1994年 巴菲特致波克夏股東信

波克夏海瑟威公司

致波克夏海瑟威股東：

1994年，我們的淨值增加了14.5億美元，成長幅度13.9%。過去30年（也就是現任管理層接手以來），每股帳面價值從19美元增長至10,083美元，年複利成長率達23%。

查理·蒙格（Charlie Munger）是波克夏的副董事長，也是我的合夥人。我們很少做預測，但有一件事我們可以篤定地告訴各位：波克夏未來的表現，絕對不會複製過去的輝煌成績。

問題不在於過去有效的方法未來會失靈。恰恰相反，我們相信我們的公式——以合理價格買進具備優秀基本經濟特質、且由誠實有能力的人經營的企業——肯定能帶來合理的成功。因此，我們預期仍能繼續做得不錯。

然而，豐厚的錢包是卓越投資成果的敵人。波克夏目前的淨值高達119億美元，而當查理和我開始管理這家公司時，淨值大約只有2,200萬美元。雖然優秀企業的數量和以往一樣多，但若收購規模對波克夏的資本微不足道，這樣的投資對我們來說毫無意義。（查理常提醒我：「如果一件事根本不值得做，那就不值得把它做好。」）現在，我們只考慮至少可以投入1億美元的標的。有了這個最低門檻，波克夏的投資宇宙就大幅縮小了。

儘管如此，我們仍會堅守讓我們走到今天的方法，努力不降低標準。泰德·威廉斯（Ted Williams）在《我的人生故事》中解釋了原因：「我的論點是，要成為一個好打者，你必須等到好球才揮棒。這是書中的第一條規則。如果我去打那些不在我舒適圈裡的球，我就不是個打擊率.344的打者了，頂多只能打到.250。」查理和我深有同感，我們會嘗試等待真正落在我們「舒適圈」內的機會。

我們將繼續無視政治和經濟預測——這些預測對許多投資人和商人來說不過是昂貴的干擾。三十年前，沒有人能預見越戰的大規模升級、工資和物價管制、兩次石油危機、一位總統的辭職、蘇聯解體、道瓊斯單日下跌508點，或是國庫券殖利率在2.8%到17.4%之間的劇烈波動。

但令人驚訝的是，這些震撼世界的大事，絲毫沒有動搖班·葛拉漢（Ben Graham）的投資原則，也沒有讓以合理價格買進優秀企業的協議式投資變得站不住腳。試想，若我們讓對未知事物的恐懼影響了我們的資本配置，代價將會多麼高昂。事實上，當市場對某個宏觀事件的擔憂達到頂點時，往往正是我們最佳的買入時機。恐懼是追隨時流者的敵人，卻是基本面信徒的朋友。

未來三十年必然還會發生另一批重大衝擊。我們既不打算預測，也不打算從中獲利。如果能找到類似我們過去買入的企業，外部突發事件對我們長期成果的影響將微乎其微。

我們向各位承諾——伴隨著較為溫和的收益——在各位持有波克夏股票的期間，你們的命運將與查理和我完全相同。若你們受苦，我們也受苦；若我們繁榮，你們亦然。我們不會藉由引入讓我們在上行時比下行時獲益更多的薪酬安排來打破這個約定。

我們還向各位承諾，我們的個人財富將絕大部分集中在波克夏的股票上：我們不會要求你們與我們共同投資，卻把自己的錢放在別處。此外，波克夏主導了我們大多數家族成員的投資組合，以及許多在1960年代參與查理和我合夥事業的老友的投資組合。我們沒有理由不全力以赴。

幸運的是，我們有一個良好的基礎。十年前，也就是1984年，波克夏旗下保險公司持有的證券市值為17億美元，約合每股1,500美元。若不計入這些有價證券的收益和資本利得，波克夏當年的稅前盈餘僅約600萬美元。我們的製造業、零售業和服務業確實有盈餘，但幾乎被保險業的承保虧損、總部費用和利息支出所抵消。

如今，我們持有的有價證券市值達180億美元，超過每股15,000美元。若再度排除這些證券的所有收益，1994年我們的稅前盈餘約為3.84億美元。十年來，員工人數從5,000人增至22,000人（包括總部的11名員工）。

這些成就，要歸功於一批出色的營運主管，他們能從一些看似平凡的企業中創造非凡的成果。棒球名將凱西·斯坦格（Casey Stengel）曾說，管理一支球隊就是「靠別人打出的全壘打領薪水」。這也是我在波克夏的方式。

我們持有部分股權的企業，對波克夏的成功同樣至關重要。幾個數字足以說明它們的重要性：1994年，可口可樂（Coca-Cola）約售出2,800億份8盎司的飲料，每份獲利不到一美分。但積沙成塔。透過波克夏7.8%的可口可樂持股，我們間接擁有210億份飲料的經濟利益，這為我們帶來將近2億美元的「汽水盈餘」。同樣地，透過吉列（Gillette）股票，波克夏擁有全球剃刀和刀片市場（按營收計算）約7%的份額，這相當於1994年約2.5億美元的銷售額。另外，在規模達530億美元的富國銀行（Wells Fargo），我們13%的持股相當於一家70億美元的「波克夏銀行」，1994年為我們貢獻了約1億美元的收益。

擁有一顆大型鑽石的一部分，遠勝於擁有一塊廉價石的全部，而上述這些公司都輕鬆符合稀世珍寶的標準。更棒的是，我們不只是擁有寥寥數家，而是持有一個日益增長的珍寶集合。

股票價格將持續波動——有時波動劇烈——經濟也有起有落。然而，長期而言，我們高度相信我們所持有的企業類型，其價值將持續以令人滿意的速度增長。

帳面價值與內含價值

我們定期報告每股帳面價值，這是一個易於計算的數字，但用途有限。同樣定期地，我們告訴各位真正重要的是內含價值，這個數字無法精確計算，但至關重要。

舉例來說，1964年，我們可以確切地說波克夏的每股帳面價值為19.46美元。然而，這個數字大幅高估了股票的內含價值，因為公司所有資源都被套牢在一個獲利不佳的紡織業務中。我們的紡織資產，不論是持續經營價值還是清算價值，都不及其帳面價值。1964年，任何人若想了解波克夏資產負債表的健全程度，大概只能得到一位聲名狼藉的好萊塢大亨曾給出的答案：「別擔心，負債是實實在在的。」

今天，波克夏的情況完全相反：我們控股的許多企業，其真實價值遠超過帳面價值。（我們非控股的企業，例如可口可樂或吉列，則以當前市值記帳。）我們仍持續提供帳面價值數字，因為它能作為波克夏內含價值的一個粗略（但明顯低估）的追蹤指標。事實上，去年兩者的走勢是一致的：帳面價值成長了13.9%，內含價值的成長幅度也大約如此。

我們將內含價值定義為：企業在剩餘存續期間內所能產出的現金流量，以折現方式計算出的現值。任何計算內含價值的人，都必然得出一個高度主觀的數字，這個數字會隨著對未來現金流量估計的修正，以及利率的變動而改變。儘管如此，內含價值至關重要，是評估投資和企業相對吸引力的唯一合理方法。

為了說明歷史投入（帳面價值）與未來產出（內含價值）如何出現分歧，讓我們看看另一種形式的投資——大學教育。把教育費用想成它的「帳面價值」。如果要精確計算，成本應包括學生因選擇上大學而非工作所放棄的薪資收入。

在這個練習中，我們將忽略教育重要的非經濟效益，嚴格聚焦於其經濟價值。首先，我們必須估算畢業生一生的收入，並減去若他沒有受過這樣的教育所能賺取的金額。這給了我們一個超額盈餘數字，然後必須以適當的利率折現回畢業那一天。這個金額就等於教育的內含經濟價值。

有些畢業生會發現，他們教育的帳面價值超過了其內含價值，這意味著為教育買單的人沒有得到應有的回報。在其他情況下，教育的內含價值遠超過帳面價值，這個結果證明資本被明智地運用了。無論如何，顯而易見的是，帳面價值作為內含價值的指標毫無意義。

現在讓我們離開學術討論，看看斯科特費澤（Scott Fetzer）——一個來自波克夏自身經驗的例子。這個說明不僅能展示帳面價值與內含價值的關係如何變化，還會提供一堂我知道各位一直屏息期待的會計課。當然，我特意選擇了一個事後看來大獲全勝的收購案例。

波克夏於1986年初收購了斯科特費澤。當時，該公司旗下有22個業務，今天我們持有完全相同的業務陣容——沒有新增，也沒有處分。斯科特費澤的主要業務是世界百科（World Book）、科比（Kirby）和坎貝爾豪斯菲爾德（Campbell Hausfeld），但許多其他部門也是重要的盈餘貢獻者。

我們支付了3.152億美元買下斯科特費澤，當時該公司帳面價值為1.726億美元。我們支付的1.426億美元溢價，反映了我們的判斷：該公司的內含價值接近其帳面價值的兩倍。

以下表格追蹤了斯科特費澤自我們收購以來的帳面價值、盈餘及股利。

由於交易完成時斯科特費澤有超額現金，它得以在1986年向波克夏支付1.25億美元的股利，儘管當年盈餘僅4,030萬美元。值得一提的是，我們並沒有在斯科特費澤的資產負債表中引入財務槓桿。事實上，該公司已從我們收購時的少量負債，轉變為幾乎零負債（除了其金融子公司使用的債務）。同樣地，我們也沒有出售廠房再回租，也沒有出售應收帳款之類的操作。在我們持有的這些年裡，斯科特費澤一直是一家財務保守、流動性充足的企業。

如各位所見，斯科特費澤自我們買入以來，盈餘穩定增長，但帳面價值並未同步提升。因此，股東權益報酬率——收購時就已相當出色——如今已變得真正卓越。這種卓越程度，可以透過將斯科特費澤的表現與《財富》500大企業相比來說明（若單獨上市，它將符合入選資格）。

若斯科特費澤名列1993年的500大企業榜單（當時最新可查的），其股東權益報酬率將排名第四。但這遠不是故事的全貌。排名前三的公司——英西爾科（Insilco）、LTV和蓋洛德容器（Gaylord Container）——各自在1993年從破產中重整，除了債務豁免帶來的收益外，實際上均無實質盈餘。撇除這類非經營性意外收益，斯科特費澤的股東權益報酬率將在《財富》500大企業中高居榜首，遠超第二名。事實上，斯科特費澤的股東權益報酬率是第十名企業的兩倍。

你可能認為斯科特費澤的成功只能用周期性盈餘高峰、市場壟斷地位或財務槓桿來解釋。但這些情況均不適用。該公司的成功，源於執行長拉爾夫·謝（Ralph Schey）的管理才能，關於他我稍後再多說一些。

首先，讓我兌現那堂會計課的承諾：當我們為斯科特費澤支付了超過帳面價值1.426億美元的溢價時，這個數字必須記錄在波克夏的資產負債表上。我將省去其中細節（在1986年年報附錄中有詳細說明），直接說結論：在幾乎所有情況下，溢價在初始記錄後，必須透過每年在收購方損益表中列為費用的方式逐漸沖銷。

以下表格顯示了波克夏為逐步沖銷斯科特費澤收購溢價所做的年度攤提，以及帳上剩餘的溢價。這些攤提對現金或我們繳納的稅款沒有影響，在我們看來也不構成經濟成本（儘管許多會計師會不同意）。它們只是一種降低帳面上斯科特費澤帳面價值的方式，使其最終與斯科特費澤實際業務所運用的淨資產相符。

請注意，到1994年底，溢價已降至5,420萬美元。將這個數字加上斯科特費澤年底帳面價值9,400萬美元，合計1.482億美元，這是斯科特費澤目前在波克夏帳上的帳面價值。這個金額不到我們收購時帳面價值的一半，然而斯科特費澤現在的盈餘卻是當時的兩倍。顯然，儘管我們一直在透過收購溢價攤提降低其帳面價值（這也削減了波克夏的盈餘和淨值），但這家企業的內含價值卻持續穩定成長。

斯科特費澤的內含價值與其在波克夏帳上的帳面價值之間的差距，如今已相當巨大。正如我之前提到的——並且樂於再次強調——這一可喜的落差，功勞要歸給拉爾夫·謝，一位目標明確、聰明睿智、品格高尚的管理者。

拉爾夫成功的原因並不複雜。45年前，班·葛拉漢告訴我：在投資領域，不需要做非凡的事情來取得非凡的成果。後來我驚訝地發現，這個說法在企業管理上同樣成立。管理者需要做的，是把基本功做好，不偏離正軌。這正是拉爾夫的方式。他設定正確的目標，永遠記得自己的初衷。在個人層面，拉爾夫是合作起來令人愉快的人，他對問題坦誠，自信但不自大。

他也是一個富有經驗的人。雖然我不知道拉爾夫的年齡，但我知道和我們許多管理者一樣，他已超過65歲。在波克夏，我們看重績效，而非年齡。查理和我分別是71歲和64歲，現在我們把喬治·福爾曼（George Foreman）的照片放在桌上。你們可以確信，我們對強制退休年齡的蔑視，只會與年俱增。

內含價值與資本分配

理解內含價值對管理者的重要性，不亞於對投資人。當管理者做出資本分配決策——包括回購股票的決定——他們必須以能提升每股內含價值的方式行事，並避免任何降低內含價值的舉措。這個原則看似顯而易見，但我們不斷見到它被違反。而當資本分配失當時，受損的正是股東。

舉例來說，在考慮企業合併和收購時，許多管理者傾向於聚焦在交易是否會立即稀釋或增加每股盈餘（在金融機構，則是每股帳面價值）。這種導向充滿危險。回到我們之前的大學教育例子，想像一個25歲的MBA一年級學生正在考慮與另一個25歲的日工人合併他們未來的經濟利益。這位MBA學生作為一個尚無收入者，會發現對等換股的合併將大幅提升他的近期盈餘。但對這位學生來說，還有什麼比這種交易更荒謬的嗎？

在企業交易中，當潛在被收購方擁有不同的前景、不同數量的非營運資產，或不同的資本結構時，買方聚焦於當前盈餘同樣是愚蠢的。在波克夏，我們已拒絕了許多能提升近期盈餘、但卻會降低每股內含價值的合併和收購機會。我們的方法，是遵循韋恩·格雷茨基（Wayne Gretzky）的忠告：「滑向冰球將要去的地方，而不是它現在所在的地方。」因此，我們的股東現在比我們若遵循標準做法要富裕了數十億美元。

令人遺憾的事實是，大多數重大收購都呈現出嚴重的失衡：它們是被收購方股東的意外之財；它們提升了收購方管理層的收入和地位；它們是交易雙方投資銀行家和其他專業人士的蜜罐。但遺憾的是，它們通常都削弱了收購方股東的財富，而且往往是相當大的幅度。這是因為收購方給出的內含價值，通常多於它所獲得的。前瓦喬維亞銀行（Wachovia Corp.）行長約翰·梅德林（John Medlin）說，若這樣的事一再發生，「你就在做一個反向連鎖信。」

長期而言，一家公司的管理層如何分配資本，對企業價值有著深遠影響。幾乎從定義上來說，一個真正優秀的企業（至少在其早期階段過後）產生的現金遠多於內部能夠使用的。當然，公司可以透過股利或回購股票，將資金分配給股東。但執行長往往會詢問策略規劃部門、顧問或投資銀行家，是否進行一兩次收購能否有所意義。這就像在問你的室內設計師你是否需要一塊5萬美元的地毯。

收購問題往往因為一種生物本能的偏差而更加惡化：許多執行長在某種程度上之所以能登上高位，部分是因為他們擁有旺盛的動物本能和自我。如果一位高管富含這些特質——必須承認，這些特質有時有其優點——當他到達頂峰時，它們並不會消失。當這樣的執行長被顧問鼓勵去做交易時，他的反應就像一個被父親鼓勵去過正常性生活的少年——他根本不需要這樣的推動。

幾年前，我的一位執行長朋友——雖是玩笑，但無意間——描述了許多大型交易的病理。這位朋友掌管一家財產意外險公司，正在向其董事會解釋為何想要收購某家人壽保險公司。在以相當無說服力的方式陳述了收購的經濟邏輯和戰略依據後，他突然拋開了講稿。帶著一種淘氣的表情，他直接說：「好了，各位，其他人都有一個嘛。」

在波克夏，我們的管理者將繼續從看似普通的企業中取得非凡的回報。首先，這些管理者會尋找在業務上有利部署資金的方法。剩餘的資金，他們將上繳給查理和我。然後，我們將嘗試以能提升每股內含價值的方式使用這些資金。我們的目標是全部或部分收購我們認為能夠理解、具有良好且可持續基本經濟特質、且由我們喜歡、欣賞和信任的管理者經營的企業。

薪酬

在波克夏，我們試圖在薪酬方面保持和資本分配一樣的理性。例如，我們根據斯科特費澤的成績，而非波克夏整體，來補償拉爾夫·謝。這難道不是最合理的方式嗎？他負責的是一個業務，而不是另一個。與波克夏整體命運掛鉤的現金獎勵或股票選擇權，對拉爾夫來說只是一種任意的獎勵。例如，他可能在斯科特費澤打出全壘打，但查理和我在波克夏其他地方的失誤卻多次抵消了他的努力。反之，如果波克夏其他業務表現出色，但斯科特費澤業績落後，為何要在拉爾夫身上堆疊選擇權利潤或獎金呢？

在設定薪酬時，我們希望提供豐厚的胡蘿蔔作為誘因，但確保其發放直接與管理者可控的業績掛鉤。當某個業務投入了大量資本時，我們也會對管理者使用的增量資本收取高額費用，並以同等高額的費率獎勵他們所釋放的資本。

這種「資金不是免費的」做法在斯科特費澤上清楚可見。如果拉爾夫能以良好的回報使用增量資金，他就有動力這樣做：當額外資本的盈餘超過有意義的門檻費用時，他的獎金會增加。但我們的獎金計算是對稱的：如果增量投資只帶來低於標準的回報，短缺對拉爾夫和波克夏而言同樣代價高昂。這種雙向安排的結果是，對拉爾夫而言，把他在業務上無法有效使用的現金送到奧馬哈，不僅是應該的，而且報酬豐厚。

目前在上市公司，幾乎每個薪酬計劃都被描述為使管理層利益與股東利益一致。在我們看來，利益一致意味著在上行和下行兩個方向上都作為合夥人，而不僅僅是上行時。許多「利益一致」計劃在這個基本測試上不及格，它們是「正面我贏、反面你輸」的藝術形式。

錯位的一個常見形式出現在典型的股票選擇權安排中，它沒有定期提高選擇權行使價，以補償留存盈餘積累公司財富的事實。事實上，十年期選擇權、低股利支付率和複利的結合，可以為一個僅在原地踏步的管理者提供豐厚的收益。憤世嫉俗者甚至可能注意到，當給股東的支付被壓低時，持有選擇權的管理者的利潤就增加了。我還從未在要求股東批准選擇權計劃的委託書中，看到有人明確指出這個關鍵點。

我忍不住要提一下，我們與拉爾夫·謝的薪酬安排，是在我們收購斯科特費澤後立即以大約5分鐘的時間敲定的，沒有借助律師或薪酬顧問的「幫助」。這個安排體現了幾個非常簡單的想法——不是那種顧問習慣推薦的條款，因為除非他們確立你有一個重大問題（當然還需要每年審查），否則他們很難開出大額帳單。我們與拉爾夫的協議從未改變。1986年對他和我都有意義，現在仍然如此。我們與其他所有業務管理者的薪酬安排同樣簡單，儘管每個協議的條款因業務的經濟特性、在某些情況下管理者擁有部分所有權等因素而有所不同。

在所有情況下，我們都追求合理性。以與管理者個人成就無關的任意方式支付薪酬的安排，可能確實會受到某些管理者的歡迎。畢竟，誰會拒絕一張免費的彩票呢？但這樣的安排對公司是一種浪費，並使管理者失去對真正重要事項的關注。此外，母公司的非理性行為很可能在子公司引發模仿行為。

在波克夏，只有查理和我對整個業務負有管理責任。因此，我們是唯一應該合理地根據企業整體業績獲得補償的人。即便如此，這也不是我們想要的薪酬安排。我們精心設計了公司和我們的工作，使我們能與喜歡的人做享受的事情。同樣重要的是，我們幾乎不需要做無聊或令人不快的事情。作為企業負責人，我們還享有大量的物質和心理上的福利。在這種近乎理想的條件下，我們不期望股東為我們可能根本不需要的大量薪酬買單。

事實上，即使分文不取，查理和我也會對自己輕鬆的工作感到高興。歸根究柢，我們贊同羅納德·雷根（Ronald Reagan）的信條：「辛勤工作可能確實不會殺人，但我想，何必冒這個險呢？」

報告盈餘來源

下一頁的表格顯示了波克夏報告盈餘的主要來源。在這份報告中，我們之前分析斯科特費澤時討論的收購溢價攤提，並未分配給各個業務單位，而是匯總後單獨顯示。這樣做讓各位能夠以未收購時的方式查看各業務的盈餘，對投資人和管理者來說比依照GAAP（要求逐一業務攤提收購溢價）更有用。表中顯示的總盈餘，當然與我們審計財務報告中的GAAP總額完全相同。

*僅包含德克斯特（Dexter）自1993年11月7日收購日起的盈餘。 **不含金融業務的利息費用。

這些業務的大量信息見第37至48頁，您也將在那裡找到按GAAP基礎報告的分部盈餘。此外，第53至59頁，我們按照非GAAP基礎將波克夏的財務數據重新整理為四個分部，這種呈現方式符合查理和我思考公司的方式。我們的意圖是向各位提供若我們角色互換，我們希望你們提供給我們的財務信息。

「透視盈餘」

在過去的報告中，我們討論過透視盈餘（look-through earnings），這比我們的GAAP業績更能準確反映波克夏的盈餘情況。按我們的計算，透視盈餘由以下部分組成：（1）上一節報告的營運盈餘，加上；（2）主要被投資企業依GAAP未反映在我們利潤中的留存營運盈餘，減去；（3）若這些被投資企業的留存盈餘已分配給我們，波克夏須繳納的稅款估計額。我們這裡說的「營運盈餘」，排除了資本利得、特殊會計項目和重大重組費用。

若我們的內含價值要以15%的目標速度成長，我們的透視盈餘長期而言也必須以大約相同的速度增長。幾年前我首次解釋這個概念時，我告訴各位達到這一15%目標需要我們在2000年產生約18億美元的透視盈餘。由於我們此後增發了約3%的股份，這個數字已增長至18.5億美元。

我們目前在達成目標方面略微超前，但相當程度上是因為我們的巨災再保險業務近期盈餘遠超趨勢線預期（這一結果我將在下一節討論）。考慮到這個異常因素，我們仍預期能達到目標，但當然，這並不是板上釘釘的事。

以下表格顯示了我們計算透視盈餘的方式，儘管我提醒各位，這些數字必然是非常粗略的。（這些被投資企業支付給我們的股利，已包含在第12頁的「保險集團：淨投資收益」項目中。）

(1) 不含可分配給Wesco少數股東的股份 (2) 按當年平均持股比例計算 (3) 不含已實現資本利得（此類利得一直持續且金額重大） (4) 稅率採用14%，即波克夏收取股利時適用的稅率

保險業務

正如我們在過去報告中解釋的，我們保險業務的關鍵是：第一，我們產生的「浮存金」（float）數量；第二，其成本。浮存金是我們持有但並不擁有的資金。在保險業務中，由於大多數保單要求預先支付保費，而且更重要的是，保險公司通常需要一段時間才能了解並處理索賠，因此形成了浮存金。

通常，保險公司收取的保費，不足以覆蓋其必須支付的損失和費用。這使其面臨「核保虧損」——而這個虧損就是浮存金的成本。

如果浮存金的成本低於公司從其他來源獲得資金的成本，保險業務長期來看是有利可圖的。但如果浮存金的成本高於市場利率，這個業務就具有負面價值。

從以下表格的數字來看，波克夏的保險業務取得了巨大的勝利。計算浮存金時，我們將損失準備金、損失調整準備金、承接再保險的持有資金以及未賺取保費準備金加總，然後扣除代理人餘額、預付取得成本、預付稅款和承接再保險適用的遞延費用。我們的浮存金成本由核保虧損或利潤決定。在我們取得核保利潤的年份（如最近兩年），浮存金成本為負值，我們將核保利潤加上浮存金收益來確定保險盈餘。

查理和我很高興1994年我們的浮存金有所增長，更高興的是它幾乎是零成本的。但今年我們的信息與1993年相同：雖然我們有一個出色的保險業務，但它並不像現在看起來那麼好。

我們必須重申這個警告，是因為我們的「巨災再保險」業務（銷售保險公司和再保險公司為應對超大型災難而購買的保障）再次獲得了豐厚利潤。由於真正的重大災難不常發生，我們的巨災再保險業務預計大多數年份都能取得豐厚利潤，但偶爾會出現巨大虧損。換句話說，評估我們巨災再保險業務的吸引力，需要多年的時間。1994年當然應被視為接近最佳情況。我們唯一的重大損失來自一月份的加州地震。我還要補充，我們預計不會因1995年初的神戶地震而遭受重大損失。

巨災再保險保單數量少、金額大，且不標準化。因此，承保這種業務需要比汽車保單（有大量數據可供參考）等業務更多的判斷。在這方面，波克夏擁有重大優勢：我們的巨災再保險主管阿吉特·賈因（Ajit Jain）擁有卓越的承保技巧。他對我們的價值簡直無可估量。

此外，波克夏在巨災再保險業務中因其強大的財務實力而擁有特殊優勢，這幫助我們在兩個方面脫穎而出。首先，謹慎的保險公司希望其對抗真正超大型災難的保障——例如長島500億美元的風暴損失，或加州同等成本的地震——是絕對可靠的。但同樣這家保險公司知道，使其依賴大額巨災賠付的災難，也是可能導致許多再保險公司違約的災難。在最需要的時候，支付的保費卻可能化為烏有，這毫無意義。因此，波克夏在任何難以想象規模的災難後都能保持償付能力和流動性，這是我們的重大競爭優勢。

第二個優勢，我們強大的資本實力使我們能夠以其他任何公司都無法企及的金額承保保單。例如，1994年，一家主要保險公司希望購買一份價值4億美元的短期加州地震保險，我們立即承保了這份保單。據我們所知，世界上沒有其他任何公司願意以自有帳戶承擔4億美元或接近這個金額的風險。

一般情況下，經紀商試圖通過在多張小型保單中分散負擔來承接大額保障。但即使如此，這種保障也需要相當長的時間才能安排妥當。與此同時，需要再保險的公司不得不持有它不想要的風險，這可能嚴重威脅其健康。另一方面，在波克夏，我們可以在被要求報價的同一天提供高達5億美元的保障報價。業界沒有其他公司能做到這一點。

通過大量承保大額保單，我們顯然讓波克夏面臨著「塊狀」（lumpy）的財務結果。這對我們來說完全可以接受：保險公司（和其他業務）往往為了「平滑」報告盈餘而採取次優策略，這種做法太普遍了。接受波動性的代價，我們期望能獲得比追求可預測性更高的長期回報。

考慮到我們承擔的風險，阿吉特和我不斷關注「最壞情況」，當然，我們也知道很難判斷這是什麼，因為理論上長島颶風、加州地震和「超級大型X災難」可能在同一年發生。此外，保險損失可能伴隨著非保險問題。例如，若南加州發生大地震導致巨大的巨災損失，我們對時思糖果、富國銀行和房地美（Freddie Mac）的持股可能也會大幅下跌。

總體而言，我們認為巨災保險的最壞情況稅後損失現在約為6億美元，這個金額將略超過波克夏其他業務的年度盈餘。如果您對這個風險敞口感到不安，現在就是出售波克夏股票的時機，不要等到不可避免的超大型災難之後。

我們的巨災再保險業務量在1995年可能會有所下降。普通保單的保費有所下降，幾年前承諾投入再保險業務的大量資本，無論保費是否充足都傾向於追逐業務。儘管如此，我們與一批重要客戶保持著良好的關係，他們將在1995年為我們提供相當多的業務。

波克夏的其他保險業務在1994年取得了優異成績。由羅德·埃爾德里德（Rod Eldred）領導的本土業務；由布拉德·金斯特勒（Brad Kinstler）主導的工傷賠償業務；由基澤（Kizer）家族管理的信用卡業務；由唐·沃斯特（Don Wurster）領導的國家賠償（National Indemnity）傳統汽車和一般責任業務——所有這些業務都創造了豐厚的核保利潤，並積累了大量浮存金。

我們可以像去年一樣總結這一節：總體而言，我們擁有一流的保險業務。儘管其業績將高度波動，但這一業務的內含價值遠超其帳面價值——事實上，比波克夏任何其他業務的差距都大。

普通股投資

以下列出市值超過3億美元的普通股持股。其中一小部分投資屬於波克夏持股不足100%的子公司。

我們的投資繼續少而簡單：真正的大型投資構想，通常可以用一段話說清楚。我們喜歡具有持久競爭優勢、且由能幹又以股東為本的人管理的企業。當這些特質具備，且我們能以合理價格買入時，很難出錯（我們有時卻設法做到了）。

投資者應記住，他們的計分卡不是用奧林匹克跳水的方式計分：難度係數不計入。如果你對一個企業的判斷是正確的——而這家企業的價值在很大程度上取決於一個易於理解且持久的關鍵因素——回報與分析了一個具有許多不斷變化的複雜變量的替代投資是一樣的。

我們試圖以合理估值而非擇時的方式買進。我們認為，因為對我們知道不可預測的經濟或股市的短期擔憂，而放棄買入一家未來長期可預見的優秀企業，是愚蠢的。為什麼要為了一個不知情的猜測而放棄一個知情的決策？

我們1967年買入國家賠償、1972年買入時思糖果、1977年買入水牛城新聞、1983年買入內布拉斯加家具商場、1986年買入斯科特費澤，都是因為那些年它們變得可以買入，而且我們認為它們的定價是可以接受的。在每種情況下，我們都在思考企業可能做什麼，而不是道瓊斯、美聯儲或經濟可能做什麼。如果我們認為這種方式在整體收購企業時是有意義的，為什麼在股市買入優秀企業的小份額時應該改變策略呢？

在尋找新投資之前，我們考慮在舊有投資上加碼。如果一家企業值得買一次，很可能也值得重複這個過程。我們很樂意增加在時思糖果或斯科特費澤的經濟利益，但對於100%持股的企業，我們找不到增加的方法。然而，在股票市場，投資者頻繁有機會增加在他熟悉和喜歡的企業的持股比例。去年我們通過增持可口可樂和美國運通做到了這一點。

我們與美國運通的淵源可以追溯很久，事實上，這符合我從過去的關聯中引出當前投資決策的模式。例如，1951年，GEICO的股票佔我個人投資組合的70%，GEICO也是我作為證券推銷員賣出的第一支股票——那時我20歲——（100股賣給了我的阿姨愛麗絲，她也是我建議的什麼都會買的人）。二十五年後，波克夏在GEICO瀕臨破產之際買入了大量股份。在另一個案例中，關於《華盛頓郵報》，我最初投資資金的大約一半來自1940年代派送該報的送報收入。三十年後，波克夏在其上市兩年後買入了大量持股。至於可口可樂，我的第一個商業冒險——這是在1930年代——是以25美分買入一箱可樂，每瓶賣5美分。花了整整五十年，我才終於明白：真正的錢在於糖漿。

我與美國運通的歷史包括幾個插曲：1960年代中期，就在其著名的色拉油醜聞重挫股價之後，我們將巴菲特合夥企業有限公司約40%的資本投入了這支股票——那是合夥企業有史以來最大的單筆投資。我應該補充的是，這一承諾使我們以1,300萬美元的成本持有了Amex超過5%的股份。當我寫這封信時，我們持有的比例略低於10%，成本為13.6億美元。（Amex 1964年盈利1,250萬美元，1994年盈利14億美元。）

我與Amex旗下IDS部門的歷史甚至更早，這個部門現在貢獻了公司大約三分之一的盈餘。1953年，當IDS快速增長且市盈率只有3倍時，我第一次買入了它的股票。（那時候遍地是低垂的果實。）我甚至寫了一份長篇報告——難道我曾寫過短篇？——以1美元的價格通過在《華爾街日報》刊登廣告的方式出售。

顯然，美國運通和IDS（最近更名為美國運通財務顧問公司）今天與當時相比已大不相同。然而，我發現長期熟悉一家公司及其產品，往往有助於評估它。

今日的錯誤

錯誤發生在決策那一刻。然而，我們只能在愚蠢的決策明顯暴露時才能頒發「今日錯誤」獎。以這個標準，1994年是豐收年，金牌競爭激烈。在這裡，我想告訴各位，我將描述的錯誤源自查理。但每當我試圖這樣解釋時，我的鼻子就開始增長。

提名者是……

1993年底，我以每股63美元的價格出售了1,000萬股Capital Cities股票；1994年底，股價為每股85.25美元。（差價為2.225億美元，供那些希望避免自行計算損失的各位參考。）當我們1986年以每股17.25美元買入這支股票時，我告訴各位，我之前曾在1978年至1980年以每股4.3美元出售了我們的Capital Cities持股，並補充說我無法解釋自己早前的行為。現在我成了慣犯。也許是時候任命一位監護人了。

儘管Capital Cities的決策已夠荒謬，它只能獲得銀牌。最高榮譽要頒給一個我五年前犯的、1994年全面成熟的錯誤：我們以3.58億美元買入美國航空優先股，而其股利已在9月份暫停支付。在1990年的年報中，我正確地將這筆交易描述為「非受迫性失誤」，意思是在投資時，既沒有人推我，也沒有人誤導我。相反，這是一個粗心的分析失誤，這個失誤可能是因為我們買入的是優先股，或者是因為傲慢造成的。無論出於什麼原因，這個錯誤是巨大的。

在這次收購之前，我根本沒有專注於一家高成本且極難降低成本的航空公司所必然面臨的問題。在早年，這些威脅生存的成本幾乎沒有造成什麼問題。那時航空公司受到監管的保護，可以通過同樣高昂的票價將高成本轉嫁出去。

當放鬆監管來臨時，並沒有立即改變局面：低成本航空公司的運力如此之小，以至於高成本航空公司在很大程度上能夠維持其現有的票價結構。在這段時期，長期問題在很大程度上不可見，卻在緩慢地擴散，那些不可持續的成本進一步固化了。

隨著低成本運營商的座位運力擴大，其票價開始迫使老牌高成本航空公司削減自己的票價。這些航空公司的清算日可以通過注入資本（例如我們對美國航空的投資）來推遲，但最終一條基本的經濟規律佔了上風：在不受監管的商品業務中，公司必須將成本降至具有競爭力的水平，否則面臨滅絕。這個原則對您的主席來說應該是顯而易見的，但我沒能看到。

美國航空的執行長塞斯·肖菲爾德（Seth Schofield）一直在努力解決公司歷史性的成本問題，但迄今尚未成功。部分原因是他一直在應對一個移動的目標，因為某些大型航空公司已從工人那裡獲得了讓步，而其他航空公司則受益於破產程序帶來的「重新開始」成本優勢。（西南航空（Southwest Airlines）執行長赫布·凱勒赫（Herb Kelleher）曾說：「航空公司的破產法庭已成為一個健康療養院。」）此外，那些合同上獲得高於市場薪資的航空員工，只要支票還能兌現，就不願意接受任何削減，這也不應讓任何人感到驚訝。

儘管形勢嚴峻，美國航空仍有可能實現維持長期生存所需的成本削減。但這遠未確定。

因此，我們在1994年底將美國航空投資減記至8,950萬美元，即帳面價值的25美分。這一估值反映了我們的優先股可能完全或大部分恢復價值，以及最終可能一文不值這兩種可能性。無論結果如何，我們將遵守一條投資基本原則：你不必以你虧損的方式來彌補損失。

我們的美國航空減記在會計上的影響是複雜的。根據GAAP，保險公司被要求以估計市值在資產負債表上列示所有股票。因此，在去年第三季度末，我們以8,950萬美元（即成本的25%）列示我們的美國航空優先股。換句話說，我們的淨值當時反映的美國航空價值，已遠低於我們3.58億美元的成本。

但在第四季度，我們得出結論，認為這一价值下降在會計術語上是「非暫時性的」，這一判斷要求我們在損益表上確認2.69億美元的減記。這筆金額不會在第四季度產生其他影響。也就是說，它不會減少我們的淨值，因為價值的下降已經反映出來了。

查理和我不會在即將到來的年度股東大會上尋求連任美國航空的董事。但是，如果塞斯希望諮詢我們，我們很樂意盡我們所能地提供幫助。

雜項

去年，兩位為波克夏股東做出巨大貢獻的執行長退休了：Capital Cities/ABC的丹·伯克（Dan Burke）和富國銀行的卡爾·賴夏特（Carl Reichardt）。丹和卡爾近年來都面臨著嚴峻的行業困境。但他們的管理才能使他們領導的企業從這些時期走出來，取得創紀錄的盈餘，聲望更加卓越，前景光明。此外，丹和卡爾都為自己的離任做了充分的準備，將公司留在出色的領導人手中。我們對他們深懷感激。

在1994年的波克夏股東指定捐款計劃中，約有95.7%的合格股份參與其中。通過該計劃進行的捐款達1,040萬美元，3,300家慈善機構是受益者。

每年都有少數股東因未在規定的記錄日期以自己的名義登記股份，或未能在允許的60天內返還指定表格，而錯過了參與計劃的機會。由於在要求未得到滿足時我們不提供例外，我們敦促新老股東閱讀第50至51頁關於股東指定捐款計劃的說明。

若要參與未來的計劃，您必須確保您的股份是以實際所有者的名義登記，而非以經紀商、銀行或存管機構的代理名義登記。未在1995年8月31日前如此登記的股份，將無資格參與1995年的計劃。

1994年，我們僅進行了一次小規模收購——一個小型連鎖零售鞋店——但我們尋找優質收購標的的熱情絲毫未減。我們的收購或合併標準詳述於第21頁附錄。

去年春天，我們提出以包含波克夏可轉換優先股為條件，與一家大型家族控股企業合併。雖然我們未能達成協議，但這一事件讓我意識到，我們需要請股東授權優先股，以便在未來出現類似收購機會時能夠迅速行動。因此，我們的委託書包含了一項提案，請您授權發行大量優先股，發行條件由董事會設定。您可以確信，查理和我只有在完全滿意地確認我們獲得的內含價值與我們給出的等值之後，才會使用這些股份。

查理和我希望您能到新地點參加年度股東大會。去年，我們略微超過了奧菲姆劇院（Orpheum Theater）2,750個座位的容量，因此我們將於1995年5月1日（星期一）上午9:30在節日會議中心（Holiday Convention Centre）集會。中心的主宴會廳可容納3,300人，如有必要，我們將在相鄰的房間配備音視頻設備，最多可再容納1,000人。

去年，我們在大會上展示了一些波克夏的產品，結果售出了約800磅的糖果、507雙鞋，以及超過12,000美元的世界百科和相關出版物。所有這些商品今年都將再次提供。雖然我們喜歡把大會看作一種精神體驗，但我們必須記住，即使是最不世俗的宗教也包含奉獻盤的儀式。

當然，您真正應該購買的是1995年橙碗賽的錄像帶。您的主席每晚都在觀看這個經典賽事，第四節時切換到慢動作。今年我們的封面顏色是向內布拉斯加大學橄欖球教練湯姆·奧斯伯恩（Tom Osborne）和他的玉米穗隊（Cornhuskers）——全國頂級大學球隊——致敬。我敦促您在年度大會上穿著棒球紅，並承諾我們管理二人組中至少有50%會穿著適當的服裝。

我們建議您立即預訂大會的酒店，因為我們預期會有大批人到場。那些喜歡住在市中心（距中心約六英里）的人，可能希望入住Radisson Redick Tower，一家規模不大（88間客房）但舒適的酒店，或者附近稍大一些的Red Lion Hotel。在中心附近有Holiday Inn（403間客房）、Homewood Suites（118間客房）和Hampton Inn（136間客房）。另一個推薦地點是Marriott，其奧馬哈西區位置距Borsheim珠寶店約100碼，距中心約10分鐘車程。Marriott將有巴士於8:45和9:00前往大會，並在大會結束後返回。

我們的委託書附件解釋了如何獲得入場所需的卡片。中心有相當大的停車場，而住在Holiday Inn、Homewood Suites和Hampton Inn的人則可步行至大會。

與往常一樣，我們將安排巴士在大會結束後送您前往內布拉斯加家具商場和Borsheim，然後再送您回酒店或機場。我希望您特別安排時間參觀內布拉斯加家具商場，因為它開設了超级商場（Mega Mart），一個銷售電子產品、家電、電腦、CD、相機和音響設備的真正零售奇觀。開業以來銷售額非常驚人，您將對商品的多樣性和陳列方式感到驚歎。

超级商場緊鄰NFM主店，位於中心以北約兩英里的我們64英畝的場地上。週五開放時間為上午10點至晚上9點，週六為上午10點至下午6點，週日為正午至下午6點。到那裡時，請務必向B太太（Mrs. B）問好，她101歲，將在B太太倉庫（Mrs. B's Warehouse）辛勤工作。她一天也不缺席——更確切地說，是一個小時也不缺席。

Borsheim通常週日不開放，但將於週日正午至下午6點為股東及其賓客開放。這一直是特別的一天，我們將努力準備一些驚喜。通常這是一年中銷售最旺盛的一天，因此查理和我都希望能在那裡見到您，不只是出於一個原因。

4月29日（週六）晚上，奧馬哈皇家隊和水牛城野牛隊將在羅森布拉特體育場（Rosenblatt Stadium）進行棒球比賽。水牛城球隊由我的朋友明迪和小鮑勃·里奇（Mindy and Bob Rich Jr.）擁有，我希望他們能出席。如果他們來了，我將試圖誘使鮑勃與我在投手丘上進行一球決勝負。鮑勃是資本家中的蘭迪·強森（Randy Johnson）——年輕、強壯、富有運動精神——不是您想在賽季初對陣的那種對手。所以我將需要大聲的支持。

委託書聲明將包含如何獲取比賽門票的信息。去年約有1,400位股東參加了這個活動。那天晚上開球時，我狀態絕佳，投出了一個得分板顯示時速八英里的好球。許多球迷沒有注意到，我拒絕了捕手要求我投快速球的暗號，轉而投出了我的慢速球（change-up）。今年將全是猛球。

沃倫·E·巴菲特（Warren E. Buffett） 1995年3月7日 董事會主席