超大災難。東南部差點遭受歐巴颶風（Opal），當時風速高達每小時150英里，在佛羅里達附近盤旋。然而，颶風在登陸前減弱，因此避免了第二次安德魯颶風。對保險公司而言，神戶地震是另一次驚險：經濟損失是巨大的——可能是創紀錄的——但只有一小部分是投保的。保險業不會永遠這麼幸運。

阿吉特·賈因是我們巨災再保險業務的天才，也承保重要的非巨災業務。在保險業，「災難」一詞適用於颶風或地震等造成大量保險損失的事件。阿吉特進入的其他交易通常只覆蓋單一大型損失。以下是去年三筆交易的簡化描述，既說明了我的意思，也展示了阿吉特的多面性。我們承保了：（1）邁克·泰森（Mike Tyson）的人壽保險，初始金額較大，此後逐場比賽遞減至未來幾年後歸零；（2）勞合社（Lloyd's）對超過225位其「成員」（names）在本年度去世的保障；（3）兩顆中國衛星的發射及一年的運行。令人高興的是，兩顆衛星都在軌道上，勞合社的人士倖免於異常死亡，若邁克·泰森看起來更健康，就沒有人願意跟他對陣了。

波克夏受到許多種類保險的青睞，無論是巨災還是大型單一風險，原因在於：（1）我們無與倫比的財務實力，被保險人知道我們能在最不利的環境下兌付損失；（2）我們能以業內最快的速度提供報價；（3）我們會以其他任何人都不願意承保的大額限額發行保單。我們大多數競爭對手都有大量再保險條約，並將大量業務轉包出去。雖然這有助於他們避免衝擊性損失，但也損害了他們的靈活性和反應時間。正如您所知，波克夏在投資和收購機會上行動迅速；在保險上，我們以同樣卓越的速度做出反應。另一個重要的方面是，大額保障不會嚇到我們，反而會增強我們的興趣。我們提供過一份可能讓我們損失10億美元的保單；客戶接受的最大保障為4億美元。

我們將時不時遭受大額損失。然而，查理和我很樂意接受相對波動的結果，以換取比否則更高的長期回報。換句話說，我們更偏好一個不平滑的15%，而非一個平滑的12%。由於大多數管理者選擇平滑，我們就享有了一種我們努力最大化的競爭優勢。不過，我們確實監控總體風險敞口，以將「最壞情況」保持在讓我們感到舒適的水準。

事實上，與許多知名的基本保險公司相比，我們在「百年一遇」的超大災難中的最壞情況，相對淨值而言要輕得多。這些保險公司不像我們那樣發行單份大額保單，但他們大量的小額保單加總起來，可能會製造出規模龐大的風險。一旦發生重大災難，可能會直接穿透這些保險公司的再保險保障，使他們面臨可能威脅其生存的無限損失。而在我們的情況下，損失雖大，但有上限，我們可以輕鬆應對。

巨災再保險領域的定價正在走弱。考慮到幾年前湧入再保險業務的大量資本，以及持有這些資本者必然有就業衝動，這是可以理解的。無論其他人怎麼做，我們都不會以不充足的費率承保業務。我們在1970年代初無意中這樣做了，而20年後，我們仍不斷收到因那個時代的錯誤而產生的重大賬單。我的猜測是，20年後我們仍然會從那項業務中收到驚喜。一份糟糕的再保險合約就像地獄：進去容易，出來難。

我積極參與了那些早期再保險決策，波克夏為我在這個業務上的教育付出了沉重的學費。不幸的是，再保險學生無法靠獎學金上學。GEICO（蓋可保險）順帶一提，在1980年代初也遭受了類似的災難性經歷，當時它熱情地投入再保險和大型風險的承保中。GEICO的愚蠢行為持續時間短暫，但至少還需要十年時間才能清理乾淨。勞合社廣為人知的問題進一步說明了再保險的危險，也強調了承保業務的人的利益必須與提供資本的人的利益保持一致——無論是上行還是下行。當這種對稱性缺失時，保險公司幾乎不可避免地會遇到麻煩，儘管其存在可能在一段時間內隱藏起來。

一個關於某位保險公司執行長被分析師拜訪的小故事，說明了這個行業的很多問題。面對分析師關於其業務的問題，這位執行長只有悲觀的回答：費率低得可笑；他資產負債表上的準備金不足以覆蓋普通索賠，更不要說石棉和環境問題可能引發的索賠了；他的大多數再保險公司早已破產，讓他獨自承擔損失。但接著執行長又振作起來：「儘管如此，情況本可以更糟，」他說，「那可以是我自己的錢。」在波克夏，那就是我們的錢。

波克夏的其他保險業務儘管規模相對較小，但在1995年表現出色。國家賠償的傳統業務綜合率為84.2，與往常一樣，相對於保費量產生了大量浮存金。過去三年，這一由唐·沃斯特（Don Wurster）管理的業務部門，平均綜合率為85.6。我們由羅德·埃爾德里德（Rod Eldred）管理的本土業務，在1995年以良好的速度成長，達到了81.4的綜合率。其三年綜合率是令人驚歎的82.4。波克夏由布拉德·金斯特勒（Brad Kinstler）負責的加州工傷賠償業務，1995年面臨激烈的降價競爭，當我們拒絕接受不充足的費率時，失去了大量續保業務。儘管這項業務的規模大幅縮減，但仍取得了出色的核保利潤。最後，在中央州保險（Central States Indemnity）的約翰·基澤（John Kizer）繼續做出非凡的工作。他的保費量在1995年增長了23%，核保利潤增長了59%。阿吉特、唐、羅德、布拉德和約翰全部都在45歲以下，這個令人尷尬的事實打破了我「管理者在70歲後才能達到巔峰」的理論。

總結一下，1995年初我們有一個規模適中的卓越保險業務。通過增加GEICO，我們在1996年初進入了一家業務質量更高、成長前景顯著改善、規模翻倍的業務。比任何時候都更重要，保險是我們的核心優勢。

報告盈餘來源

以下表格顯示了波克夏報告盈餘的主要來源。在這份報告中，收購溢價並未分配給其適用的特定業務，而是匯總後單獨顯示。這種程序讓各位能夠以未收購時的方式查看各業務的盈餘，對投資人和管理者來說比依照GAAP（要求逐一業務攤提收購溢價）更有用。表中顯示的總盈餘，當然與我們審計財務報告中的GAAP總額完全相同。

(1) 包含1995年6月29日起的RC威利業績 (2) 包含1995年4月30日起的赫爾茲伯格業績 (3) 1994年珠寶盈餘包含於「其他」項目中 (4) 不含金融業務利息費用

這些業務的大量信息見第41至52頁，您也將在那裡找到按GAAP基礎報告的分部盈餘。此外，第57至63頁，我們按照非GAAP基礎將波克夏的財務數據重新整理為四個分部，這種呈現方式符合查理和我思考公司的方式。我們的意圖是向各位提供若我們角色互換，我們希望你們提供給我們的財務信息。

在波克夏，我們相信查理的格言——「只告訴我壞消息；好消息會自己照顧自己」——這也是我們期望管理者向我們匯報時遵循的行為準則。因此，我也欠您——波克夏的所有者——一份關於三家業務的報告，這些業務雖然繼續在其投入資本上獲得不錯（或更好的）回報，但去年盈餘有所下降。每家公司遭遇了不同類型的問題。

我們的鞋業業務在整個行業去年均受到壓制的環境中運營，許多競爭對手僅取得了微薄的利潤，甚至更糟。這意味著我們至少保持了，在某些情況下甚至擴大了，我們的競爭優勢。因此，我毫不懷疑，我們的鞋業業務未來將重回頂級盈餘。換句話說，雖然轉機尚未發生，但我們認為應將去年的數字視為反映周期性問題，而非長期性問題。

水牛城新聞，雖然相比其他報紙仍表現出色，但又是另一個故事。在這個案例中，行業趨勢並不樂觀。在1991年的年報中，我解釋說，報紙從其似乎擁有防彈特許經營的時代，失去了一個競爭優勢的檔次。今天，這個行業保留了其出色的經濟特質，但又失去了一個檔次。我們預期，報紙的競爭實力將逐漸侵蝕，儘管在未來許多年內，這個行業應該仍然是一個很好的業務。

波克夏最困難的問題是世界百科，它在一個受CD-ROM和網絡產品日益激烈競爭衝擊的行業中運營。固然，我們仍然有盈利，這可能是其他任何印刷百科全書都無法聲稱的。但我們的銷售和盈餘趨勢走向了錯誤的方向。1995年底，世界百科對其產品分銷方式進行了重大調整，加強了電子產品的工作，並大幅削減了總部費用。評估這些舉措的效果需要時間，但我們有信心它們將大幅改善我們的生存能力。

我們所有的業務，包括那些去年盈餘下降的業務，都受益於異常有才華和敬業的管理者。如果讓我們在同行業中選擇任何其他管理者，我們不會替換掉我們的任何一位管理者。

我們的許多管理者無需為生計工作，但每天他們出去工作，原因和富有的高爾夫球手繼續打巡迴賽是一樣的：他們既熱愛自己的工作，也熱愛把它做好。形容他們是在「工作」，可能是用詞不當——他們只是更喜歡將大部分時間花在他們擅長的有成效活動上，而不是花在休閒活動上。我們的工作是提供一個能讓他們繼續保持這種感受的環境，到目前為止，我們似乎已經成功了：回顧1965年至1995年間，我無法回想起任何一位關鍵管理者因為要加入另一家雇主而離開波克夏。

普通股投資

以下列出我們的普通股投資，市值超過6億美元的個別列出。

我們繼續處於「大夢方醒」（Rip Van Winkle）模式：在1995年期間，我們1994年底六大持股中的五個保持不動。第六個是美國運通，我們增加了持股至約10%。

1996年初，兩個重大事件影響了我們的持股：首先，我們購買了我們尚未擁有的GEICO股票，使該公司轉化為全資子公司。其次，我們將Capital Cities的股份換取了現金和迪士尼（Disney）股票的組合。

在迪士尼合併中，Capital Cities的股東有幾個選擇。如果他們願意，可以將每股Capital Cities股票換取一股迪士尼股票加65美元現金。或者，他們可以要求（但不一定能得到）全現金或全股票，其最終分配取決於其他股東的選擇和迪士尼的某些決定。對於我們的2,000萬股，我們選擇了股票，但在報告發出時，我們還不知道分配給我們多少。然而，我們確定會收到超過2,000萬股迪士尼股票。我們最近也在市場上買了一些迪士尼股票。

還有一段歷史：我第一次對迪士尼感興趣是在1966年，當時其市值不到9,000萬美元，儘管公司1965年的稅前盈利約為2,100萬美元，現金也多於負債。迪士尼樂園的1,700萬美元加勒比海盜（Pirates of the Caribbean）遊樂設施即將開放。想像我的興奮——一家股票售價僅為遊樂設施五倍的公司！

深受感動，巴菲特合夥企業有限公司（Buffett Partnership Ltd.）以分拆後調整的每股31美分購買了大量迪士尼股票。鑑於股票現在售價66美元，這一決策看起來可能很出色。但您的主席有能力抵消它：1967年，我以每股48美分賣掉了。

哦，算了——我們很高興再次成為一家擁有獨特資產和卓越管理層的企業的大股東。

可轉換優先股

許多人會記得，波克夏在1987年至1991年間，通過五次私募購買了可轉換優先股，現在似乎是討論其現狀的好時機。以下是詳情：

(1) 1995年通過轉換取得的普通股出售所得 (2) 1991年通過轉換取得的普通股12/31/95市值 (3) 包含1995年部分贖回收到的1.4億美元

在每種情況下，我們都有選擇，可以將這些優先股作為固定收益有價證券持有，或將其轉換為普通股。最初，它們對我們的價值主要來自固定收益特性。轉換選擇權對我們來說是一個額外的獎勵。

我們私募購買的3億美元美國運通「Percs」——在1991年年報中有所描述——未列入表格，因為該有價證券是普通股的一種改進形式，其固定收益特性只對其初始價值貢獻了一小部分。購買三年後，Percs自動轉換為普通股。相比之下，表格中的五種有價證券是我們希望時才能轉換為普通股的——這是關鍵區別。

購買這些可轉換有價證券時，我告訴各位，我們預期從中獲得的稅後回報，會「適度」超過它們所替代的中期固定收益有價證券的回報。我們超額完成了這一預期——但僅僅是因為其中一個標的的表現。我還告訴各位，這些有價證券作為一個整體，「不會產生我們在找到具有出色經濟前景的企業時能夠實現的回報」。不幸的是，這一預測得到了驗證。最後，我說過「在幾乎任何條件下，我們預期這些優先股都能給我們帶回本金加股利。」這是我希望能收回的話。溫斯頓·邱吉爾（Winston Churchill）曾說過「吃下我說過的話，從未讓我消化不良」。但我斷言我們幾乎不可能在優先股上虧錢，這讓我飽受應得的消化不良之苦。

我們最好的持股是吉列，從一開始我就告訴各位這是一家卓越的企業。諷刺的是，這也是我犯了最大錯誤的購買——但這種錯誤從不在財務報表中體現。

我們在1989年以6億美元購買了可轉換為4,800萬股（分拆調整後）普通股的吉列優先股。以不同的方式使用這6億美元，我可能已從公司以約每股10.5美元購買了6,000萬股普通股。當時普通股市場價格約為10.5美元，考慮到這將是一次重大私募，附帶重要限制，我可能可以以至少5%的折扣買到股票。我不能確定這一點，但吉列管理層很可能同樣樂意讓波克夏選擇普通股。

但我太聰明了，沒有這樣做。相反，在不到兩年的時間裡，我們獲得了一些額外的股利收入（優先股殖利率與普通股殖利率的差額），然後公司——完全合理地——在可能的最短時間內贖回了優先股。如果我當初選擇普通股而不是優先股，我們在1995年底會比實際上多出6.25億美元，減去大約7,000萬美元的「超額」股利。

在冠軍的案例中，公司可以以115%的成本贖回我們的優先股，這迫使我們在去年8月採取了我們本想推遲的行動。在這個案例中，我們在待定贖回之前進行了轉換，並以適度折扣提供給公司。

查理和我從未對造紙業有過信念——實際上，我甚至記不得在我54年的投資生涯中持有過任何造紙商的普通股——因此我們在8月份的選擇是在市場上賣出還是賣給公司。冠軍管理層在與我們打交道時一直坦誠而誠實，並希望回購普通股，因此我們將股票提供給了公司。我們在冠軍的資本利得是適度的——六年投資後稅後大約19%——但優先股在持有期間為我們帶來了不錯的稅後股利回報。（話雖如此，許多新聞報道高估了財產意外險公司在收到股利時的稅後回報。媒體忽略的是1987年生效的稅法修改，顯著降低了適用於保險公司的股利已繳稅扣抵。詳情見我們1986年的年報。）

我們的第一帝國優先股將於1996年3月31日最早允許日期被贖回。我們樂於持有管理完善的銀行股票，我們將轉換並持有第一帝國普通股。該公司執行長鮑勃·威爾默斯（Bob Wilmers）是一位出色的銀行家，我們很高興與他合作。

我們的其他兩個優先股令人失望，儘管所羅門優先股的表現略優於其所替代的固定收益有價證券。然而，查理和我在這項持股上投入的管理時間，遠超過它對波克夏的經濟重要性。我當然從未想到，我會在60歲時因為早前購買了一項固定收益有價證券，而接受一份新工作——所羅門臨時董事長。

1987年我們購買所羅門優先股不久，我寫道我對「投資銀行的方向或未來盈利能力沒有特別的洞察力」。即使是最有同情心的評論員也會得出結論，我此後已證明了這一點。

到目前為止，我們轉換所羅門普通股的選擇權還沒有顯示出價值。此外，自我承諾買入優先股以來，道瓊斯工業指數翻了一番，券商板塊的表現同樣出色。這意味著我因為在轉換選擇權中看到價值而選擇所羅門的決定，必須被評為非常糟糕。即便如此，在某些艱難的條件下，優先股作為固定收益有價證券繼續表現出其價值，目前9%的股利頗具吸引力。

除非優先股被轉換，否則其條款要求在1995年至1999年間每年10月31日贖回20%的發行量，去年如期兌現了原始7億美元的1.4億美元。（一些媒體報道稱此為出售，但到期的優先股並非「出售」。）儘管我們沒有選擇轉換去年到期的優先股，但我們還有四次轉換機會，我認為我們很可能最終在轉換權利中發現價值。

我在去年的報告中詳細討論了美國航空的投資。1995年公司的業績有所改善，但仍面臨重大問題。我們優先股的優點是結構設計得很好：例如，雖然自1994年6月以來我們一直未收到股利，但欠我們的金額正在以高於優惠利率5個百分點的利率複利增長。不利的一面是，我們面對的是一個信用評級較弱的主體。

我們對美國航空優先股的感受比一年前好了很多，但對其最終價值，您的猜測和我的一樣準確。（確實，考慮到我在這項投資上的記錄，您的猜測可能比我的更準確。）年底，我們以面值的60%持有我們的優先股（沒有公開市場），儘管美國航空也有流通在外的低一等的優先股，各方面條件都遜於我們，除了轉換價格，當時以面值的82%交易。在我寫這封信時，低一等的優先股已升至面值的97%。讓我們希望市場是對的。

總體而言，我們的優先股表現良好，但這僅僅是因為吉列這一個巨大的贏家。除去吉列，我們的優先股作為一個整體所帶來的稅後回報，並不超過它們所替代的中期固定收益有價證券的回報。

擬議的資本重組

在年度股東大會上，您將被要求批准對波克夏進行資本重組，設立兩類股票。若計劃獲批，我們現有的普通股將被命名為A類普通股，新的B類普通股將被授權發行。

每股「B股」擁有相當於「A股」1/30的權利，但有以下例外：第一，B股的投票權為A股的1/200（而非1/30）。第二，B股無資格參與波克夏的股東指定捐款計劃。

資本重組完成後，每股A股可由持有人隨時選擇轉換為30股B股。這一轉換特權不向反方向延伸，即B股持有人無法將其轉換為A股。

我們預計B股將在紐約交易所上市，與A股並列交易。為了建立上市所需的股東基礎——並確保B股的流通市場——波克夏預計將至少發行1億美元的新B股進行現金公開發行。此次發行僅通過招股書進行。

市場最終將決定B股的價格。不過，其價格應在A股價格的1/30左右。

希望贈與的A類股東，可能會發現將一兩股A股轉換為B股是方便的。此外，如果對B股的需求足夠強勁，將其價格推升至略高於A股價格1/30的水準，將會發生套利相關的轉換。

然而，由於A類股將賦予持有人完整的投票權和參與波克夏捐款計劃的資格，這些股份優於B類股，我們預計大多數股東將繼續持有A類股——這正是巴菲特和蒙格家族計劃做的，除非我們自己可能在某些情況下轉換幾股以方便贈送。大多數股東繼續持有A股的前景表明，A股將比B股享有更具流動性的市場。

對波克夏而言，這次資本重組是有得有失的。但它們並非源於發行所得——我們將找到建設性的資金用途——也不是由我們出售B股的價格所導致的。在我寫這封信時——波克夏股票在36,000美元——查理和我不認為它被低估。因此，我們提議的發行不會稀釋我們現有股票的每股內含價值。讓我也更直白地說說我們對估值的看法：波克夏正以查理和我不會考慮購買它的價格出售。

波克夏因B股而增加的費用，包括處理更多股東所需的機制費用。另一方面，該股對於想要贈送的人來說應該很方便。對於那些希望股票分拆的人，您獲得了一種自助方法來實現這一目標。

然而，我們進行這一舉措，是基於其他原因——與出現成本高昂的信托單位有關，這些信托單位自稱是低價格的波克夏「克隆」，並且肯定會被積極推銷。這些工具背後的想法並不新奇：近年來，有幾個人告訴我，他們希望創建一個「全波克夏」投資基金，以低廉的價格出售。但直到最近，這些投資的推廣者在聽取了我的反對意見後都退縮了。

我不是因為偏好大型投資者勝過小型投資者才勸阻這些人的。如果可能，查理和我很樂意將1,000美元變成3,000美元，幫助那些覺得這樣的收益能解決他們眼前問題的許多人。

然而，為了迅速將小額股份三倍，我們必須同樣迅速地將目前430億美元的市值轉變為1,290億美元（大約等於美國市值最高公司通用電氣的市值）。我們根本做不到。我們能希望的最好結果是——平均而言——每五年將波克夏的每股內含價值翻倍，而我們可能遠遠低於這個目標。

最終，查理和我不在乎我們的股東是以大量還是小量持有波克夏。我們希望的是任何規模的股東，他們對我們的業務有所了解，與我們共同分享我們的目標和長期視野，並了解我們的局限性，特別是那些由我們龐大的資本基礎所造成的局限性。

最近出現的信托單位與這些目標背道而馳。它們將由賺取高傭金的經紀商出售，對其股東施加其他沉重的成本，並大量向不成熟的買家銷售，這些買家容易被我們的過去記錄所吸引，被波克夏和我近年來獲得的宣傳所迷惑。確定的結果是：大量的投資者注定會感到失望。

通過創建B股——一種遠優於波克夏獨立信托的低面值產品——我們希望使這些克隆產品無法出售。

但現有和潛在的波克夏股東應特別注意一點：雖然我們股票的每股內含價值在過去五年中以出色的速度增長，但其市場價格增長得更快。換句話說，股票的表現超越了業務。

這種市場超額表現不能無限期持續，對波克夏或任何其他股票都如此。不可避免地，也會有表現不佳的時期。由此產生的價格波動，雖然是公開市場的固有特點，但並不是我們所樂見的。我們希望的是，波克夏的市場價格能夠精確追蹤其內含價值。如果股票能做到這一點，每位股東在其持股期間的受益，將與波克夏本身在這段時期所取得的進步完全成正比。

顯然，波克夏股票的市場行為永遠無法符合這一理想。但如果我們現有和潛在的股東在做投資決策時是知情的、以業務為導向的，且不受到高傭金銷售的影響，我們將更接近這一目標。為此，如果我們能打擊信托單位的推銷努力，情況就會更好——這就是我們創建B股的原因。

我們期待在年度股東大會上回答您關於資本重組的問題。

雜項

波克夏並非唯一採用新的令人振奮的ABWA策略的美國企業。1995年7月14日下午約1:15，迪士尼執行長邁克爾·艾斯納（Michael Eisner）正在陽光谷（Sun Valley）的野花巷（Wildflower Lane）散步。與此同時，我正離開赫伯特·艾倫（Herbert Allen）在那條街上的家，去與Capital Cities/ABC的執行長湯姆·墨菲（Tom Murphy）見面打高爾夫球。

那天上午，邁克爾在艾倫的投資銀行主辦的、匯集大批高管和基金經理的會議上，做了一個關於迪士尼的精彩演講。看到他後，我表示祝賀。我們簡短交談了一下——迪士尼和Capital Cities可能合併的話題出現了。這不是第一次討論合併，但從未有過進展，部分原因是迪士尼想用現金收購，而Capital Cities希望用股票。

邁克爾和我等了幾分鐘等墨菲到來，在隨後的短暫交談中，邁克爾和墨菲都表示他們可能在股票/現金問題上有所讓步。幾週後，他們都做到了，接著在非常繁忙的三天內完成了合同簽署。

迪士尼/Capital Cities的交易非常有意義，我確信即使沒有那次在陽光谷的偶然相遇，它也會發生。但當我那天在野花巷遇到邁克爾時，他正前往他的飛機，所以如果沒有那次意外的見面，這個交易肯定不會在現在的時間框架內發生。我相信，我們那天偶然相遇的事實，對迪士尼和Capital Cities都有好處。

在這裡，我應該對墨菲說幾句話。簡而言之，他是我在長期商業接觸中見過的最出色的管理者。同樣重要的是，他的人品與他的管理才能完全相當。他是一個非凡的朋友、父親、丈夫和公民。在墨菲的個人利益與股東利益相左的罕見情況下，他毫無例外地選擇了優先考慮股東。當我說我喜歡與我希望成為我的手足、親屬或遺囑受託人的管理者合作時，墨菲正是我的榜樣。

如果墨菲決定管理另一家企業，就不必費心研究其價值了——直接買入股票。不要像我兩年前那樣愚蠢，以6.35億美元賣掉了我們Capital Cities三分之一的持股（而那些股份在迪士尼合併中本可帶來12.7億美元）。

在波克夏1995年股東指定捐款計劃中，約有96.3%的合格股份參與其中。捐款共計1,160萬美元，3,600家慈善機構是受益者。第54至55頁有股東指定捐款計劃的完整描述。

每年都有少數股東因未在規定的記錄日期以自己的名義登記股份，或未能在允許的60天期限內返還指定表格而錯過計劃。今年第二個問題特別讓我痛苦，因為兩位持有大量股份的好朋友錯過了截止日期。我們不得不拒絕他們的加入請求，因為我們無法在拒絕其他股東例外的同時為某些股東設例外。

如要參加未來的計劃，您必須以實際所有者的名義，而非以經紀商、銀行或存管機構的代理名義，登記持有A類股份。未在1996年8月31日前如此登記的股份，將無資格參與1996年的計劃。收到表格後，請及時返還，以免被放在一旁或遺忘。

談到年度股東大會，查理和我在管理上是異類：我們非常享受這個活動。所以，請在5月6日（星期一）加入我們。在波克夏，我們沒有投資者關係部門，也不通過財務分析師作為傳播信息、盈利「指引」等的渠道。相反，我們更喜歡管理者和所有者的直接溝通，認為年度股東大會是這種想法交流的理想場所。在那裡與您交談對我們來說是高效的，也是民主的，因為所有在場的人都同時聽到我們所說的話。

去年，我們第一次在節日會議中心召開年度股東大會，運作看起來順利。主宴會廳容納了約3,200人，我們還有一個視頻輸出到另一個可容納800人的房間。主廳的座位有點緊，所以今年我們可能會將其配置為容納3,000人。今年我們還將有兩個房間供溢出人員使用。

總的來說，我們將能夠容納5,000名股東。會議將於上午9:30開始，但請注意，去年主廳在8:00後不久就滿了。

49個州的股東參加了我們1995年的會議——佛蒙特州，您在哪裡？——還有幾個外國，包括澳大利亞、瑞典和德國。一如既往，大會吸引了對波克夏業務感興趣的股東——而不是主要對自己感興趣的股東——問題都很有質量。查理和我在台上吃了午飯，並回答了大約五個小時的問題。

我們覺得，如果股東從世界各地趕來，我們應該確保他們有機會提問。大多數股東在正午左右離開，但通常有大約一千名死忠型人士留下來，看看我們是否會倒下。查理和我正在訓練，目標是今年至少再堅持五個小時。

我們將在大會上提供我們的一系列波克夏產品，今年還將增加一位GEICO（蓋可保險）的銷售代表。在1995年的大會上，我們售出了747磅糖果、759雙鞋，以及超過17,500美元的世界百科和相關出版物。去年我們增加了Quikut子公司的刀具，如果我們的股票走弱，這一舉動可能會很危險，結果賣出了400套。（不過，我們在水果方面是有所限制的。）所有這些商品今年再次提供。我們不認為一個沒有融入一點商業氣息的文化活動是完整的。

由於我們預計大會將有大批人到場，我們建議您立即預訂機票和酒店。那些喜歡住在市中心（距中心約六英里）的人，可能希望入住Radisson Redick Tower，一家規模不大（88間客房）但舒適的酒店，或者附近的規模較大的Red Lion Hotel。在中心附近有Holiday Inn（403間客房）、Homewood Suites（118間客房）和Hampton Inn（136間客房）。另一個推薦地點是Marriott，其奧馬哈西區位置距Borsheim約100碼，距中心約10分鐘車程。Marriott將有巴士分別在7:30、8:00和8:30前往大會，並在大會結束後返回。

我們的委託書附件解釋了如何獲得入場所需的卡片。中心有相當大的停車場，而住在Holiday Inn、Homewood Suites和Hampton Inn的人則可步行至大會。與往常一樣，我們將安排巴士在大會結束後送您前往內布拉斯加家具商場和Borsheim，然後再送您回酒店或機場。

NFM的主店，位於距中心以北約兩英里的64英畝場地，工作日開放時間為上午10點至下午9點，週六為上午10點至下午6點，週日為正午至下午6點。羅斯·布盧金（Rose Blumkin）——「B太太」——現在102歲，將在B太太倉庫辛勤工作。她在去年11月作為主角，出席了一個20年代的古典市中心劇院的盛大開幕，這家劇院已被精心修復，若非她出手相救，本將被拆除。請讓她給您講這個故事。

Borsheim通常週日不開放，但將於5月5日為股東及其賓客開放，時間為上午10點至下午6點。此外，我們還將於週六（4日）下午6點至9點為股東提供特別開放。去年的「股東日」，我們在開放的六個小時內寫下了1,733張發票——每13秒成交一筆。但請記住，記錄是用來打破的。

在Borsheim，我們還將展示世界上最大的切面鑽石。這顆不起眼的寶貝切割了兩年，重達545克拉。請仔細欣賞這顆寶石，讓它指引您確定適合您所愛之人的寶石尺寸。

5月4日（週六）晚上，奧馬哈皇家隊（Omaha Royals）和路易維爾紅鳥隊（Louisville Redbirds）將在羅森布拉特體育場進行棒球比賽。我預計將進行開球投擲——擁有球隊四分之一的持股確保我每年有一次先發機會——但我們的球隊經理麥克·傑爾謝勒（Mike Jirschele）可能會像往常一樣犯錯，立刻把我換下。去年約有1,700名股東出席了這場比賽。不幸的是，我們遭遇了雨中取消，這讓看台上的許多球探大失所望。但聰明的人今年還會回來，我打算向他們展示我的最佳狀態。

我們的委託書聲明將包含如何獲取比賽門票的信息。今年，我們還將提供一份信息包，列出週日晚上開放的餐廳，並描述您在奧馬哈週末可以做的各種活動。

多年來，我一直徒勞地試圖讓我的小學同學「帕爾」·戈拉特（"Pal" Gorat）在年度大會前一晚的週日開放他的牛排館。但今年他終於讓步了。戈拉特（Gorat's）是一家已繁榮了52年的家族企業，如果您喜歡牛排，您一定會喜歡這裡。我告訴帕爾他會有很多顧客，所以請打電話402-551-3733預訂。您會在那裡看到我——我將是那個吃稀有T骨牛排加雙份燉馬鈴薯的人。

沃倫·E·巴菲特 1996年3月1日 董事會主席